Текст книги "Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов"

Автор книги: Роберт Хагстром

сообщить о нарушении

Текущая страница: 11 (всего у книги 21 страниц)

Приобретения всегда были очень важны для развития Cap Cities. Мерфи постоянно находился в поиске медиаобъектов, но при этом оставался непоколебимым в стремлении не переплачивать. Cap Cities, с ее огромным денежным потоком, могла бы легко поглотить другие медиаобъекты, но, как сообщал журнал Business Week: «Мерфи иногда приходилось ждать годами, пока он не находил подходящую недвижимость. Он никогда не заключал сделки только потому, что у него есть для этого ресурсы»[104]104
  A Star Is Born // BusinessWeek, April 1, 1985, 77.


[Закрыть]. Мерфи и Берк также понимали, что медиабизнес цикличен и, если покупка потребует слишком большого количества заемных средств, риск для акционеров станет очень высоким. «Мерфи никогда не заключал сделки, которые, по мнению кого-либо из нас, могли нанести смертельный ущерб», – сказал Берк[105]105
  Baldo A. CEO of the Year Daniel B. Burke // Financial World, April 2, 1991, 38.


[Закрыть].

Компания, которая зарабатывает больше денежных средств, чем способна выгодно реинвестировать, может вложить их в рост, погасить долги или вернуть деньги акционерам. Поскольку Мерфи не желал платить высокие цены, запрашиваемые медиакомпаниями, он решил уменьшить кредитное плечо и выкупить акции обратно. В 1986 году, после приобретения ABC, общий объем долгосрочного долга Cap Cities составил 1,8 миллиарда долларов, а соотношение долга к капиталу – 48,6%. Денежные средства и их эквиваленты на конец 1986 года составили 16 миллионов долларов. К 1992 году долгосрочный долг компании составлял 964 миллиона долларов, а соотношение долга к капиталу снизилось до 20%. Кроме того, денежные средства и их эквиваленты выросли до 1,2 миллиарда долларов, что позволило компании практически избавиться от долгов.

Укрепление бухгалтерского баланса Cap Cities благодаря Мерфи существенно снизило риски компании. А дальнейшие его действия существенно повысили ее стоимость.

Принцип: правило одного доллара

С 1985 по 1992 год рыночная стоимость Cap Cities/ABC выросла с 2,9 до 8,3 миллиарда долларов. За этот период компания сохранила прибыль в размере 2,7 миллиарда долларов, тем самым увеличив рыночную стоимость на 2,01 доллара на каждый реинвестированный доллар. Это достижение заслуживает особенного внимания, если учесть, что компания пережила как циклический спад доходов в 1990–1991 годах, так и снижение внутренней стоимости в результате постоянных изменений в бизнесе телерадиовещания. Несмотря на это, инвестиции Berkshire в Capital Cities/ABC выросли с 517 миллионов долларов до 1,5 миллиардов, что в совокупности составляет 14,5% годовой доходности, а это выше, чем у телеканала CBS и индекса S&P 500.

Принцип: разумность

В 1988 году Cap Cities объявила, что осуществляет обратный выкуп двух миллионов акций, что составляло 11% общего количества акций компании, находящихся в обращении. В 1989 году компания потратила 233 миллиона долларов на покупку 523 тысяч акций по средней цене в 445 долларов, что в 7,3 раза превышало операционный денежный поток компании по сравнению с запрашиваемыми ценами на акции других медиакомпаний, которые продавались по цене в 10–12 раз больше денежного потока. В следующем году компания приобрела 926 тысяч акций по средней цене 4777 долларов, что в 7,6 раза превышало операционный денежный поток. В 1992 году компания продолжила выкупать свои акции. В том году было приобретено 270 тысяч акций по средней цене 434 доллара за акцию, что в 8,2 раза превышало денежный поток. Мерфи настаивал, что цена за его акции все равно была меньше, чем курс акций других медиакомпаний, поддерживаемых рекламодателями, которые он и Берк считали привлекательными. С 1988 по 1992 год Cap Cities приобрела в общей сложности 1,953 миллиона акций, инвестировав в них 866 миллионов долларов.

