Текст книги "Крутое пике. Америка и новый экономический порядок после глобального кризиса"

Автор книги: Джозеф Стиглиц

сообщить о нарушении

Текущая страница: 17 (всего у книги 41 страниц)

Во–первых, банкирам и их потенциальным партнерам (хедж–фондам и другим финансовым компаниям) эта идея очень понравилась. Банки могут продавать только те активы, которые хотят продать, и при этом они не могут ничего потерять. Частные партнеры заработают на этом кучу денег, особенно если правительство установит небольшую плату за предоставление гарантии. Понравилась эта идея и политикам: когда придет время платить по счетам, их, скорее всего, уже не будет в Вашингтоне. Однако у этого подхода есть одна проблема: в течение ряда лет никто не будет знать, как реализация этой программы в конечном счете повлияет на балансовый отчет правительства.

Однако в конце концов многие банки и частные партнеры разочаровались в этом предложении. Их беспокоило, что, если они заработают слишком много денег, чиновники и общественность не позволят им унести эту прибыль и найдут какой‑нибудь способ, чтобы заставить их поделиться. По крайней мере участники программы знали, что они обязательно будут являться объектом пристального внимания со стороны Конгресса, как и те, кто получил деньги по программе ТАPR. Когда правила бухгалтерского учета были изменены так, чтобы позволить банкам не списывать со своих счетов обесценившееся активы, и это обеспечило им возможность делать вид, что токсичные ипотечные кредиты также хороши, как и золото, привлекательность рассматриваемого здесь предложения уменьшилась еще больше: даже если бы банки получили за свои активы больше, чем те стоили на самом деле, им все же пришлось бы признать убытки, что привело бы к необходимости поиска дополнительного капитала. Поэтому они предпочли отложить час расплаты.

Тем не менее некоторые участники финансовых рынков считали, что предложенная программа обеспечивает им тройной выигрыш. На самом деле это был вариант, при котором двое участников выигрывали, а один нес убытки: банки и инвесторы при любом раскладе оставались в выигрыше, а налогоплательщики – в проигрыше. Вот что по этому поводу написал мне менеджер одного из хедж–фондов: «Для налогоплательщиков это ужасная сделка, но я собираюсь добиться, чтобы мои клиенты получили от нее максимальную пользу».

С учетом перечисленных недостатков возникает очевидный вопрос: что же привлекло администрацию в этой стратегии? PPIP была своеобразной «машиной Руба Голдберга»*, которые так любит громоздить Уолл–стрит. Их целью было использование хорошо продуманного, сложного и непрозрачного варианта, позволяющего осуществить масштабный перелив капитала на финансовых рынках. Если бы этот проект удалось реализовать, администрации, возможно, не пришлось бы больше просить Конгресс о выделении дополнительных денег для помощи банкам, а также прибегать к такому методу, как опекунство.

Но в течение многих месяцев, на протяжении которых шло обсуждение и продвижение этого предложения, все складывалось не так, как рассчитывала администрация. Поэтому через несколько месяцев программа, предназначавшаяся для операций с кредитами, «доставшимися в наследство», как и многие другие предложения этого рода, оказалась забытой, а программа, предусматривавшая совершение операций с «доставшимися в наследство» ценными бумагами, была в значительной степени сокращена. Наиболее вероятно, что за получение всех ограниченных выгод по программе PPIP придется заплатить высокую цену. Деньги, которые с большей пользой могли бы быть переданы банкам, отправятся частным партнерам, то есть частные услуги по удалению мусора обойдутся нам слишком дорого34.

Почему планы спасения обречены на неудачу

Невероятно дорогие акции спасения не смогли добиться одной из своих главных целей – перезапустить механизм кредитования35. Сущность этой и других неудач программы объясняется несколькими элементарными экономическими принципами.

