Текст книги "Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов"

Автор книги: Роберт Хагстром

сообщить о нарушении

Текущая страница: 10 (всего у книги 21 страниц)

На ежегодном собрании акционеров GEICO, состоявшемся в марте 1976 года, Гидден признался, что другой руководитель мог бы справиться с проблемами компании лучше. Он объявил, что совет директоров компании назначил комитет для поиска нового руководства. Цена акций GEICO по-прежнему снижалась – теперь она составляла 5 долларов и продолжала падать[94]94
  Хотя падение цен большинства активов на рынке 1973–1974 годов отчасти и могло способствовать изначальному ухудшению дел в компании GEICO, в неудачах 1975 и 1976 годов виновата исключительно она сама. В 1975 году индекс S&P 500 начинался с отметки 70,23 и закончился на отметке 90,9. В следующем году фондовый рынок тоже укреплял позиции. В 1976 году фондовый рынок вырос, а процентные ставки упали. Снижение стоимости акций GEICO не имело никакого отношения к финансовым рынкам. Прим. авт.


[Закрыть].

После проведения ежегодного собрания акционеров в 1976 году GEICO объявила, что Джон Джей Бирн, сорокатрехлетний руководитель отдела маркетинга в Travelers Corporation, станет новым президентом компании. Вскоре после назначения Бирна компания объявила о размещении привилегированных акций на сумму 76 миллионов долларов для укрепления капитала. Но акционеры потеряли надежду, и цена упала до двух долларов за акцию.

Все это время Уоррен Баффет тихо и упорно скупал акции GEICO. Поскольку компания балансировала на грани банкротства, он инвестировал 4,1 миллиона долларов, приобретя 1 294 308 акций по средней цене 3,18 доллара.

Принцип: просто и понятно

В 1950 году, когда Баффет учился в Колумбийском университете, его наставник Бен Грэм занимал пост директора компании GEICO. В один из выходных, испытывая любопытство, Баффет отправился в Вашингтон, округ Колумбия, чтобы посетить компанию. Он постучал в двери, и его впустил охранник, который провел гостя к единственному находившемуся в офисе в тот субботний день руководителю – Лоримеру Дэвидсону. Баффет засыпал его вопросами, и Дэвидсон целых пять часов рассказывал юному посетителю об особенностях GEICO. Филип Фишер был бы впечатлен.

Позже, когда Баффет вернулся в Омаху и работал в брокерской фирме отца, он рекомендовал клиентам фирмы покупать акции GEICO. Сам он вложил в акции GEICO 10 тысяч долларов, что составляло примерно две трети его чистого капитала. Многие инвесторы воспротивились его рекомендации. Даже страховые агенты Омахи жаловались Говарду Баффету, что его сын продвигает страховую компанию, не имеющую агентов. Разочарованный Уоррен Баффет продал свои акции GEICO годом позже с 50%-й прибылью и больше не покупал акции компании до 1976 года.

И все же Баффет продолжал рекомендовать своим клиентам акции страховых компаний. Он купил акции Kansas City Life по цене, в три раза превышающей ее доход. Он владел компанией Massachusetts Indemnity & Life Insurance Company, входившей в портфель ценных бумаг Berkshire Hathaway, а в 1967 году приобрел контрольный пакет акций National Indemnity. В последующее десятилетие Джек Рингволт, генеральный директор компании National Indemnity, обучал Баффета принципам управления страховой компанией. Этот опыт, как никакой другой, помог Баффету понять, как страховая компания зарабатывает деньги. И он же, несмотря на шаткое финансовое положение GEICO, придал Уоррену уверенности в решении приобрести компанию.

В дополнение к инвестициям Berkshire в обыкновенные акции GEICO на сумму 4,1 миллиона долларов Баффет также вложил 19,4 миллиона долларов в выпуск конвертируемых привилегированных акций, что позволило привлечь дополнительный капитал для компании. Два года спустя Berkshire конвертировала эти привилегированные акции в обыкновенные, а в 1980 году Баффет инвестировал в компанию еще 19 миллионов долларов из средств Berkshire. В период с 1976 по 1980 год Berkshire инвестировала в общей сложности 47 миллионов долларов, купив 7,2 миллиона акций GEICO по средней цене 6,67 доллара за акцию. К 1980 году эти инвестиции окупились на 123%. Теперь акции стоили 105 миллионов долларов и стали крупнейшим пакетом акций Баффета.