В ноябре 1993 года компания объявила о проведении голландского аукциона, на котором предполагалось приобрести до двух миллионов акций по цене от 590 до 630 долларов за акцию. Berkshire приняла участие в аукционе, выставив на продажу один из трех миллионов своих акций. Уже одно это вызвало широкий резонанс. Неужели компания не смогла найти подходящего покупателя и выставила себя на аукцион? Неужели Баффет, продавая треть своих акций, отказывается от компании? В Cap Cities опровергли эти слухи. Появились мнения, что Баффет не стал бы отдавать акции, которые, несомненно, стоили дороже, если бы компания действительно была выставлена на продажу. В конечном счете Cap Cities/ABC приобрела 1,1 миллиона акций – один миллион из них у Berkshire – по средней цене 630 долларов за акцию. Баффет смог перераспределить 630 миллионов долларов без ущерба для рынка акций Cap Cities, оставаясь при этом крупнейшим акционером компании, владеющим 13% акций, находящихся в обращении.

На протяжении многих лет Баффет наблюдал за деятельностью и управлением бесчисленных компаний. Но по его словам, у Cap Cities самые лучшие руководители среди государственных компаний в стране. Чтобы доказать свою точку зрения, Баффет вложил деньги в акции Cap Cities и передал все права голоса на следующие одиннадцать лет Мерфи и Берку при условии, что кто-либо из них продолжит управлять компанией. А если этого недостаточно, чтобы убедить вас в высоком уважении, которое Баффет питал к этим людям, подумайте вот о чем: «Том Мерфи и Дэн Берк – не только отличные руководители, – сказал Баффет, – они именно такие парни, за которых вы хотели бы выдать замуж свою дочь»[106]106
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1985, 20.


[Закрыть].

The Coca-Cola Company

Осенью 1988 года Дональд Кеох, президент компании Coca-Cola, не мог не заметить, что кто-то массово скупает акции его компании. Всего через год после краха фондового рынка в 1987 году акции Coca-Cola все еще торговались по курсу на 25% ниже своего докризисного максимума. Но в итоге цена акций достигла минимума, потому что «какой-то таинственный инвестор скупал акции большими партиями». Когда Кеох узнал, что этот брокер родом со Среднего Запада, он сразу же подумал о своем друге Уоррене Баффете и решил позвонить ему.

«Скажи, Уоррен, что происходит? – начал Кеох. – Ты что, скупаешь акции моей компании?» Баффет помолчал, а затем ответил: «Так уж вышло, что скупаю, но я был бы признателен, если бы ты хранил молчание, пока я сам об этом не объявлю»[107]107
  Lowenstein R. Buffett. P. 323.


[Закрыть]. Если бы вдруг стало известно, что Баффет покупает акции компании Coca-Cola, это вызвало бы ажиотаж покупателей, что в конечном счете привело бы к росту курса акций, а Уоррен еще не закончил укреплять позиции Berkshire.

К весне 1989 года акционеры Berkshire Hathaway узнали, что Баффет потратил 1,02 миллиарда долларов на покупку акций компании Coca-Cola. Он поставил на кон треть портфеля акций Berkshire и теперь владел 7% акций указанной компании. Это была самая крупная инвестиция Berkshire на тот момент, и брокеры на Уолл-стрит задумались. Баффет заплатил за уже сотню лет существующую на рынке компанию по производству газировки сумму, в пять раз превышающую балансовую стоимость и более чем в пятнадцать раз – уровень прибыли. Что же такого увидел Волшебник из Омахи, чего не заметили остальные?

Coca-Cola – крупнейшая в мире компания по производству напитков. Она продает более 500 наименований шипучих и негазированных напитков в более чем 200 странах мира. Из этих 500 брендов 15 стоят миллиарды долларов, включая Coca-Cola, Diet Coke, Fanta, Sprite, Vitaminwater, Powerade, Minute Maid, Simply, Georgia и Dell Valle.

