Текст книги "Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов"

Автор книги: Роберт Хагстром

сообщить о нарушении

Текущая страница: 15 (всего у книги 21 страниц)

Несколько лет спустя Джон Келли, другой математик, прочитал статью Шеннона и понял, что формулу можно с таким же успехом применять и в азартных играх – еще одном занятии, которому способствовало бы понимание возможностей достижения успеха. В 1956 году в статье под названием «Новое толкование скорости передачи информации» Келли указал, что определенные Шенноном различные скорости передачи данных и возможные исходы случайного события, по сути, одно и то же – вероятности, – и одна и та же формула полезна при работе и с тем и с другим[161]161
  Kelly Jr. J. L. A New Interpretation of Information Rate // Bell System Technical Journal 35, 1956, no. 3.


[Закрыть].

Оптимизационная модель Келли, которую часто называют стратегией оптимального роста, основана на концепции: зная вероятность успеха, вы ставите ту часть своих денежных средств, которая максимизирует темпы роста. Это выражается в виде формулы 2p – 1 = x, где увеличенная в два раза вероятность выигрыша (p) минус 1 равна проценту всей суммы ваших денежных средств, которую вам следует поставить (x). Например, если вероятность выигрыша в казино составляет 55%, вам следует поставить 10% своих денежных средств, чтобы добиться максимального увеличения выигрыша. Если вероятность равна 70%, ставьте 40%. А если знаете, что шансы на выигрыш равны 100%, модель скажет: «Ставьте все».

Конечно, фондовый рынок гораздо сложнее игры в блек-джек. В игре количество карт ограничено – как и количество возможных исходов. Фондовый рынок, на котором представлены многие тысячи акций и миллионы инвесторов, предлагает практически неограниченное количество различных вариантов развития событий. Использование подхода Келли требует постоянных пересчетов и корректировок на протяжении всего инвестиционного процесса. Тем не менее лежащая в его основе концепция – математическая привязка степени вероятности к размеру инвестиций – несет в себе важные уроки.

Я считаю модель Келли привлекательным инструментом для целенаправленных инвесторов. Однако она принесет пользу только тем, кто использует ее ответственно. Применение подхода Келли сопряжено с рисками, и инвесторам было бы разумно осознавать три ограничения:

1. Любому, кто намерен инвестировать – с использованием модели Келли или без нее, – следует иметь долгосрочный прогноз. Даже если у игрока в блек-джек есть надежная модель подсчета, помогающая обыграть казино, не всегда можно рассчитывать на успех в первых же раздачах карт. То же самое относится к инвестированию. Сколько раз инвесторы убеждались, что выбрали правильную компанию, но рынок не торопился вознаграждать их выбор?

2. Будьте осторожны с использованием кредитного плеча. Об опасности заимствования средств для инвестирования на фондовом рынке (с использованием маржинального счета) не раз заявляли и Бен Грэм, и Уоррен Баффет. Неожиданный запрос на ваш капитал может произойти в самый неподходящий момент в игре. Если вы используете модель Келли на маржинальном счете, падение фондового рынка способно вынудить вас продать свои акции, что приведет к отмене ставки с высокой вероятностью.

3. Самая большая опасность при игре с высокой вероятностью – риск превысить ставки. Если вы считаете, что событие имеет 70% вероятности успеха, а на самом деле получается всего лишь 55%, вы рискуете так называемым разорением игрока. Способ минимизировать этот риск – делать пониженные ставки, используя так называемую полумодель Келли или дробную модель Келли. Например, если в модели Келли предлагается поставить 10% вашего капитала, вы можете вместо этого поставить только 5% (полумодель Келли). Как полумодель, так и дробная модель Келли обеспечивают маржу безопасности при управлении портфелем ценных бумаг, а это, наряду с маржой безопасности, которую мы применяем при выборе отдельных акций, обеспечивает двойной уровень защиты.

Поскольку риск превышения ставки намного хуже последствий занижения ставки, я считаю, что всем инвесторам, особенно тем, кто только начинает использовать стратегию целенаправленного инвестирования, следует использовать ставки по дробной модели Келли. К сожалению, минимизация ставок также уменьшает ваш потенциальный выигрыш. Но поскольку зависимость в модели Келли параболическая, последствия занижения ставки не так уж страшны. Применение полумодели Келли, уменьшающее сумму вашей ставки на 50%, снижает потенциальный коэффициент роста прибыли на 25%.

