Текст книги "Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов"

Автор книги: Роберт Хагстром

сообщить о нарушении

Текущая страница: 12 (всего у книги 21 страниц)

Первоначально Андерс полагал, что компания General Dynamics сосредоточится на четырех основных направлениях своей деятельности: подводных лодках, танках, самолетах и космических системах. Эти предприятия были лидерами рынка, и Андерс считал, что они останутся жизнеспособными даже в условиях сокращения оборонной промышленности. Остальные предприятия он решил выставить на продажу. Поэтому в ноябре 1991 года компания General Dynamics продала Data Systems компании Computer Sciences за 200 миллионов долларов. В следующем году продали Cessna Aircraft компании Textron за 600 миллионов долларов, а ракетное производство – Hughes Aircraft за 450 миллионов долларов. Менее чем за шесть месяцев компания привлекла 1,25 миллиарда долларов за счет продажи непрофильных предприятий.

Действия Андерса разбудили Уолл-стрит. Цена акций компании General Dynamics в 1991 году выросла на 112%. То, что Андерс сделал дальше, привлекло внимание Баффета.

Андерс заявил, что, располагая денежными средствами, компания сначала удовлетворит свои потребности в ликвидности, а затем сократит долг, чтобы обеспечить финансовую устойчивость. После сокращения долга компания General Dynamics по-прежнему получала денежные средства, значительно превышающие ее потребности. Понимая, что наращивание мощностей в условиях сокращающегося оборонного бюджета не имеет смысла, а покупка предприятий, не связанных с обороной, чревата провалом, Андерс решил использовать избыточные денежные средства в интересах акционеров. В июле 1992 года на условиях голландского аукциона компания General Dynamics выкупила 13,2 миллиона акций по цене от 65,37 до 72,25 доллара, сократив количество своих акций, находящихся в обращении, на 30%.

Утром 22 июля 1992 года Баффет позвонил Андерсу и сообщил, что Berkshire приобрела 4,3 миллиона акций компании General Dynamics. Баффет сказал Андерсу, что компания General Dynamics произвела на него впечатление и он купил акции в инвестиционных целях. В сентябре Баффет предоставил совету директоров General Dynamics полномочия голосовать акциями Berkshire, пока Андерс остается главным исполнительным директором компании.

Принцип: разумность

Из всех покупок обыкновенных акций, совершенных компанией Berkshire, ни одна не вызывала такого недоумения, как приобретение акций компании General Dynamics. В сделке не видели традиционных признаков предыдущих покупок Баффета. Бизнес компании нельзя было назвать простым и понятным для него, она не могла похвастаться стабильной историей существования и благоприятными долгосрочными перспективами. Компания не только работала в отрасли, которая контролировалась государством (90% продаж приходилось на государственные контракты), но и сама отрасль сокращалась в размерах. У компании General Dynamics были ничтожная норма прибыли и рентабельность собственного капитала ниже среднего. Более того, будущие денежные потоки этой компании не представлялось возможным предсказать. Так как же Баффет смог определить ее стоимость? Ответ заключается в том, что изначально Баффет покупал акции General Dynamics не для долгосрочного владения. Он приобрел их как возможность арбитража, поэтому обычные финансовые и деловые требования к этой покупке не применялись.

«Нам повезло с покупкой акций General Dynamics, – писал Баффет. – Я не обращал особого внимания на эту компанию до прошлого лета, когда она объявила, что выкупит около 30% своих акций на голландском аукционе. Увидев возможность для арбитража, я начал скупать акции в пользу компании Berkshire, рассчитывая продать наши активы с небольшой прибылью»[114]114
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1992, 13.


[Закрыть].

Но он передумал. Первоначально планировалось выставить купленные акции на голландском аукционе. «Но затем я начал изучать компанию, – писал Баффет, – и увидел достижения Билла Андерса за то короткое время, что он был генеральным директором. И то, что я увидел, заставило меня вытаращить глаза. Билл следовал четко сформулированной и разумной стратегии, он был сосредоточен и преисполнен чувства срочности в ее реализации, и результаты оказались поистине замечательными»[115]115
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1992, 13.


