Текст книги "Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов"

Автор книги: Роберт Хагстром

сообщить о нарушении

Текущая страница: 8 (всего у книги 21 страниц)

Здесь необходимо внести несколько уточнений. Во-первых, все рыночные ценные бумаги следует оценивать по балансовой, а не рыночной стоимости, поскольку цены на фондовом рынке в целом могут сильно влиять на доходность акционерного капитала конкретной компании. Например, если фондовый рынок резко вырастет за один год, тем самым увеличив чистый капитал компании, по-настоящему выдающиеся операционные результаты окажутся ниже по сравнению с более крупным показателем. И наоборот, падение цен приводит к сокращению акционерного капитала, и в результате посредственные операционные результаты выглядят намного лучше, чем они есть на самом деле.

Во-вторых, нельзя забывать про влияние нестандартных факторов на числитель этого коэффициента. Баффет исключает все доходы от прироста капитала и убытки, а также любые необычные показатели, способные увеличить или уменьшить операционную прибыль. Он стремится выделить конкретные годовые показатели предприятия. Ему интересно знать, насколько хорошо руководство компании справляется со своей задачей по получению прибыли от деловых операций с учетом имеющегося капитала. По его словам, это лучший показатель экономических действий руководства.

Более того, Баффет считает, что компания должна обеспечивать хорошую рентабельность собственного капитала, практически не привлекая заемных средств. Он знает, что компании могут повысить рентабельность собственного капитала, увеличив соотношение долга к собственному капиталу, но не считает это правильным. «Хорошие деловые или инвестиционные решения, – говорит он, – приводят к вполне достойным результатам без привлечения заемных средств»[72]72
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1987, 20.


[Закрыть]. К тому же компании с высокой долей заемных средств уязвимы во время экономического спада. Баффет скорее упустит впечатляющие доходы, чем подвергнет риску благосостояние владельцев Berkshire из-за больших долгов компании.

Несмотря на свою консервативную позицию, Баффет не испытывает фобии по поводу заемных средств. Однако он предпочитает занимать деньги, планируя использовать их в будущем, а не из-за назревшей необходимости. По его мнению, было бы идеально, если бы момент выгодного приобретения бизнеса совпадал с наличием средств, но опыт показывает, что происходит как раз обратное. Дешевые кредиты, как правило, приводят к росту цен на активы. Нехватка денег и более высокие процентные ставки повышают стоимость обязательств и часто приводят к снижению цен на активы. Как раз тогда, когда компанию можно приобрести по самой выгодной цене, стоимость денег (более высокие процентные ставки) снижает привлекательность такой возможности. Поэтому компании должны управлять своими активами независимо от пассивов.

Такой подход – брать займы сейчас в надежде найти хорошую возможность для бизнеса позже – негативно скажется на краткосрочных доходах. Но Баффет действует только тогда, когда у него есть достаточные основания полагать, что прибыль от будущего бизнеса с лихвой покроет расходы по погашению долга. А поскольку привлекательная возможность для покупки компаний появляется редко, Баффет не хочет, чтобы Berkshire ее упустила. «Если вы планируете подстрелить редкого и быстроногого слона, – советует он, – вам всегда следует носить с собой ружье»[73]73
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1987. Р. 21.


[Закрыть].

Баффет не дает никаких рекомендаций о том, какой уровень долга нужно считать приемлемым или неприемлемым для компании. Это вполне объяснимо: разные компании, в зависимости от их денежных потоков, могут позволить себе разные уровни долга. Баффет утверждает, что правильно построенный бизнес получает хорошую прибыль на собственный капитал без привлечения заемных средств. К компаниям, чья доходность зависит от заемных средств, следует относиться с подозрением.

Прибыль владельцев

«Прежде всего нужно понять, – учит Баффет, – что не все доходы одинаковы»[74]74
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1984, 15.


[Закрыть]. Он отмечает, что компании, чьи активы высоки по сравнению с прибылью, как правило, сообщают о ложных доходах. Поскольку инфляция негативно сказывается на компаниях с высокими активами, их доходы становятся похожими на мираж. Следовательно, данные о балансовой прибыли полезны аналитику только в том случае, если они приблизительно предсказывают ожидаемый денежный поток компании.