Мнение Чарли Мангера о коэффициентах ставок

В 1994 году Чарли Мангер принял приглашение доктора Гилфорда Бэбкока выступить на студенческом семинаре по инвестициям в бизнес-школе Университета Южной Калифорнии. Он затронул несколько тем, в том числе «искусство обретения житейской мудрости». Чарли также объяснил в свойственной только ему манере, что думает о вероятностях и оптимизации дохода.

«Модель, которая мне нравится, – дабы упростить представление о том, что происходит на рынке обыкновенных акций, – это система ставок на скачки, при которой выигрыши распределяются между победителями пропорционально сумме каждой ставки, – сказал он. – Если задуматься, такая система и есть фондовый рынок. Все приходят туда, делают ставки, и шансы меняются в зависимости от того, на что сделана ставка. Вот что происходит на фондовом рынке».

Он продолжил: «Любому дураку понятно, что у скакуна легкого веса с отличным коэффициентом выигрыша, хорошей позицией и так далее гораздо больше шансов на победу, чем у лошади с целой чередой проигрышей, лишним весом и тому подобное. Но если вы посмотрите на коэффициенты, то увидите, что ставки на плохую лошадь равны сто к одному, а на хорошую – три к двум. Тогда неясно, какая ставка лучше с точки зрения статистики. Расценки изменились таким образом, что обойти систему очень сложно»[162]162
  Outstanding Investor Digest, May 5, 1995, 57.


[Закрыть].

Аналогия с ипподромом идеально подходит для инвесторов. Слишком часто инвесторов привлекает рискованная игра, которая дает невероятные шансы, но по какой-либо из бесчисленных причин никогда не заканчивается успехом. А иногда они выбирают верный вариант, даже не задумываясь о выигрыше. Мне кажется, самый разумный подход к скачкам или фондовому рынку – дождаться появления хорошей лошади с заманчивыми шансами на победу.

Психологический момент

Эндрю Бейер, автор нескольких книг о скачках чистокровных лошадей, много лет наблюдал, как участники скачек делают ставки, и видел, что слишком многие теряют деньги из-за импульсивных порывов. На ипподроме, как и везде, менталитет казино – непреодолимый порыв начать действовать: поставить деньги, бросить кости, потянуть за рычаг, сделать что-нибудь еще, – толкает людей на безрассудные шаги без обдумывания своих решений.

Бейер, понимая психологический позыв участвовать в игре, советует игрокам применять тактику разделения ставок на активные и простые. Простые ставки позволены только серьезным игрокам при выполнении двух условий: 1) высокая уверенность в способности лошади выиграть и 2) шансы на выигрыш выше, чем должны быть. Простые ставки требуют серьезных денег. Активные ставки, как следует из названия, предназначены для рискованной игры и предположений, которые удовлетворяют психологическую потребность в игре. Это небольшие ставки, и на них не разрешается тратить значительную часть денежной суммы игрока.

По словам Бейера, когда игрок перестает видеть различие между простыми и активными ставками, он или она «делает шаг, который неизбежно приведет к беспорядочным ставкам без надлежащего баланса между… сильными и слабыми шансами на выигрыш»[163]163
  Beyer A. Picking Winners: A Horse Player’s Guide. New York: Houghton Mifflin, 1994. P. 178.


[Закрыть].

От теории к реальности

Теперь давайте применим рассмотренную теорию к реальности фондового рынка. Цепочка рассуждений та же.

1. Рассчитайте вероятности. Вот вероятность, которая вас интересует: каковы шансы, что акции, которые я рассматриваю, со временем принесут экономическую прибыль выше, чем на фондовом рынке?

2. Дождитесь наилучших шансов. Шансы на успех увеличиваются в вашу пользу, когда у вас есть маржа безопасности. Чем неопределеннее ситуация, тем большая маржа безопасности вам необходима. На фондовом рынке она обеспечивается сниженной ценой. Когда акции компании, которая вам нравится, продаются по цене ниже внутренней стоимости, это ваш сигнал к действию.

