Текст книги "Крутое пике. Америка и новый экономический порядок после глобального кризиса"

Автор книги: Джозеф Стиглиц

сообщить о нарушении

Текущая страница: 21 (всего у книги 41 страниц)

Что надо сделать?

Справиться с принятием чрезмерных рисков легко: нужно лишь ввести ограничения и повысить стимулы банков, препятствующие стремлению к высоким рискам. Запрет на использование методов стимулирования, поощряющих принятие чрезмерных рисков, а также принуждение банков действовать более открыто – это, конечно, долгий путь. Того же результата можно добиться, если потребовать от финансовых институтов, ведущих деятельность, сопряженную с высоким уровнем риска, увеличить размер собственного капитала и платить более высокие проценты за страхование вкладов. Но нужны и другие реформы: следует в значительной степени ограничить размер кредитного плеча (и менять его величину в зависимости от этапа бизнес–цикла); следует ввести специальные ограничения на операции с особо опасными финансовыми инструментами (такими, как кредитные дефолтные свопы, обсуждаемые ниже).

Учитывая, через что пришлось пройти нашей экономике, становится ясно, что федеральные власти должны возродить закон Гласса—Стиголла, хотя и в скорректированном варианте. Другого выбора у них просто нет: любой институт, пользующийся преимуществами коммерческого банка, в том числе и государственными гарантиями, должен быть строго ограничен в возможности брать на себя риск34.

Тут все объясняется просто: существует слишком много конфликтов интересов и слишком много проблем, чтобы допускать совмещение коммерческой и инвестиционной банковской дея– тельности. Обещанные выгоды от отмены закона Гласса—Стиголла оказались иллюзорными, а затраты – даже более значительными, чем могли себе представить критики отмены этого закона. Эти проблемы проявились особенно остро в отношении слишком крупных для краха банков. Настоятельную необходимость в быстром восстановлении закона Гласса—Стиголла можно подтвердить поведением в последнее время ряда инвестиционных банков, для которых торговля в очередной раз оказалась одним из основных источников прибыли. Легкость, с которой все крупные инвестиционные банки осенью 2008 года решили стать «коммерческими банками», вызвала тревогу: они предвкушали получение подарков от федерального правительства и, по–видимому, были уверены, что их безрассудное поведение не будет существенно ограничено. После этого они получили доступ к дисконтному окну ФРС и поэтому могли занимать почти под нулевую процентную ставку. При этом они знали, что защищены государственными гарантиями и потому могут продолжать все так же заниматься своими очень рискованными сделками. Такое положение дел следует рассматривать как абсолютно неприемлемое.

Слишком большие для краха

Как мы уже видели, все крупные американские банки стали слишком большими, чтобы можно было допустить их крах, не опасаясь за здоровье всей финансовой системы. Банки прекрасно об этом знали и потому, в полном соответствии с экономической теорией, брали на себя повышенные риски. Как уже отмечалось в главе 5, администрации Буша и Обамы внедрили новую концепцию: они утверждали, что некоторые банки слишком велики для того, чтобы их проблемы рассосались (или чтобы в них была проведена финансовая реструктуризация), то есть они слишком большие, чтобы применительно к ним можно было воспользоваться стандартными процедурами, побуждающими акционеров нести убытки и переводить держателей долговых обязательств в категорию акционеров. Вместо выполнения этих действий правительство фактически предоставило страховку (без получения страхового взноса) и для владельцев долговых обязательств, и для акционеров, что вело, помимо прочего, к подрыву всей рыночной дисциплины.

У проблемы слишком больших для краха банков существует очевидное решение – разделение их на отдельные составляющие. Если они слишком большие для краха, это значит, что они слишком большие и для существования. Единственным доводом в пользу существования этих огромных учреждении было утверждение о наличии значительной экономии, получаемой за счет эффекта масштабности, которой на самом деле не было. Этот аргумент можно выразить другими словами: так как эти учреждения действовали намного эффективнее, чем аналогичные заведения меньших размеров, то ограничение их размера приведет к значительному повышению затрат. Лично я никогда не видел никаких признаков того, что указанные эффекты проявляли себя в реальной жизни. Более того, факты свидетельствуют об обратном, о том, что слишком большие для краха или для финансового решения их проблем банки также являются и слишком большими для эффективного управления ими. Их конкурентное преимущество возникает лишь из их монопольной власти и скрытых субсидий правительства.

