Текст книги "Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов"

Автор книги: Роберт Хагстром

сообщить о нарушении

Текущая страница: 16 (всего у книги 21 страниц)

Когда пятнадцать лет назад мы отобрали 3000 целенаправленно инвестированных портфелей в статистической лаборатории, это было простым и понятным упражнением. С тех пор научные круги еще больше углубились в концепцию целенаправленного инвестирования, изучая поведение портфелей разного размера и их доходность за гораздо более длительные периоды времени. Мартин Кремерс и Антти Петаджисто совместно провели тщательное исследование в области целенаправленного инвестирования, основанное на концепции, которую они называют «активная доля»[180]180
  Cremers M. K. J., Petajisto A. How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance // Yale ICF Working Paper No. 06–14, March 31, 2009.


[Закрыть].

Активная доля представляет собой процентную долю портфеля, отличающуюся от базовых индексных активов, по которым оценивается портфель. Она выражается в процентах и учитывает не только выбор ценных бумаг, но и завышенный или заниженный вес акций в портфеле по сравнению с оценкой в финансовом индексе. По словам Кремерса и Петаджисто, портфельные менеджеры с активной долей в 60% и менее являются скрытыми индексаторами. Другими словами, их портфели практически не отличаются от состава и динамики индекса, по которому оцениваются. Портфель с активной долей в 80% и более действительно отличается от индекса.

Кремерс и Петаджисто рассчитали активную долю во внутренних паевых инвестиционных фондах за период с 1980 по 2003 год. Они смогли связать активную долю с характеристиками фонда, включая размер, расходы, коэффициент оборота акций и доходность. Что же они обнаружили? Активная доля предсказывает доходность фонда. Фонды с самой высокой активной долей, которые больше всего отличались от индекса, значительно превзошли эталонные показатели, а фонды с самой низкой активной долей не достигли этих показателей.

Кремерс сообщает интересную деталь: в 1980 году у 50% фондов взаимного инвестирования с крупной капитализацией показатель активной доли составлял 80% и более, то есть у половины таких фондов портфель значительно отличался от их эталонного показателя. Сегодня только 25% фондов взаимного инвестирования считаются по-настоящему активными. «И инвесторы, и управляющие фондами стали более ориентированы на эталонные показатели, – утверждает Кремерс. – Как управляющий, вы хотите избежать попадания в нижние 20 или 40% (своей группы). Самый безопасный способ сделать это, особенно когда вас оценивают за более короткие периоды времени, – копировать поведение определенного рыночного индекса»[181]181
  Active Funds Come out of the Closet // Barron’s, November 17, 2012.


[Закрыть].

Поскольку инвесторы обычно забирают деньги из низкодоходных фондов взаимного инвестирования, портфельные менеджеры все чаще делают свои портфели более похожими на индексы, тем самым снижая вероятность, что их показатели будут значительно ниже индекса. Конечно, как мы выяснили, чем больше ваш портфель похож на индекс, тем меньше вероятность, что вы превзойдете его по доходности. Важно помнить, что любой портфельный менеджер, чей портфель пусть даже незначительно отличается от эталонного показателя, – активный. Остается только один вопрос: насколько активен ваш портфель?

Правильная оценка

В своей знаменитой речи о Грэм-Доддсвилле Уоррен Баффет сказал много важных вещей, но ни одно мудрое высказывание не превзошло это: «Когда на курс акций влияет “толпа” с Уолл-стрит во главе с самым эмоциональным, или самым жадным, или самым пессимистично настроенным человеком, трудно утверждать, что рынок всегда устанавливает разумные цены. На самом деле рыночные цены часто абсурдны»[182]182
  Buffett W. The Superinvestors of Graham-and-Doddsville // Hermes, Fall 1984.


[Закрыть].