3. Используйте новую информацию. Пока ждете наиболее благоприятных шансов, внимательно следите за тем, что происходит с компанией. Стало ли руководство действовать безответственно? Начали ли меняться финансовые решения? Изменилась ли в чем-то конкурентная среда, в которой работает предприятие? Если да, то и шансы, скорее всего, изменятся.

4. Определите, какую сумму инвестировать. Какую долю из всех денег, которые у вас есть для инвестирования на рынке, следует потратить на конкретную покупку? Начните с формулы Келли, затем скорректируйте ее в сторону уменьшения, возможно, до полумодели Келли или дробной модели Келли.

Размышления о вероятностях могут быть для вас в новинку, но нет ничего невозможного в том, чтобы научиться их использовать. Если вы сможете приучить себя думать об акциях таким образом, вы на верном пути к тому, чтобы извлечь выгоду из своих уроков. Вспомним покупку Баффетом The Coca-Cola Company в 1988 году. Он инвестировал в компанию треть портфеля акций Berkshire. Coca-Cola была выдающимся предприятием с экономикой выше среднего уровня, продававшимся по цене значительно ниже внутренней стоимости. Подобные возможности нечасто появляются на фондовом рынке. Но когда это происходит, те, кто разбирается в вероятностях, все понимают и знают, что делать. Как говорит Чарли Мангер: «Мудрые [инвесторы] делают гигантские ставки, когда мир предлагает им такую возможность. Они делают крупные ставки, когда видят шансы. А в остальное время они не делают никаких ставок. Все очень просто»[164]164
  Outstanding Investor Digest, May 5, 1995, 58.


[Закрыть].

Целенаправленные инвесторы из Грэм-Доддсвилла

В 1934 году, в разгар Великой депрессии, была опубликована замечательная книга с непримечательным названием «Анализ ценных бумаг». Соавторы, Бенджамин Грэм и Дэвид Додд, работали над ней в течение пяти лет. Процесс создания книги приходилось прерывать ради преподавания в Колумбийском университете и оказания помощи клиентам в преодолении последствий финансового кризиса 1929 года. Позже Грэм сказал, что эта задержка была дарована свыше, поскольку позволила ему включить в книгу «мудрость, приобретенную ценой многих страданий»[165]165
  Graham B. The Memoirs of the Dean of Wall Street. New York: McGrawHill, 1996. P. 239.


[Закрыть]. Книга «Анализ ценных бумаг» повсеместно признана классикой. На протяжении восьмидесяти лет, после пяти переизданий, она по-прежнему остается в печати. Невозможно переоценить ее влияние на современный мир инвестирования.

Спустя пятьдесят лет после первой публикации бизнес-школа Колумбийского университета организовала семинар, посвященный этой годовщине. Уоррена Баффета, одного из самых знаменитых выпускников школы и самого известного современного сторонника ценностного подхода Грэма, пригласили выступить перед собравшимися. Его речь, озаглавленная «Суперинвесторы из Грэм-Доддсвилла», стала по-своему такой же классической, как и книга, которой она посвящена[166]166
  Эту речь оформили в виде статьи в выпускаемом бизнес-школой Колумбийского университета журнале «Гермес» (осень 1984 г.) под тем же названием. Приведенные здесь цитаты взяты непосредственно из той статьи.


[Закрыть].

Большинство собравшихся в тот день в 1984 году – университетские профессора, исследователи и другие академики – по-прежнему твердо придерживались современной портфельной теории и гипотезы эффективного рынка. Баффет, как и следовало ожидать, решительно не согласился с их убеждениями и в своей речи спокойно разрушил платформу, на которой покоилась теория эффективного рынка.

Он начал с краткого изложения главного аргумента современной портфельной теории: фондовый рынок эффективен, все акции оцениваются правильно, и поэтому любой, кто год за годом выигрывает у рынка, просто счастливчик. «Может, и так, – сказал он, – но я знаю людей, чей успех нельзя объяснить простой случайностью».

И он приступил к изложению доказательств. Все примеры, приведенные Баффетом в тот день, касались людей, которым со временем удалось превзойти рынок не благодаря удаче, а потому, что они следовали принципам, полученным из одного источника: от Бена Грэма. Все они, по словам Баффета, проживают в «интеллектуальном городке» под названием Грэм-Доддсвилл.

