Текст книги "Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов"
Автор книги: Роберт Хагстром
Жанры:
Экономика
,сообщить о нарушении
Текущая страница: 18 (всего у книги 21 страниц)
Иллюстрацией этих слов могут стать инвестиции компании Berkshire в 1988 году в Coca-Cola Company на сумму миллиард долларов. На тот момент это была самая крупная инвестиция, которую Berkshire когда-либо делала в акции. За следующие десять лет стоимость акций компании Coca-Cola выросла в десять раз, а индекс S&P 500 – в три раза. Зная это, можно подумать, что акции компании Coca-Cola были одной из самых простых инвестиций, которые мог бы сделать инвестор. В конце 1990-х я участвовал в многочисленных семинарах по инвестициям и всегда спрашивал аудиторию: «Кто из вас владел акциями компании Coca-Cola в последние десять лет?» Практически все сразу поднимали руки. Затем я задавал следующий вопрос: «Кто из вас получил такую же прибыль от инвестиций в компанию Coca-Cola, как Баффет?» Люди в аудитории смущенно опускали руки.
И тогда я озвучивал главный вопрос: «Почему?» Если так много людей в аудитории владели акциями компании Coca-Cola (они фактически сделали те же инвестиции, что и Баффет), почему никто из них не получил такой же прибыли? Думаю, ответ сводится к близорукому неприятию потерь. В течение десятилетнего периода (1989–1998) компания Coca-Cola действительно опережала рынок, но в годовом исчислении обгоняла фондовый рынок только шесть лет. Согласно математике неприятия потерь, инвестирование в акции Coca-Cola имело отрицательную эмоциональную полезность (шесть положительных эмоциональных единиц – четыре отрицательные эмоциональные единицы × 2). Могу только представить, как наступил год, когда акции компании Coca-Cola продемонстрировали низкие рыночные показатели и люди решили продать их. А что сделал Баффет? Сначала проверил экономические успехи компании Coca-Cola – они по-прежнему были отличными – и продолжил владеть ее акциями.
Бен Грэм напоминал нам, что «чаще всего обыкновенные акции подвержены нелогичным и чрезмерным колебаниям курса в обоих направлениях из-за укоренившейся склонности большинства людей спекулировать или рисковать, то есть поддаваться надежде, страху и жадности»[211]211
Graham B. Intelligent Investor.
[Закрыть]. Он предупреждал, что инвесторы должны быть готовы к взлетам и падениям фондового рынка, и имел в виду психологическую и финансовую готовность – не просто интеллектуальное понимание, что произойдет экономический спад, а эмоциональную решимость поступать правильно, когда он случится.
«Инвестор, который позволяет себе впадать в панику или излишнее беспокойство из-за неоправданного снижения курса его акций, превращает свое основное преимущество в основной недостаток, – говорил Грэм. – Такому инвестору лучше вообще не иметь акций на фондовом рынке, потому что тогда он будет избавлен от душевных страданий, причиняемых ему ошибочными суждениями другого человека»[212]212
Graham B. Intelligent Investor.
[Закрыть].
Отличие Уоррена Баффета
Подход Уоррена Баффета к инвестированию, заключающийся в том, что он рассматривает акции как владение бизнесом и управляет целенаправленно инвестированным портфелем, напрямую противоречит финансовым теориям, которым бизнес-школы ежегодно обучают тысячи студентов. В совокупности эта финансовая концепция известна как современная портфельная теория. Как мы узнаем позже, она была разработана не владельцами компаний, а учеными, оторванными от реальной жизни. А Баффет отказывается «сидеть в башне из слоновой кости». Последователи его принципов быстро обнаружат, что их поступки эмоционально и психологически отличаются от манеры поведения большинства инвесторов.
Гарри Марковиц – ковариация
В марте 1952 года Гарри Марковиц, аспирант Чикагского университета, опубликовал в журнале Journal of Finance статью под названием «Подбор портфеля ценных бумаг»[213]213
Подробный и хорошо написанный исторический обзор развития современной экономики приведен в книге Питера Бернстайна Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street (New York: Free Press, 1992).