О компании Coca-Cola Баффет знал с самого детства. В пять лет он впервые попробовал колу и вскоре после этого начал предпринимательскую деятельность, как было описано в первой главе. Он покупал упаковку из шести банок колы за 25 центов и перепродавал их по пять центов за каждую. В последующие пятьдесят лет он наблюдал за феноменальным ростом компании Coca-Cola, но покупал текстильные фабрики, универмаги и предприятия по производству сельскохозяйственной техники. Даже в 1986 году, когда Баффет официально объявил, что вишневая кола станет официальным безалкогольным напитком на ежегодных собраниях Berkshire Hathaway, он все еще не приобрел ни одной акции компании Coca-Cola. Только два года спустя, летом 1988 года, Баффет начал их покупать.

Принцип: просто и понятно

Деятельность компании Coca-Cola относительно проста. Компания закупает сырье и смешивает его для производства концентрата, а затем продает так называемым «разливщикам» – фирмам, которые смешивают концентрат с другими ингредиентами и разливают готовые напитки по бутылкам. Затем разливщики продают продукт в торговые точки, включая минимаркеты, супермаркеты и торговые автоматы. Компания также поставляет сиропы для безалкогольных напитков ресторанам и предприятиям быстрого питания, которые затем порционно продают готовые безалкогольные напитки потребителям.

Принцип: стабильная история существования

Никакая другая компания не может сравниться с Coca-Cola в стабильности истории существования. Компания возникла в 1886 году и начинала с продажи одного вида напитка. Сегодня, спустя почти сто тридцать лет, Coca-Cola продает тот же напиток плюс несколько других. Единственное существенное отличие – размер компании и географический охват.

На рубеже двадцатого века компания нанимала десять коммивояжеров, чтобы охватить все Соединенные Штаты. На тот момент компания продавала 116 492 галлона сиропа в год, и годовой объем продаж составлял 148 тысяч долларов. Спустя пятьдесят лет после основания компания ежегодно продавала 207 миллионов упаковок безалкогольных напитков (подсчет в галлонах сменился на упаковки). «Трудно найти какую-либо другую компанию, – признался Баффет, – сравнимую по объемам производства с Coca-Cola, которая десятилетиями продавала бы один и тот же товар с такой высокой результативностью»[108]108
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1993, 14.


[Закрыть]. Сегодня, производя 1,7 миллиарда порций в день, The Coca-Cola Company остается ведущим мировым поставщиком прохладительных напитков, баночного кофе, соков и сокосодержащих напитков.

Принцип: благоприятные долгосрочные перспективы

Вскоре после того, как в 1989 году Berkshire публично объявила о том, что ей принадлежит 6,3% акций The Coca-Cola Company, Баффет дал интервью Мелиссе Тернер, деловому обозревателю газеты The Atlanta Constitution. Она задала Баффету интересующий многих вопрос: почему он не покупал акции компании раньше? В качестве ответа Баффет поделился соображениями, которыми руководствовался, принимая финальное решение.

«Допустим, вы уезжаете на десять лет, – сказал он, – и хотели бы сделать одну инвестицию. Вы обладаете определенными знаниями о компании, но не сможете изменить свое решение, пока будете в отъезде. Как бы вы рассуждали?» Конечно, бизнес должен быть простым и понятным. Без сомнения, бизнес должен иметь стабильную историю существования на протяжении многих лет. И конечно, долгосрочные перспективы должны быть благоприятными. «В том, что касается повышения курса акций, лидирования – я имею в виду во всем мире, – и значительного роста продаж, я просто не знаю компании лучше Coca-Cola, – объяснил Баффет. – Я мог бы в достаточной мере рассчитывать, что к моему возвращению их доходы станут гораздо больше, чем сейчас»[109]109
  Kilpatrick А. Warren Buffett. P. 123.


[Закрыть].

Но почему покупок не было раньше? Компания Coca-Cola уже давно обладает описанными Баффетом преимуществами. По его словам, причина в изменениях, произошедших в Coca-Cola в 1980-х годах под руководством Роберто Гойзуэты, председателя правления и генерального директора, и президента Дональда Кеоха.