Хотя они могут принимать конкретные решения по-разному, как объяснил Баффет, их объединяет общий подход, направленный на то, чтобы извлечь выгоду из расхождений между рыночной ценой и внутренней стоимостью. «Излишне говорить, что наши инвесторы из Грэм-Доддсвилла не обсуждают бета-коэффициенты, модель оценки капитальных активов или ковариацию доходности, – сказал Баффет. – Эти темы их не интересуют. На самом деле, очень многие из них вряд ли смогли бы даже дать определение этих терминов».

В опубликованную статью, основанную на этой речи, Баффет включил таблицы, в которых были представлены впечатляющие результаты работы обитателей Грэм-Доддсвилла[167]167
  Buffett W. The Superinvestors of Graham-and-Doddsville // Hermes, Fall 1984. Среди упомянутых в статье суперинвесторов были Уолтер Шлосс, вместе с Баффетом работавший в Graham-Newman Corporation в середине 1950-х годов; Том Кнапп, еще один сотрудник Graham-Newman Corporation, позже основавший Tweedy, Browne Partners вместе с Эдом Андерсоном, также учеником Грэма; Билл Руан, бывший студент Грэма, который впоследствии основал фонд Sequoia вместе с Риком Каниффом; партнер Баффета Чарли Мангер; Рик Герин из Pacific Partners и Стэн Перлметр из Perlmeter Investments.


[Закрыть]. Однако не только подход Грэма к инвестированию в стоимость объединял этих великих инвесторов. Каждый из них – Чарли Мангер, Билл Руан и Лу Симпсон – также управлял целенаправленно инвестированными портфелями, как и Баффет. Из их отчетов об эффективности мы можем почерпнуть многое. Но прежде давайте познакомимся с самым первым целенаправленным инвестором.

Джон Мейнард Кейнс

Многие отдают дань уважения Джону Мейнарду Кейнсу за его вклад в развитие экономической теории. Но немногие знают, что он также был легендарным инвестором. Доказательством его инвестиционного мастерства может служить отчет о деятельности денежного фонда при Королевском колледже в Кембридже, Англия.

До 1920 года инвестиции Королевского колледжа ограничивались ценными бумагами с фиксированным доходом. Когда в конце 1919 года Кейнс был назначен вторым казначеем, он убедил попечителей учредить отдельный фонд, который содержал бы только обыкновенные акции, валюту и товарные фьючерсы. Этот отдельный счет стал денежным фондом. С 1927 года, когда он занял пост первого казначея, и до своей смерти в 1945 году Кейнс нес единоличную ответственность за этот счет. Все это время Кейнс держал свои активы сосредоточенными всего на нескольких компаниях. В 1934 году, когда была опубликована книга «Анализ ценных бумаг», Кейнс написал коллеге, объясняя свои рассуждения:

«Ошибочно думать, что человек ограничивает свой риск, распределяя денежные средства слишком широко между предприятиями, о которых мало знает и не имеет оснований для особого им доверия… Знания и опыт человека определенно ограничены, и в любой момент редко бывает больше двух или трех предприятий, которым я лично считаю себя вправе полностью доверять»[168]168
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1991, 15.


[Закрыть].

Четыре года спустя Кейнс подготовил полный отчет о политике денежного фонда, в котором изложил свои принципы:

1. Тщательный отбор акций нескольких предприятий для инвестиций с учетом их дешевизны по отношению к вероятной фактической и потенциальной внутренней (подчеркивает он) стоимости в долгосрочной перспективе и по отношению к альтернативным вариантам инвестиций на данный момент.

2. Устойчивое удержание этих довольно крупных объемов акций, несмотря на колебание курса, возможно, в течение нескольких лет, пока они либо не принесут доход, либо не станет очевидно, что их приобретение было ошибкой.

3. Сбалансированная (подчеркивает он) инвестиционная позиция, то есть разнообразие рисков, несмотря на то что отдельные активы велики, и по возможности противоположные риски[169]169
  Chua J. H., Woodward R.S. J. M. Keynes’s Investment Performance: A Note // Journal of Finance 38, no. 1 (March 1983).


[Закрыть].

