Текст книги "Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов"

Автор книги: Роберт Хагстром

сообщить о нарушении

Текущая страница: 6 (всего у книги 21 страниц)

Чтобы бизнес был успешным, утверждал он, руководству необходимо также развивать позитивные рабочие отношения со всеми своими сотрудниками. Служащие должны искренне считать, что работают в хорошей компании. Рядовые работники хотят ощущать, что к ним относятся с уважением и вежливо. Руководящее звено желает видеть, что продвижение по службе основано на способностях, а не на фаворитизме.

Фишер также обращал внимание на глубину системы управления. Есть ли у генерального директора талантливая команда и способен ли он делегировать полномочия по управлению отдельными подразделениями бизнеса?

Наконец, Фишер изучал специфические характеристики компании: аспекты ее бизнеса и управления, а также то, как она соотносится с другими предприятиями в той же отрасли. В ходе исследования он пытался найти подсказки, чтобы понять превосходство компании над ее конкурентами. Он утверждал, что для решения инвестировать в компанию недостаточно просто ознакомиться с ее финансовыми отчетами. По его словам, важный шаг в разумном инвестировании – получение как можно большей информации о компании от людей, которые с ней хорошо знакомы. Фишер признавал, что это всеобъемлющее расследование затрагивает даже то, что он называл «сплетнями». Сегодня мы могли бы назвать это деловой информацией. Фишер утверждал, что при правильном применении слухи дадут существенные подсказки, которые позволят инвестору выявить перспективы для инвестиций.

В ходе исследований Фишер опрашивал как можно больше людей. Он беседовал с клиентами и поставщиками. Разыскивал бывших сотрудников, а также консультантов, работавших в компании. Связывался с учеными-исследователями в университетах, государственными служащими и руководителями торговых ассоциаций. А еще он опрашивал конкурентов. Несмотря на то что руководители порой не решаются раскрывать слишком много информации о собственной компании, Фишер обнаружил, что они с удовольствием обсуждают конкурентов. «Удивительно, – говорил он, – насколько точную картину относительных сильных и слабых сторон каждой компании в отрасли можно получить из одного репрезентативного анализа мнений тех, кто так или иначе связан с этой компанией»[36]36
  Fisher P. Common Stocks and Uncommon Profits. P. 13.


[Закрыть].

Большинство инвесторов не желают тратить время и силы на то, что, по мнению Фишера, необходимо для понимания компании. Сбор слухов и проведение опросов требуют много времени, а повторение этих действий для каждой рассматриваемой компании может оказаться непосильной задачей. Фишер нашел простой способ уменьшить нагрузку: он сократил количество компаний, акциями которых владел. Он всегда говорил, что предпочел бы владеть акциями нескольких выдающихся компаний, чем инвестировать в большое количество ничем не примечательных предприятий. Как правило, его портфель включал акции менее десяти компаний, и 75% всего его портфеля акций приходилось на три или четыре компании.

Фишер считал, что для достижения успеха инвесторам необходимо хорошо выполнять всего несколько действий. Одно из них – инвестирование в компании, которые входят в круг его компетенции. Фишер признавался, что ранее совершал ошибки: «Я применял свои навыки далеко за рамками своего опыта. Я начал инвестировать вне отраслей, которые, как мне казалось, я досконально понимал, – в совершенно других сферах деятельности, в ситуациях, где у меня не было нужных базовых знаний»[37]37
  Fisher P. Developing an Investment Philosophy // Financial Analysts Research Foundation, Monograph Number 10, 29.


[Закрыть].

Чарли Мангер

Когда Уоррен Баффет в 1956 году основал инвестиционное партнерство, у него было чуть больше 100 тысяч долларов капитала. Поэтому он поставил себе задачу привлечь новых инвесторов. Баффет, как обычно, проводил тщательно продуманную презентацию перед своими соседями – доктором и миссис Эдвин Дэвис, – когда доктор Дэвис внезапно прервал его и объявил, что согласен выделить 100 тысяч долларов. Когда Баффет спросил о причине, Дэвис ответил: «Потому что ты напоминаешь мне Чарли Мангера»[38]38
  Kilpatrick A. Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett, rev. ed. Birmingham, AL: AKPE, 2000. P. 89.