Но даже денежный поток, как предупреждает Баффет, нельзя считать идеальным инструментом для оценки стоимости компании – на самом деле он часто вводит инвесторов в заблуждение. Денежный поток подходит при оценке предприятий, которые на начальном этапе имеют крупные инвестиции и меньшие затраты в дальнейшем, например продажа недвижимости, разработка газовых месторождений и компании по предоставлению услуг кабельной связи. А вот производственные компании, требующие постоянных капитальных затрат, нельзя точно оценить только по показателю денежного потока.

Денежный поток компании обычно определяется как чистый доход после уплаты налогов плюс амортизационные отчисления, погашение долгов и другие безналичные платежи. Но такое определение, по мнению Баффета, не учитывает важнейший экономический факт: капитальные затраты. Какую часть прибыли в этом году компания должна направить на приобретение нового оборудования, модернизацию производственных мощностей и другие усовершенствования, необходимые для поддержания ее экономического положения и увеличения объема производства? По словам Баффета, подавляющее большинство предприятий в США требуют капитальных затрат, которые примерно соответствуют их уровню амортизационных отчислений. Можно отложить капитальные затраты на год или около того, говорит он, но если долгое время не осуществлять модернизацию, то бизнес, несомненно, придет в упадок. Капитальные затраты – такая же статья расходов для компании, как оплата труда и коммунальных услуг.

Популярность показателей денежного потока возросла в период выкупа акций с привлечением заемных средств, поскольку непомерные цены, выплачиваемые за предприятие, оправдывались денежным потоком компании. Баффет считает, что цифры о движении денежных средств «часто используются маркетологами компаний в попытках оправдать неоправданное и продать непродаваемое. Когда доходы кажутся недостаточными для обслуживания долга по бросовым облигациям или оправдания низкого курса акций, как же удобно вдруг переключить внимание на денежный поток»[75]75
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1986, 25.


[Закрыть]. Но вы не сможете переключиться, предупреждает Баффет, если не будете готовы сократить необходимые капитальные затраты.

Вместо данных о денежном потоке Баффет предпочитает использовать критерий, называемый им «доходом владельца» – чистый доход компании плюс износ и амортизация, за вычетом суммы капитальных затрат и любого дополнительного оборотного капитала, который может потребоваться компании в процессе ее деятельности. Но он признает, что критерий дохода владельцев не позволяет произвести точный расчет, которого требуют многие аналитики. Расчет будущих капитальных затрат часто основывается на приблизительных оценках. Тем не менее Баффет цитирует Кейнса: «Лучше я буду приблизительно прав, чем точно ошибусь».

Высокий уровень прибыли

Как и Филип Фишер, Баффет понимает, что в крупные компании лучше не инвестировать, если руководство не может превратить продажи в прибыль. В прибыльности нет большого секрета: все сводится к контролю затрат. По его опыту, менеджеры, занимающиеся высокозатратными операциями, как правило, находят способы постоянно увеличивать накладные расходы, а те, кто предпочитает низкозатратные операции, всегда находят способы сократить расходы.

Баффет терпеть не может руководителей, которые допускают рост издержек. Часто им же приходится запускать программу реструктуризации, чтобы привести затраты в соответствие с объемом продаж. Каждый раз, когда компания объявляет о программе сокращения расходов, это показывает, что ее руководство не представляет, как его действия могут отразиться на владельцах компании. «По-настоящему хороший руководитель, – говорит Баффет, – не просыпается утром с решением сократить расходы, как и не просыпается с решением начать дышать»[76]76
  Loomis C. Tap Dancing to Work.


[Закрыть].

Баффет особо отмечает достижения некоторых лучших управленческих команд, с которыми ему приходилось работать, – в том числе Карла Рейхардта и Пола Хейзена из Wells Fargo и Тома Мерфи и Дэна Берка из Cap Cities/ABC – в их неустанной борьбе с ненужными расходами. Эти руководители, по его словам, «терпеть не могут, когда численность персонала превышает необходимую», и обе управленческие команды «атакуют расходы столь же энергично, когда прибыль достигает рекордных уровней, как и в трудные для компании моменты»[77]77
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1990, 16.