[Закрыть]. В ней Марковиц объяснил довольно простую, по его мнению, идею, что доходность и риск неразрывно связаны, и представил расчеты, подтверждающие его вывод о том, что ни один инвестор не может достичь прибыли выше среднего уровня, не принимая на себя риск выше среднего уровня. Сегодня это кажется до смешного очевидным, но в 1950-х годах, когда портфели наполнялись бессистемно, идея показалась многим революционной. В наши дни этой краткой статье приписывают зарождение современной экономики.
Семь лет спустя Марковиц опубликовал свою первую книгу Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments (John Wiley & Sons, 1959). В ней он сосредоточил внимание на оценке рискованности всего портфеля, что, по мнению многих, стало его величайшим вкладом в развитие теории инвестирования. Марковиц назвал ковариацией метод измерения направления курса акций. Чем больше курсы акций движутся в одном направлении, тем больше вероятность, что экономические потрясения приведут к их одновременному снижению. При этом портфель, состоящий из рискованных акций, на самом деле может быть консервативным выбором, если цены на отдельные акции меняются по-разному. В любом случае, по словам Марковица, диверсификация служит здесь ключевым фактором. Он пришел к выводу, что инвестору разумнее сначала определить комфортный для себя уровень риска, а затем сформировать соответствующий диверсифицированный портфель акций с низкой ковариацией.
Юджин Фама – эффективный рынок
В 1965 году Юджин Фама из Чикагского университета опубликовал в журнале Journal of Business свою докторскую диссертацию «Поведение цен на фондовом рынке», в которой предложил всеобъемлющую теорию поведения фондового рынка. Его идея была предельно ясна: прогнозировать будущие курсы акций бессмысленно, потому что рынок слишком эффективен. На эффективном рынке, получая новую информацию, множество умных людей активно применяют ее таким образом, что цены мгновенно корректируются, прежде чем кто-либо сможет получить прибыль. В любой отдельно взятый момент курсы акций отражают всю доступную информацию, и поэтому мы говорим, что рынок эффективен.
Билл Шарп – модель оценки капитальных активов
Примерно через десять лет после того, как Марковиц опубликовал статью, молодой аспирант по имени Билл Шарп подробно рассказал ему о своей работе в области портфельной теории и о необходимости использования бесчисленных ковариаций. В 1963 году была опубликована диссертация Шарпа «Упрощенная модель портфельного анализа». Полностью признавая свою зависимость от идей Марковица, Шарп предложил более простой метод. Он полагал, что все ценные бумаги имеют общую взаимосвязь с некоторым базовым фактором и поэтому анализ – это всего лишь вопрос измерения зависимости колебания цен отдельной ценной бумаги от ее базового фактора. Этому показателю он дал название: бета-фактор.
Годом позже Шарп представил глубокую концепцию под названием «Модель оценки капитальных активов», которая стала прямым продолжением его однофакторной модели для составления эффективных портфелей. Согласно модели оценки капитальных активов, акции несут в себе два различных риска. Один из них – риск самого присутствия на рынке, который Шарп назвал системным риском. Системный риск – это «бета», и его нельзя снизить. Второй тип, называемый несистемным риском, связан с экономическим положением компании. В отличие от системного риска, несистемный можно снизить, просто добавив в портфель различные акции.
* * *
В пределах одного десятилетия трое ученых определили важные составляющие того, что позже будет названо современной портфельной теорией: Марковиц с его идеей о том, что правильное соотношение прибыли и риска зависит от диверсификации, Фама с его теорией эффективного рынка и Шарп с его определением риска. Впервые в истории наша финансовая судьба зависела не от Уолл-стрит или Вашингтона и даже не от владельцев бизнеса. Развитие экономики определяла группа университетских профессоров, в чьи двери наконец-то постучались профессионалы в области финансов. Выйдя из своих «башен из слоновой кости», они стали новыми верховными жрецами современной экономики.