Принцип: стабильная история существования

На первый взгляд кажется, что Баффет нарушил этот принцип. Деятельность GEICO в 1975 и 1976 годах можно назвать какой угодно, но только не стабильной. Когда Бирн пришел на пост президента GEICO, перед ним стояла задача изменить ситуацию в компании, а изменения, как любит говорить Баффет, редко помогают спастись от разорения. Так чем же объяснить его покупку GEICO?

Прежде всего изменения оказались исключением из правил. Бирн успешно реорганизовал компанию и позволил ей снова конкурировать с другими. Но более важно, по мнению Баффета, что GEICO пострадала не безнадежно. Ее метод выдачи недорогих страховых полисов без участия агентов по-прежнему работал. Более того, на рынке все еще существовали водители с безаварийным стажем, и их страхование приносило компании прибыль. В ценовом отношении GEICO всегда превосходила конкурентов. Десятилетиями компания GEICO приносила существенную прибыль своим владельцам, используя конкурентные преимущества. Эти преимущества, по словам Баффета, никуда не делись. Проблемы GEICO в 1970-х годах не имели ничего общего с сокращением выдачи полисов. Скорее, из-за производственных и финансовых проблем компания отошла на второй план. Даже несмотря на отсутствие собственного капитала, GEICO все равно стоила больших денег, потому что ее полисы все еще действовали.

Принцип: благоприятные долгосрочные перспективы

Хотя автомобильное страхование считается товарным продуктом, Баффет утверждает, что такой бизнес может приносить прибыль, если имеет устойчивое и широкое преимущество в затратах. Это описание как нельзя лучше подходит для GEICO. Мы также знаем, что для подобных компаний жизненно важно правильное руководство. Директора GEICO с самого момента покупки демонстрировали, что в этом у компании тоже есть конкурентное преимущество.

Принцип: откровенность руководства

Возглавив компанию в 1976 году, Джон Джек Бирн убедил как представителей страхового регулирования, так и конкурентов в том, что банкротство GEICO принесет вред всей отрасли. Его план спасения компании включал привлечение капитала, заключение договоров с другими компаниями для перестрахования части бизнеса GEICO и активное сокращение расходов. «Операция “Спасение утопающих”», как назвал ее Бирн, была планом борьбы, направленным на возвращение компании к прибыльности.

За первый год работы Бирн закрыл сотню офисов, сократил число сотрудников с 7000 до 4000 человек и получил для GEICO лицензию на продажу страховых полисов как в Нью-Джерси, так и в Массачусетсе. Бирн заявил регулирующим органам Нью-Джерси, что не будет продлевать 250 тысяч полисов, которые обходились компании в 30 миллионов долларов в год. Затем он отказался от компьютеризированных систем, которые позволяли держателям полисов продлевать страховку без предоставления обновленной информации. Затребовав новую информацию, Бирн обнаружил, что полисы обновлялись по цене на 9% ниже положенной. Когда компания GEICO пересмотрела их стоимость, 400 тысяч держателей полисов решили отказаться от страхования. В целом действия Бирна сократили число держателей полисов с 2,7 до 1,5 миллиона, и компания, занимавшая восемнадцатую позицию по стране в 1975 году, за год опустилась на тридцать первое место. Несмотря на это, GEICO, потеряв в 1976 году 126 миллионов долларов, заработала впечатляющие 58,6 миллиона долларов при выручке в 463 миллиона долларов в 1977 году – такие результаты дал первый полноценный год работы Бирна.