Это мудрое изречение позволяет нам сделать определенные выводы. Если мы признаем, что курс акций не всегда разумен, то избавимся от недальновидности, связанной с использованием рыночных цен в качестве единственной основы для принятия решений. Если мы признаем, что цена акций – это еще не все, то сможем расширить свой кругозор и сосредоточиться на главном: вдумчивом исследовании и анализе бизнеса компании. Конечно, мы всегда хотим быть в курсе цен, чтобы уметь распознать, когда они опускаются ниже внутренней стоимости компании, но нам больше не нужно ограничиваться этим однобоким показателем, который может так серьезно увести нас в неверном направлении.

Такая перемена в мышлении дается непросто. Вся наша отрасль – финансовые менеджеры, корпоративные и всевозможные индивидуальные инвесторы – недальновидна в отношении курса акций. Если цена на ту или иную акцию растет, мы считаем это хорошим событием, если цена начинает снижаться, мы предполагаем, что происходит что-то плохое, и действуем соответственно.

Это вредная привычка, и она усугубляется другой: оценивать динамику цен за очень короткие промежутки времени. Баффет сказал бы, что мы не только зависим исключительно от неправильной вещи (цены), но и слишком часто смотрим на нее и излишне быстро реагируем, когда нам не нравится то, что мы видим.

Подобная двойная глупость – ориентация на цену и краткосрочную перспективу – неправильный образ мышления, и она проявляется на всех уровнях нашего бизнеса. Именно она побуждает некоторых людей проверять котировки акций каждый день, а иногда и каждый час. Вот почему корпоративные инвесторы, ответственные за миллиарды долларов, готовы покупать и продавать по щелчку пальцев. Именно по этой причине управляющие фондами взаимных инвестиций с головокружительной скоростью увеличивают оборот акций в портфеле фонда: они думают, что это их работа.

Удивительно, но те же самые финансовые менеджеры первыми призывают своих клиентов сохранять спокойствие, когда ситуация начинает вызывать опасения. Они рассылают ободряющие письма, в которых восхваляют необходимость придерживаться выбранного курса. Так почему же они не практикуют то, что проповедуют?

Особенно легко заметить это противоречие в работе фондов взаимного инвестирования, ведь их действия так тщательно документируются и подробно изучаются финансовой прессой. Поскольку доступно много информации, а фонды взаимного инвестирования так хорошо знакомы и понятны, считаю, что на их примере мы можем немало узнать о неразумности оценки, основанной на курсе акций.

Финансовый обозреватель Джозеф Носера указал на несоответствия между тем, что менеджеры фондов рекомендуют акционерам делать, а именно «покупать и удерживать», и тем, что менеджеры на самом деле делают со своими портфелями, а именно покупают-продают, покупают-продают, покупают-продают. Подтверждая собственные наблюдения об этих двойных стандартах, Носера процитировал Дона Филлипса из компании Morningstar: «Существует огромная разница между тем, что делает фондовая индустрия, и тем, что она советует делать инвесторам»[183]183
  Nocera J. Who’s Got the Answers? // Fortune, November 24, 1997, 329.


[Закрыть].

Возникает очевидный вопрос: если инвесторам советуют покупать и удерживать акции, то почему менеджеры каждый год лихорадочно их покупают и продают? Ответ, по словам Носеры, «заключается в том, что внутренняя динамика фондовой индустрии не позволяет управляющим фондами заглядывать дальше краткосрочной перспективы»[184]184
  Nocera J. Who’s Got the Answers? // Fortune, November 24, 1997, 329.


[Закрыть]. Почему? Потому что бизнес фондов взаимного инвестирования превратился в бессмысленную краткосрочную игру, где победитель тот, у кого лучшие результаты, измеряемые исключительно курсом акций.