Мнение Баффета о риске и диверсификации
А теперь давайте вернемся к Уоррену Баффету. Имея на руках несколько тысяч долларов, он основал инвестиционное партнерство и превратил его капитал в 25 миллионов долларов. Благодаря прибыли от инвестиционного партнерства он получил контроль над Berkshire Hathaway и быстро приблизился к сумме чистого капитала в один миллиард долларов, вскоре превысив и ее. За все эти двадцать пять лет он практически не задумывался о ковариации акций, стратегиях снижения изменчивости доходности портфеля или – боже упаси! – о том, что на фондовом рынке существует эффективная оценка. Баффет действительно глубоко размышлял над понятием риска, но его интерпретация была далека от того, что сейчас говорят на эту тему ученые.
Напомним, в современной портфельной теории риск определяется колебанием курса акций. Но Баффет всегда воспринимал падение цен на акции как благоприятную возможность. Во всяком случае, падение цены на самом деле снижает риск. Он отмечает: «Для владельцев бизнеса – а именно так мы относимся к акционерам – научное определение риска настолько далеко от рыночного, что приводит к абсурду»[214]214
Berkshire Hathaway Annual Report, 1993, 13.
[Закрыть].
У Баффета другое определение риска: это возможность причинения вреда или убытка. И это фактор «риска, присущего стоимости» бизнеса, а не ценовое поведение акций. Реальный риск, по словам Баффета, заключается в том, даст ли доход от инвестиций после уплаты налогов «ему [инвестору] хотя бы такую же покупательную способность, какая была у него изначально, плюс умеренную процентную ставку на первоначальную долю»[215]215
Berkshire Hathaway Annual Report, 1993, 13.
[Закрыть].
Риск, по мнению Баффета, неразрывно связан с горизонтом прогнозирования инвестора. Только в этом заключается главное различие между тем, как Уоррен Баффет думает о риске, и тем, как описывает риск современная портфельная теория. Если вы покупаете акцию сегодня с намерением продать ее завтра, объясняет Баффет, то вы вступаете в рискованную сделку. Шансы в ней не лучше, чем при подбрасывании монеты, – примерно 50/50. Однако, по словам Баффета, если вы увеличите горизонт прогнозирования до нескольких лет, вероятность риска значительно снизится, при условии, конечно, что вы совершили разумную покупку. «Если вы попросите меня оценить риск покупки акций Coca-Cola сегодня утром и продажи их завтра утром, – говорит Баффет, – я отвечу, что это очень рискованная сделка»[216]216
Outstanding Investor Digest, June 23, 1994, 19.
[Закрыть]. Однако, по мнению Баффета, покупка акций Coca-Cola сегодня и удержание их в портфеле на протяжении десяти лет – сделка без какого-либо риска.
Уникальный взгляд Баффета на риск лежит и в основе его стратегии диверсификации портфеля. Здесь рассуждения Уоррена тоже полностью противоречат современной портфельной теории. Согласно ей, основное преимущество широко диверсифицированного портфеля заключается в смягчении колебания цен на отдельные акции. Но если вас, как Баффета, не беспокоят краткосрочные изменения курса, то вы также увидите диверсификацию портфеля в ином свете.
«Диверсификация служит защитой от невежества, – объясняет Баффет. – Если вы хотите подстраховаться от разорения на фондовом рынке, вам следует владеть всеми акциями понемногу. В этом нет ничего плохого. Это совершенно правильный подход для тех, кто не умеет анализировать бизнес». Во многих отношениях современная портфельная теория защищает инвесторов, которые имеют ограниченные знания и понимание, как оценивать бизнес. Но за эту защиту приходится платить. По словам Баффета, современная портфельная теория «подскажет вам, как достичь среднего уровня. Но я думаю, что почти каждый уже к пятому классу способен понять, как достичь среднего уровня»[217]217
Outstanding Investor Digest, August 8, 1996, 29.