[Закрыть].

Хотя оба выросли в Омахе и имели много общих знакомых, Уоррен и Чарли познакомились только в 1959 году. К тому времени Чарли переехал на юг Калифорнии. Когда он вернулся в Омаху на похороны отца, доктор Дэвис решил, что двум молодым людям пора познакомиться, и пригласил их обоих на ужин в местный ресторан. Это стало началом необычного партнерства.

Чарли, сын юриста и внук федерального судьи, открыл успешную юридическую практику в Лос-Анджелесе, но уже в тот период проявлял сильный интерес к фондовому рынку. За первым ужином двум молодым людям было о чем поговорить, в том числе об акциях. С тех пор они часто общались, и Уоррен настойчиво убеждал Чарли бросить юриспруденцию и сосредоточить силы на инвестировании. Какое-то время Чарли занимался и тем и другим. В 1962 году он создал инвестиционное партнерство, во многом похожее на партнерство Баффета, сохранив при этом свою юридическую практику. Спустя три очень успешных года он вообще ушел из юриспруденции, хотя по сей день у него есть кабинет в фирме, носящей его имя.

Мы кратко рассмотрим историю инвестиционного партнерства Чарли в главе 5. А пока стоит отметить, что его партнерство в Лос-Анджелесе и партнерство Баффета в Омахе были схожи своим подходом: оба стремились к покупке акций по заниженной цене и оба добились выдающихся инвестиционных результатов. Поэтому неудивительно, что они купили акции одних и тех же компаний. Чарли, как и Уоррен, в конце 1960-х годов начал скупать акции компании Blue Chip Stamps и в конечном счете стал председателем ее правления. Когда в 1978 году Berkshire и Blue Chip Stamps объединились, Чарли занял пост заместителя председателя совета директоров Berkshire Hathaway.

Рабочие отношения между Чарли и Уорреном не были официально отражены в партнерском соглашении о сотрудничестве, но с годами превратились в нечто более тесное и близкое. Еще до того, как Чарли присоединился к совету директоров компании Berkshire, они с Уорреном вместе принимали множество инвестиционных решений, совещаясь практически ежедневно. Постепенно сферы их деловых интересов переплетались все больше.

Сегодня Чарли продолжает занимать пост вице-председателя совета директоров Berkshire Hathaway. Во всех отношениях он считается признанным соуправляющим партнером Баффета и его «альтер эго». Чтобы понять, насколько тесно связаны эти двое, достаточно подсчитать, сколько раз Баффет сообщал, что «мы с Чарли» сделали так-то, или решили то-то, или поверили в это, или изучили вот это, или подумали так-то… словно «мы-с-Чарли» – имя одного человека.

В их рабочие отношения Чарли привнес не только финансовую хватку, но и основы делового права. Он также ввел интеллектуальный подход, который сильно отличается от подхода Баффета. Чарли страстно интересуется многими областями знаний – наукой, историей, философией, психологией, математикой – и считает, что каждая из них содержит важные идеи, которые вдумчивые люди могут и должны применять во всех своих начинаниях, включая инвестиционные решения. Чтобы обрести «житейскую мудрость», по словам Чарли, человек должен построить систему ментальных моделей, объединяющую все великие идеи в мире[39]39
  Hagstrom R. Investing: The Last Liberal Art. New York: Columbia University Press, 2013.


[Закрыть]. Тем, кто хочет в полной мере оценить глубину и широту познаний Чарли, следует прочитать его замечательную книгу Poor Charlie’s Almanack: The Wit and Wisdom of Charles T. Munger (Donning Co. Publishers, 2005).

В совокупности все факторы – финансовые знания, опыт работы в юриспруденции и понимание идей из других дисциплин – сформировали у Чарли инвестиционную философию, несколько отличную от философии Уоррена. Пока Баффет, непоколебимо преданный Бену Грэму, продолжал искать акции, продающиеся по выгодной цене, Чарли следовал принципам, изложенным Филом Фишером. По его мнению, гораздо лучше заплатить честную цену за великую компанию, чем великую цену за честную компанию.