Сегодня на портфельных менеджеров оказывается существенное давление с целью получения привлекательных краткосрочных показателей эффективности. Эти цифры привлекают большое внимание. Каждые три месяца ведущие издания, такие как The Wall Street Journal и Barron’s, публикуют ежеквартальные рейтинги эффективности фондов взаимного инвестирования. Фонды, показавшие наилучшие результаты за отчетный период, занимают верхние строчки списка, их хвалят финансовые комментаторы на телевидении и в газетах. Конечно, такие фонды спешат опубликовать полную самовосхваления рекламу и промоматериалы и привлечь поток новых депозитов. Инвесторы постоянно просматривают эти рейтинги, стремясь узнать, кто из управляющих фондом может похвастаться так называемой «легкой рукой». И действительно, ежеквартальные рейтинги эффективности все чаще используются для того, чтобы отделить тех менеджеров, которые считаются одаренными, от посредственных.

Ориентация на краткосрочную динамику цен, хотя и четко прослеживается на примере фондов взаимного инвестирования, ими не ограничивается. Она преобладает в мышлении всей инвестиционной отрасли. Мы больше не живем в среде, где менеджеров оценивают на долгосрочную перспективу. Даже те, кто самостоятельно управляют своими финансами, заражены нездоровой склонностью к ориентации на краткосрочную динамику. Во многих отношениях мы стали рабами маркетинговой машины, которая практически гарантирует низкую результативность.

Это порочный круг, из которого, кажется, нет выхода. Но ведь, как мы узнали ранее, существует возможность улучшить инвестиционную эффективность. Требуется лишь найти более правильный способ ее оценки. Жестокая ирония заключается в том, что стратегия, которая с наибольшей вероятностью в будущем обеспечит доходность выше среднего уровня, оказывается несовместимой с тем, как мы оцениваем эффективность.

В 1986 году Юджин Шахан, выпускник бизнес-школы Колумбийского университета и портфельный менеджер компании U.S. Trust, написал статью по мотивам речи Баффета «Суперинвесторы из Грэм-Доддсвилля» под названием «Взаимоисключаемы ли краткосрочная эффективность и стоимостное инвестирование?», где затронул тот же вопрос, которым мы задаемся сейчас: насколько уместно оценивать мастерство финансового менеджера на основе краткосрочных результатов?

Он отметил, что, за исключением самого Баффета, многие из тех, кого Баффет называл «суперинвесторами» – бесспорно, квалифицированные и успешные, – сталкивались с периодами краткосрочной низкой результативности. Проводя аналогию между историей о черепахе и зайце и стратегиями управления деньгами, Шахан прокомментировал: «Возможно, очередная жизненная ирония заключается в том, что инвесторы, в основном заинтересованные в краткосрочных результатах, вполне могут добиться их, но ценой долгосрочных результатов. Выдающиеся результаты деятельности суперинвесторов из Грэм-Доддсвилля были достигнуты с очевидным безразличием к краткосрочным результатам»[185]185
  Shahan V. E. Are Short-Term Performance and Value Investing Mutually Exclusive? // Hermes, Spring 1986.


[Закрыть]. Шахан добавил, что в сегодняшнем рейтинге эффективности фондов взаимного инвестирования суперинвесторы из Грэм-Доддсвилля остались бы незамеченными. То же можно сказать и о суперинвесторах из Баффетвилля.

Джон Мейнард Кейнс, управлявший денежным фондом на протяжении восемнадцати лет, в трети случаев показывал результативность хуже рынка. Например, первые три года управления фондом привели к отставанию от рынка на восемнадцать процентных пунктов.

Аналогичная ситуация складывалась и с фондом Sequoia. В отчетный период показатели фонда Sequoia были ниже в 37% случаев. Как и Кейнс, Руан время от времени испытывал трудности. «На протяжении многих лет, – признавался он, – мы периодически становились королями неэффективности. В середине 1970 года мы имели смутное представление о том, с чего начинать управление фондом Sequoia, и пережили “китайскую пытку водой” из-за низких показателей по сравнению с S&P на протяжении четырех лет». К концу 1974 года фонд Sequoia отставал от рынка на целых тридцать шесть процентных пунктов. «Мы спрятались под столом, не отвечали на телефонные звонки и гадали, утихнет ли когда-нибудь буря»[186]186
  Sequoia Fund, Quarterly Report, March 31, 1996.