[Закрыть]. Баффет отказался от мыслей об арбитраже акций General Dynamics и решил стать долгосрочным акционером.

Инвестиции Баффета в компанию General Dynamics стали красноречивым свидетельством способности Билла Андерса противостоять институциональному императиву. Хотя критики утверждают, что Андерс уничтожил великую компанию, сам Билл считает, что просто монетизировал ее нереализованную стоимость. Когда он возглавил компанию в 1991 году, акции General Dynamics торговались с 60%-й скидкой к балансовой стоимости. За десять предыдущих лет компания General Dynamics вернула акционерам совокупную годовую прибыль в размере 9% по сравнению с 17% у десяти других оборонных компаний и 17,6% у индекса S&P 500. Баффет увидел компанию, которая торговалась ниже балансовой стоимости, генерировала денежный поток и приступила к реализации программы продажи активов. Кроме того – и это самое важное, – руководство было ориентировано на интересы акционеров.

Хотя ранее в компании General Dynamics полагали, что производство авиационной техники и космических систем останутся основными подразделениями холдинга, Андерс решил продать эти предприятия. Авиастроительный бизнес продали компании Lockheed. В то время General Dynamics, Lockheed и Boeing были равными партнерами в разработке тактического истребителя следующего поколения – F-22. Купив авиационное подразделение General Dynamics, компания Lockheed приобрела готовый бизнес по производству F-16 и стала преобладать в партнерстве с компанией Boeing по производству F-22. Подразделение по производству космических систем продали компании Martin Marietta, производителю космических ракет-носителей семейства Titan. В результате продажи этих двух предприятий General Dynamics получила прибыль в размере 1,72 миллиарда долларов.

Получив наличные, компания снова вернула деньги своим акционерам. В апреле 1993 года она выплатила акционерам специальный дивиденд в размере 20 долларов на акцию, в июле – 18 долларов, а в октябре – 12 долларов на акцию. В 1993 году компания вернула 50 долларов в виде специальных дивидендов и увеличила квартальный дивиденд с 0,4 до 0,6 доллара на акцию. С июля 1992 года по конец 1993-го за свои инвестиции в размере 72 долларов на акцию Berkshire получила 2,6 доллара в виде обычных дивидендов, 50 долларов в виде специальных дивидендов, а курс акций вырос до 103 долларов. За восемнадцать месяцев доходность составила 116%. Неудивительно, что за этот период компания General Dynamics не только превзошла конкурентов, но и значительно превысила индекс S&P 500.

Wells Fargo & Company

Если инвестиции Уоррена Баффета в компанию General Dynamics породили недоумение у аналитиков, то его денежные вложения в акции Wells Fargo & Company, безусловно, можно отнести к числу вызвавших самые бурные споры. В октябре 1990 года Баффет объявил, что компания Berkshire приобрела пять миллионов акций Wells Fargo, инвестировав в компанию 289 миллионов долларов в среднем по 57,88 доллара за акцию. В результате компания Berkshire стала крупнейшим акционером банка, владея 10% акций, находящихся в обращении.

Ранее в том же году акции Wells Fargo торговались на уровне 86 долларов за акцию, но затем инвесторы начали отказываться от калифорнийских банков и хранения в них сбережений. Они опасались, что экономический кризис, охвативший Западное побережье, вскоре приведет к значительным потерям по кредитам на рынке коммерческой и жилой недвижимости. Поскольку Wells Fargo выдал больше займов под залог коммерческой недвижимости, чем любой другой калифорнийский банк, инвесторы продавали свои акции, а короткие позиции продавцов усиливали угрозу снижения цен на активы. Краткосрочный интерес к акциям Wells Fargo подскочил на 77% в октябре, примерно в то же время, когда Баффет начал скупать акции компании.