Эта идея вовсе не является радикальной. Для описания рассматриваемой здесь ситуации Мервин Кинг, управляющий Банком Англии, использовал почти те же самые слова: «Если некоторые банки считаются слишком большими для краха… значит, они непозволительно крупные»35. Пол Волкер, в прошлом председатель Федеральной резервной системы США, бывший одним из авторов доклада, опубликованного в январе 2009 года, также хорошо высказался по этому поводу.

«Почти неизбежно сложность многих специфичных видов деятельности, присущих только рынку капитала, и считающееся при этом необходимым соблюдение конфиденциальности ограничивают степень прозрачности как для инвесторов, так и для кредиторов… На практике при применении любого подхода следует исходить из того, что масштабы таких рисков, как потенциальная волатильность и наличие конфликтов интересов, будет сложно и измерять, и контролировать. Опыт свидетельствует, что в условиях стресса запасы капиталов и кредитов направляются на покрытие убытков, что приводит к ослаблению защищенности интересов клиента. Сложные и неизбежные конфликты интересов, возникающие между клиентами и инвесторами, могут быть очень острыми. Кроме того, в той мере, в какой осуществляемые компаниями специфичные виды деятельности проводятся под контролем правительства и защищены от потенциально возможного полного краха, существует явно выраженный элемент недобросовестной конкуренции с институтами, действующими в полной мере самостоятельно… [И] возникает вопрос: может ли при наличии всех этих сложностей, рисков и потенциальных конфликтов даже самый ответственный совет директоров и высшее руководство компании разобраться в столь разнообразном и сложном комплексе видов деятельности, чтобы сохранить над ними контроль?»

Волкер объясняет, какой должна быть одна из ключевых реформ, связанных с крупными банками, деятельность которых застрахована правительством, ограничение масштабов «специфичных» видов деятельности и рискованных сделок, совершаемых без опаски за счет поддержки со стороны властей. Никаких оснований для объединения этих рисков не существует. Но теперь, когда крупные банки стали еще больше, возникли и другие проблемы: некоторые из них фактически обладают «инсайдерской информацией», благодаря которой они могут получить прибыль. Они знают, в частности, что делают многие другие участники рынка, и могут использовать эту информацию для извлечения прибыли, которая будет получена в ущерб другим участникам рынка. При создании неравных условий они одновременно искажают рынок и подрывают доверие к нему. Кроме того, они получают несправедливое преимущество при выписывании кредитных дефолтных свопов и любых других подобных им «страховочных» инструментов. Крах АIG продемонстрировал, насколько важна осведомленность о «риске другой стороны», то есть знание реального положения дел. Такая осведомленность дает большое преимущество крупным банкам, так как всем известно, что их деятельность фактически гарантируется государством. И может быть, не случайно так велика доля кредитных дефолтных свопов, выданных крупными банками.

Результатом такого подхода стала неправильная динамика развития событий: крупные банки получили конкурентное преимущество по сравнению с другими, но добились такого положения дел не благодаря своим реальным экономическим преимуществам, а лишь за счет искажений, спровоцированных неявными гарантиями правительства. Существует риск того, что с течением времени в финансовом секторе будут возникать все большие перекосы.

Крупные банки никак не отвечают за развитие экономики США. Хваленая синергия, возникающая в результате объединения различных частей финансового сектора, оказалась еще одной иллюзией, более очевидными стали неудачи в области менеджмента и наличие конфликтов интересов. Словом, разрушение этих монстров приведет к незначительным потерям при крупном выигрыше. Объединение под одной крышей страховых компаний и инвестиционных банков является чем угодно, но только не тем, что абсолютно необходимо для осуществления основных функций коммерческих банков, и поэтому их следует отделить друг от друга.