[Закрыть]. Конечно, буря утихла. Через семь лет после основания доходы фонда Sequoia выросли на 220% по сравнению с ростом индекса S&P 500 на 60%.

Даже Чарли Мангер не смог избежать падений на пути целенаправленного инвестирования. За четырнадцать лет Чарли в 36% случаев демонстрировал низкие показатели доходности. Как и другие целенаправленные инвесторы, он проходил череду краткосрочных неудач. С 1972 по 1974 год компания Munger отставала от рынка на тридцать семь процентных пунктов. За семнадцать лет Лу Симпсон в 24% случаев демонстрировал более низкие показатели, чем рынок. Его худшие относительные показатели за год привели к отставанию от рынка на пятнадцать процентных пунктов.

Кстати, мы увидели те же тенденции в доходности, когда проанализировали в лаборатории 3000 целенаправленных инвестиционных портфелей. Из 808 портфелей, которые превзошли рынок за десятилетний период, поразительные 95% пережили длительный период низкой эффективности: три, четыре, пять или даже шесть лет из десяти.

Как думаете, что случилось бы с Кейнсом, Мангером, Руаном или Симпсоном, если бы они были менеджерами-новичками, начинающими карьеру в нынешних условиях, когда эффективность их работы оценивается только за один год?

И все же, прислушавшись к аргументу, что использование стратегии целенаправленного инвестирования часто приводит к периодам низкой эффективности, как мы можем определить, используя лишь динамику цен в качестве показателя, имеем мы дело с очень талантливым инвестором, переживающим неудачный год (или даже неудачные три года), но успешным в долгосрочной перспективе, или с менеджером, которому просто не хватает навыков для того, чтобы стать хорошим целенаправленным инвестором?

Легко представить, что ответил бы Уоррен Баффет. Для него мораль этой истории ясна: нужно перестать настаивать на цене как на единственном мериле и отказаться от контрпродуктивной привычки выносить краткосрочные суждения.

Но если цена не является мерилом, что же использовать вместо нее? «Ничего» – неправильный ответ. Даже те, кто придерживаются позиции «покупай и держи», не рекомендуют делать это безоглядно. Нам просто нужно найти другой критерий для измерения эффективности. К счастью, он есть и лежит в основе того, как Баффет оценивает свою работу и эффективность операционных подразделений в Berkshire Hathaway.

Уоррен Баффет однажды сказал, что ему «все равно, если бы фондовый рынок закрылся на год или два. В конце концов, он закрывается по субботам и воскресеньям, и меня это пока не беспокоит»[187]187
  Широко цитируемое высказывание Уоррена Баффета.


[Закрыть]. Правда, что «активно торгующий рынок полезен, поскольку периодически предоставляет нам аппетитные возможности, – сказал Баффет. – Но это ни в коем случае не жизненно важно»[188]188
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1987, 14.


[Закрыть].

Чтобы в полной мере оценить такое утверждение, нужно внимательно обдумать дальнейшие слова Баффета. «Длительная приостановка торговли ценными бумагами, которыми мы владеем, беспокоит нас не больше, чем отсутствие ежедневных котировок для [дочерних компаний, полностью принадлежащих Berkshire]. В конечном счете наша экономическая судьба будет определяться экономической судьбой бизнеса, которым мы владеем, независимо от того, является ли наше владение частичным [в форме акций] или полным»[189]189
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1987, 14.


[Закрыть].