[Закрыть].

Баффет и сам бывает жестким, когда речь заходит о затратах и ненужных расходах. Он понимает, какой штат сотрудников необходим для любой деятельности, и считает, что на каждый доллар продаж приходится соответствующий уровень расходов. Он очень щепетилен в отношении уровня прибыли компании Berkshire.

Berkshire Hathaway – уникальная корпорация. В ней нет юридического департамента, отдела по связям с общественностью или инвесторами. В компании нет отделов стратегического планирования, укомплектованных сотрудниками с высшим экономическим образованием, планирующими слияния и поглощения. Корпоративные расходы Berkshire после уплаты налогов составляют менее 1% операционной прибыли. У большинства компаний такого же размера подобные расходы в десять раз выше.

Правило одного доллара

В широком смысле фондовый рынок отвечает на главный вопрос: сколько стоит данная конкретная компания? Баффет исходит из убеждения, что если он выбрал компанию с благоприятными долгосрочными экономическими перспективами, которой руководят способные менеджеры, ориентированные на интересы акционеров, то это подтвердится повышением рыночной стоимости компании. То же самое, по его мнению, можно сказать и о нераспределенной прибыли. Если компания долгое время неэффективно использует нераспределенную прибыль, то в конечном счете рыночная цена на акции компании (вполне оправданно) снизится. И наоборот, если компания смогла достичь более высокой доходности на увеличенный капитал, этот успех отразится на росте курса акций.

Однако мы также знаем, что, хотя фондовый рынок достаточно хорошо отслеживает стоимость бизнеса в течение длительного периода времени, в пределах любого года цены могут сильно колебаться по причинам, не касающимся стоимости. Поэтому Баффет разработал краткий тест, позволяющий оценить не только экономическую привлекательность компании, но и то, насколько успешно ее руководство добилось цели по созданию акционерной стоимости: правило одного доллара. Увеличение рыночной стоимости должно как минимум соответствовать сумме нераспределенной прибыли в пересчете на доллар. Если стоимость компании вырастет больше, чем нераспределенная прибыль, это еще лучше. В целом, как объясняет Баффет, «на этой гигантской аукционной арене наша задача – выбрать компанию с экономическими характеристиками, позволяющими в конечном счете превратить каждый доллар нераспределенной прибыли как минимум в доллар прироста рыночной стоимости»[78]78
  Berkshire Hathaway Letters to Shareholders, 1977–1983, 52.


[Закрыть].

Рыночные принципы

Все принципы, описанные выше, приводят к одному и тому же решению: покупать или не покупать акции компании. Любой человек в этот момент должен взвесить два фактора: приемлема ли стоимость этой компании и подходящее ли сейчас время для ее покупки, то есть выгодна ли цена?

Курс акций устанавливается фондовым рынком. Их стоимость определяется аналитиком после взвешивания всей известной информации о бизнесе, управлении и финансовых характеристиках компании. Курс и стоимость необязательно равны. Если бы фондовый рынок всегда был эффективным, цены на акции мгновенно корректировались бы с учетом всей доступной информации. Конечно, мы понимаем, что так не бывает, – по крайней мере, это происходит не всегда. Цены на ценные бумаги колеблются то выше, то ниже стоимости компании по многим причинам, не все из которых логичны.

Теоретически действия инвестора определяются разницей между ценой и стоимостью акций компании. Если цена акции ниже расчетной стоимости, разумный инвестор купит акции этой компании. И наоборот, если цена выше стоимости, такой инвестор откажется от покупки. По мере того как компания проходит свой жизненный цикл, аналитик будет периодически пересматривать стоимость по отношению к рыночной цене и соответственно покупать, продавать или удерживать акции. Поэтому разумный инвестор ищет ответы на два вопроса:

1. Какова стоимость акций компании?

2. Можно ли приобрести акции компании со значительной скидкой по сравнению с их стоимостью?