Хотя Кейнс не использовал этот термин, полагаю, из его инвестиционной политики ясно, что он был целенаправленным инвестором. Он намеренно ограничивал количество инвестиций акциями нескольких избранных предприятий и полагался на фундаментальный анализ, чтобы оценить их стоимость относительно курса. Ему нравилось поддерживать низкий оборот акций в портфеле. И он стремился учитывать «противоположные риски», внедряя различные экономические позиции, сосредоточенные в высококачественных и предсказуемых компаниях.

Каковы успехи Кейнса? За восемнадцать лет его руководства денежный фонд достиг среднегодовой доходности в 13,2%, в то время как общий рынок Великобритании оставался практически неизменным. Учитывая, что этот период времени включал в себя как Великую депрессию, так и Вторую мировую войну, следует отметить, что результаты Кейнса можно назвать экстраординарными.

И все же его денежный фонд пережил несколько кризисных периодов: за три отдельных года (1930, 1938 и 1940-й) его стоимость упала значительно сильнее, чем рынок Великобритании в целом. Анализируя результаты деятельности Кейнса в 1938 году, два современных аналитика прокомментировали: «Судя по значительным изменениям состояния фонда, очевидно, что он подвергался большим колебаниям цены, чем рынок»[170]170
  Chua J. H., Woodward R.S. J. M. Keynes’s Investment Performance: A Note // Journal of Finance 38, no. 1 (March 1983).


[Закрыть].

Действительно, если мы измерим стандартное отклонение фонда, то обнаружим, что он был почти в два с половиной раза более волатильным, чем рынок в целом. Без сомнения, инвесторы в этот фонд иногда испытывали трудности, но в конце концов значительно превзошли рынок.

* * *

Чтобы вы не подумали, что Кейнс, с его макроэкономическим опытом, обладал навыками управления временем в маркетинге, обратите внимание на его инвестиционную политику. «Мы не смогли извлечь особых преимуществ из общего систематического движения обыкновенных акций в целом на разных этапах торгового цикла, – писал он. – В результате этого опыта мне стало ясно, что идея массового оборота по разным причинам неосуществима и даже нежелательна. Большинство из тех, кто пытается [сделать это], продают слишком поздно и покупают слишком поздно и делают и то и другое слишком часто, что влечет за собой большие расходы и развивает слишком неустойчивое и спекулятивное настроение, которое, если оно широко распространено, помимо серьезного социального ущерба, усугубляет масштаб колебаний рынка»[171]171
  Chua J. H., Woodward R.S. J. M. Keynes’s Investment Performance: A Note // Journal of Finance 38, no. 1 (March 1983).


[Закрыть].

Высокий оборот акций приводит к большим расходам, разжигает спекулятивные настроения и усугубляет общие колебания рынка. Верно тогда, верно и сейчас.

Партнерство Чарльза Мангера

Хотя инвестиционные показатели компании Berkshire Hathaway обычно зависят от ее председателя совета директоров, не стоит забывать, что вице-председатель Чарли Мангер сам по себе выдающийся инвестор. «Я познакомился с ним примерно в 1960 году, – сказал Баффет, – и сразу отметил, что юриспруденция – прекрасное хобби, но он мог бы заняться чем-нибудь получше»[172]172
  Buffett W. The Superinvestors of Graham-and-Doddsville // Hermes, Fall 1984.


[Закрыть]. Как вы, возможно, помните из главы 2, Мангер в то время вел процветающую юридическую практику в Лос-Анджелесе, но постепенно переключил внимание на новое инвестиционное партнерство, названное его именем.

«Его портфель был сконцентрирован на очень небольшом количестве ценных бумаг, и, следовательно, его результаты были гораздо более непостоянными, – объяснил Баффет, – но он основывался на том же подходе дисконтирования в зависимости от стоимости». Принимая инвестиционные решения для своего партнерства, Чарли следовал методологии Грэма и рассматривал только те компании, которые продавались по цене ниже их реальной стоимости. «Он был готов мириться с большими взлетами и падениями в результативности и оказался человеком, склонным к сосредоточенности»[173]173
  Buffett W. The Superinvestors of Graham-and-Doddsville // Hermes, Fall 1984.


[Закрыть].