Если бы вы владели бизнесом, но не получали ежедневных котировок для оценки его эффективности, как бы вы определили свой прогресс? Скорее всего, вы бы измеряли рост прибыли, увеличение рентабельности капитала или улучшение операционной маржи. Вы просто позволили бы экономике бизнеса диктовать, увеличиваете вы или уменьшаете стоимость своих инвестиций. По мнению Баффета, лакмусовая бумажка для оценки эффективности деятельности публично торгуемой компании здесь ничем не отличается. «Мы с Чарли позволяем определять успешность наших инвестиций нашим рыночным акциям по их операционным результатам, а не по их ежедневным или ежегодным котировкам, – объясняет он. – Рынок может какое-то время не замечать успеха в бизнесе, но в конечном счете его признает»[190]190
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1987, 14.


[Закрыть].

Однако можем ли мы рассчитывать, что рынок вознаградит нас за выбор правильных компаний? Можем ли мы установить существенную взаимосвязь между операционной прибылью компании и ценой ее акций? Ответ, по-видимому, положительный, если учитывать соответствующий временной горизонт.

Решив определить, насколько тесно связаны цена и прибыль, на примере нашей лабораторной группы из 12 тысяч портфелей компаний, мы выяснили: чем дольше период времени, тем сильнее взаимосвязь. При трехлетнем удержании акций степень взаимосвязи между ценой акций и операционной прибылью варьировалась от.131 до.360. (Соотношение, равное.360, означает, что 36% разницы в цене объясняются разницей в прибыли.) При пятилетнем владении акциями соотношение колебалось от.374 до.599. За десятилетний период владения взаимосвязь между прибылью и ценой акций увеличилась до.593–.695.

Это подтверждает слова Баффета о том, что с учетом достаточного периода времени стоимость бизнеса будет соответствовать экономическим показателям компании. Однако он предупреждает, что преобразование прибыли в цену акций «неравно» и «непредсказуемо». Хотя взаимосвязь между прибылью и ценой со временем укрепляется, она не всегда прогнозируется. «Рыночная стоимость достаточно хорошо отражает стоимость бизнеса в течение длительного периода времени, – отмечает Баффет, – но в пределах любого года эта взаимосвязь может изменяться самым непредсказуемым образом»[191]191
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1981, 39.


[Закрыть]. Бен Грэм преподал нам тот же урок: «В краткосрочной перспективе рынок – машина для голосования, а в долгосрочной – весы»[192]192
  Graham B., Dodd D. Security Analysis.


[Закрыть].

Разнообразие способов оценки

Баффет явно готов подождать, пока рынок подтвердит то, что сам Уоррен уже считает истиной. «Более того, скорость, с которой признается успех бизнеса, не так важна, пока внутренняя стоимость компании растет удовлетворительными темпами, – говорит он. – На самом деле, отсроченное признание может быть преимуществом: порой это дает шанс купить больше хороших акций по выгодной цене»[193]193
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1987, 15.


[Закрыть].

Чтобы помочь акционерам оценить стоимость крупных инвестиций Berkshire Hathaway в обыкновенные акции, Баффет ввел термин «промежуточный доход». Промежуточная прибыль компании Berkshire складывается из операционной прибыли ее консолидированных предприятий (дочерних компаний), нераспределенной прибыли от крупных инвестиций в обыкновенные акции и вычета налога, который Berkshire пришлось бы уплатить, если бы нераспределенная прибыль была фактически выплачена.

Понятие промежуточной прибыли изначально было разработано для акционеров Berkshire, но может также послужить важным уроком для целенаправленных инвесторов, ищущих способ оценить стоимость своего портфеля, когда – как это будет происходить время от времени – цены на акции не зависят от экономики компании. «Цель каждого инвестора, – говорит Баффет, – должна заключаться в создании портфеля (по сути, покупки компании), который принесет ему или ей максимально возможную промежуточную прибыль примерно через десять лет»[194]194
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1991, 8.


[Закрыть].

По словам Баффета, с 1965 года (когда Баффет возглавил компанию Berkshire Hathaway) промежуточная прибыль компании росла почти такими же темпами, как и рыночная стоимость ее ценных бумаг. Однако увеличение этих показателей не всегда совпадало. Во многих случаях доходы опережали цены, а порой цены значительно опережали доходы. Важно помнить, что эта взаимосвязь проявляет себя со временем. «Подобный подход, – советует Баффет, – заставит инвестора думать о долгосрочных перспективах бизнеса, а не о краткосрочных перспективах рынка, что, скорее всего, улучшит результаты его деятельности»[195]195
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1991, 8.