Несколько месяцев после объявления, что компания Berkshire стала основным акционером Wells Fargo, ситуация напоминала борьбу тяжеловесов. Баффет верил в оптимистичные прогнозы, поставив 289 миллионов долларов на то, что стоимость акций Wells Fargo возрастет. Продавцы коротких позиций делали ставку, что акции Wells Fargo, которые уже упали на 49% за год, будут падать и дальше. Братья Фешбах, крупнейшие в стране продавцы коротких позиций, оспаривали мнение Баффета. «Wells Fargo – дохлый номер, – сказал Том Бартон, финансовый менеджер братьев Фешбах из Далласа. – Вряд ли правильно называть эту компанию кандидатом на банкротство, но я думаю, что не стоит ожидать от нее многого»[116]116
  Dorfman J. Wells Fargo Has Bulls and Bears; So Who’s Right? // Wall Street Journal, November 1, 1990, C1.


[Закрыть]. Под этим Бартон подразумевал, что цены на акции Wells Fargo упадут до минимума. Баффет – «известный охотник за выгодными сделками и долгосрочный инвестор, – сказал Джордж Салем, аналитик компании Prudential Securities, – но Калифорния может стать вторым Техасом»[117]117
  Dorfman J. Wells Fargo Has Bulls and Bears; So Who’s Right? // Wall Street Journal, November 1, 1990, C1.


[Закрыть]. Салем имел в виду банкротства банков, которые произошли в Техасе во время падения цен на энергоносители. «Баффету больше не придется беспокоиться о том, кто потратит его состояние, – писал Джон Лиско в журнале Barron’s, – если он продолжит пытаться достичь дна в покупке банковских акций»[118]118
  Liscio J. Trading Points // Barron’s, October 29, 1990, 51.


[Закрыть].

Баффет хорошо знаком с банковским делом. В 1969 году Berkshire Hathaway приобрела 98% акций Illinois National Bank and Trust Company. До того как в 1979 году Закон о банковских холдингах потребовал от Berkshire отказаться от своей доли в банке, Баффет ежегодно сообщал о продажах и доходах банка в годовых отчетах компании. Банк занимал почетное место рядом с другими холдингами Berkshire.

Как Джек Рингволт помог Баффету разобраться в тонкостях страхового бизнеса, так и Джин Абегг, председатель правления Illinois National Bank, обучил Баффета банковскому делу. Баффет понял, что банки могут быть прибыльными предприятиями, если ответственно выдают кредиты и сокращают расходы. «Наш опыт показывает, что руководитель и без того дорогостоящего предприятия часто проявляет необычайную изобретательность в поиске новых способов увеличения накладных расходов, – сказал Баффет. – А руководитель ограниченного в расходах предприятия обычно продолжает изыскивать дополнительные методы сокращения издержек, даже когда они уже значительно ниже, чем у его конкурентов. Никто не продемонстрировал эту последнюю способность лучше, чем Джин Абегг»[119]119
  Berkshire Hathaway Letters to Shareholders, 1977–1983, 15.


[Закрыть].

Принцип: благоприятные долгосрочные перспективы

По словам Баффета, Wells Fargo нельзя сравнивать с компанией Coca-Cola. В большинстве случаев трудно представить, что Coca-Cola может потерпеть крах как бизнес. Но банковский бизнес отличается от других. Банки могут обанкротиться и неоднократно терпели крах. Баффет подчеркивает, что большинство случаев закрытия банков можно объяснить ошибками руководства, и чаще всего виновата неразумная выдача кредитов, чего предусмотрительный банкир никогда бы не допустил. Когда активы в двадцать раз превышают собственный капитал, что является обычным делом в банковской отрасли, любой непродуманный шаг руководства, связанный даже с небольшим количеством активов, может уничтожить собственный капитал компании.