Процесс разделения крупных банков на составляющие может быть медленным и встречать на своем пути политическое сопротивление. Даже если соглашение об ограничении размера банков будет достигнуто, при реализации его положений на практике могут быть выявлены упущения. Но г почему необходима атака сразу по трем направлениям: разделение на составляющие слишком больших для краха учреждений, значительное ограничение видов деятельности, которыми любые из оставшихся крупных учреждений могут заниматься, и калибровка ограничении, связанных с системой страхования вкладов и устанавливающих уровень достаточности капитала. Это позволит обеспечить равные условия для всех. Поскольку крупные учреждения накладывают на общество более высокий риск, чем небольшие организации, их следует обязать иметь больший размер собственного капитала и платить более высокие взносы при страховании вкладов37.

Все регулирующие положения, обсуждавшиеся до этого, должны применяться к этим учреждениям более жестко. И, прежде всего, им нельзя разрешать использовать такие системы стимулирования персонала (особенно управленческого уровня), которые поощряют служащих идти на чрезмерные риски и вести себя недальновидно38. Введение ограничений на круг допустимых видов деятельности может привести к снижению прибыли крупных банков, но так оно и должно быть. Высокие доходы, которые они получали в прошлом, были результатом участия в очень рискованных сделках, оплачиваемых американскими налогоплательщиками.

Слишком большие для краха банки следует заставить вернуться к скучному бизнесу – предоставлению традиционных банковских услуг. Существует множество других не кредитных организаций, менее крупных и более агрессивных, которые не настолько велики, чтобы их крах привел к дестабилизации всей экономики, и которые в состоянии взять на себя выполнение всех тех рискованных операций, которыми злоупотребляли крупные банки.

Тедди Рузвельт, когда он впервые выступил за принятие антимонопольного законодательства, а случилось это в декабре 1901 года, в равной степени сделал это как из‑за опасений, связанных с политической властью, так и из‑за беспокойства по поводу возникновения рыночных диспропорций. На самом деле существует очень мало фактов, свидетельствующих о том, что он разобрался в выводах, сделанных экономистами на основе проведенного стандартного анализа, показавшего, как монопольная власть искажает распределение ресурсов. Даже если слишком большие для краха банки не имели бы возможности повышать цены (критическое условие в современном антимонопольном анализе), их все равно следует разделить на отдельные составляющие. Очевидная способность крупных банков противостоять проведению необходимых реформ в области регулирования уже сама по себе является доказательством той огромной силы, которой они обладают, и подчеркивает, насколько важно принять требуемые меры.

Одно из последовавших после возникновения кризиса оправданий, к которому прибегли Федеральная резервная система и министр финансов Генри Полсон, объясняя, почему они решили не приходить на выручку Lehman Brothers, состояло в том, что у них не было законных полномочий для того, чтобы что‑то предпринять. В то же время они утверждали, что времени, в течение которого было попятно, что Lehman Brothers находится на грани краха, было достаточно для того, чтобы рынки сами позаботились о своей защите. Представители правительства лукавят, поскольку в том случае, если они считали, что им не хватает необходимых законных полномочий, они имели все возможности для того, чтобы обратиться за ними к Конгрессу. Беспрецедентные меры, которые они приняли в отношении AIG всего через два дня, позволяют предположить, что довод о «нехватке законных полномочий» был всего лишь лучшей отговоркой, которую они смогли придумать, когда стало ясно, что их более ранние доводы о том, что крах Lehman не представлял собой какой‑либо системной угрозы, оказались несостоятельны. Хотя слухи о возможной кончине Lehman ходили в течение нескольких месяцев, система, очевидно, не позаботилась о принятии мер профилактики, а ФРС и Министерство финансов, что еще более примечательно, этого, похоже, не поняли.