[Закрыть].

Когда Баффет рассматривает возможность дополнительных инвестиций, он сначала оценивает, чем уже владеет, чтобы понять, насколько выгодна новая покупка. То, чем владеет компания Berkshire сегодня, служит экономическим мерилом для оценки возможных приобретений. «Замечания Баффета очень полезны практически для любого инвестора, – подчеркивает Чарли Мангер. – Обычным людям лучше воспользоваться мерной линейкой». А далее он открывает один из самых важных, но часто упускаемых из виду секретов повышения стоимости портфеля. «Если новая акция, которую вы планируете приобрести, не лучше той, что уже вам доступна, – говорит Чарли, – значит, она не соответствует вашим требованиям. Это позволяет отсеять 99% того, что вы видите»[196]196
  Outstanding Investor Digest, August 10, 1995, 10.


[Закрыть].

Вместе с тем, чем вы сейчас владеете, в вашем распоряжении уже есть экономический ориентир – мерило. Вы можете определить его для себя несколькими различными способами: например, по промежуточной прибыли, рентабельности собственного капитала или марже безопасности. Когда вы покупаете или продаете акции компании из своего портфеля, то либо повышаете, либо понижаете свой экономический ориентир. Задача портфельного менеджера, который является долгосрочным владельцем ценных бумаг и верит, что будущие цены на акции в конечном счете будут соответствовать экономике компании, заключается в поиске путей повышения ориентира.

Если немного отвлечься и задуматься, станет ясно, что индекс S&P 500 всего лишь мерило. В него входят 500 компаний, и у каждой из них своя экономическая отдача. Чтобы со временем превзойти индекс S&P 500 – повысить этот ориентир, – мы должны собрать портфель с акциями компаний, чья экономика превосходит средневзвешенную экономику индекса, и управлять им.

«Если бы мой круг деловых возможностей был ограничен, скажем, частными компаниями в Омахе, я бы сначала попытался оценить долгосрочные экономические характеристики каждой из этих компаний, – говорит Баффет. – Затем я бы оценил качество работы руководства, а потом постарался приобрести несколько лучших предприятий по разумной цене. Я уж точно не хотел бы владеть равной долей в каждой компании в городе. Почему же тогда Berkshire должна придерживаться другой тактики, имея дело с большим количеством компаний, чьи акции торгуются на фондовом рынке? При условии, что найти отличные компании и выдающихся руководителей очень сложно, почему мы должны отказываться от проверенных вариантов? Наш девиз таков: если с первого раза все получилось, прекращай дальнейшие попытки»[197]197
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1991, 15.


[Закрыть].

Целенаправленное инвестирование – это, безусловно, долгосрочный подход к инвестированию. Если бы мы спросили Баффета, какой срок владения активом он считает идеальным, он бы ответил «навсегда» – до тех пор, пока компания продолжает демонстрировать экономические показатели выше среднего уровня, а руководство разумно распределяет доходы компании. «Бездействие кажется нам разумным поведением, – объясняет он. – Ни нам, ни большинству бизнес-менеджеров и в голову не пришло бы лихорадочно торговать высокодоходными дочерними компаниями из-за того, что было предсказано небольшое повышение учетной ставки Федеральной резервной системы или какой-нибудь эксперт с Уолл-стрит изменил свои взгляды на рынок. Почему же тогда мы должны вести себя иначе, занимая позиции меньшинства в замечательных компаниях?»[198]198
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1996.


[Закрыть]

Конечно, если вы владеете акциями никудышной компании, их нужно пускать в оборот. Иначе вы в конечном счете долгое время будете владеть частью некачественного предприятия. Но если вы владеете акциями превосходной компании, меньше всего вам захочется их продавать.