Определение стоимости

На протяжении долгих лет финансовые аналитики использовали множество формул для расчета внутренней стоимости компании. Некоторые предпочитают упрощенные методы: низкое соотношение цены к прибыли, низкая балансовая стоимость и высокая дивидендная доходность. Но лучшая система, по мнению Уоррена Баффета, была описана более семидесяти лет назад Джоном Бэрром Уильямсом в его книге «Теория инвестиционной стоимости». Перефразируя Уильямса, Баффет говорит, что стоимость бизнеса определяется чистым денежным потоком, ожидаемым в период существования компании, дисконтированным по соответствующей процентной ставке. «Все предприятия, которые оцениваются так, – утверждает он, – от производителей детских колясок до операторов сотовых телефонов, становятся равными с экономической точки зрения»[79]79
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1989, 5.


[Закрыть].

Это математическое упражнение, по словам Баффета, очень похоже на оценку стоимости облигации. У облигации есть как купон, так и дата погашения, которые определяют будущие денежные потоки. Если сложить все купоны по облигации и разделить полученную сумму на соответствующую ставку дисконтирования (процентную ставку на срок погашения облигации), то вы получите цену облигации. Чтобы определить стоимость компании, аналитик считает купоны (денежный поток от прибыли владельца), которые будут поступать в течение определенного периода времени в будущем, а затем дисконтирует все эти купоны к настоящему моменту.

По мнению Баффета, определить стоимость компании несложно, если использовать правильные переменные: поток денежных средств и соответствующую ставку дисконтирования. Для него предсказуемость будущего денежного потока компании должна быть такой же «купонной», как и в случае с облигациями. Если бизнес прост и понятен и обеспечивает стабильную прибыльность, Баффет способен с высокой степенью уверенности определить будущие денежные потоки. Если он не может этого сделать, то не будет пытаться оценить компанию. В этом заключается отличие его подхода.

После определения будущих денежных потоков компании Баффет применяет ту ставку дисконтирования, которую считает подходящей. Многие удивятся, узнав, что он просто использует ставку по долгосрочным государственным облигациям США – и ничего больше. Это максимальное приближение к безрисковой ставке.

Ученые утверждают, что более подходящей ставкой дисконтирования была бы безрисковая (ставка по долгосрочным облигациям) плюс премия за риск использования акционерного капитала (разница между безрисковой ставкой и ожидаемой доходностью рынка акций), добавленная для отражения неопределенности будущих денежных потоков компании. Но, как мы узнаем позже, Баффет отвергает концепцию премии за риск, поскольку она является следствием модели ценообразования на капитальные активы, которая, в свою очередь, использует колебание цен в качестве меры риска. Проще говоря, чем выше колебание цен, тем выше премия за риск на фондовом рынке.

Однако Баффет считает, что сама идея о колебании цен в качестве меры риска бессмысленна. По его мнению, бизнес-риски можно снизить и даже устранить, выбирая компании с постоянной и предсказуемой прибылью. «Я придаю большое значение уверенности, – говорит он. – Тогда вся идея о факторе риска теряет для меня смысл. Риск возникает из-за неуверенности в своих действиях»[80]80
  Rasmussen J. Buffett Talks Strategy with Students // Omaha World Herald, January 2, 1994, 26.


[Закрыть]. Конечно, будущий денежный поток компании нельзя предсказать с такой же уверенностью, как предусмотренную договором купонную выплату по облигациям. Тем не менее Баффету удобнее использовать только безрисковую ставку, чем увеличивать премию за риск на несколько процентных пунктов только потому, что цена акций компании колеблется вверх и вниз быстрее, чем динамика рынка в целом. И все же, если вам неудобно игнорировать риск использования собственного капитала, вы можете компенсировать это через увеличение маржи безопасности при покупке.

Наконец, бывают периоды, когда долгосрочные процентные ставки аномально низки. Мы знаем, что в такие периоды Баффет проявляет большую осторожность и чаще всего добавляет пару процентных пунктов к безрисковой ставке, чтобы отразить более подходящую ситуацию.