Очевидно, что стремительное восстановление дел в GEICO – заслуга Бирна, а его строгие требования к корпоративным расходам обеспечивали укрепление позиций компании в течение многих лет. Бирн сказал акционерам, что компания должна вернуться к своему основному принципу – выдавать недорогие страховки. В его отчетах подробно описывалось, как компания постоянно сокращала расходы. Даже в 1981 году, когда GEICO занимала седьмое место в стране по автострахованию, один секретарь обслуживал Бирна и еще двух других руководителей. Бирн похвастался, что в компании на одного сотрудника приходится уже не 250, а целых 378 выданных страховых полисов. В годы перемен он всегда умел отлично мотивировать персонал. «Бирн, – говорил Баффет, – похож на фермера, который закатывает страусиное яйцо в курятник и говорит: “Дамы, вот таких размеров мы должны добиться, чтобы побороть конкурентов”»[95]95
  Brophy B. After the Fall and Rise // Forbes, February 2, 1981, 86.


[Закрыть].

На протяжении многих лет Бирн с радостью сообщал об успешном развитии GEICO, но был столь же откровенен с акционерами, когда новости стали плохими. В 1985 году компания временно приостановила деятельность из-за убытков от андеррайтинга. В отчете компании для акционеров за первый квартал Бирн «сравнил тяжелое положение компании с положением пилота, который сказал своим пассажирам: “Плохая новость – мы потеряли ориентиры полета, но есть и хорошие новости – мы нескучно проводим время”»[96]96
  Dodds L. Handling the Naysayers // Financial World, August 17, 1985, 42.


[Закрыть]. Компания быстро восстановила позиции и в следующем году опубликовала прибыльные результаты андеррайтинга. Но что не менее важно, она завоевала репутацию честной по отношению к акционерам.

Принцип: разумность

Долгие годы Джек Бирн разумно управлял активами GEICO. Возглавив компанию, он настроил ее на контролируемый рост. Бирн полагал, что более выгодно расти медленными темпами, так как это позволяет компании тщательно отслеживать свои убытки и расходы, а быстрый рост грозит потерей контроля над финансами. Тем не менее его решения продолжали приносить GEICO сверхприбыль, что свидетельствует о разумности их принятия.

Начиная с 1983 года компания не могла выгодно инвестировать денежные средства, поэтому решила вернуть их акционерам. В период с 1983 по 1992 год GEICO выкупила на постразделительной основе 30 миллионов акций, сократив общее количество обыкновенных акций компании в обращении на 30%. Помимо обратного выкупа акций, GEICO также начала увеличивать дивиденды, выплачиваемые акционерам.

В 1980 году скорректированный на разделение дивиденд компании составлял 0,09 доллара на акцию. В 1992 году он составил 0,60 доллара на акцию, увеличившись на 21% за год.

Принцип: рентабельность собственного капитала

В 1980 году рентабельность собственного капитала GEICO составляла 30,8%, что почти вдвое превышало средний показатель по аналогичной группе компаний. К концу 1980-х годов рентабельность собственного капитала компании начала снижаться, но не потому, что бизнес терпел крах, а потому, что собственный капитал рос быстрее, чем прибыль. Следовательно, частью логики выплаты увеличивающихся дивидендов и обратного выкупа акций было сокращение капитала и поддержание приемлемой рентабельности.

Принцип: норма прибыли

Инвесторы могут сравнить прибыльность страховых компаний несколькими способами. Маржа до уплаты налогов – один из лучших показателей. За десятилетний период с 1983 по 1992 год средняя маржа GEICO до вычета налогов была самой стабильной с самым низким стандартным отклонением среди аналогичных компаний.

Как мы теперь понимаем, GEICO уделяла пристальное внимание всем расходам и тщательно отслеживала затраты, связанные с урегулированием страховых случаев. За указанный период корпоративные расходы в процентах от выплаченных премий составляли в среднем 15%, что вдвое меньше, чем в среднем по отрасли. Этот низкий коэффициент частично отражает расходы на страховых агентов, которые GEICO не приходилось платить.