Тем не менее, по словам Баффета, банки вполне могут быть хорошей инвестицией. Если руководство принимает разумные решения, они могут получать 20%-ю прибыль на собственный капитал. Хотя эта прибыль ниже той, что может принести Coca-Cola, она выше среднего показателя для большинства компаний. Для банка необязательно быть первым в своей отрасли. Важно, как он управляет своими активами, пассивами и расходами. Как и страхование, банковское дело во многом является товарным бизнесом. А как мы знаем, в подобном бизнесе действия руководства часто имеют большое значение. В этом отношении Баффет выбрал лучшую управленческую команду в банковской сфере. «Мы считаем, что в Wells Fargo работают лучшие руководители в своем бизнесе, – говорит он, – Карл Райхардт и Пол Хейзен. Во многих отношениях Карл и Пол напоминают мне о другой паре менеджеров – Томе Мерфи и Дэне Берке из Capital Cities/ABC. Каждая из этих пар сильнее, чем все остальные, вместе взятые»[120]120
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1990, 16.


[Закрыть].

Принцип: разумность

Когда в 1983 году Карл Райхардт стал председателем правления Wells Fargo, он начал превращать отсталый банк в прибыльный бизнес. С 1983 по 1990 год доходность Wells Fargo в среднем составляла 1,3% на активы и 15,2% на собственный капитал. К 1990 году он стал десятым по величине банком в стране с активами в 56 миллиардов долларов. Райхардт, как и многие руководители, которыми восхищается Баффет, поступал разумно. Хотя он не запускал программы обратного выкупа акций и не выплачивал специальные дивиденды акционерам, Карл управлял банком Wells Fargo в интересах его владельцев. Как и Том Мерфи из Capital Cities/ABC, он прославился умением контролировать расходы. Сократив все затраты, Райхардт не сдавался. Он постоянно искал способы повысить прибыльность.

Одним из показателей операционной эффективности банка является отношение его операционных (то есть непроцентных) расходов к чистому процентному доходу[121]121
  Nagle R. Interpreting the Banking Numbers. In: The Financial Services Industry – Banks, Thrifts, Insurance Companies, and Securities Firms / ed. Alfred C. Morley, 25–41. Charlottesville, VA: Association of Investment Management and Research, 1991.


[Закрыть]. Операционная эффективность Wells Fargo была на 20–30% выше, чем у First Interstate или Bank of America. Райхардт управляет банком Wells Fargo как предприниматель. «Мы стараемся руководить этой компанией как бизнесом, – сказал он. – Дважды два – четыре, а не семь и не восемь»[122]122
  CEO Silver Award // Financial World, April 5, 1988, 92.


[Закрыть].

Когда Баффет покупал акции Wells Fargo в 1990 году, банк завершил тот год с самым высоким процентом кредитов на коммерческую недвижимость среди всех крупных банков страны. Объем коммерческих кредитов Wells Fargo в размере 14,5 миллиарда долларов в пять раз превышал его собственный капитал. Поскольку экономический кризис в Калифорнии усиливался, аналитики полагали, что значительная часть коммерческих кредитов банка не будет погашена. Именно это привело к снижению курса акций Wells Fargo в 1990 и 1991 годах.

После банкротства Федеральной корпорации по страхованию сбережений и займов банковские эксперты тщательно изучили кредитный портфель Wells Fargo. Они заставили банк создать резервы на сумму 1,3 миллиарда долларов на покрытие проблемных кредитов в 1991 году и еще 1,2 миллиарда долларов в следующем году. Поскольку резервы создавались ежеквартально, инвесторы с каждым последующим заявлением начинали беспокоиться. Вместо того чтобы взимать единовременные крупные сборы за создание резервов по ссудам, банк увеличил эти сборы на два года. Инвесторы начали задаваться вопросом, сможет ли банк когда-нибудь погасить свои проблемные кредиты.

После того как в 1990 году компания Berkshire объявила о владении банком Wells Fargo, цена акций ненадолго выросла, достигнув в начале 1991 года 98 долларов и обеспечив Berkshire прибыль в размере 200 миллионов долларов. Но затем, в июне 1991 года, банк объявил об очередном увеличении резервов, и цена акций за два дня упала на 13 пунктов, до 74 долларов. Хотя в четвертом квартале 1991 года цена акций немного выросла, стало ясно, что Wells Fargo придется еще раз увеличить резерв на покрытие убытков по ссудам. В конце года цена акций закрылась на уровне 58 долларов за акцию. После таких «американских горок» инвестиции Berkshire достигли точки безубыточности. «Я недооценил серьезность экономического кризиса в Калифорнии и проблем с недвижимостью, с которыми столкнулась компания», – признался Баффет[123]123
  Hector G. Warren Buffett’s Favorite Banker // Forbes, October 18, 1993, 46.