Несмотря на заявления Баффета, критики утверждают, что оценить будущий денежный поток сложно, а выбор нужной ставки дисконтирования может привести к существенным ошибкам в оценке. Вместо этого критики используют различные упрощенные методы определения стоимости. Некоторые – те, кого мы называем «инвесторами в стоимость», – используют низкие коэффициенты соотношения цены к прибыли, низкую балансовую стоимость и высокую дивидендную доходность. Они тщательно протестировали эти показатели и пришли к выводу, что успеха можно добиться, отбирая и покупая компании именно с такими бухгалтерскими коэффициентами. Другие утверждают, что определили стоимость, выбрав компании с ростом прибыли выше среднего – их обычно называют «инвесторами в рост». Как правило, растущие компании отличаются высоким соотношением цены к прибыли и низкой дивидендной доходностью: полной противоположностью тому, что ищут инвесторы в стоимость.

Инвесторам, стремящимся к определению покупной стоимости, часто приходится выбирать между подходами «стоимости» и «роста». Баффет признает, что несколько лет назад сам участвовал в подобном интеллектуальном перетягивании каната. Сегодня он считает, что споры между этими двумя философскими школами бессмысленны. По его словам, инвестирования и в рост, и в стоимость неразрывно связаны. Стоимость – это дисконтированная текущая цена будущих денежных потоков от инвестиций. Рост – просто критерий расчета для определения стоимости.

Рост продаж, прибыли и активов может как увеличивать, так и уменьшать стоимость инвестиций. Рост может повышать стоимость, когда доходность инвестированного капитала выше среднего, а следовательно, при инвестировании доллара в компанию создается рыночная стоимость минимум в один доллар. Однако рост бизнеса, приносящего низкую прибыль на вложенный капитал, может нанести ущерб акционерам. Например, авиационный бизнес отличался невероятным ростом, но его неспособность получать достойную прибыль на вложенный капитал поставила большинство владельцев этих компаний в затруднительное положение.

Все упрощенные методы – высокие или низкие коэффициенты соотношения цены к прибыли, соотношение цены к балансовой стоимости и дивидендная доходность в любом количестве комбинаций – оказываются неэффективными. Баффет резюмирует: «Действительно ли инвестор покупает что-либо по той цене, по которой оно того стоит, и, следовательно, действительно ли руководствуется принципом получения прибыли от своих инвестиций… независимо от того, растет бизнес или нет, демонстрирует ли он колебания или плавность в доходах, имеет ли высокую цену или низкую по отношению к его текущей прибыли и балансовой стоимости, инвестор должен сделать инвестиции, которые, как показывает расчет дисконтированных денежных потоков, являются самыми дешевыми»[81]81
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1992, 14.


[Закрыть].

Покупка по привлекательной цене

Выбор хороших компаний – понятных, с устойчивыми экономическими процессами и руководителями, ориентированными на интересы акционеров, – сам по себе не гарантирует успеха, как отмечает Баффет. Прежде всего он хочет совершить покупку по разумной цене, а затем компания должна соответствовать его бизнес-ожиданиям. Если мы совершаем ошибки, то это происходит из-за 1) цены, которую мы заплатили, 2) руководства, к которому мы присоединились, 3) будущего экономического развития компании. Просчеты в третьем случае, как говорит Баффет, наиболее распространены.

Баффет стремится не только выявлять компании, которые приносят доход выше среднего, но и приобретать их по ценам значительно ниже заявленной стоимости. Грэм учил, что покупать акции нужно только тогда, когда разница между их ценой и стоимостью представляет собой маржу безопасности.

Принцип маржи безопасности помогает Баффету в двух моментах. Прежде всего защищает от риска снижения цен. Если Баффет рассчитает, что стоимость бизнеса лишь ненамного превышает цену одной его акции, то не будет покупать акции. Он рассуждает так: если внутренняя стоимость компании упадет хотя бы незначительно из-за того, что он неправильно оценил будущий денежный поток, в конечном счете цена акций тоже упадет, возможно, ниже той суммы, которую он заплатил за нее. Но если разница между ценой покупки и внутренней стоимостью достаточно велика, риск снижения внутренней стоимости становится меньше. Если Баффет покупает компанию со скидкой в 25% по отношению к внутренней стоимости, а стоимость впоследствии снижается на 10%, первоначальная цена покупки все равно принесет достаточную прибыль.