Перемены были крайне необходимы и назревали давно. Для компании Coca-Cola 1970-е годы нельзя назвать удачными. Развитие бизнеса осложняли разногласия с фирмами по розливу напитков, обвинения в плохих условиях труда рабочих-мигрантов на заводе компании Minute Maid, заявления экологов, что не подлежащая переработке упаковка напитков усугубляет проблемы загрязнения окружающей среды в стране, и претензии Федеральной торговой комиссии по поводу того, что уникальная система сбыта компании нарушает антимонопольный закон Шермана. Международный бизнес компании Coca-Cola также пошатнулся. Арабский бойкот, начавшийся после того, как компания вышла на израильский рынок, подорвал доход от многолетних инвестиций. Япония, где прибыль компании росла быстрее всего, стала полем битвы корпоративных ошибок. Бутылки объемом 0,77 литра в буквальном смысле взрывались на полках магазинов. Кроме того, японские потребители возмущенно возражали против использования компанией искусственных красителей на основе угольной смолы в напитке Fanta Grape. Когда компания разработала новую версию с использованием настоящей виноградной кожуры, содержимое ферментировалось, и виноградную газировку вылили в Токийский залив.

В 1970-х годах Coca-Cola была скорее разрозненной и пассивной компанией, чем новатором, задающим темп развития в индустрии напитков. Но несмотря на свои проблемы, она продолжала приносить миллионы долларов прибыли. Однако, вместо того чтобы реинвестировать средства в собственный рынок напитков, Пол Остин, назначенный председателем правления компании в 1971 году после того, как занимал пост президента с 1962 года, решил разнообразить ее деятельность. Он инвестировал в водохозяйственные проекты и креветочные фермы, несмотря на их низкую рентабельность. Он также приобрел винодельню. Акционеры резко выступили против этого шага, утверждая, что компания Coca-Cola не должна ассоциироваться с алкоголем. В качестве борьбы с критикой Остин направил беспрецедентные суммы на рекламные кампании.

Тем временем Coca-Cola зарабатывала 20% собственного капитала, но маржа до вычета налогов снижалась. Рыночная стоимость компании в конце периода спада фондового рынка 1974 года составляла 3,1 миллиарда долларов. Шесть лет спустя эта стоимость выросла до 4,1 миллиарда долларов. Другими словами, с 1974 по 1980 год рыночная стоимость компании росла в среднем на 5,6% в год, что значительно уступало показателям индекса S&P 500. На каждый доллар, который компания удержала за эти шесть лет, ее рыночная стоимость составила всего 1,02 доллара.

Корпоративные проблемы Coca-Cola усугубились из-за угрожающего поведения Остина и его нежелания никого слушать[110]110
  Pendergrast M. For God, Country and Coca-Cola. New York: Scribners, 1993.


[Закрыть]. Что еще хуже, его жена Джин оказывала разрушительное влияние на компанию. Она украсила штаб-квартиру предметами современного искусства, отказавшись от классических картин Нормана Рокуэлла, и даже использовала корпоративный самолет для поездок на выставки и аукционы. Однако именно ее последний приказ привел к падению мужа.

В мае 1980 года миссис Остин распорядилась запретить сотрудникам обедать в принадлежащем компании парке, мотивируя это тем, что крошки и остатки еды привлекают голубей на ухоженные лужайки. Моральный дух сотрудников упал до рекордно низкого уровня. Роберт Вудраф, 91-летний глава компании, который возглавлял Coca-Cola с 1923 по 1955 год и оставался председателем финансового комитета правления, потерял терпение. Он потребовал отставки Остина и заменил его Роберто Гойзуэтой.

Гойзуэта, выросший на Кубе, стал первым иностранцем на посту генерального директора компании Coca-Cola. Он был настолько же общителен, насколько Остин – сдержан. Первым делом он собрал пятьдесят топ-менеджеров компании в Палм-Спрингс, штат Калифорния. «Скажите, что мы делаем не так, – попросил он. – Я хочу знать все и в обмен на решение всех вопросов ожидаю от вас стопроцентной лояльности. Если кто-то будет недоволен, мы с вами по-хорошему попрощаемся»[111]111
  Harris A. The Man Who Changed the Real Thing // Washington Post, July 22, 1985, B1.