Такой ленивый подход к управлению портфелем может показаться странным тем, кто привык регулярно покупать и продавать акции, но у него есть два важных экономических преимущества, помимо увеличения капитала темпами выше среднего уровня. Такой подход позволяет снизить операционные издержки и увеличить доходность после уплаты налогов. Каждое преимущество само по себе чрезвычайно ценно, а их совокупная выгода огромна.

В ходе обзора 3650 внутренних фондовых бирж компания Morningstar, исследователь фондов взаимных инвестиций из Чикаго, обнаружила, что фонды с низким коэффициентом оборота акций приносят более высокую прибыль по сравнению с фондами с более высоким коэффициентом такого оборота. Исследование компании Morningstar показало, что за десятилетний период фонды с коэффициентом оборота акций менее 20% смогли достичь доходности на 14% выше, чем фонды с коэффициентом оборота более 100%.

Это одна из тех закономерностей, которые настолько очевидны, что их легко упустить из виду. Проблема высокого оборота акций в том, что вся эта торговля увеличивает брокерские расходы фонда, а это приводит к снижению вашей чистой прибыли.

За исключением случаев с необлагаемыми налогами счетами, налоги становятся самыми большими расходами инвесторов: они превышают брокерские комиссии и часто превосходят соотношение расходов на управление фондом. На самом деле, налоги стали одной из основных причин, по которым фонды приносят низкую доходность. «Это плохая новость», – считают финансовые менеджеры Роберт Джеффри и Роберт Арнотт, авторы статьи «Достаточно ли доходна ваша компания, чтобы выплатить все налоги?», которая вышла в авторитетном журнале Journal of Portfolio Management. «Хорошая новость, – пишут они, – заключается в том, что существуют торговые стратегии, которые могут свести к минимуму эти обычно упускаемые из виду налоговые последствия»[199]199
  Jeffrey R., Arnott R. Is Your Alpha Big Enough to Cover Its Taxes? // Journal of Portfolio Management, Spring 1993.


[Закрыть].

По сути, ключевая стратегия включает в себя еще одно из тех здравых понятий, которые часто недооцениваются: огромную стоимость нереализованной прибыли. Когда акции растут в цене, но не продаются, увеличение стоимости является нереализованной прибылью. Налог на прирост капитала не взимается до тех пор, пока акции не будут проданы. Если вы не будете платить налог на прирост капитала, ваши денежные средства увеличатся.

В целом инвесторы слишком часто недооценивают огромную стоимость этой нереализованной прибыли – того, что Баффет называет «беспроцентным займом от казначейства». Чтобы подчеркнуть свою точку зрения, он просит представить, что произойдет, если вы купите акцию стоимостью один доллар, цена которой удваивается каждый год. Если вы продадите акции в конце первого года, то получите чистую прибыль в размере 0,66 доллара (при условии, что облагаетесь налогом в размере 34%). Допустим, вы реинвестируете 1,66 доллара, и к концу второго года их стоимость удвоится. Если инвестиции продолжают удваиваться каждый год, а вы продолжаете продавать, платить налоги и реинвестировать вырученные средства, то через двадцать лет получите чистую прибыль в размере 25 200 долларов после уплаты налогов в размере 13 тысяч долларов. Если же вы приобретете акцию стоимостью один доллар, цена которой удваивается каждый год, и удержите ее в собственности на протяжении двадцати лет, то получите 692 тысячи долларов после уплаты налогов в размере примерно 356 тысяч долларов.