Обратите внимание, что Баффет не произносит слово «риск» при описании деятельности Чарли. Используя традиционное определение риска, которое можно найти в современной портфельной теории, где риск возникает из-за колебания цен, некоторые скажут, что за свою тринадцатилетнюю историю существования партнерство Чарли подвергалось крайнему риску. Его стандартное отклонение почти в два раза превышало рыночное. Но превышение средней годовой доходности по рынку на 18 пунктов за этот период было достижением не любителя рисковать, а проницательного инвестора.

Фонд Sequoia

Баффет познакомился с Биллом Руаном в 1951 году, когда оба посещали в Колумбийском университете лекции Бена Грэма на тему анализа ценных бумаг. Двое однокурсников поддерживали связь, и Баффет с восхищением наблюдал за многолетними инвестиционными успехами Руана. Когда в 1969 году Баффет закрыл свое инвестиционное партнерство, он попросил Руана принять управление средствами некоторых партнеров. Так возник фонд Sequoia.

Оба понимали, что создают фонд взаимных инвестиций в трудное время, но Руан с энтузиазмом взялся за дело. Фондовый рынок стал двухуровневым. Большая часть «горячих денег» поступала в быстрорастущие компании с высоким потенциалом роста прибыли, оставляя ценные бумаги далеко позади. Хотя, как отмечал Баффет, сравнительные показатели для инвесторов в стоимость в начале 1970-х годов были сложными, «я рад сообщить, что мои партнеры, как это ни удивительно, не только остались с Руаном, но и внесли дополнительные средства, впоследствии получив прекрасные результаты»[174]174
  Buffett W. The Superinvestors of Graham-and-Doddsville // Hermes, Fall 1984.


[Закрыть].

Фонд Sequoia был настоящим первопроходцем, первым фондом взаимных инвестиций, основанным на принципах целенаправленного инвестирования. Публичный отчет об активах фонда Sequoia ясно показывает, что Билл Руан и Рик Канифф, его партнер в компании Ruane, Cuniff & Company, управляли портфелем ценных бумаг с высокой степенью концентрации и низким оборотом акций. В среднем более 90% средств фонда было инвестировано в группу из шести – десяти компаний. Несмотря на это, экономическое разнообразие портфеля было и продолжает оставаться значительным. Руан часто отмечал, что портфель фонда Sequoia инвестирован целенаправленно, но в него всегда включены акции множества различных предприятий.

С самого начала Билл Руан выделялся среди финансовых менеджеров. Вообще говоря, большинство инвестиционных менеджеров формируют портфель акций, который не слишком отличается от индекса, по которому они оцениваются. Портфельный менеджер понимает, какой отраслевой вес имеет индекс, и затем приступает к заполнению портфеля акциями, подходящими для каждой отрасли. В компании Ruane, Cuniff & Company партнеры начинают с выбора наилучших из возможных акций, а затем формируют портфель на основе этих результатов.

Выбор наилучших акций, конечно же, требует тщательного изучения рыночной ситуации. Фирма завоевала репутацию одной из лучших в области управления капиталом. Ее руководители избегают отчетов об исследованиях, проводимых брокерами с Уолл-стрит. Вместо этого они полагаются на собственные тщательные исследования компании. «Мы в нашей фирме не придаем особого значения должностям, – сказал однажды Руан, – но если бы мы это делали, то на моей визитной карточке было бы написано “Билл Руан, аналитик-исследователь”».

Он объяснил, что такое мышление нехарактерно для Уолл-стрит. «Как правило, люди начинают карьеру с должности аналитика, но стремятся получить повышение до более престижной должности портфельного менеджера. Мы же всегда считали, что для долгосрочного инвестора аналитические функции имеют первостепенное значение, а управление портфелем – естественное следствие»[175]175
  Sequoia Fund Annual Report, 1996.


[Закрыть].

Насколько эффективен этот уникальный подход для акционеров фонда Sequoia? С 1971 по 2013 год фонд Sequoia приносил среднегодовую доходность в размере 14,46% по сравнению с 10,65% для индекса S&P 500.