[Закрыть]. Результатом этой встречи стала «Стратегия компании на 1980-е годы» – брошюра на 900 слов, где излагались корпоративные цели Coca-Cola.

Гойзуэта поощрял своих менеджеров к разумному риску. Он хотел, чтобы компания Coca-Cola предпринимала активные шаги, а не реагировала на действия конкурентов. Он начал с сокращения издержек и потребовал, чтобы все предприятия, принадлежащие Coca-Cola, оптимизировали рентабельность активов. Эти действия тут же привели к увеличению прибыли.

Принцип: высокая норма прибыли

В 1980 году маржа до вычета налогов составляла в компании всего 12,9%. Пять лет подряд прибыль падала и была значительно ниже показателя 1973 года, составлявшего 18%. В первый год работы Гойзуэты маржа до вычета налогов выросла до 13,7%. К 1988 году, когда Баффет купил акции компании Coca-Cola, она составила рекордные 19%.

Принцип: рентабельность собственного капитала

В брошюре «Стратегия компании на 1980-е годы» Гойзуэта подчеркнул, что компания откажется от любого бизнеса, который больше не приносит приемлемого уровня прибыли на собственный капитал. Любое новое коммерческое предприятие должно обладать достаточным реальным потенциалом роста, чтобы оправдать инвестиции. Компанию Coca-Cola больше не интересовала борьба за долю на буксующем рынке. «Увеличение прибыли на акцию и увеличение рентабельности собственного капитала по-прежнему очень важны», – заявил Гойзуэта[112]112
  “Strategy of the 1980s,” Coca-Cola Company.


[Закрыть]. За словами последовали действия: в 1983 году винный бизнес Coca-Cola был продан компании Seagram.

Хотя в 1970-х годах компания зарабатывала приличные 20% прибыли от собственного капитала, Гойзуэту это не впечатлило. Он потребовал повышения доходности, и руководство компании согласилось. К 1988 году рентабельность собственного капитала компании Coca-Cola выросла до 31%.

По любым показателям под началом Гойзуэты компания удваивала и утраивала финансовые достижения по сравнению с временами управления Остином. Результаты красноречиво демонстрировала рыночная стоимость компании. В 1980 году она составляла 4,1 миллиарда долларов. К концу 1987 года, даже после обвала фондового рынка в октябре, рыночная стоимость компании выросла до 14,1 миллиарда долларов. Всего за семь лет рыночная стоимость компании Coca-Cola увеличилась в среднем на 19,3% в год. На каждый доллар, удержанный за этот период, рыночная стоимость компании выросла на 4,66 доллара.

Принцип: откровенность руководства

Стратегия Гойзуэты по развитию компании на 1980-е годы подчеркнуто включала в себя интересы акционеров. «Ближайшие десять лет мы будем полностью привержены интересам наших акционеров, а также защите и приумножению их инвестиций, – писал он. – Чтобы обеспечить нашим акционерам более высокую общую отдачу от их инвестиций, мы должны выбирать предприятия, которые приносят доход, превышающий инфляцию»[113]113
  “Strategy of the 1980s,” Coca-Cola Company.


[Закрыть].

Гойзуэте приходилось не только развивать бизнес, что требовало капиталовложений, но и повышать акционерную стоимость. Компания Coca-Cola, увеличив норму прибыли и рентабельность собственного капитала, смогла выплачивать дивиденды, одновременно снижая коэффициент выплаты дивидендов. Дивиденды акционерам в 1980-х годах увеличивались на 10% в год, а коэффициент выплат снизился с 65% до 40%. Это позволило компании реинвестировать большую часть прибыли, чтобы поддерживать темпы ее роста и при этом не обманывать акционеров.

Под руководством Гойзуэты миссия компании Coca-Cola стала предельно ясной. Основной целью развития назвали максимальное увеличение акционерной стоимости. Для достижения этой цели компания сосредоточилась на производстве безалкогольных напитков с высокой доходностью. Свидетельством успеха стало увеличение денежного потока и рентабельности собственного капитала и в конечном счете рост общей прибыли акционеров.