Первый из них касается сохранения материи. Когда правительство выкупает токсичные активы, убытки, связанные с ними, никуда не исчезают. Они не исчезают и тогда, когда правительство страхует потери, как, например, в случае с Citibank. Они лишь перешли с баланса Citibank на баланс правительства. Это означает, что фактическое сражение в этой области касается распределения: кто будет нести убытки? Будут ли они перенесены с финансового сектора на общество? В игре с нулевой суммой, когда выигрыш одной стороны достигается за счет другой, более выгодная сделка для акционеров и держателей долговых обязательств банков является одновременно) более плохой для налогоплательщиков. Ключевая проблема с про граммами, которые используются для скупки токсичных активов банков, как по отдельности, так и оптом, очевидна: если платить слишком много, правительство понесет огромные убытки, если платить слишком мало, в балансовом отчете банков останутся огромные дыры.

Обсуждение токсичных активов дополнительно осложнялось метафорами, которые использовались для их описания. Правительство должно было «вычистить» балансы банков от «мусора», для чего им надо было помочь избавиться от токсичных активов. Это словосочетание заставляло предполагать, что токсичные ипотечные кредиты – это что‑то вроде гнилого яблока: если его оставить в корзине, от него заразятся лежащие рядом другие фрукты. Но на самом деле токсичный актив – это всего лишь актив, по которому банк понес убытки, и никакой инфекционной болезнью он не заражен.

Рекомендации о том, кто должен платить за вред, можно получить, если руководствоваться принципом, заимствованным из экономики окружающей среды, который называется «платит загрязнитель», и здесь речь идет не только о справедливости, но и об эффективности. Американские банки загрязнили глобальную экономику токсичными отходами, и это вопрос справедливости и эффективности, а также необходимости соблюдения правил игры, в соответствии с которыми следует заставить эти банки заплатить, сейчас или позже, цену восстановления; вполне вероятно, эта плата может быть установлена в виде налогов. Уже не первый раз американские банки требуют, чтобы их спасали. Понятно, что фактически огромные субсидии этому сектору предоставляются за счет других секторов экономики.

Введение налогов для банков (как и налогообложение любых «вредных» экстерналий) может, с одной стороны, генерировать доходы, а с другой – одновременно повысить экономическую эффективность; гораздо целесообразнее вводить такие налоги, чем облагать налогами такие хорошие вещи, как сбережения или трудовые доходы. К тому же такие налоги достаточно легко разработать. Банки утверждают, что обременение их такими расходами нанесет ущерб их способности привлекать частный капитал и восстановлению финансовой системы до здорового состояния. Другими словами, они вновь прибегли к тактике запугивания, заявляя, что даже обсуждение подобной возможности является вредным для экономики. Но на самом деле вовсе не обременение банков такими расходами наносит вред экономике. Кроме того, если правительство должно заниматься временным дополнительным финансированием по той причине, что частный сектор не желает этого делать, будет не так уж и страшно, если правительство потребует при этом адекватную плату (в виде облигаций или акций) в счет будущего капитала банков. Всем этим приходится заниматься потому, что частные инвесторы не проделали должным образом свою работу по достижению необходимой дисциплины. Но в конечном счете экономика восстановится, после чего эти активы скорее всего принесут хорошую прибыль.

Перемещение убытков в экономике может быть сродни игре с нулевой суммой, но, если оно не осуществляется правильно, эта игра может превратиться в игру с отрицательной суммой, то есть приводить к сокращению общественного богатства. Это происходит в том случае, когда убытки налогоплательщиков превышают выгоды, получаемые акционерами банков. Здесь много значат стимулы, о чем уже неоднократно говорилось выше. Акции спасения неизбежно искажают действующие стимулы. Кредиторы, зная, что их, скорее всего, спасут и что им не придется в полной мере отвечать за свои ошибки, осуществляют оценку кредитов спустя рукава и предоставляют займы с повышенным уровнем риска. В этом проявляется проблема морального риска, о которой уже не раз упоминалось в этой книге. Опасения того, что каждая акция спасения повышает вероятность возникновения потребности в следующей порции помощи, похоже, подтвердились, и теперь у нас появилась своего рода «мать», без которой не обходится ни одна спасательная операция. Усилению негатива способствует и то, как именно правительство проводило эти акции спасения; часто его действия приводили лишь к ухудшению ситуации. Например, у банка (допустим, у Citibank), имеющего убытки, которые застрахованы правительством, мало стимулов для пересмотра своей политики выдачи ипотечных кредитов. Если он откладывает решение этой проблемы, остается шанс, хотя, нужно признать, довольно призрачный, что стоимость ипотечных залогов восстановится и что в конце концов банк все же получит прибыль. А если из‑за этой задержки убытки только возрастут, все связанные с ними расходы возьмет на себя правительство.