Совокупный показатель корпоративных расходов и убытков от андеррайтинга у GEICO был значительно выше среднего по отрасли. С 1977 по 1992 год среднеотраслевой показатель превышал совокупный показатель GEICO только один раз, в 1977 году. С тех пор совокупный показатель GEICO составлял в среднем 97,1%, что более чем на десять процентных пунктов выше среднего показателя по отрасли. GEICO понесла убытки от андеррайтинга только дважды – в 1985 и 1992 годах. Убытки от андеррайтинга в 1992 году усугубились необычным количеством стихийных бедствий, обрушившихся в тот год на страну. Если бы не ураган «Эндрю» и другие масштабные бури, совокупный показатель GEICO составил бы всего 93,8%.

Принцип: определение стоимости

Когда Баффет только начал скупать акции GEICO для Berkshire Hathaway, компания была близка к банкротству. Но он утверждал, что GEICO стоила значительную сумму, даже при отрицательном чистом капитале, благодаря страховой франшизе компании. Тем не менее в 1976 году компания, не имея прибыли, отказалась от математического определения стоимости, предложенного Джоном Берром Уильямсом, который определил текущую стоимость как будущие денежные потоки, дисконтированные по соответствующей ставке. И все же, несмотря на неопределенность в отношении будущих денежных потоков GEICO, Баффет был уверен, что компания выживет и начнет приносить доход в будущем. В каком объеме и когда – вопрос оставался открытым.

В 1980 году Berkshire принадлежала треть акций GEICO, инвестиции в которые составили 47 миллионов долларов. В том же году общая рыночная стоимость GEICO оценивалась в 296 миллионов долларов. Но даже тогда Баффет считал, что компания обладает значительной маржой безопасности. В 1980 году компания заработала 60 миллионов долларов при выручке в 705 миллионов долларов. Доля Berkshire в прибыли GEICO составила 20 миллионов долларов. По словам Баффета, «покупка бизнеса с первоклассными экономическими характеристиками и блестящими перспективами, приносящего аналогичный доход в 20 миллионов долларов, обошлась бы минимум в 200 миллионов долларов» – и больше, если бы речь шла о покупке контрольного пакета акций компании[97]97
  Berkshire Hathaway Letters to Shareholders, 1977–1983, 33.


[Закрыть].

Тем не менее предположение Баффета о 200 миллионах долларов вполне реалистично, если учесть теорию оценки Уильямса. Если представить, что GEICO сможет обеспечить прибыль в размере 60 миллионов долларов без привлечения дополнительного капитала, то текущая стоимость GEICO, дисконтированная с учетом действовавшей на тот момент 12%-й ставки по тридцатилетним государственным облигациям США, составила бы 500 миллионов долларов, что почти вдвое превышает рыночную стоимость GEICO в 1980 году. Если бы компания смогла увеличить эту прибыль до 2% в реальном выражении или до 15% с учетом текущей инфляции, текущая стоимость увеличилась бы до 600 миллионов долларов, а доля Berkshire равнялась бы 200 миллионам долларов. Другими словами, в 1980 году рыночная стоимость акций GEICO составляла менее половины дисконтированной текущей стоимости ее прибыли.

Принцип: правило одного доллара

В период с 1980 по 1992 год рыночная стоимость GEICO выросла с 296 миллионов долларов до 4,6 миллиарда, то есть на 4,3 миллиарда долларов. За эти тринадцать лет GEICO заработала 1,7 миллиарда долларов. Компания выплатила акционерам дивиденды по обыкновенным акциям на сумму 280 миллионов долларов и удержала 1,4 миллиарда долларов для реинвестирования. Таким образом, на каждый удержанный доллар GEICO получила 3,12 доллара рыночной стоимости акций. Это финансовое достижение демонстрирует не только превосходные действия руководства компании и нишевый маркетинг, но и способность реинвестировать деньги акционеров по оптимальным ставкам.

Еще одно доказательство превосходства компании: инвестиции в GEICO стоимостью 1 доллар США в 1980 году, без учета дивидендов, к 1992 году выросли до 27,89 доллара. Совокупная годовая доходность компании составляет 29,2%, что намного превышает среднеотраслевой показатель и индекс S&P 500, который за тот же период вырос на 8,9%.