Принцип: разумное управление

Рост чистого денежного потока не только позволил увеличить дивиденды акционерам, но и помог компании запустить свою первую в истории программу обратного выкупа акций. В 1984 году Гойзуэта объявил, что компания выкупит шесть миллионов акций на открытом рынке. Выкуп акций разумен только в том случае, если внутренняя стоимость компании выше рыночной цены. Стратегические изменения, введенные Гойзуэтой, с акцентом на повышение рентабельности собственного капитала для акционеров навели его на мысль, что компания Coca-Cola достигла этого переломного момента.

Принцип: доходы владельцев

В 1973 году доходы владельцев (чистый доход плюс амортизация минус капитальные затраты) составили 152 миллиона долларов. К 1980 году эта сумма увеличилась до 262 миллионов долларов, что в совокупности составляло 8% ежегодного роста. С 1981 по 1988 год доходы владельцев выросли с 262 до 828 миллионов долларов, что составило 17,8% среднегодового совокупного роста.

Рост доходов владельцев отразился на цене акций компании Coca-Cola. Это особенно заметно, если взглянуть на показатели десятилетних периодов. С 1973 по 1982 год общая прибыль компании Coca-Cola росла в среднем на 6,3% в год. В последующие десять лет, с 1983 по 1992 год, под руководством Гойзуэты среднегодовая общая доходность акций составляла 31,1%.

Принцип: институциональный императив

Возглавив компанию Coca-Cola, Гойзуэта сразу же отказался от побочных предприятий, которые развивал Пол Остин, и обратился к основному роду деятельности: продаже сиропа. Это стало наглядной демонстрацией способности руководства компании Coca-Cola противостоять институциональному императиву.

Переход к производству одного продукта, несомненно, был смелым шагом для компании. Особенно примечательна готовность Гойзуэты действовать в то время, когда другие представители отрасли поступали прямо противоположным образом. Несколько ведущих компаний по производству напитков инвестировали свою прибыль в другие, не связанные с основной деятельностью предприятия. Компания Anheuser-Busch использовала прибыль от производства пива для инвестиций в тематические парки. Компания Brown Forman, производитель и дистрибьютор вина и крепких спиртных напитков, инвестировала свою прибыль в производство фарфора, хрусталя, серебра и чемоданов, но все это принесло гораздо меньшую прибыль. Компания Seagram Company, мировой производитель крепких спиртных напитков и вина, купила киностудию Universal Studios. Компания Pepsi, главный конкурент Coca-Cola, приобрела предприятия по производству закусок (Frito-Lay) и рестораны, включая Taco Bell, Kentucky Fried Chicken и Pizza Hut.

Важно отметить, что действия Гойзуэты не только нацелили внимание компании на ее крупнейший и важнейший продукт, но и помогли перераспределить ресурсы компании на наиболее прибыльный бизнес. Поскольку экономическая отдача от продажи сиропа намного превосходила экономическую отдачу от других видов бизнеса, компания теперь реинвестировала доходы в наиболее прибыльный бизнес.

Принцип: определение стоимости

Когда Баффет впервые купил акции компании Coca-Cola в 1988 году, люди спрашивали: «В чем их ценность?» Цена акций компании в пятнадцать раз превосходила прибыль и в двенадцать – денежный поток, что на 30–50% превышало среднерыночный показатель. Баффет заплатил сумму в пять раз больше балансовой стоимости за компанию с доходностью в 6,6%, в то время как доходность долгосрочных облигаций составляла 9%. Он был готов пойти на это из-за исключительного уровня экономического гудвилла Coca-Cola. Компания зарабатывала 31% на собственном капитале при относительно небольших капиталовложениях. Баффет объяснил, что цена ничего не говорит о ценности. По его словам, стоимость Coca-Cola, как и любой другой компании, определяется общим доходом владельцев, который, как ожидается, будет получен в течение срока существования бизнеса, дисконтированным с учетом соответствующей процентной ставки.