Неспособность уделить должное внимание стимулированию оказалась дорогостоящей и по другой причине. У банков и их служащих были стимулы принимать государственные средства и за счет них выплачивать максимально возможные дивиденды и бонусы. Конечно, они знали, что эти деньги предназначены для рекапитализации банков и восстановления рынка кредитования; налогоплательщики занимались спасением банков вовсе не из‑за любви к банкирам. Знали они и о том, что расходование государственных денег на бонусы приведет к ослаблению банков и вызовет гнев общественности. Но, как давно известно, лучше синица в руках, чем журавль в небе; они знали, что вероятность того, что их банк не выживет, была очень и очень незначительной. Их личные интересы не совпадали не только с интересами экономики в целом, но и с интересами все более важного «спонсора», американского налогоплательщика. Однако администрации и Буша, и Обамы решили проигнорировать этот конфликт интересов и практически не контролировали использование выделенных денег.

В экономике существует еще один ключевой принцип: ориентация на будущее: что прошло, то прошло. Вместо попыток сохранить существующие банки, которые очень наглядно продемонстрировали свою некомпетентность, правительство могло бы выделить 700 млрд долл. нескольким здоровым и хорошо управляемым банкам или использовать эти деньги для создания нескольких новых банков. При скромном кредитном плече 12 к 1 это обеспечило бы выдачу новых кредитов в 8,4 трлн долл. – более чем достаточная сумма для удовлетворения потребностей экономики. Даже если администрация не сделала бы чего‑то столь впечатляющего, она могла бы использовать часть средств для создания новых механизмов кредитования, а другую часть направить на покрытие некоторой неопределенности в вопросе создания новых кредитов, чего можно было бы добиться через предоставление частичных гарантий. Вполне оправданной тактикой было бы согласование частичных гарантий с экономическими условиями и предоставление более масштабной помощи в том случае, если экономика оставалась бы в состоянии рецессии. То есть разумно было бы исходить из того, что фирму, оказавшуюся в трудном положении, винить за это нельзя36. Ориентированная на будущее инновационная стратегия привела бы к более масштабному кредитованию, осуществляемому с более низкими ставками для населения. Этим она отличалась бы от стратегии, направленной либо на скупку существующих плохих активов, либо на выдачу все больших сумм банкам, доказавшим свою некомпетентность при оценке рисков и кредитов, в надежде, что эти банки возобновят кредитование, и с молитвами о том, что после кризиса они будут подходить к выполнению своих функций более ответственно, чем до кризиса.

Еще один принцип аналогичен тому, о котором я говорил в главе 3 при обсуждении вопроса о разработке стимулов: деньги должны быть направлены туда, где они будут наилучшим образом стимулировать экономику. Если у правительства не было бы бюджетных ограничений, оно могло бы безрассудно вливать деньги в банки. В этом случае задача рекапитализации банков была бы простой. В условиях ограниченности средств каждый хочет убедиться, что потраченный доллар потрачен хорошо. Одна из причин, по которым программа ТАRP не привела к увеличению масштабов кредитования, на что так надеялись ее разработчики, заключается в том, что правительство выделяло много денег крупным банкам, а эти организации несколько лет назад в значительной степени перестали считать своей главной функцией кредитование малого и среднего бизнеса. Если ставилась цель поощрять создание новых рабочих мест или хотя бы сохранять имеющиеся, мы бы хотели, чтобы больший объем кредитов был доступен для компаний, создающих большую часть этих самых рабочих мест. Если мы хотели, чтобы больше кредитов выдавалось малым и средним предприятиям, мы должны были бы направлять деньги в небольшие и муниципальные банки.