О том, как Чарли помог Уоррену перейти Рубикон долгосрочного инвестирования и задуматься о покупке высококлассных компаний, рассказывается в истории приобретения See’s Candies.

В 1921 году пожилая женщина по имени Мэри Си открыла в Лос-Анджелесе маленькую кондитерскую, где продавались шоколадные конфеты, приготовленные по ее рецептам. С помощью сына и его партнера бизнес постепенно превратился в небольшую сеть магазинов в Южной и Северной Калифорнии. Компания пережила Великую депрессию, урезание нормы сахара во время Второй мировой войны и жесткую конкуренцию благодаря одной неизменной стратегии: никогда не жертвовать качеством продукта.

Примерно пятьдесят лет спустя компания See’s стала ведущей сетью кондитерских на Западном побережье, и наследники Мэри Си решили выйти на новый этап своей жизни. Чаку Хаггинсу, проработавшему в компании тридцать лет, поручили найти лучшего покупателя и координировать продажу. Поступило несколько звонков, но о сделке так и не договорились.

В конце 1971 года инвестиционный консультант компании Blue Chip Stamps, мажоритарным акционером которой в то время была Berkshire Hathaway, предложил купить See’s. Запрашиваемая цена составляла 40 миллионов долларов, но поскольку See’s имела 10 миллионов наличными, чистая цена на самом деле составила 30 миллионов долларов. Баффет все равно был настроен скептически. Чистая покупная цена компании See’s в три раза превышала ее балансовую стоимость, что считается очень высокой ценой в соответствии с принципами Грэма.

Чарли убедил Уоррена, что заплатить высокую, по его мнению, цену на самом деле выгоднее. Баффет предложил 25 миллионов долларов, и продавцы согласились. Для Баффета это был первый серьезный шаг в сторону от философии Грэма, согласно которой компания покупалась только по заниженной цене по сравнению с ее балансовой стоимостью. Это стало началом «тектонического сдвига» в мышлении Баффета, и он признает, что именно Чарли дал толчок в новом направлении. «Это был первый раз, – позже отмечал Чарли, – когда мы заплатили за качество»[40]40
  Эти слова были сказаны на ежегодном собрании компании Berkshire Hathaway в 1997 году и цитируются в написанной Джанет Лоу биографии Чарли Мангера под названием Damn Right! (New York: John Wiley & Sons, 2000).


[Закрыть]. Десять лет спустя Баффету предложили за продажу See’s 125 миллионов долларов, что в пять раз превышало цену покупки в 1972 году. Он решил отказаться.

Отчасти партнерство Уоррена и Чарли длится так долго потому, что оба придерживаются бескомпромиссного отношения к принципам ведения бизнеса, основанным на здравом смысле. Оба обладают управленческими качествами, необходимыми для ведения высококлассного бизнеса. Акционеры Berkshire Hathaway счастливы, что компанией руководят управляющие партнеры, которые заботятся об их интересах и помогают им зарабатывать деньги в любых экономических условиях. Учитывая отношение Баффета к принудительному выходу на пенсию по достижении определенного возраста – он не считает это оправданным, – акционеры Berkshire на протяжении более тридцати пяти лет получали выгоду от управления компанией не одним выдающимся умом, а сразу двумя.

Совместное влияние великих умов

Вскоре после смерти Грэма в 1976 году Баффет стал продолжателем его деятельности по продвижению ценностного подхода к инвестированию. И действительно, имя Баффета стало синонимом основанного на стоимости инвестирования[41]41
  Kilpatrick A. Warren Buffett: The Good Guy of Wall Street. New York: Donald I. Fine, 1992. P. 38.


[Закрыть]. Вполне понятно почему. Он самый известный из преданных учеников Грэма и никогда не упускает случая признать свой моральный долг перед учителем. Даже сегодня Баффет считает Грэма единственным человеком после своего отца, который оказал наибольшее влияние на его инвестиционные взгляды[42]42
  Lenzner R. Warren Buffett’s Idea of Heaven: “I Don’t Have to Work with People I Don’t Like” // Forbes, October 18, 1993, 43.