Даже с учетом сказанного одна из реформ, которые необходимо провести, связана с предоставлением ФРС и Министерству финансов более значительных полномочий при принятии решений, касающихся финансовых учреждений, чье банкротство может поставить экономику в тяжелое положение. Но хотя эта реформа действительно нужна, она никак не решает базовой проблемы – существования слишком крупных финансовых институтов. Поэтому даже предоставление ФРС и Министерству финансов дополнительных полномочий все равно не дает возможности получить ответ на важный вопрос: что следует сделать? Если эти финансовые институты слишком велики, чтобы их проблемы можно было решить, или если они в состоянии убедить доверчивую администрацию, что они все равно будут слишком большими независимо от имеющихся у правительства правовых полномочий, это означает, что они застали власти врасплох, оставив им «один–единственный выход» – закачать деньги налогоплательщиков в банковскую систему, чтобы живущие там монстры могли продолжить свое существование.

Проблемы, однако, лежат еще глубже. На самом деле огромное значение имеет не только размер, но и взаимосвязанность учреждений. Крах даже относительно небольшой организации (например, Bear Stearns) и тот страх, который он вызвал, смог привести к каскаду последствий, и произошло это потому, что в финансовой системе все составляющие очень сильно переплелись друг с другом. Поэтому организации, которые слишком сильно завязаны с другими участниками, получают такое же конкурентное преимущество, как и просто слишком крупные для краха банки. (Одним из нововведений в финансовой системе, приведшим к столь тесному переплетению финансовых институтов, были деривативы, о которых рассказывается ниже.)

Необходимо не простое предоставление полномочий, обеспечивающих власти возможностью принимать решении, а превентивные меры. Правительство должно быть в состоянии не допустить возникновения ситуаций, при которых появляются особые организации: слишком большие для краха, слишком большие для решения их проблем и слишком вовлеченные во взаимосвязи с другими участниками рынка. Правительство должно иметь возможность оперативно выбирать нужный вариант из имеющегося в его распоряжении арсенала средств, дабы не прибегать к таким «вынужденным», по словам его представителей, мерам, как предоставление банкам неограниченной финансовой помощи и защита интересов акционеров и владельцев долговых обязательств39.

Рискованные инновации: деривативы

Финансовые рынки действовали инновационно, но не всегда так, что это шло на пользу стабильности и производительности в экономике. У них были стимулы, побуждающие их создавать сложные и непрозрачные продукты, такие как обеспеченные долговые обязательства (collateralized debt instruments, CDOs), а также осуществлять нарезку, упаковку и переупаковку ипотечных ценных бумаг во все более сложные продукты40.

Когда спекулятивные сделки с зерном, золотом, нефтью или свининой перестали нести в себе требуемую степень риска, они изобрели «синтетические» финансовые продукты – деривативы, созданные на базе основных сырьевых товаров. Потом в азарте и суматохе метафизической изобретательности они придумали синтетические продукты, создаваемые на основе синтетических продуктов. Вряд ли многим было понятно, насколько лучше такие новые финансовые инструменты помогали экономике управлять серьезными рисками, но многим было ясно, что они открывают новые возможности для получения более высокой прибыли.

Эти деривативы относятся к той категории инноваций, которыми финансовые рынки гордятся больше всего. Их название – деривативы, или, как их еще называют, производные – очень многое говорит об их сущности: их стоимость определяется стоимостями некоторых других активов, то есть является их производной. Скажем, к категории деривативов относится ставка на то, что в следующий понедельник цена какой‑то акции будет выше 10 долл. А вот ставка на рыночную стоимость ставки на то, что в следующий понедельник цена какой‑то акции будет выше 10 долл., является производной на основе дериватива. Существует бесконечное множество таких продуктов, которые можно было бы придумать. Деривативы являются обоюдоострым мечом. С одной стороны, они могут быть исиользоваиы для управления рисками. Если Southwest Airlines беспокоит возможный рост цены топлива, эта компания может застраховать этот риск и купить нефть на фьючерсном рынке, зафиксировав сегодняшнюю цену на поставку через шесть месяцев. Используя деривативы, Southwest Airlines также может получить «страховой полис» от риска повышения цены. Операционные издержки при этом могут быть немного ниже, чем при прежнем способе хеджирования, например покупке или продаже нефти на фьючерсных рынках.