[Закрыть].

Принцип: определение стоимости

В 1990 году банк Wells Fargo заработал 711 миллионов долларов, что на 18% больше, чем в 1989 году. В следующем году, благодаря резервам на возможные потери по ссудам, банк заработал около 210 миллионов долларов. Годом позже прибыль немного увеличилась и составила 283 миллиона долларов – по-прежнему менее половины прибыли, полученной двумя годами ранее. Неудивительно, что существует обратная зависимость между прибылью банка и его резервами на возможные потери по ссудам. Но если их убрать из отчета о прибылях и убытках Wells Fargo, то мы увидим компанию с динамичной прибылью. С 1983 года чистый процентный доход банка вырос на 11,3%, а его беспроцентный доход (инвестиционные сборы, трастовые доходы, депозитные сборы) – на 15,3%. Если исключить резервы на возможные потери по ссудам в 1991 и 1992 годах, то прибыль банка составила бы около одного миллиарда долларов.

Стоимость банка определяется его чистым капиталом и прогнозируемой прибылью от деятельности. Когда в 1990 году Berkshire Hathaway начала приобретать акции Wells Fargo, было известно, что в предыдущем году эта компания заработала 600 миллионов долларов. Средняя доходность тридцатилетних государственных облигаций США в 1990 году составляла примерно 8,5%. Для осторожных подсчетов мы можем дисконтировать прибыль Wells Fargo за 1989 год в размере 600 миллионов долларов на 9% и оценить банк в 6,6 миллиарда долларов. Если бы в течение следующих тридцати лет банк не заработал больше ни цента сверх 600 миллионов долларов в год, он стоил бы минимум 6,6 миллиарда долларов. Когда Баффет приобрел акции Wells Fargo в 1990 году, он заплатил 58 долларов за акцию. При наличии 52 миллионов акций в обращении это равносильно покупке компании за три миллиарда долларов, что на 55% ниже ее стоимости.

Конечно, споры вокруг Wells Fargo касались того, сможет ли компания, учитывая все ее проблемы с кредитами, вообще получать прибыль. Продавцы коротких позиций считали, что нет, но Баффет утверждал обратное. Он понимал, что покупка акций Wells Fargo не лишена риска. Вот как он обосновал свое решение: «Калифорнийским банкам грозит характерный для данного региона риск сильного землетрясения, которое может нанести достаточный ущерб заемщикам и, в свою очередь, разрушить банки, предоставляющие им кредиты. Второй риск носит системный характер – возможность сокращения бизнеса или финансовой паники, настолько серьезных, что это поставит под угрозу практически каждое учреждение с высоким уровнем заемных средств, независимо от грамотных решений руководства»[124]124
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1990, 16.


[Закрыть]. Вероятность, что эти два события произойдут, по мнению Баффета, была низкой. Но все же оставался один реальный риск. «На данный момент рынок больше всего опасается, что стоимость недвижимости на Западном побережье упадет из-за чрезмерного строительства и это принесет огромные убытки банкам, которые финансировали расширение. Поскольку Wells Fargo – ведущий кредитор в сфере недвижимости, его считают особенно уязвимым»[125]125
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1990, 16.


[Закрыть].

Баффет знал, что Wells Fargo ежегодно зарабатывает один миллиард долларов до вычета налогов после того, как тратит в среднем 300 миллионов долларов на покрытие убытков по ссудам. Он подсчитал, что если бы в 1991 году 10% от 48 миллиардов долларов банковских кредитов (не только коммерческих, но и всех кредитов банка) были проблемными и приносили убытки, включая проценты, в среднем составлявшие 30% основной суммы, то Wells Fargo достиг бы точки безубыточности. Баффет считал, что это маловероятно. Даже если Wells Fargo не заработает денег в течение года, это не приведет его к краху. «В компании Berkshire, – сказал Баффет, – мы готовы приобрести бизнес или инвестировать в капитальные проекты, которые не приносят прибыли в течение года, но затем могут принести 20% прибыли на растущем капитале»[126]126
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1990, 16.