[Закрыть]. Он даже назвал своего первенца в честь наставника – Говард Грэм Баффет.

Но как же Баффет совмещает свой моральный долг перед Грэмом с покупками акций таких компаний, как Washington Post Company (1973), Capital Cities/ABC (1986), The Coca-Cola Company (1988) и IBM (2011)?! Ни одна из них не прошла бы строгий отбор по правилам Грэма, однако Баффет вложил значительные средства в каждую.

Еще в 1965 году Баффет начал осознавать, что стратегия Грэма по покупке дешевых акций имеет свои ограничения[43]43
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1989, 21.


[Закрыть]. Грэм, по его словам, покупал акции по такой низкой цене, что некоторые «сбои» в бизнесе компании позволяли инвесторам продать их акции по более высокой. Баффет называл эту стратегию «подбиранием окурков». Проходя по улице, инвестор замечает лежащий на земле окурок и поднимает его, чтобы затянуться хоть разок. Хотя это и отвратительно, выгодная цена окурка делает затяжку оправданной. Чтобы стратегия Грэма работала стабильно, по мнению Баффета, кто-то должен играть роль ликвидатора. Если не ликвидатор, то какой-то другой инвестор должен быть готов приобрести акции вашей компании, что приведет к росту их цены.

Баффет объясняет: «Если вы заплатили восемь миллионов долларов за компанию, активы которой составляют десять миллионов долларов, вы получите солидную прибыль, если эти активы будут своевременно проданы. Но если экономика, лежащая в основе бизнеса, оставляет желать лучшего и на продажу компании уходит десять лет, ваша общая прибыль, скорее всего, окажется ниже среднего». «Время – друг замечательного бизнеса, – говорит он, – и враг посредственного»[44]44
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1989, 21.


[Закрыть]. Если бы Баффет не умел избавляться от неэффективных компаний и получать прибыль от разницы между ценой покупки и рыночной стоимостью активов компании, его результаты со временем привели бы к печальному итогу.

Совершив первые инвестиционные ошибки, Баффет начал отходить от учения Грэма. «Я развивался, – признался он однажды, – но это не было постепенным превращением обезьяны в человека или человека в обезьяну»[45]45
  Davis L. J. Buffett Takes Stock // New York Times Magazine, April 1, 1990, 61.


[Закрыть]. Он начал ценить качественные характеристики некоторых компаний в противовес количественным аспектам других, однако по-прежнему искал выгодные предложения по заниженной цене. «Моим наказанием за это, – признавался он, – стала необходимость вникать в экономическую деятельность компаний по производству оборудования для сельского хозяйства (Dempster Mill Manufacturing), третьестепенных универмагов (Hochschild-Kohn) и текстильных предприятий Новой Англии (Berkshire Hathaway)»[46]46
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1987, 15.


[Закрыть]. Пытаясь объяснить свои затруднения, Баффет процитировал Кейнса: «Проблема заключается не в новых идеях, а в том, чтобы отказаться от старых». По признанию самого Баффета, его развитие происходило постепенно, потому что полученные от Грэма знания были очень ценными.

В 1984 году, выступая перед студентами Колумбийского университета по случаю празднования пятидесятой годовщины выхода книги «Анализ ценных бумаг», Баффет упомянул о группе успешных инвесторов, которые признают Бена Грэма своим общим интеллектуальным патриархом[47]47
  Buffett W. The Superinvestors of Graham-and-Doddsville // Hermes, Fall 1984.


[Закрыть]. Грэм изложил теорию маржи безопасности, но каждый его ученик разработал свои способы применения данной теории для определения стоимости бизнеса компании. Однако их объединяет то, что все они ищут несоответствие между стоимостью бизнеса и его ценных бумаг. Люди, удивленные покупкой Баффетом компаний Coca-Cola и IBM, не могут отделить теорию от методологии. Баффет явно придерживается теории Грэма о марже безопасности, но решительно отошел от методологии наставника. По словам Баффета, в последний раз методология Грэма позволяла легко извлекать прибыль в период спада финансового рынка в 1973–1974 годах.