[Закрыть].
Наконец, если теория эффективного рынка верна, то нет никакой возможности, за исключением чистой случайности, что какой-либо человек или группа людей могут превзойти рынок, и, конечно, нет никаких шансов, что тот же человек или группа людей могут превосходить рынок на протяжении долгого времени. Тем не менее результаты деятельности Баффета за последние сорок восемь лет служат очевидным доказательством такой возможности, особенно в сочетании с опытом других ярких личностей, которые добились успеха на рынке, следуя примеру Баффета. Что это говорит о теории эффективного рынка?
Баффет не согласен с теорией эффективного рынка в главном моменте: она не предусматривает существования инвесторов, которые анализируют всю доступную информацию и получают за счет этого конкурентное преимущество. «Правильно заметив, что рынок часто эффективен, они пришли к неверному выводу, что он всегда был эффективным. А эти два предположения отличаются друг от друга как день и ночь»[218]218
Berkshire Hathaway Annual Report, 1988, 18.
[Закрыть].
Тем не менее теория эффективного рынка по-прежнему с особым трепетом преподается в бизнес-школах, и этот факт не может не радовать Уоррена Баффета. «Естественно, медвежья услуга, оказанная студентам и доверчивым специалистам по инвестициям, проглотившим теорию эффективного рынка, сыграла на руку нам и другим последователям Грэма, – иронично заметил он. – В любом соревновании – финансовом, интеллектуальном или физическом – очень выгодно иметь соперников, которых учили, что бесполезно даже пытаться победить. С эгоистической точки зрения нам, пожалуй, следует спонсировать кафедры, чтобы обеспечить непрерывное преподавание теории эффективного рынка»[219]219
Berkshire Hathaway Annual Report, 1988, 18.
[Закрыть].
В наши дни инвесторы находятся на интеллектуальном и глубоко эмоциональном перепутье. Налево пойдешь – на путь развития современной портфельной теории попадешь. Эта теория имеет пятидесятилетнюю историю существования, богатую научными статьями, четкими формулами и лауреатами Нобелевской премии. Она направлена на то, чтобы доставить инвесторов из пункта А в пункт Б с минимально возможным колебанием цен, тем самым снижая эмоциональную боль от ухабистой поездки. Полагая, что рынок эффективен, а следовательно, цена и внутренняя стоимость – это одно и то же, приверженцы современной портфельной теории сначала сосредоточивают внимание на цене, затем – на стоимости активов… а иногда и вовсе стоимость активов игнорируют.
Направо пойдешь – попадешь на путь, по которому шли Уоррен Баффет и другие успешные инвесторы. Их история жизни наполнена опытом, простой арифметикой и многолетним владением акциями. Их теория направлена на то, чтобы доставить инвесторов из пункта А в пункт Б не плавной дорогой избегания краткосрочного колебания цен, а через организацию инвестиционного подхода, призванного увеличить темпы роста внутренней стоимости с учетом экономических рисков. Сторонники подхода Баффета не верят, что рынок всегда эффективен. Вместо этого они сначала обращают внимание на стоимость активов, затем – на цены… а иногда и вовсе игнорируют их.
* * *
Теперь, когда у вас есть хотя бы краткое представление о концепциях современной портфельной теории, вы можете легко спрогнозировать, как применение подхода Баффета приведет вас к конфликту с его сторонниками. Вы не только вступите в интеллектуальное противостояние с современными теоретиками портфельного инвестирования, но и окажетесь в значительном меньшинстве – как в учебном классе, так и на рабочем месте. Следуя примеру Уоррена Баффета, вы станете бунтарем перед лицом большей армии людей, инвестирующих совершенно по-другому. Как вы скоро узнаете, жизнь изгоя сопряжена с определенными эмоциональными проблемами.