[Закрыть]. Привлекательность Wells Fargo усилилась, когда Баффет смог приобрести акции с 50%-й скидкой от стоимости.

«Банковское дело – не обязательно плохой бизнес, хотя часто таким и бывает», – сказал Баффет, добавив, что «банкирам не обязательно совершать глупые поступки, но они часто это делают»[127]127
  Vernon R. H. Mother of All Annual Meetings // Barron’s, May 6, 1991.


[Закрыть]. Он считает, что любой кредит, выданный глупым банкиром, следует относить к займам с высокими рисками. Когда Баффет покупал акции Wells Fargo, он не сомневался, что Райхардт – разумный банкир. «Мы делаем ставку на руководителей, – пояснил Чарли Мангер. – И рассчитываем, что они решат проблемы быстрее и лучше, чем другие люди»[128]128
  Taylor J. A Leveraged Bet // Forbes, April 15, 1991, 42.


[Закрыть]. Ставка Berkshire оправдала себя. К концу 1993 года цена одной акции Wells Fargo достигла 137 долларов.

American Express Company

«Я считаю, что долгосрочное знакомство с компанией и ее продуктами часто помогает правильной оценке», – говорил Баффет[129]129
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1994, 17.


[Закрыть]. Он продавал банки колы от компании Coca-Cola за пять центов, разносил по домам газету «Вашингтон пост» и рекомендовал клиентам своего отца покупать акции GEICO, но с American Express сотрудничал дольше, чем с любой другой компанией, принадлежащей Berkshire. Возможно, вы помните, что в середине 1960-х годов компания Buffett Limited Partnership инвестировала 40% своих активов в American Express вскоре после того, как компания понесла убытки в результате скандала с салатным маслом. Тридцать лет спустя Berkshire приобрела 10% акций American Express за 1,4 миллиарда долларов.

Принцип: стабильная история существования

Хотя компания пережила ряд изменений, American Express, по сути, осталась тем же предприятием, каким была, когда Баффет впервые вложил в нее деньги своего инвестиционного партнерства. Она имела три подразделения. На долю компании Travel Related Services, выпускающей платежные карты и дорожные чеки American Express, пришлось около 72% продаж. На долю American Express Financial Advisors (ранее IDS Financial Services), подразделения финансового планирования, страхования и инвестиционных продуктов, приходилось 22% продаж. Доля American Express Bank в общем объеме продаж составляла всего 5%. Банк долгое время был региональным представителем карт American Express с сетью из 87 отделений в 37 странах мира.

Компания American Express Travel Services продолжает приносить предсказуемую прибыль. Подразделение всегда давало существенный доход владельцам и легко финансировало рост компании. Но когда компания зарабатывает больше наличных средств, чем требуется для ее операционной деятельности, перед руководством встает проблема ответственного распределения этого капитала. Некоторые менеджеры успешно справляются с испытанием, инвестируя только тот капитал, который необходим, и возвращая остаток владельцам компании либо путем увеличения дивидендов, либо путем обратного выкупа акций. Другие, не в силах противостоять институциональному императиву, постоянно находят способы тратить наличные и расширять корпоративную империю. К сожалению, такова была судьба компании American Express в течение нескольких лет под руководством Джеймса Робинсона.

План Робинсона состоял в том, чтобы использовать избыточную наличность для приобретения подобных компаний и в результате превратить American Express в мощного поставщика финансовых услуг. IDS оказалась выгодной покупкой. Чего нельзя сказать о приобретении компании Shearson-Lehman. Компания Shearson была не только не в состоянии финансировать себя, но и нуждалась в привлечении все большего количества денежных средств для продолжения деятельности. Со временем Робинсон инвестировал в Shearson 4 миллиарда долларов. Именно эта финансовая утечка побудила его обратиться к Баффету. Berkshire приобрела привилегированные акции на сумму 300 миллионов долларов. И хотя в то время Баффет согласился инвестировать в American Express с помощью привилегированных акций, обыкновенные акции он приобрел лишь после того, как в компании наконец стали принимать разумные решения.