Маржа безопасности также обеспечивает возможности для получения исключительной доходности акций. Если Баффет правильно определит компанию с более высокой экономической доходностью, стоимость акций в долгосрочной перспективе будет неуклонно расти, поскольку цена акций соответствует доходности бизнеса. Если компания стабильно зарабатывает 15% на собственном капитале, цена ее акций с каждым годом будет расти больше, чем у компании, которая зарабатывает 10% на собственном капитале. Кроме того, если Баффет, применяя коэффициент безопасности, сможет купить замечательную компанию со значительной скидкой по сравнению с ее внутренней стоимостью, Berkshire получит бонус, когда рынок скорректирует цену бизнеса. «Рынок, как и Господь, помогает тем, кто помогает себе сам, – говорит Баффет. – Но, в отличие от Господа, рынок не прощает тех, кто не ведает, что творит»[82]82
  Berkshire Hathaway Letters to Shareholders, 1977–1983, 53.


[Закрыть].

Разбор долгосрочной цены акции

Читателям, которые легче воспринимают информацию визуально, я предлагаю рассмотреть рис. 3.1. На этой схеме представлено большинство ключевых составляющих подхода Баффета.

Рис. 3.1. Разбор долгосрочной цены акции

Успешный бизнес (центральная колонка) со временем (ось X) будет приносить прибыль акционерам (ось Y), если его купить по хорошей цене (левая колонка), а управленческие решения (правая колонка) позволят избежать исчезновения на рынке не просто через соответствие рыночному курсу, а благодаря повышению стоимости компании.

Эти принципы в действии можно увидеть на примерах в главе 4.

Разумный инвестор

Наиболее отличительная черта инвестиционных взглядов Баффета – четкое понимание, что, владея акциями, он владеет компанией, а не бумажками. По его мнению, неразумно покупать акции без понимания деятельности компании, включая ее продукты и услуги, товарно-материальные запасы, потребности в оборотном капитале и реинвестировании капитала (например, в заводы и оборудование), затраты на покупку сырья и оплату труда. Подводя итоги в книге «Разумный инвестор», Бенджамин Грэм писал: «Инвестирование происходит наиболее разумно, когда инвестор действует как бизнесмен». Баффет часто повторяет, что это «девять самых важных слов, когда-либо написанных об инвестировании».

У инвесторов есть выбор: они могут вести себя как владельцы компании со всеми вытекающими отсюда последствиями или тратить время на торговлю ценными бумагами просто из желания оставаться в игре – или по любой другой причине, кроме основ бизнеса.

Владельцы обыкновенных акций, считающие, что имеют на руках всего лишь листок бумаги, далеки от финансовых показателей работы компании. Они ведут себя так, словно постоянно меняющаяся рыночная цена служит более точным отражением стоимости их акций, чем баланс компании и отчет о прибылях и убытках. Они берут и сбрасывают акции, как игральные карты. Баффет считает это верхом глупости. По его мнению, нет разницы между владением целой компанией и ее долей, в обоих случаях должен применяться одинаковый подход. «Я – лучший инвестор, потому что я – бизнесмен, – признается Баффет, – и я – лучший бизнесмен, потому что я – инвестор»[83]83
  Lowenstein R. Buffett. P. 323.


[Закрыть].

Баффета часто спрашивают, какие компании он планирует приобрести в будущем. Он отвечает, что прежде всего будет избегать компаний, производящих товары широкого потребления, и руководителей, которым он не доверяет. Он стремится приобретать компании, чья сфера деятельности ему понятна, с благоприятными перспективами развития и под руководством надежных менеджеров. «Хороший бизнес – это не всегда удачная покупка, – говорит Баффет, – хотя это хорошее место для ее поиска»[84]84
  Berkshire Hathaway Letters to Shareholders, 1977–1983, 82.


[Закрыть].