Я пишу об Уоррене Баффете уже более двадцати лет. За это время я не встретил никого, кто был бы категорически не согласен с методологией, изложенной в книге «Уоррен Баффет». Однако я встречал бесчисленное множество людей, которые были полностью согласны с выводами Баффета, но в эмоциональном плане так и не смогли применить его уроки на практике. Я пришел к убеждению, что это самый важный ключ к пониманию его успеха и одна из частей головоломки, не изученная до конца. Одним словом, Уоррен Баффет рационален, а не эмоционален.
Почему психология так важна
В 2002 году психолог Даниэль Канеман был удостоен Нобелевской премии по экономике «за использование результатов психологических исследований в экономической науке, особенно в том, что касается человеческих суждений и принятия решений в условиях определенности». Это ознаменовало официальное появление поведенческой экономики в качестве законной силы, определяющей взгляды на рынки ценных бумаг. Несмотря на появление компьютерных программ и сложных технологий, рынки по-прежнему создаются людьми.
Поскольку эмоции сильнее разума, страх и жадность приводят к тому, что цены на акции то поднимаются, то опускаются ниже внутренней стоимости компании. Когда люди жадничают или напуганы, по мнению Баффета, они часто продают акции по неразумным ценам. В краткосрочной перспективе настроения инвесторов – человеческие эмоции – оказывают более заметное влияние на курсы акций, чем базовые показатели компании.
Задолго до того, как поведенческая экономика получила название, ее принципы уже понимали и принимали такие бунтари, как Уоррен Баффет и Чарли Мангер. Чарли отмечает, что, окончив школу, они с Баффетом «пришли в мир бизнеса, чтобы найти обширные и предсказуемые образцы крайней неразумности»[220]220
Kilpatrick A. Of Permanent Value (1998). P. 683.
[Закрыть]. Он говорит не о горизонтах прогнозирования, а скорее о том, что неразумность приводит к предсказуемым моделям поведения.
Если не считать Баффета и Мангера, то лишь совсем недавно большинство профессионалов в области инвестиций обратили серьезное внимание на пересечение финансов и психологии. Когда дело доходит до инвестирования, эмоции очень реальны в том смысле, что они влияют на поведение людей и в конечном счете на курсы акций на фондовом рынке. Я уверен, вы уже поняли две причины, по которым изучение человеческой природы так ценно для вашего инвестирования. Во-первых, вы сможете избежать наиболее распространенных ошибок. Во-вторых, научитесь вовремя распознавать ошибки других людей, чтобы извлекать из них выгоду.
Все мы подвержены индивидуальным заблуждениям, которые могут повлиять на личный успех. Когда тысячи или миллионы людей совершают ошибки в суждениях, это приводит к тому, что рынок начинает двигаться к краху. Кроме того, искушение последовать за толпой настолько сильно, что массовое неверное суждение только усугубляется. В бурном море нелогичного поведения те немногие, кто действует разумно, вполне могут оказаться единственными выжившими.
На самом деле, единственное противоядие от вызванных эмоциями ошибочных суждений – разумность, особенно если применять ее в долгосрочной перспективе с терпеливой настойчивостью. И это тема нашей следующей главы.
Глава 7. Ценность терпения
В шедевральном произведении Льва Толстого «Война и мир» есть такая мудрая фраза: «Самые сильные из всех воинов – время и терпение». Автор, конечно, рассуждал о войне, но эта идея также отлично применима к экономике и имеет огромную ценность для тех, кто хотел бы глубже разобраться в фондовом рынке.
Вся рыночная активность лежит на бесконечной линии времени. Двигаясь слева направо, мы наблюдаем за решениями о покупке и продаже, происходящими каждую микросекунду, минуту, час, день, неделю, месяц, год и десятилетие. Хотя точная граница не проведена, по общему признанию, деятельность, лежащая на левой стороне линии времени (более короткие временные рамки), считается спекуляцией, а деятельность на правой стороне (более длительные временные рамки) – инвестированием. Думаю, излишне уточнять, что Уоррен Баффет, спокойный и терпеливый в долгосрочной перспективе, удобно расположился справа.