Как и в случае с другими целенаправленно инвестированными портфелями, фонд Sequoia добился доходности, превышающей средний уровень, пройдя через некоторые трудности. Стандартное отклонение рынка за этот период составило 16,1% по сравнению с 21,2% у фонда Sequoia. Те, кто придерживается определения риска из современной портфельной теории, могут прийти к выводу, как и в случае с партнерством Мангера, что фонд Sequoia пошел на больший риск, чтобы получить сверхдоходность. Но те, кто признает тщательность и прилежание, с которыми фонд Sequoia проводит исследования компаний, вряд ли придут к выводу, что его подход был рискованным.

Лу Симпсон

Примерно в то время, когда в конце 1970-х годов Уоррен Баффет начал приобретать акции страховой компании GEICO, он также сделал «приобретение», которое оказало непосредственное влияние на финансовое состояние GEICO. Его звали Лу Симпсон.

Симпсон, получивший степень магистра экономики в Принстонском университете, работал в компаниях Stein Roe & Farnham и Western Asset Management до того, как в 1979 году Баффет переманил его в GEICO. Вспоминая собеседование при приеме на работу, Баффет отмечает, что заметил у Лу «идеальный темперамент для инвестирования». Лу был независимым мыслителем, уверенным в своих исследованиях и «не получавшим особого удовольствия от того, чтобы действовать вместе с толпой или против нее»[176]176
  Jansson S. GEICO Sticks to Its Last // Institutional Investor, July 1986, 130.


[Закрыть].

Лу приобрел репутацию заядлого читателя, который игнорировал отчеты аналитиков с Уолл-стрит и вместо этого углублялся в годовые отчеты компаний. Его процесс выбора обыкновенных акций был похож на методику Баффета. Он приобретал только высокодоходные компании с разумным руководством, доступные по привлекательным ценам. У Лу было еще кое-что общее с Баффетом: он сосредоточил свой портфель на акциях лишь нескольких компаний. Портфель GEICO стоимостью в миллиард долларов обычно содержал акции менее чем десяти компаний.

В период с 1980 по 2004 год средняя годовая доходность портфеля GEICO составила 20,3% по сравнению с 13,5% рынка. Баффет прокомментировал это так: «Лу постоянно инвестировал в недооцененные обыкновенные акции, которые по отдельности вряд ли принесли бы ему постоянные убытки, а в совокупности были близки к безрисковым»[177]177
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1986, 15.


[Закрыть].

Здесь мы снова видим отношение Баффета к риску: он не имеет ничего общего с колебанием цен на акции и скорее связан с уверенностью, что отдельные акции со временем принесут прибыль.

Высокие результаты деятельности Симпсона и его стиль инвестирования полностью соответствуют образу мышления Баффета. «Лу придерживается того же умеренного и целенаправленного подхода к инвестициям, что и мы в компании Berkshire, и для нас огромный плюс, что он работает с нами, – сказал Баффет. – Очень немногим людям я позволю управлять деньгами и предприятиями, которые мы контролируем, но мы в восторге от Лу»[178]178
  Berkshire Hathaway Annual Report, 1995, 10.


[Закрыть].

Баффет, Мангер, Руан, Симпсон. Суперинвесторы Баффетвилля явно придерживаются общего интеллектуального подхода к инвестированию. Они едины в своем убеждении, что риск можно снизить, покупая акции только тогда, когда маржа безопасности (то есть благоприятное расхождение между внутренней стоимостью компании и текущей рыночной ценой) высока. Они также считают, что концентрация портфелей на ограниченном числе таких высоковероятностных событий не только снижает риск, но и помогает получать доходность, намного превышающую рыночную.

И все же, когда мы рассказываем об этих успешных целенаправленных инвесторах, некоторые слушатели остаются скептиками. Они задаются вопросом: уж не добились ли все эти люди успеха благодаря своим тесным профессиональным связям? Как оказалось, эти инвесторы владели разными акциями. Баффет не владел в точности тем, чем владел Мангер, а Мангер не владел тем, чем владел Руан. Руан не владел тем, чем владел Симпсон, и никто не знает, чем владел Кейнс.

Что ж, возможно, это и так, скажут скептики, но вы привели только пять примеров целенаправленных инвесторов, а пяти наблюдений недостаточно, чтобы сделать статистически значимый вывод. В отрасли, где работают тысячи портфельных менеджеров, эти пять историй успеха можно назвать совершенно случайными.