С другой стороны, как отметил Уоррен Баффет, деривативы могут выступать в качестве финансового оружия массового поражения, чем они на самом деле и оказались для AIG, когда привели к краху этой компании, а заодно нанесли ощутимый вред большей части экономики. AIG продавала «страховки» от краха других банков, особый вид дериватива, который называется кредитный дефолтный своп. Страхование может быть очень прибыльным бизнесом, когда страховщику не приходится слишком часто производить выплаты по страховым случаям. Особенно выгодным оно может быть в краткосрочной перспективе: страховщик загребает деньги, выплачиваемые ему клиентами в виде взносов, и до тех пор, пока не происходит страхового случая, все выглядит благополучно. AIG полагала, что она купается в деньгах. Какова была вероятность того, что такая крупная фирма, как Bear Stearns и Lehman Brothers, когда‑нибудь окажется банкротом? Даже если существовала потенциальная опасность того, что крупные организации не справятся с управлением своими рисками, правительство, безусловно, окажет им помощь.

Компании, специализировавшиеся на страховании жизни, умеют точно оценивать риски. Они могут не знать, как долго проживет конкретный человек, но исходят из того, что в среднем американцы живут, скажем, 77 лет (нынешний показатель средней предстоящей продолжительности жизни после рождения человека). Если страховая компания страхует большое число американцев, она может быть практически уверена в том, что средняя продолжительность жизни ее клиен тов будет близка к этому значению. Кроме того, эти компании могут получить данные о продолжительности жизни, учитывающие такие факторы, как профессия, пол, доход и так далее, и сделать еще более точный прогноз о продолжительности жизни конкретного человека, решившего застраховаться41. Более того, за некоторыми исключениями (например, войны и эпидемии), риски являются независимыми, то есть вероятность смерти одного человека никак не связана с вероятностями смертей других людей.

Однако оценка того риска, что конкретная фирма станет банкротом, не похожа па оценку ожидаемой продолжительности жизни. Подобные крахи в бизнесе не происходят каждый день, и, как мы видели, величина риска банкротства одной фирмы может быть в значительной степени связана с судьбой другой компании. AIG полагала, что она хорошо разбирается в сущности управления рисками. Но на самом деле это было не так. Она продавала кредитные дефолтные свопы, в которых предусматривалось, что она в одно и то же время должна осуществить огромные выплаты; их общая сумма превышала количество денег, имевшихся у этой крупнейшей в мире страховой компании. Поскольку те, кто купил страховые полисы, хотели быть уверены в том, что при наступлении страхового случая они получат предусмотренные страховкой деньги, они, исходя из складывающегося на рынке представления о том, что риск банкротства стал выше, требовали, чтобы страховая компания внесла обеспечение. Именно этого AIG и не смогла выполнить, что в конечном итоге привело ее к тяжелейшему кризису.

Кредитные дефолтные свопы сыграли отвратительную роль в нынешнем кризисе, и это произошло по нескольким причинам. Без правильной оценки того, сможет ли продавец страхового полиса выполнить свое обещание, люди не столько покупают полис, сколько оказываются втянутыми в азартную игру. Некоторые из таких игр были особенно своеобразными и привели к появлению порочных стимулов. В Соединенных Штатах и в большинстве других стран мира человек не может купить страховой полис на жизнь постороннего человека, если у него есть в этом экономический интерес (так называемый страхуемый интерес). Жена может купить страховку от смерти мужа; компания может застраховаться на случай смерти важного для нее служащего. Но если Боб получает полис страхования на Джима, с которым он никак не связан родственно, то в этом случае возникают самые извращенные стимулы: Боб оказывается заинтересован в ранней смерти застрахованного Джима.