Capital Cities/ABC

Компания Capital Cities начала свою деятельность в сфере новостного бизнеса. В 1954 году известный журналист Лоуэлл Томас, его бизнес-менеджер Фрэнк Смит и группа партнеров купили компанию Hudson Valley Broadcasting Company, в состав которой входили телестанция и AM-радиостанция в Олбани, штат Нью-Йорк. В то время Томас Мерфи работал продакт-менеджером в компании Lever Brothers. Фрэнк Смит, часто игравший с отцом Мерфи в гольф, нанял Томаса для управления телестанцией. В 1957 году компания Hudson Valley приобрела телевизионную станцию Raleigh-Durham, и название компании изменили на Capital Cities Broadcasting (дословно: «Вещание в столичных городах»), так как и Олбани, и Роли (где размещалась телестанция Raleigh-Durham) были столицами своих штатов.

В 1960 году Мерфи нанял Дэна Берка для управления телестанцией в Олбани. Берк приходился братом одному из однокурсников Мерфи по Гарварду, Джиму Берку, который позже стал председателем правления компании Johnson & Johnson. Дэн Берк, уроженец Олбани, остался руководить телестанцией, а Мерфи вернулся в Нью-Йорк, где в 1964 году был назначен президентом компании Capital Cities. Так началось одно из самых успешных корпоративных партнерств в американском бизнесе. На протяжении тридцати лет Мерфи и Берк управляли Capital Cities и вместе совершили более тридцати приобретений в сфере вещания и издательского дела, наиболее заметным из которых стала покупка компании ABC в 1985 году.

Баффет познакомился с Томом Мерфи в конце 1960-х годов в Нью-Йорке на обеде, организованном одним из одноклассников Мерфи. Как говорят, Мерфи был настолько впечатлен Баффетом, что сразу же пригласил его войти в совет директоров компании Capital Cities[98]98
  Kilpatrick A. Warren Buffett. P. 102.


[Закрыть]. Баффет отказался, но они с Мерфи стали близкими друзьями и поддерживали связь на протяжении многих лет. Баффет впервые инвестировал в Capital Cities в 1977 году, а в следующем году на удивление прибыльно продал эту позицию.

В декабре 1984 года Мерфи обратился к Леонарду Голденсону, председателю правления American Broadcasting Companies, с идеей слияния двух компаний. Несмотря на первоначальное сопротивление, Мерфи снова связался с Голденсоном в январе 1985 года. В апреле того же года Федеральная комиссия по коммуникациям увеличила количество теле– и радиостанций, которыми могла владеть одна компания, с семи до двенадцати. На этот раз Голденсон согласился. Ему исполнилось семьдесят девять лет, и он тревожился по поводу выбора преемника. Хотя компания ABC могла предложить несколько потенциальных кандидатов, ни один из них, по его мнению, не подходил для поста руководителя. Мерфи и Берк считались лучшими управленцами в индустрии СМИ и коммуникаций. Соглашаясь на слияние с Cap Cities, Голденсон мог рассчитывать, что ABC останется в надежных руках. American Broadcasting Companies привлекла к переговорам высокооплачиваемых инвестиционных банкиров. Мерфи, который всегда сам заключал сделки, привел своего надежного друга Уоррена Баффета. Вместе они осуществили первую в истории продажу телевизионной сети и крупнейшее на тот момент слияние СМИ.

Capital Cities предложила компании American Broadcasting Companies общий пакет акций стоимостью 121 доллар за акцию ABC (118 долларов наличными за акцию и одна десятая часть варранта на покупку Capital Cities стоимостью 3 доллара за акцию). Предложение в два раза превышало стоимость, по которой акции ABC торговались за день до этого. Для финансирования сделки стоимостью 3,5 миллиарда долларов компании Capital Cities пришлось занять 2,1 миллиарда долларов у банковского консорциума, продать дублирующие друг друга теле– и радиостанции на сумму около 900 миллионов долларов, а также объекты недвижимости, которыми сети не разрешалось владеть, включая кабельное телевидение, позже проданное The Washington Post Company. Последние 500 миллионов долларов были получены от Баффета. Он согласился с тем, что Berkshire Hathaway приобретет три миллиона недавно выпущенных акций Cap Cities по цене 172,5 доллара за акцию. Мерфи снова попросил своего друга войти в совет директоров, и на этот раз Баффет согласился.