В 1988 году доходы владельцев компании Coca-Cola составили 828 миллионов долларов. Доходность тридцатилетних казначейских облигаций США (безрисковая ставка) в то время была около 9%. Прибыль владельцев Coca-Cola за 1988 год, дисконтированная на 9%, составила бы внутреннюю стоимость в 9,2 миллиарда долларов. Когда Баффет приобрел акции Coca-Cola, рыночная стоимость компании составляла 14,8 миллиарда долларов. На первый взгляд, Баффет переплатил. Но помните, что 9,2 миллиарда долларов представляют собой дисконтированную стоимость текущих доходов владельцев компании Coca-Cola. Если покупатели были готовы заплатить за акции Coca-Cola цену, на 60% превышающую 9,2 миллиарда долларов, значит, они считали частью стоимости компании Coca-Cola возможности для ее будущего роста.

Анализируя деятельность компании Coca-Cola, мы обнаружили, что доходы владельцев с 1981 по 1988 год росли на 17,8% в годовом исчислении – быстрее, чем безрисковая норма прибыли. В таких случаях аналитики используют двухэтапную модель дисконтирования. Это позволяет рассчитать будущую прибыль, когда компания демонстрирует экстраординарный рост в течение ограниченного числа лет, за которым следует период стабильного роста замедленными темпами.

Мы можем использовать этот двухэтапный процесс для расчета текущей стоимости будущих денежных потоков компании за 1988 год. В 1988 году доходы владельцев компании Coca-Cola составили 828 миллионов долларов. Если предположить, что Coca-Cola сможет увеличивать доходы владельцев на 15% в год в течение следующих десяти лет (разумное предположение, поскольку этот показатель ниже среднего показателя компании за предыдущие семь лет), то к концу периода доходы владельцев составят 3,349 миллиарда долларов. Давайте далее предположим, что начиная с одиннадцатого года темпы роста замедлятся до 5% в год. Используя ставку дисконтирования в 9% (ставка по долгосрочным облигациям того времени), мы можем подсчитать, что внутренняя стоимость Coca-Cola в 1988 году составляла 48,377 миллиарда долларов.

Вычисления можно повторить, используя другие допущения о темпах роста. Если предположить, что Coca-Cola может увеличивать доходы владельцев на 12% в течение десяти лет, а затем – на 5%, текущая стоимость компании, дисконтированная на 9%, составит 38,163 миллиарда долларов. При 10%-м росте в течение десяти лет и 5%-м – в последующий период стоимость составит 32,497 миллиарда долларов. Даже если предположить, что Coca-Cola сможет стабильно расти только на 5%, компания все равно будет стоить не менее 20,7 миллиарда долларов.

Принцип: покупка по привлекательным ценам

В июне 1988 года курс акций компании Coca-Cola составлял примерно 10 долларов за акцию (с поправкой на разделение). В последующие десять месяцев Баффет приобрел 93,4 миллиона акций на общую сумму инвестиций в 1,023 миллиарда долларов. Средняя стоимость одной акции для него составляла 10,96 доллара. В конце 1989 года доля акций Coca-Cola в портфеле обыкновенных акций компании Berkshire равнялась 35%.

С того момента, как в 1980 году Гойзуэта возглавил Coca-Cola, стоимость акций компании росла с каждым годом. За пять лет до того, как Баффет впервые приобрел акции этой компании, среднегодовой прирост стоимости ее акций составлял 18%. Компания настолько процветала, что Баффет не смог приобрести ни одной акции по низким ценам. Тем не менее он приступил к покупке. Цена, как не устает он напоминать, не имеет ничего общего со стоимостью.

Рыночная стоимость компании Coca-Cola в 1988 и 1989 годах, в период покупки Баффетом акций, составляла в среднем 15,1 миллиарда долларов. Но по оценке Баффета, внутренняя стоимость компании варьировалась от 20,7 миллиарда долларов (при условии 5%-го роста доходов владельцев) до 32,4 миллиарда долларов (при условии 10%-го роста), или до 38,1 миллиарда долларов (при условии 12%-го роста), или до 48,3 миллиарда долларов (при условии 15%-го роста). Маржа безопасности – скидка к внутренней стоимости – могла составлять от консервативных 27% до высоких 70%.