Не стоит забывать, что при оценке акций Грэм не задумывался о специфике бизнеса или возможностях руководства. Он ограничил свои исследования корпоративной документацией и годовыми отчетами. Если существовала математическая вероятность получения прибыли, поскольку цена акций падала меньше стоимости активов компании, Грэм покупал компанию. Чтобы увеличить вероятность успеха, он приобрел как можно больше таких статистически подходящих компаний.

Если бы учение Грэма ограничивалось этими принципами, Баффет не придерживался бы его так долго. Но он считал теорию маржи безопасности настолько основополагающей и важной, что мог простить все остальные недостатки методологии Грэма. Даже сегодня Баффет продолжает придерживаться главной идеи Грэма – теории маржи безопасности. Прошло почти шестьдесят пять лет с тех пор, как он впервые прочитал книгу Бена Грэма. И тем не менее Баффет без колебаний напоминает всем: «Я по-прежнему верю в правильность этих трех слов»[48]48
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1990, 17.


[Закрыть]. Он усвоил от Грэма важный урок: успешное инвестирование предполагает покупку акций, когда их рыночная цена значительно ниже действительной стоимости.

Помимо теории маржи безопасности, которая стала интеллектуальной основой мышления Баффета, Грэм помог ему понять, как глупо следовать за колебаниями фондового рынка. Грэм считал, что акции обладают инвестиционными и спекулятивными свойствами, и спекулятивные свойства – это следствие человеческого страха и жадности. Такие эмоции, присущие большинству инвесторов, приводят к тому, что цены на акции взлетают намного выше и, что более важно, падают намного ниже внутренней стоимости компании. Грэм наставлял Баффета, чтобы тот оградил себя от эмоциональных вихрей фондового рынка, и тогда у него появится возможность использовать неразумное поведение других инвесторов, покупающих акции под влиянием эмоций, а не логики.

У Грэма Баффет научился мыслить независимо от мнения остальных. «Если ты пришел к логическому выводу, основанному на здравом суждении, – советовал Грэм Баффету, – не отказывайся от него только потому, что другие не согласны». «Мнение толпы не может ни подтвердить, ни опровергнуть твою правоту, – писал Грэм. – Ты прав, только если твои данные и рассуждения верны»[49]49
  Graham B. The Intelligent Investor. 4^th ed. New York: Harper & Row, 1973. P. 287.


[Закрыть].

Фил Фишер во многом был полной противоположностью Бена Грэма. Фишер считал, что для принятия обоснованных решений инвесторам необходимо владеть полной информацией о бизнесе. Это означало изучение всех аспектов деятельности компании. Требовалось выйти за рамки цифр и изучить сам бизнес, поскольку его процессы имели большое значение для принятия правильного решения. Необходимо также было изучить характеристики руководства компании, поскольку способности руководства могли повлиять на стоимость бизнеса. Важно узнать как можно больше об отрасли, в которой работает компания, и о ее конкурентах. Следует использовать любой источник информации. Благодаря Фишеру Баффет научился ценить слухи. На протяжении многих лет он развивал обширную сеть личных связей, которые помогали ему в оценке различных компаний.

Наконец, Фишер научил Баффета не усердствовать с диверсификацией. Он считал ошибкой учить инвесторов тому, что разумнее держать яйца в разных корзинах. Покупка слишком большого количества акций, по его мнению, опасна тем, что невозможно уследить за всеми яйцами во всех корзинах. Инвесторы рискуют вложить слишком много средств в компанию, с которой незнакомы. По его мнению, гораздо более опасно покупать акций компании, не уделив времени глубокому анализу ее деятельности, чем ограничивать портфель.

Различия между подходами Грэма и Фишера очевидны. Грэм, специалист по количественному анализу, уделял особое внимание факторам, поддающимся измерению: основному капиталу, текущим доходам и дивидендам. Его исследования ограничивались корпоративной документацией и годовыми отчетами. Он не тратил времени на опрос клиентов, конкурентов или руководства.