Принцип: просто и понятно

Проработав более десяти лет в совете директоров The Washington Post Company, Баффет разбирался в бизнесе телевизионного вещания, а также в издании газет и журналов. Его опыт расширился после того, как компания Berkshire приобрела акции ABC в 1978 году, а затем еще раз в 1984 году.

Принцип: стабильная история существования

И Capital Cities, и American Broadcasting Companies стабильно существовали и приносили прибыль более тридцати лет. С 1975 по 1984 год рентабельность собственного капитала ABC составляла в среднем 17%, а соотношение долга к собственному капиталу – 21%. В течение десяти лет, предшествовавших предложению о покупке ABC, рентабельность собственного капитала Capital Cities составляла в среднем 19%, а соотношение долга к капиталу – 20%.

Принцип: благоприятные долгосрочные перспективы

Телерадиокомпании, как и газеты (и во многом по той же причине), приносят большую экономическую выгоду. Как только телебашня построена, потребность в реинвестировании капитала и оборотных средствах становится незначительной, а инвестиции в материально-производственные запасы отсутствуют. Фильмы и программы можно приобрести в кредит и оплатить позже, когда поступят деньги за рекламу. Поэтому, как правило, телерадиокомпании обеспечивают доходность капитала выше среднего уровня и зарабатывают значительные денежные средства, превышающие их потребности.

Рисками для телерадиокомпаний грозят правительственные постановления, изменение технологий и перераспределение средств, выделяемых на рекламу. Правительство может отказать компании в продлении лицензии на вещание, но это случается редко. В 1985 году кабельные программы представляли незначительную угрозу для телесетей. Хотя некоторые зрители смотрели передачи по кабельному телевидению, подавляющее большинство все еще предпочитало программы широкого вещания. Кроме того, в 1980-х годах доходы от рекламы для массовой аудитории росли значительно быстрее, чем валовой внутренний продукт страны. Чтобы охватить как можно больше зрителей, рекламодатели по-прежнему предпочитали широкое вещание. По мнению Баффета, основные экономические показатели телесетей, радиовещательных компаний и издательств были выше среднего уровня, и в 1985 году долгосрочные перспективы этих предприятий выглядели весьма благоприятными.

Принцип: определение стоимости

Инвестиции Berkshire в Capital Cities стоимостью 517 миллионов долларов на тот момент были крупнейшим денежным вложением Баффета за всю историю. Вопрос о том, как Баффет определил совокупную стоимость компаний Capital Cities и ABC, остается открытым для обсуждения. Мерфи согласился продать Баффету три миллиона акций Capital Cities/ABC по цене 172,5 доллара за акцию. Но мы знаем, что цена и стоимость часто не совпадают. Баффет предпочитает приобретать компании только при наличии значительной маржи безопасности между внутренней стоимостью компании и ее покупной ценой. Однако, приобретая Capital Cities/ABC, он, по общему признанию, не соблюдал этот принцип.

Если мы дисконтируем покупку в размере 172,5 доллара за акцию на 10% (приблизительная доходность тридцатилетних государственных облигаций США в 1985 году) и умножим это значение на 16 миллионов акций (у Cap Cities было 13 миллионов акций в обращении плюс три миллиона, проданные Баффету), текущая стоимость этого бизнеса должна обеспечивать доходность в размере 276 миллионов долларов. Чистая прибыль Capital Cities за 1984 год после амортизации и капитальных затрат составила 122 миллиона долларов, а чистая прибыль ABC – 320 миллионов долларов, в результате чего совокупная прибыль равнялась 442 миллионам долларов. Но объединенная компания имела значительный долг: примерно 2,1 миллиарда долларов, которые Мерфи пришлось занять, обошлись ей в 220 миллионов долларов годовых в виде процентов. Поэтому чистая прибыль объединенной компании составила примерно 200 миллионов долларов.