Принцип: разумность

Ни для кого не секрет, что жемчужина компании – знаменитая карта American Express. Чего, по мнению Баффета, этой компании не хватало, так это управленческой команды, которая осознавала бы и ценила экономическую эффективность своего бизнеса. К счастью, это осознание пришло в 1992 году, когда Робинсон неожиданно ушел в отставку, а его место занял Харви Голуб. Голуб, стараясь придерживаться манеры общения Баффета, начал использовать такие термины, как франшиза и ценность бренда, когда говорил о карточке American Express. Перед ним стояла первостепенная задача повысить узнаваемость бренда и укрепить структуру капитала Shearson-Lehman, чтобы подготовить эту компанию к продаже.

В последующие два года Голуб начал процесс ликвидации неэффективных активов American Express и восстановления прибыльности и высокой доходности собственного капитала. В 1992 году Голуб инициировал публичное размещение акций First Data Corporation (подразделения компании по обслуживанию информационных данных), которое принесло American Express прибыль в размере более миллиарда долларов. В следующем году компания продала The Boston Company, свое подразделение по управлению капиталом, банку Mellon Bank за 1,5 миллиарда долларов. Вскоре после этого компанию Shearson-Lehman разделили на два предприятия. Розничные счета Shearson продали, а Lehman Brothers передали акционерам American Express путем безналогового распределения, однако Голубу пришлось вложить в Lehman последний миллиард долларов.

К 1994 году American Express начала возвращаться к прежней прибыльности. Ресурсы компании теперь были полностью сосредоточены на TRS. Руководство планировало превратить карту American Express в «самый уважаемый сервисный бренд в мире». В каждом сообщении компании подчеркивалась ценность франшизы American Express. Даже компанию IDS Financial Services переименовали в American Express Financial Advisors.

Теперь, когда все было готово, Голуб поставил перед компанией финансовые цели: ежегодно увеличивать прибыль на акцию на 12–15% и достичь рентабельности собственного капитала на уровне 18–20%. Затем, в сентябре 1994 года, American Express опубликовала заявление, в котором четко продемонстрировала разумность нового руководства компании. В соответствии с рыночными условиями совет директоров разрешил руководству обратный выкуп двадцати миллионов обыкновенных акций. Это прозвучало как музыка для ушей Баффета.

Летом 1994 года Баффет конвертировал привилегированные акции, купленные для Berkshire, в обыкновенные акции American Express. Затем он продолжил приобретать обыкновенные акции этой компании. К концу года Berkshire владела 27 миллионами акций по средней цене 25 долларов за акцию. После завершения плана обратного выкупа акций, заявленного осенью 1994 года, следующей весной American Express объявила о выкупе дополнительных 40 миллионов акций, что составляло 8% общего количества акций, находящихся в обращении.

American Express явно стала другой компанией. После отказа от компании Shearson-Lehman, требующей значительных вложений капитала, у American Express появилась мощная возможность зарабатывать избыточные денежные средства. Впервые у компании было больше капитала и акций, чем требовалось. Баффет, оценив экономические изменения, происходившие в American Express, значительно укрепил позиции Berkshire в компании. К марту 1995 года он добавил в портфель еще 20 миллионов акций, в результате чего доля Berkshire в American Express составила чуть менее 10%.

Принцип: определение стоимости

С 1990 года безналичные платежи, расходы на износ и амортизационные отчисления примерно равнялись приобретению земли, зданий и оборудования компанией American Express. Если расходы на износ и амортизационные отчисления приблизительно равны капитальным затратам, то доходы владельцев равны чистому доходу. Однако из-за нестабильной истории компании трудно определить темпы роста доходов владельцев American Express. В этих обстоятельствах лучше всего использовать очень консервативный прогноз роста.