Исследование Джеффри – Арнотта показало, что для достижения высокой доходности после уплаты налогов инвесторам необходимо поддерживать среднегодовой коэффициент оборота акций в портфеле в диапазоне от 0 до 20%. Какие стратегии лучше всего подходят для низкого оборота активов? Один из вариантов – индексный фонд с низким оборотом средств. Другой способ – целенаправленный инвестиционный портфель. «Звучит как совет по вступлению в брак, – говорят Джеффри и Арнотт, – но все же попытайтесь подобрать такой портфель, с которым сможете прожить долгое-долгое время»[200]200
  Jeffrey R., Arnott R. Is Your Alpha Big Enough to Cover Its Taxes? // Journal of Portfolio Management, Spring 1993.


[Закрыть].

В завершение этой главы убедительно прошу вас серьезно подумать о том, что именно влечет за собой подход к целенаправленному инвестированию:

• Не выходите на рынок, если не готовы в первую очередь и всегда думать об акциях как о долевом участии в бизнесе.

• Будьте готовы к тщательному изучению бизнеса компаний, акциями которых владеете, а также конкурентных компаний, исходя из того, что никто не может знать о вашем бизнесе больше, чем вы сами.

• Даже не начинайте создавать целенаправленно инвестированный портфель, если не готовы удерживать акции минимум пять лет (а еще лучше – десять).

• Никогда не используйте заемные средства для целенаправленно инвестированного портфеля. Такой портфель без привлечения заемных средств поможет вам довольно быстро достичь целей. Помните, что неожиданное снижение маржи в нашем капитале, скорее всего, разрушит хорошо подобранный портфель.

• Примите во внимание необходимость воспитать в себе характер и привычки целенаправленного инвестора.

Ваша цель как целенаправленного инвестора – достичь такого уровня понимания своего бизнеса, который не имеет аналогов на Уолл-стрит. Вы можете возразить, что это нереально, но, учитывая тенденции Уолл-стрит, это может оказаться не так сложно, как вы думаете. Уолл-стрит оценивает краткосрочные результаты, делая акцент на том, что может произойти от квартала к кварталу. Владельцы бизнеса, наоборот, больше заинтересованы в долгосрочных конкурентных преимуществах компаний, которыми они владеют. Если вы готовы усердно изучать бизнес, то со временем, скорее всего, узнаете о компаниях, акциями которых владеете, больше, чем среднестатистический инвестор, а этого уже достаточно, чтобы получить преимущество.

Некоторые инвесторы предпочитают поболтать о том, «что творит рынок», а не утруждать себя чтением годового отчета. Но неформальная беседа о будущем развитии фондового рынка и процентных ставках принесет гораздо меньше пользы, чем тридцатиминутное чтение последнего отчета, представленного компанией, в которую вы инвестировали.

Вам кажется, что это требует слишком больших усилий? Все проще, чем вы думаете. Не нужно изучать компьютерные программы или продираться сквозь многостраничные руководства по инвестиционной банковской деятельности. Вам не обязательно быть специалистом уровня MBA по оценке бизнеса, чтобы извлечь выгоду из целенаправленного подхода. Нет ничего научного в том, чтобы оценить компанию, а затем заплатить цену, которая ниже стоимости этой компании.

«Для этого не нужно быть семи пядей во лбу, – признается Баффет. – Инвестирование – это не игра, в которой человек с IQ 160 обыгрывает человека с IQ 130. Размер мозга инвестора менее важен, чем его способность отделять мышление от эмоций»[201]201
  Fromson B. D. Are These the New Warren Buffetts? // Fortune, October 30, 1989. In: Loomis С. Tap Dancing to Work. P. 101.


[Закрыть]. Изменение вашего подхода к инвестированию, в том числе к тому, как вы будете в дальнейшем взаимодействовать с фондовым рынком, потребует некоторых эмоциональных и психологических корректировок. Даже если вы полностью согласны с математическими аргументами в пользу целенаправленного инвестирования и видите, что другие очень умные люди добились успеха в этом, вы все равно можете испытывать некоторые колебания – в эмоциональном плане. Главное – правильно оценивать эмоции, а это гораздо проще, если вы понимаете основы психологии, лежащие в основе применения метода Уоррена Баффета, что подводит нас к следующей главе.