Справедливое замечание. Чтобы исключить любое мнение, что пять суперинвесторов из Баффетвилля не более чем статистические отклонения, нам нужно рассмотреть более широкую область. К сожалению, количество целенаправленных инвесторов очень мало. Среди тысяч портфельных менеджеров, которые управляют деньгами, лишь немногие управляют целенаправленными инвестиционными портфелями. Здесь мы сталкиваемся с той же проблемой.

И с той же проблемой мы столкнулись, когда я писал книгу The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investing Strategy (John Wiley & Sons, 1999). Просто не нашлось достаточного количества целенаправленных инвесторов, чтобы изучить их и сделать статистически значимый вывод. Что же мы предприняли? Мы отправились в статистическую лабораторию и создали вселенную с тремя тысячами целенаправленно инвестированных портфелей[179]179
  Описанное здесь исследование было проведено совместно с Джоан Ламм-Теннант, доктором наук из Университета Вилланова.


[Закрыть].

Используя базу данных Compustat о доходности обыкновенных акций, мы выделили 1200 компаний, которые представили измеримые данные, включая выручку, прибыль на акцию и рентабельность собственного капитала. Затем мы попросили компьютер случайным образом собрать из этих 1200 компаний 12 тысяч портфелей различных размеров, сформировав четыре группы портфелей:

1. Три тысячи портфелей, содержащих акции 250 компаний.

2. Три тысячи портфелей, содержащих акции 100 компаний.

3. Три тысячи портфелей, содержащих акции 50 компаний.

4. Три тысячи портфелей, содержащих акции 15 компаний, – группа целенаправленных инвестиционных портфелей.

Затем мы рассчитали среднюю годовую доходность каждого портфеля в каждой группе за десятилетний период (1987–1996). Далее сравнили доходность четырех групп портфелей с доходностью фондового рынка в целом (определяемой как индекс S&P 500) за тот же период.

• Среди портфелей, содержащих акции 250 компаний, стандартное отклонение составило 0,65%; доходность лучшего портфеля составила 16,0% годовых, а худшего – 11,4%.

• Среди портфелей, содержащих акции 100 компаний, стандартное отклонение составило 1,11%, а также 18,3% – доходность лучшего портфеля и 10% – худшего.

• Среди портфелей, содержащих акции 50 компаний, стандартное отклонение составило 1,54%, а 19,1% – доходность лучшего портфеля и 8,6% – худшего.

• Среди портфелей, содержащих акции 15 компаний, стандартное отклонение составило 2,78%, а 26,6% – доходность лучшего портфеля и 6,7% – худшего.

Из всего этого вытекает закономерный вывод: сокращая количество акций в портфеле, мы увеличиваем вероятность получения прибыли, превышающей рыночную норму прибыли. Но что неудивительно, в то же время мы увеличиваем вероятность получения более низкой доходности.

Чтобы подкрепить первый вывод, при сортировке данных мы обнаружили несколько примечательных статистических показателей:

• Из 3000 портфелей, состоящих из акций 250 компаний, 63 превзошли рынок.

• Из 3000 портфелей, состоящих из акций 100 компаний, 337 превзошли рынок.

• Из 3000 портфелей, состоящих из акций 50 компаний, 549 превзошли рынок.

• Из 3000 портфелей, состоящих из акций 15 компаний, 808 превзошли рынок.

С портфелем, состоящим из акций 250 компаний, вы имеете один шанс из пятидесяти победить рынок. С портфелем, состоящим из акций 15 компаний, ваши шансы резко возрастают – до одного к четырем.

Еще одно важное соображение: в этом исследовании я не учитывал влияние торговых издержек. Очевидно, что там, где коэффициент оборота акций в портфеле высок, высоки и издержки. Эти издержки снижают доходность для инвесторов.

Что касается второго вывода, то он лишь подтверждает критическую важность разумного выбора акций. Неслучайно, что суперинвесторы из Баффетвилля также превосходно разбираются в выборе акций. Если вы управляете целенаправленно инвестированным портфелем и не обладаете хорошими навыками выбора акций, результаты могут вас неприятно удивить. Но если вы научитесь правильно выбирать компании, то сможете получить значительную прибыль, собрав в портфеле лучшие акции.