По словам Баффета, лучше всего приобретать компанию, которая долгое время позволяет привлекать все большие объемы капитала с устойчиво высокой доходностью. По мнению Баффета, это описание идеально подходит компании Coca-Cola. Через десять лет после того, как Berkshire начала инвестировать в Coca-Cola, рыночная стоимость этой компании выросла с 25,8 миллиарда долларов до 143 миллиардов. За указанный период компания получила прибыль в размере 26,9 миллиарда долларов, выплатила акционерам дивиденды в размере 10,5 миллиарда долларов и удержала 16,4 миллиарда долларов для реинвестирования. Каждый удержанный доллар увеличивал рыночную стоимость компании на 7,2 доллара. На конец 1999 года первоначальные инвестиции Berkshire в Coca-Cola в размере 1,023 миллиарда долларов составили 11,6 миллиарда долларов. Аналогичная сумма, вложенная в индекс S&P 500, составила бы 3 миллиарда долларов.

General Dynamics

В 1990 году компания General Dynamics была вторым по величине оборонным подрядчиком в стране после корпорации McDonnell Douglas. General Dynamics поставляла Вооруженным силам США ракетные комплексы (Tomahawk, Sparrow, Stinger и другие современные крылатые ракеты), а также системы противовоздушной обороны, транспортные средства космического базирования и истребители (F-16). В 1990 году совокупный объем продаж компании превысил 10 миллиардов долларов. К 1993 году продажи упали до 3,5 миллиарда долларов. Несмотря на это, акционерная стоимость за данный период выросла в семь раз.

В 1990 году рухнула Берлинская стена, что ознаменовало окончание долгой и дорогостоящей холодной войны. В следующем году в Советском Союзе отменили коммунизм. После каждой с таким трудом одержанной победы, начиная с Первой мировой и заканчивая войной во Вьетнаме, Соединенным Штатам приходилось перекраивать масштабную концентрацию своих оборонных ресурсов. Теперь, когда холодная война закончилась, военно-промышленный комплекс США пребывал в процессе очередной реорганизации.

В январе 1991 года Уильяма Андерса назначили главным исполнительным директором компании General Dynamics. В то время цена акций была на десятилетнем минимуме – 19 долларов. Первоначально Андерс пытался убедить аналитиков с Уолл-стрит, что даже при сокращении оборонного бюджета компания может достичь более высокой стоимости. Надеясь устранить любую финансовую неопределенность, которая могла бы негативно повлиять на мнение аналитиков, он приступил к реструктуризации компании. Он снизил капитальные затраты и расходы на научно-исследовательские разработки на один миллиард долларов, сократил количество рабочих мест на тысячи человек и ввел программу вознаграждения руководителей, которая основывалась на колебаниях курса акций General Dynamics.

Вскоре Андерс начал понимать, что оборонная промышленность коренным образом изменилась и для достижения успеха компании General Dynamics придется предпринять более решительные шаги, чем просто экономить на мелочах. Оборонного бизнеса уже не хватало для поддержания благосостояния компании. Сокращение оборонного бюджета в конечном счете потребовало бы от компаний урезания объемов производства, перехода к не связанной с обороной деятельности или доминирования в той небольшой сфере оборонного бизнеса, которая еще оставалась.

Принцип: институциональный императив

В октябре 1991 года Андерс заказал проведение аналитического исследования оборонной промышленности. Выводы заставляли задуматься: когда оборонные компании приобретали предприятия, не связанные с обороной, в 80% случаев они не добивались успеха. Пока оборонная промышленность перегружена избыточными мощностями, ни одна из оборонных компаний не смогла бы достичь эффективности. Андерс пришел к выводу, что компании General Dynamics придется рационализировать свой бизнес. Он решил, что компания сохранит только те предприятия, которые 1) продемонстрируют рыночное признание своего продукта и 2) смогут достичь критической массы – баланса между исследованиями, разработками и производственными мощностями, что обеспечивает экономию за счет масштаба и финансовую устойчивость. По словам Андерса, там, где критической массы нельзя достичь, предприятия стоит продать.