Отсюда возникает вопрос: почему так много людей отчаянно цепляются за крайние левые позиции на линии времени, пытаясь заработать как можно больше денег в наиболее короткий срок? Всему виной жадность? Или заблуждение, будто они могут предсказать изменения в психологии рынка? А может, эти люди потеряли веру в возможность получения долгосрочного дохода от инвестиций, после того как за последнее десятилетие пережили два периода устойчивого падения стоимости активов и финансовый кризис? По правде говоря, ответ на все три вопроса – да. Хотя каждое из предположений связано с теми или иными проблемами, именно последнее – отсутствие уверенности в долгосрочном инвестировании – волнует меня больше всего, потому что долгосрочное инвестирование лежит в основе метода Уоррена Баффета.
На долгосрочную перспективу
Более двадцати лет назад Андрей Шлейфер, профессор Гарвардского университета и лауреат медали Джона Бейтса Кларка, и Роберт Вишни, профессор в Школе бизнеса имени Бута при Чикагском университете, написали основополагающую работу, в которой сравнивали кратко– и долгосрочные стратегии инвестирования. В 1990 году Шлейфер и Вишни опубликовали в журнале American Economic Review исследовательскую работу под названием «Новая теория фирмы: состояние равновесия в коротких временных горизонтах деятельности инвесторов и фирм»[221]221
Shleifer A., Vishny R. The New Theory of the Firm: Equilibrium Short Horizons of Investors and Firms // American Economic Review, Paper and Proceedings 80, no. 2 (1990): 148–153.
[Закрыть]. В ней авторы сравнили издержки, риск и доходность кратко– и долгосрочного арбитража.
Издержки арбитража – это количество времени, в течение которого инвестируется ваш капитал; риск – степень неопределенности в отношении результата, а доходность – сумма денег, заработанная на инвестициях. В краткосрочном арбитраже все три показателя меньше. При долгосрочном арбитраже ваш капитал инвестируется дольше, сроки выплат более туманны, но доходность должна быть выше.
По словам Шлейфера и Вишни, «в равновесии чистая ожидаемая доходность от арбитража по каждому активу должна быть одинаковой. Поскольку арбитраж в долгосрочных активах обходится дороже, чем в краткосрочных, издержки первых должны быть более занижены в равновесии, чтобы чистая прибыль была одинаковой»[222]222
Shleifer A., Vishny R. The New Theory of the Firm: Equilibrium Short Horizons of Investors and Firms // American Economic Review, Paper and Proceedings 80, no. 2 (1990): 148–153.
[Закрыть]. Иными словами, поскольку долгосрочный арбитраж обходится дороже, чем краткосрочный, доходность инвестиций должна быть выше.
Шлейфер и Вишни отмечают, что обыкновенные акции можно использовать для краткосрочного арбитража. Например, краткосрочные спекулянты, выступающие в роли информационных арбитражеров, могут делать ставки на возможность поглощения, публикацию отчета о прибылях и убытках или любое другое публичное объявление, которое быстро устранит неправильную оценку. Даже если курс акций реагирует не так, как ожидалось, трейдер может быстро закрыть позицию с минимальными финансовыми последствиями. Следуя логике Шлейфера и Вишни, издержки спекулянта минимальны (капитал инвестируется на короткий период времени), а риск невелик (неопределенность результата быстро устраняется). Но и доходность также невелика.
Следует отметить, что для получения существенной прибыли от краткосрочного арбитража эту стратегию необходимо применять часто, снова и снова. Шлейфер и Вишни также объясняют, что для повышения доходности ваших инвестиций сверх того, что мог бы получить спекулянт, вы должны быть готовы увеличить издержки инвестиций (количество времени, в течение которого ваши деньги инвестируются), а также взять на себя больший риск (неопределенность результата). Контролирующей переменной как для спекулянтов, так и для инвесторов остается временной горизонт инвестирования. Спекулянты рассчитывают на краткосрочную перспективу и получают меньшую прибыль. Инвесторы работают в долгосрочной перспективе и ожидают большей прибыли.