Если какое‑то финансовое учреждение получило бы страховой полис на случай прекращения деятельности («смерти») Lehman Brothers, у него появился бы стимул как43 можно скорее увидеть кончину Lehman. Надо учесть и то, что любому участнику или группе участников доступно множество видов самых различных инструментов, при помощи которых можно манипулировать рынком, причем этот арсенал увеличился, когда финансовые рынки стали более сложными. Рынки кредитных дефолтных свопов были небольшими, и поэтому на них было легко снизить цену, всего лишь высказав предположение, что вероятность банкротства высока. Это могло повлечь за собой целую цепочку последствий. Цены акций после распространения подобных слухов, вероятно, упали бы. Те, кто занимал короткие позиции по этим ценным бумагам, то есть делали ставку на снижение их цены, оказывались в выигрыше и получали прибыль; а участники, занимавшие в этих сделках противоположную позицию, несли убытки. В рассматриваемой ситуации может быть множество контрактов, как это было у AIG, условия которых предусматривали, что Lehman должен повысить величину залога. Такое развитие событий может повлечь за собой массовое изъятие вкладов из банка теми, чьи депозиты не были застрахованы (в случае с Lehman они все были застрахованы). Банк может столкнуться с кризисом ликвидности. Вероятность его банкротства возрастает, в результате чего нападение на компанию через кредитные дефолтные свопы оказывается в некотором смысле самосбывающимся пророчеством.

Деривативы сыграли важную роль в расширении масштабов кризиса еще в одном важном отношении. Крупные банки не смогли точно оценить свои активы и пассивы по позициям с деривативами. Банк А может заключить пари с банком Б о том, что выплатит ему 1000 долл. в том случае, если в следующем году цена нефти вырастет на 15 долл. Но на следующей неделе банк А решает, что он хочет отменить эту ставку. Простой способ, позволяющий это сделать, – просто внести плату за прекращение обязательства. Но это было бы слишком просто. Вместо этого банк А договаривается еще обо одной сделке, по условиям которой уже банк Б соглашается выплатить банку А 1000 долл., если в следующем году цена нефти повысится на 15 долл. Если цена нефти действительно вырастет, ничего не произойдет. Ситуация будет такой, словно сделка была отменена, но это произойдет лишь при условии, что ни одна из сторон не станет банкротом. Участники в этом случае не учли важности риска контрагента, то есть риска того, что один из двух банков может обанкротиться. Если банк А обанкротится, банк Б все еще будет должен ему 1000 долл., если цена нефти повысится на 15 долл. Но банк А в новых условиях уже ничего не должен банку Б, или, точнее, он должен ему те деньги, которые не может заплатить. Поэтому теперь сделка не обязательно закончится точным расчетом исходя только из рыночных условий.

Когда банк спросили бы, почему он просто не отменил свою первую сделку, а вместо этого предпочел участвовать в компенсирующих операциях, из‑за которых он рисковал триллионами долларов, то его ответ был бы таким: «Мы и представить себе не могли, что возможен дефолт». Но ведь они торговали кредитными дефолтными свопами с крупными банками, в основе которых лежала идея, что риски дефолта существуют. Это еще один пример своеобразной интеллектуальной несогласованности, которая пронизывала эти рынки.

Банки, как считалось, должны быть хорошими менеджерами рисков, причем, как опять же считалось, в число этих рисков входил и риск контрагента. Но по крайней мере некоторые из банков на самом деле управляли рисками не слишком умело. Именно по этой причине банкротство AIG поставило под угрозу всю финансовую систему и могло ее обвалить. Многие банки полагали, что они купили страховой полис – у АIG – и таким образом застраховались против различных рыночных рисков. Эта уверенность позволяла им действовать более рискованно, чем в том случае, если бы у них не было такого полиса. Кончина АIG оставила бы их в очень рискованном положении. Регуляторы, позволившие банкам взять на себя более высокий риск, полагали (ошибочно), что совокупный портфель рисков этих банков находится под контролем; а приобретение страхового полиса позволяло банкам взять на себя больше рисков. Если бы страховых полисов АIG (как и аналогичных услуг страхования, предоставлявшихся другими финансовыми учреждениями) не существовало, регулирующие органы потребовали бы от банка доказать, что у него достаточно капитала, чтобы справиться с взятыми им рисками. Если банк не мог найти нужный капитал, ему пришлось бы снизить объем своего кредитования, что способствовало бы экономическому спаду.