Вместо этого правительство щедро выделяло деньги крупным финансовым институтам, которые совершили крупнейшие ошибки, а некоторые из них либо вообще не занимались кредитованием, либо делали это в очень ограниченных масштабах. Особенно неразумным в этом отношении было спасение АIG. Существовали опасения, что если не спасти АIG, возникнут проблемы с некоторыми из фирм, которым эта страховая компания продала кредитные дефолтные свопы, служившие своеобразными страховыми полисами на случай банкротства той или иной корпорации. Однако вливание денег в АIG было плохим способом для перекачки средств туда, где их наличие существенно повлияло бы на ситуацию. Обе администрации сделали ставку на экономику «просачивания вниз», суть которой проста: вливайте побольше денег в АIG, и некоторая их часть окажется внизу, там, где они необходимы. Может быть, это и произойдет, но это очень дорогостоящий способ решения проблемы37.

Кроме того, существовали и другие опасения, например по поводу того, что если правительство не станет спасать всех кредиторов, то некоторые страховые и пенсионные фонды понесут значительные убытки38. Претенденты на государственную помощь выдвигали подобные аргументы, чтобы войти в категорию «общественно значимых» финансовых учреждений. Деньги, которые путем «просачивания» могли дойти до этих потребителей, можно было бы использовать гораздо эффективнее, например для укрепления системы социального обеспечения. Кто для нас важнее: те люди, с которыми мы заключили социальный контракт, или те, кто принимал плохие инвестиционные решения? Если нам необходимо спасать пенсионные фонды и страховые компании, то мы должны делать именно это, напрямую, в том варианте, когда каждый доллар государственных денег идет сразу и непосредственно тому получателю, который в нем больше всего нуждается. Нет никакого смысла выделять 20 долл. на спасение инвесторов таким образом, чтобы из этих денег лишь один доллар дошел, может быть, до пенсионного фонда, который без этой помощи может оказаться в беде.

Последний принцип, которым должны были бы руководствоваться органы власти при проведении акций спасения, также похож на тот, который используется для разработки хорошо продуманных стимулов: меры по спасению должны помочь реструктурировать финансовую систему таким образом, чтобы она лучше выполняла те функции, ради которых она, как считается, и была создана. Я неоднократно отмечал, что осуществленные акции спасения не смогли решить эту задачу: деньги в непропорционально больших долях пошли не тем частям финансовой системы, которые способствуют развитию, скажем, идут на создание новых предприятий и па расширение малого и среднего бизнеса. Я также подчеркивал, что акции спасения были проведены таким образом, чтобы еще более усилить значимость финансового сектора, из‑за чего проблема финансовых институтов, «слишком крупных, чтобы позволить им рухнуть», стала еще более острой.

Эти действия по спасению, как и аналогичные акции, проведенные в 1980–х, 1990–х и в первые годы этого десятилетия, были восприняты банками как сигнал о том, что они могут не беспокоиться о плохих кредитах, поскольку ответственность за них в конечном счете возьмет на себя правительство. Меры по спасению приводят к результату, противоположному тому, чего следовало бы добиться, – достижению должной дисциплины в действиях банков, вознаграждению тех, кто вел себя разумно, и позволению потерпеть крах тем, кто действовал слишком рискованно. На деле же самые ценные подарки от правительства получили те самые банки, которые хуже всего управляли рисками.

Под лозунгами о необходимости поддержания свободной рыночной экономики правительство способствовало возникновению ситуации, совершенно нетипичной для истинного рынка. Хотя администрации Обамы удалось избежать варианта опекунства, то, что она сделала фактически, было намного хуже национализации: на свет явились эрзац–капитализм, приватизация доходов и социализация убытков. Ситуация усугублялась еще и негативным общественным восприятием мер, предпринимаемых правительством. Простые граждане считали, что пакеты государственной помощи распределялись «несправедливо»: были излишне щедрыми по отношению к банкирам и непомерно дорогостоящими для обычных граждан. Утверждение о том, что в основе данного кризиса лежит утрата доверия к финансовой системе, получило широкую поддержку. Конечно, неспособность правительства соблюсти справедливость при осуществлении своих акций спасения в значительной мере способствовала снижению доверия к власти.