Это подводит нас к следующему вопросу: действительно ли существует большая прибыль от покупки и владения обыкновенными акциями при долгосрочном арбитраже? Я решил внимательно изучить доказательства.
Мы взяли период с 1970 по 2012 год и рассчитали доходность за один год, итоговую доходность за три года и за пять лет (только по цене). За эти сорок три года среднее количество акций в индексе S&P 500, которые удваивались в цене за один год, составило 1,8%, или около 9 акций из 500. За трехлетний период удвоились в цене 15,3% акций, то есть примерно 77 акций из 500. За пять лет – 29,9% акций, то есть примерно 150 из 500.
Итак, вернемся к исходному вопросу: действительно ли в долгосрочной перспективе существует высокая доходность от покупки и владения акциями? Ответ, несомненно, положительный. И если только вы не считаете удвоение в цене за пять лет незначительной прибылью, то это равняется средней годовой совокупной доходности в 14,9%.
Конечно, ценность этого исследования зависит лишь от того, насколько инвесторы имеют возможность заранее определить, какие акции вырастут в цене вдвое за пять лет. Здесь явно требуются правильный отбор акций и разумная стратегия управления портфелем. Уверен, что у инвесторов, применяющих принципы инвестирования Уоррена Баффета и придерживающихся стратегии управления портфелем с низким оборотом акций, есть хорошие шансы выделить значительное количество акций, способных вырасти в цене вдвое за пять лет.
Экономическая теория гласит, что инвесторы получают вознаграждение за выявление неправильно оцененных акций. Можно предположить, что, если избыточная доходность от какой-либо акции достаточно велика, это должно привлечь большее число инвесторов, которые стремятся сократить разрыв между ценой и стоимостью. Мы также знаем, что с увеличением числа арбитражеров доходность от арбитражных операций должна уменьшаться. Но анализируя средний процент доходности по нашей подборке удваивающихся за пять лет инвестиций в период с 1970 по 2012 год, мы не можем указать на какое-либо существенное уменьшение избыточной прибыли. Да, абсолютное число удвоенных инвестиций действительно соотносится с показателями рынка в целом. Устойчивый рынок приводит к увеличению количества удвоенных в цене акций, а ослабленный – к уменьшению. Но процентное превосходство удвоенных в цене акций по отношению к рынку, независимо от условий, остается впечатляющим. Короче говоря, армия нацеленных на долгосрочную перспективу арбитражеров, вопреки ожиданиям, не накинулась на эти акции с неправильной оценкой.
Кто находится в наилучшем положении для преодоления разрыва между ценой и стоимостью за пятилетний период? Ответ: долгосрочные инвесторы. Однако, поскольку этот разрыв оставался значительным на протяжении последних сорока трех лет, возможно, на рынке стали преобладать краткосрочные трейдеры.
В период с 1950 по 1970 год средний срок удержания акций составлял от четырех до восьми лет. Но начиная с 1970-х годов он постоянно сокращался и сегодня измеряется месяцами. Наше исследование показывает, что наибольшее количество возможностей для получения высокой избыточной прибыли появляется через три года. Несомненно, при обороте акций в портфеле более 100% это практически гарантирует исключение большинства инвесторов.
Можно привести веские аргументы в пользу того, что рынку лучше всего помогает баланс между краткосрочными трейдерами и долгосрочными инвесторами. Если бы на рынке было равное количество арбитражеров, одна половина которых в краткосрочной перспективе приобретала бы неправильно оцененные акции, а другая – стремилась бы сократить разницу между ценой и стоимостью акций в долгосрочной перспективе, то, согласно этим аргументам, кратко– и долгосрочная неэффективность рынка была бы в значительной степени устранена. Но что происходит с рынком, когда баланс нарушается? Рынок, на котором преобладают долгосрочные инвесторы, оставляет без внимания неправильную оценку акций, возникающую в короткие периоды, а рынок, на котором доминируют краткосрочные трейдеры, в значительной степени не заинтересован в долгосрочной неправильной оценке акций.