Когда вы покупаете полис страхования жизни, вы хотите быть уверены в том, что компания, у которой вы покупаете страховку, в момент вашей смерти будет продолжать свою деятельность. В Соединенных Штатах страхование жизни регулируется очень серьезно, а вот продажа того вида страховых полисов, которые финансовые учреждения покупали для управления своими рисками, не регулировалась вообще никак. Более того, на практике американские финансовые рынки, как мы видели, сопротивлялись введению таких регулирующих правил44.

Теперь, уже после кризиса, встречаются отдельные попытки определить активы и пассивы, которые оказались подвержены наиболее высокому риску, но на пути этих инициатив возникли свои проблемы. Многие из де– ривативов были индивидуальными, то есть сделанными на заказ, и поэтому каждый из них имел свои особенности. В некоторых случаях для этого были веские основания: заказчик хотел застраховаться от какого‑то очень специфического риска. Но в большинстве случаев складывается впечатление, что настоящая причина повышенного интереса к таким индивидуализированным продуктам заключалась в желании увеличить размер получаемых платежей. Конкуренция со стандартизированными продуктами может быть интенсивной, что приводит к получению небольшой прибыли. Если банки могли убедить своих клиентов, что им необходим именно индивидуальный финансовый продукт, это предоставляло продавцам хорошую возможность для повышения доходов. О трудностях, которые возникнут, когда придется «раскручивать» эти сложные продукты на отдельные составляющие, в то время почти не задумывались.

Сейчас все еще продолжаются дебаты о том, что побудило людей вложим, триллионы долларов в деривативы. Аргумент, в соответствии с которым это способствовало улучшению управления рисками, – например, те, кто имел в своем портфеле облигации некой компании, могли с помощью этих производных инструментов обезопасить себя от ее банкротства, – оказался несостоятельным. Однако, если вы хотите купить облигацию без кредитного риска, вы должны купить государственную облигацию с сопоставимым сроком ее погашения. Здесь все очень просто. Любой человек, покупающий 10–летнюю корпоративную облигацию, как считается, провел ее кредитную оценку, чтобы решить для себя, компенсируют ли проценты, превышающие проценты по 10–летним государственным облигациям, дополнительный риск возможного дефолта этой компании45.

Существует несколько возможных объяснений наблюдавшимся явлениям, и ни одно из них не подтверждает вклад деривативов в развитие экономики. Первое объяснение, о котором я уже упоминал, – это растущие платежи. Второе – регулятивный арбитраж: если банк якобы перекладывает риски на других, он сам может принимать на себя другие риски. Преимущества от перекладывания риска (особенно получение нормативных выгод) явно перевешивали связанные с этим расходы. Разве банки были настолько глупы, что не понимали риска контрагента? Может быть, они понимали, что этот риск существует, но они понимали и то, что регуляторы этот риск недооценивают, а возможности получения быстрой прибыли от регулятивного арбитража были слишком велики, чтобы им сопротивляться, хотя при этом будущее фирмы оказывалось под угрозой.

Существует и третье объяснение: Уолл–стрит порой воспринимается как казино для богатых людей. В неявном виде предполагается, что величина процентов, выплачиваемых по корпоративной облигации, учитывает и оценку вероятности дефолта ее эмитента. Если я считаю себя умнее, чем рынок, я готов сделать ставку с учетом этого суждения. На Уолл–стрит каждый уверен, что он умнее остальных или, по крайней мере, умнее среднего его представителя. В этом казино новым столом, за которым играют по–крупному, стали кредитные дефолтные свопы. Участвовать в азартных играх следует разрешать лишь взрослым людям, даже если при этом приходится действовать на иррациональной основе, когда каждый участник считает себя умнее всех остальных. Но при этом им не следует разрешать играть за счет всех нас, а именно это и происходит, когда азартные игры ведутся внутри финансовых институтов, особенно слишком больших для того, ч тобы государство могло допустить их крах.