На решение Баффета повлияли и другие соображения. Репутация Мерфи, который увеличивал денежный поток от приобретенных предприятий просто за счет сокращения расходов, стала легендарной. Маржа операционной прибыли у Capital Cities составила 28%, а у ABC – 11%. Если бы Мерфи смог повысить маржу операционной прибыли ABC на треть, до 15%, то компания ежегодно получала бы дополнительные 125 миллионов долларов, а совокупная прибыль составила бы 225 миллионов долларов в год. Приведенная текущая стоимость компании с доходом в 325 миллионов долларов и 16 миллионами акций в обращении, дисконтированная на 10%, составила 203 доллара за акцию – 15%-я маржа безопасности по сравнению с ценой покупки в 172,5 доллара. «Я сомневаюсь, что Бен там, наверху, аплодирует мне в этот раз», – пошутил Баффет, имея в виду Бена Грэма[99]99
  Bianco A. Why Warren Buffett Is Breaking His Own Rules // BusinessWeek, April 15, 1985, 34.


[Закрыть].

Принятая Баффетом маржа безопасности может быть увеличена, если мы сделаем определенные допущения. Баффет утверждал, что в тот период, по общему мнению, газеты, журналы и телестанции могли постоянно увеличивать прибыль на 6% в год без необходимости привлечения дополнительного капитала[100]100
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1991, 8.


[Закрыть]. Он объяснял это тем, что капитальные затраты равны нормам амортизации, а потребность в оборотных средствах минимальна. Следовательно, доход можно рассматривать как свободно распределяемую прибыль. Это означает, что владелец медиакомпании имеет бессрочную ренту, которая в обозримом будущем будет увеличиваться на 6% без необходимости привлечения дополнительного капитала. Баффет предлагает сравнить этот бизнес с компанией, способной расти только при условии реинвестирования капитала. Владельцу медиакомпании, которая заработала миллион долларов и ожидает роста на 6%, целесообразно, по словам Баффета, заплатить за этот бизнес 25 миллионов долларов (миллион долларов разделить на безрисковую ставку в 10% за вычетом 6%-го темпа роста). Другая компания, которая заработала миллион долларов, но не смогла увеличить прибыль без реинвестирования капитала, может стоить и 10 миллионов долларов (миллион долларов разделить на 10%).

Если мы применим эти финансовые расчеты к Cap Cities, то стоимость Cap Cities выросла с 203 долларов за акцию до 507 долларов, или с 66% маржи безопасности по сравнению с ценой в 172,5 доллара, которую согласился заплатить Баффет. Однако в этих предположениях много «если». Смог бы Мерфи продать часть объединенных активов Capital Cities и ABC за 900 миллионов долларов? (На самом деле он получил 1,2 миллиарда долларов.) Смог бы он повысить маржу операционной прибыли American Broadcasting Companies? Смог бы постоянно рассчитывать на рост рекламных доходов?

Способность Баффета достичь значительной маржи безопасности для компании Capital Cities осложнялась несколькими факторами. Прежде всего курс ее акций на протяжении многих лет рос. Мерфи и Берк отлично справлялись с управлением компанией, и курс акций это отражал. Поэтому, в отличие от ситуации с GEICO, у Баффета не было возможности дешево приобрести акции Cap Cities из-за временного спада в бизнесе. Фондовый рынок тоже неуклонно рос. И поскольку это было вторичное размещение акций, Баффету пришлось заплатить цену за акции Cap Cities, близкую на тот момент к их рыночной стоимости.

Пусть цена и разочаровала, но Баффета утешило быстрое повышение курса тех же акций. В пятницу, 15 марта 1985 года, цена акций Capital Cities составляла 176 долларов. В понедельник днем, 18 марта, Capital Cities объявила о покупке American Broadcasting Companies. На следующий день, к закрытию рынка, цена акций Capital Cities составляла 202,75 доллара. За четыре дня цена выросла на двадцать шесть пунктов, то есть на 15%. Прибыль Баффета составила 90 миллионов долларов, а сделка должна была завершиться только в январе 1986 года.