Почему рынок во многом утратил ту разнородность, которая когда-то отличала его? Из-за постепенного перехода людей от долгосрочного инвестирования к краткосрочным спекуляциям. Результаты подобного эволюционного сдвига в некоторой степени предсказуемы. Это вопрос простой арифметики. Сейчас, когда столь многие спекулируют, сложность выигрыша в краткосрочных ставках возросла, а отдача снизилась. Мощный магнит, притянувший так много людей к краткосрочным спекуляциям, оставил на свободе лишь немногих, кто способен устранить неэффективность и избыточную доходность долгосрочного инвестирования.
Рационализм: важнейшее отличие
Согласно Оксфордскому американскому словарю английского языка, рационализм – это убеждение, что мнения или действия человека должны основываться на разуме и знаниях, а не на эмоциональных реакциях. Рациональный человек мыслит ясно, здраво и логично.
Прежде всего нужно понять, что рациональность не то же самое, что интеллект. Умные люди могут совершать глупости. Кит Станович, профессор кафедры развития человека и прикладной психологии в Университете Торонто, считает, что проверки интеллекта, например IQ-тесты или экзамены, которые сдают для поступления в колледжи и университеты США, очень плохо измеряют рациональное мышление. «В лучшем случае мы можем сделать приблизительный прогноз, – говорит он, – а некоторые навыки рационального мышления и вовсе отделены от интеллекта»[223]223
Stanovich K. What Intelligence Tests Miss: The Psychology of Rational Thought. New Haven: Yale University Press, 2009. См. также: Stanovich K. Rationality versus Intelligence // Project Syndicate (2009–04–06). www.project-syndicate.org.
[Закрыть].
В своей книге «Рациональное мышление. Что не измеряют тесты способностей» он ввел термин «дисрационалия» – неспособность мыслить и вести себя рационально, несмотря на высокий интеллект. Исследования в области когнитивной психологии показывают, что существуют две основные причины дисрационалии. Первая – проблемы с обработкой информации. Вторая – проблема с интеллектуальной базой. Давайте рассмотрим их по очереди.
Станович считает, что мы, люди, плохо обрабатываем информацию. По его словам, при решении задачи люди могут использовать разные когнитивные механизмы. С одной стороны, это механизмы, обладающие огромной вычислительной мощностью. Но за огромную вычислительную мощность приходится платить. Это замедленный процесс мышления, требующий большой концентрации внимания. С другой стороны, есть механизмы с очень низкой вычислительной мощностью, однако они требуют очень небольшой концентрации внимания и позволяют быстро принимать решения. «Люди – когнитивные скряги, – пишет Станович, – потому что склонны по умолчанию использовать механизмы обработки данных, требующие меньших усилий, даже если они менее точны»[224]224
Stanovich K. Rational and Irrational Thought: The Thinking That IQ Tests Miss // Scientific American Mind, November/December 2009, 35.
[Закрыть]. Одним словом, люди ленятся думать. При решении проблем они выбирают легкий путь, и в результате их поступки часто нелогичны.
Медленно реализуемые идеи
Давайте теперь обратим внимание на роль информации. Информация, которая нам требуется, соответствует теме этой главы – терпению – и ценности «медленно реализуемой идеи».
Многие читатели, возможно, не знакомы с Джеком Трейнором. Но он интеллектуальный гигант в области финансового менеджмента. Сначала он получил математическое образование в Хаверфордском колледже, а в 1955 году с отличием окончил Гарвардскую школу бизнеса и начал карьеру в исследовательском отделе консалтинговой фирмы Arthur D. Little. Будучи молодым аналитиком, Трейнор написал 44 страницы математических заметок по проблеме риска во время трехнедельного отпуска в Колорадо. Плодовитый писатель, он в конечном счете стал редактором журнала Financial Analysts Journal.