К концу 1994 года, отражая результаты чистой прибыли дочерних компаний American Express, проданных в 1993 году, доходы владельцев компании составили около 1,4 миллиарда долларов. Как вы помните, перед Голубом стояла цель по увеличению прибыли на 12–15%. Если взять 10%-й рост прибыли в течение следующих десяти лет с последующим остаточным ростом на 5% (что явно ниже прогноза руководства) и дисконтировать прибыль на 10% (очень умеренный показатель дисконтирования, если учесть, что доходность тридцатилетних казначейских облигаций США составляла 8%), то внутренняя стоимость American Express будет 43,4 миллиарда долларов, или 87 долларов на акцию. Если бы компании удалось увеличить прибыль на 12%, внутренняя стоимость American Express приблизилась бы к 50 миллиардам долларов, или 100 долларам на акцию. По более осторожной оценке, Баффет покупал акции American Express с 70%-й скидкой от внутренней стоимости – а это значительная маржа безопасности.

International Business Machines

Когда Баффет в октябре 2011 года объявил в интервью телеканалу CNBC, что компания Berkshire Hathaway покупает акции IBM, многие акционеры Berkshire наверняка почесывали в затылках. Все-таки этот самый человек неоднократно признавался, что не заинтересован в покупке технологических компаний. «Я мог бы целый год размышлять о технологиях и все равно даже близко не подойти к правильному анализу этих предприятий», – сказал он однажды[130]130
  Rushe D. Warren Buffett Buys $10bn IBM Stake // The Guardian, November 14, 2011.


[Закрыть].

От покупки технологических компаний Баффета удерживало не то, что он в них не разбирался, – он понимал этот бизнес прекрасно. Его всегда беспокоила сложность прогнозирования их будущих денежных потоков. Постоянные сбои в работе и присущие отрасли инновации привели к тому, что срок службы технологических франшиз стал очень коротким. Баффет мог предсказать будущее развитие таких компаний, как Coca-Cola, Wells Fargo, American Express, Johnson & Johnson, Procter & Gamble, Kraft Foods и WalMart. Но все, что касалось компаний Microsoft, Cisco, Oracle, Intel и – как мы думали – IBM, было слишком трудно предсказать.

Однако к концу 2011 года Berkshire Hathaway приобрела 63,9 миллиона акций IBM, что составляет около 5,4% всех акций компании. Это была крупная покупка на 10,8 миллиарда долларов – самое крупное приобретение отдельных акций, которое когда-либо совершал Баффет.

Принцип: разумность

Когда Баффет в годовом отчете за 2011 год представил акционерам Berkshire информацию о покупке IBM, многие могли подумать, что пройдут ускоренный курс обучения конкурентным преимуществам компании в области передовых технологий обработки информации. Но вместо этого они получили руководство по выгодному выкупу обыкновенных акций и по тому, как грамотно продумать эту корпоративную стратегию на долгосрочную перспективу.

Баффет начал так: «Все деловые обозреватели знают, что генеральные директора Луис Герстнер и Сэм Палмизано за двадцать лет проделали огромную работу по выводу компании IBM из состояния, близкого к банкротству, и привели ее к сегодняшнему успеху. Их достижения можно назвать поистине выдающимися»[131]131
  Berkshire Hathaway Annual Report, 2011, 7.


[Закрыть]. Трудно представить, что двадцать лет назад IBM, компания со столетней историей существования, находилась на грани краха. Но в 1992 году она потеряла пять миллиардов долларов – больше, чем любая американская компания когда-либо теряла за один год. В 1993-м Луиса Герстнера пригласили исправлять ситуацию. В книге «Кто сказал, что слоны не могут танцевать?» Герстнер изложил свои стратегии, в том числе продажу низкорентабельных аппаратных технологических активов и дальнейший переход на программное обеспечение и услуги. Позже, в 2002 году, когда Сэм Палмизано стал генеральным директором, он продал бизнес по производству персональных компьютеров и на протяжении десяти лет поддерживал рост компании IBM, сосредоточив ее деятельность на техническом обслуживании, услугах провайдера интернета и программном обеспечении.