Маржа безопасности, принятая Баффетом при покупке Capital Cities, была значительно меньше, чем при других приобретениях. Так почему же он так поступил? Причина в Томе Мерфи. Баффет признает, что не инвестировал бы в эту компанию без влияния Тома. Мерфи служил для Баффета маржой безопасности. Capital Cities/ABC была прибыльным бизнесом, который так привлекает Баффета. Но и в Мерфи есть нечто особенное. «Уоррен обожает Тома Мерфи, – сказал Джон Бирн. – Ему [Баффету] достаточно даже просто быть его партнером»[101]101
  Bianco A. Why Warren Buffett Is Breaking His Own Rules // BusinessWeek, April 15, 1985.


[Закрыть].

Философия управления Cap Cities заключается в децентрализации. Мерфи и Берк нанимают самых лучших сотрудников, а затем не мешают им выполнять работу. Все решения принимаются на местном уровне. Берк усвоил этот принцип еще в начале сотрудничества с Мерфи. Управляя телестанцией в Олбани, Берк еженедельно отправлял Мерфи отчеты с описанием текущего положения дел, но ответа так и не дождался. Наконец поступило письмо. Мерфи писал: «Я приеду в Олбани только в гости… или мне придется тебя уволить»[102]102
  Kneale D. Murphy & Burke // Wall Street Journal, February 2, 1990, 1.


[Закрыть]. Мерфи и Берк помогают подчиненным составлять годовые бюджеты для своих компаний и ежеквартально анализировать показатели деятельности. За этими двумя исключениями от руководителей отделов ожидается, что они будут управлять бизнесом так, как если бы сами им владели. «Мы многого ожидаем от наших менеджеров», – писал Мерфи[103]103
  Capital Cities/ABC Inc. Annual Report, 1992.


[Закрыть].

И от менеджеров компании Capital Cities в том числе ожидают, что они будут контролировать расходы. Если у них это не получается, Мерфи не постесняется вмешаться. Когда Capital Cities приобрела ABC, талант Мерфи к сокращению расходов очень пригодился. Телекомпании, как правило, думают о рейтингах, а не о прибыли. Все, что необходимо для повышения рейтингов, стоит для них любых затрат. Этот подход резко прекратился, когда Мерфи возглавил компанию. С помощью тщательно отобранных помощников в ABC Мерфи сократил зарплаты, льготы и расходы. Около 1500 человек уволили, выплатив им щедрые выходные пособия. Столовые для руководителей и частный лифт в ABC закрыли. Лимузин компании ABC Entertainment в Лос-Анджелесе, на котором Мерфи ездил во время ознакомления с работой компании, продали. В следующей поездке он пользовался услугами такси.

Такое бережливое отношение к расходам стало повсеместным в Capital Cities. На телестанции WPVI в Филадельфии, ведущем телеканале в городе, штат сотрудников отдела новостей составлял сто человек, а в филиале CBS на другом конце города – сто пятьдесят. До прихода Мерфи в компанию шестьдесят человек управляли пятью телевизионными станциями ABC. Вскоре после приобретения Cap Cities уже шесть человек управляли восемью телестанциями. На канале WABC-TV в Нью-Йорке работало шестьсот человек, и маржа до вычета налогов составляла 30%. После того как Мерфи внес изменения, там осталось четыреста человек, а маржа до вычета налогов превысила 50%. Как только кризис с издержками был преодолен, Мерфи стал полагаться на Берка в принятии операционных решений, а сам сосредоточился на приобретениях и активах акционеров.

Принцип: институциональный императив

Основные экономические принципы телерадиовещательного бизнеса гарантировали, что Cap Cities будет генерировать достаточный денежный поток. Однако основные экономические принципы отрасли в сочетании со склонностью Мерфи контролировать расходы означали, что Cap Cities получит огромный денежный поток. С 1988 по 1992 год Cap Cities заработала 2,3 миллиарда долларов свободной наличности. Имея в распоряжении такие ресурсы, некоторые руководители наверняка не смогут устоять перед искушением потратить деньги на покупку предприятий и расширение сферы деятельности корпорации. Мерфи тоже купил несколько предприятий. В 1990 году он потратил 61 миллион долларов на приобретение небольшой недвижимости. По его словам, в то время цены на большинство объектов медианедвижимости в целом были слишком высокими на рынке.