Фишер пропагандировал противоположный подход. Как специалист по анализу качества, он выделял факторы, которые, по его мнению, повышают ценность компании, – главным образом, перспективы на будущее и управленческий потенциал. Грэма интересовало приобретение только дешевых акций, а Фишер стремился покупать компании, потенциально способные увеличить свою внутреннюю стоимость в долгосрочной перспективе. Он готов был пойти на многое – и даже опросить всех вокруг, – чтобы получить полезную для отбора информацию.

После того как Баффет прочитал книгу Фила Фишера «Обыкновенные акции и необыкновенные прибыли», он разыскал автора. «При знакомстве этот человек произвел на меня такое же сильное впечатление, как и его идеи, – признавался Баффет. – Подобно Бену Грэму, Фишер был скромным, великодушным человеком и выдающимся наставником». Как отмечает Баффет, подходы Грэма и Фишера к инвестированию отличаются, но они «параллельны в инвестиционном мире»[50]50
  Buffett W. What We Can Learn from Philip Fisher // Forbes, October 19, 1987, 40.


[Закрыть]. Взяв на себя смелость перефразировать это высказывание, я бы сказал, что в случае Уоррена Баффета они не параллельны, а совпадают: его инвестиционный подход представляет собой сочетание качественного понимания бизнеса и его руководства (как учил Фишер) и количественного понимания цены и стоимости (как учил Грэм).

Однажды Уоррен Баффет сказал: «Я на пятнадцать процентов Фишер и на восемьдесят пять процентов Бенджамин Грэм»[51]51
  The Money Men – How Omaha Beats Wall Street // Forbes, November 1, 1969, 82.


[Закрыть]. Эту фразу часто цитируют, но очень важно помнить, что ее произнесли в 1969 году. За прошедшие годы Баффет постепенно, но явно перешел к философии Фишера, заключающейся в покупке нескольких избранных предприятий и владении ими в течение нескольких лет. Подозреваю, что если бы он сделал подобное заявление сегодня, то баланс был бы довольно близок к 50/50.

В прямом смысле этого слова Чарли является живым воплощением качественного подхода Фишера. С самого начала Чарли прекрасно понимал ценность улучшения бизнеса и считал мудрым платить за это разумную цену. Однако в одном важном аспекте Чарли также продолжает традиции Бена Грэма. Много лет назад Грэм объяснил Баффету двоякое значение эмоций в инвестировании: они провоцируют ошибки у тех, кто принимает на их основе неразумные решения, и открывают возможности для тех, кто способен не попасть в подобные ловушки. Чарли, имея познания в области психологии, продолжает развивать эту тему. Он называет это «психологией ошибочных суждений», и мы более подробно рассмотрим данное понятие в главе 6. Чарли постоянно подчеркивает, что это неотъемлемая часть процесса принятия решений в Berkshire. Это один из его самых важных вкладов в деятельность компании.

Преданность Баффета Бену Грэму, Филу Фишеру и Чарли Мангеру понятна. Грэм дал Баффету интеллектуальную основу для инвестирования – теорию маржи безопасности – и помог научиться управлять своими эмоциями, чтобы извлекать выгоду из колебаний рынка. Фишер подарил Баффету обновленную, применимую на практике методологию, которая позволила определять выгодные долгосрочные инвестиции и управлять портфелем инвестиций на протяжении длительного времени. Чарли помог Баффету оценить экономическую отдачу, получаемую от покупки крупного бизнеса и владения им. Для этого Чарли рассказал Баффету о психологических ошибках, которые люди часто допускают, принимая финансовые решения. Распространенная путаница, связанная с инвестиционными действиями Баффета, становится понятной, если мы признаем, что подход Баффета – это синтез теорий всех трех наставников.

«Недостаточно обладать незаурядным интеллектом, – писал Декарт, – нужно уметь правильно его применять». Умение применять знания – вот что отличает Баффета от других инвестиционных менеджеров. Многие его коллеги отличаются высоким интеллектом, дисциплинированностью и преданностью своему делу. Баффет превосходит их всех благодаря потрясающей способности соединять стратегии трех мудрецов в единый, целостный подход.