Действия правительства поставили экономику на путь восстановления, но оно будет осуществляться медленнее и труднее, чем нужно. Да, сейчас общее положение дел выглядит гораздо лучше, чем если бы была выбрана противоположная тактика – вообще ничего не делать. Тот курс, возможно, подтолкнул бы нацию к пропасти депрессии.

Если ничего плохого не случится – а на горизонте виднеется еще много проблем, в частности в сфере коммерческой недвижимости, – банки постепенно проведут рекапитализацию. В соответствии с нынешней политикой ФРС, настроенной сохранять процентные ставки почти на нулевом уровне, и очень ограниченной конкуренцией в банковской сфере банки могут получить огромную прибыль за счет установления высоких процентных станок даже при ограниченном объеме выдаваемых кредитов. Но такие пропеты будут мешать производственным компаниям заниматься наращиванием бизнеса и, соответственно, увеличивать количество рабочих мест. Существует и оптимистический сценарий, при котором рекапитализация произойдет быстрее, чем накопятся неприятности. Словом, нам придется действовать по ситуации, лавируя в создавшейся довольно непредсказуемой ситуации.

Федеральная резервная система

Никакое обсуждение мер по финансовому спасению не будет полным, если не упомянуть о Федеральной резервной системе. Она выступала в качестве партнера при проведении большинства спасательных акций, которые я только что описал. Чтобы спасти банкиров и их акционеров, а также в целях стимулирования экономики Соединенные Штаты пошли не только на массовые расходы, но и на то, что Федеральная резервная система всего за нескольких месяцев более чем удвоила показатели своего балансового отчета (это мера ее активности в области кредитования), с 942 млрд долл. в начале сентября 2008 года до 2,2 трлн долл. в начале декабря 2008 года39.

По мере развития кризиса Алан Гринспен перешел из категории героя – человека, сумевшего добиться «Великой умеренности», долгого периода почти стабильного роста, наблюдавшегося в течение 18 лет его пребывания на должности председателя ФРС, – в злодея. В отношении Бена Бер– нанке, его преемника, общественное мнение было более мягким. В августе 2009 года, когда президент Обама объявил, что оставит Бернанке на второй срок на должности председателя ФРС, он тем самым подчеркнул значительную роль, которую сыграл Бернанке в ходе спасения финансовой системы, находившейся на грани краха. Неудивительно, что президент никак не отметил роль Бернанке в том, что довело финансовую систему до этой грани. Как уже говорилось в главе 1, Бернанке сохранил надувавшийся пузырь. «Пут–опцион Гринспена», сущность которого заключалась в том, что, как уверял глава ФРС, если что‑нибудь пойдет не так, как надо, ФРС спасет рынок, был заменен «путом Бернанке». Уверения Гринспена внесли свой вклад в надувание пузыря и в готовность людей пойти на чрезмерные риски. А когда пузырь лопнул, Бернанке пришлось выполнять данные обещания.

При первых признаках проблем, которые появились летом 2007 года, Федеральная резервная система и Европейский центральный банк в значительной степени увеличили ликвидность на рынке: в течение первых двух недель августа ЕЦБ осуществил вливания в размере около 274 млрд долл., а ФРС и начале августа 2007 года добавила З8 млрд долл.4"Затем Федеральная резервная система также принимала активное участие в последующих спасательных акциях. Она расширила границы своей роли «кредитора последней инстанции» и включила в число получателей государственной помощи инвестиционные банки41. В сущности, ФРС не сделала ничего, чтобы не допустить принятия этими банками более высоких рисков, дабы предотвратить возникновение сложной ситуации в этом секторе, поскольку исходила из того, что эти банки не оказывают никакого системного влияния. Но, когда запахло жареным, ФРС недолго колебалась, решая вопрос, следует ли ей выделять миллиарды долларов из денег налогоплательщиков па покрытие убытков по рискованным операциям инвестиционных банков4-. (Если ФРС считала, что у нее не было достаточных полномочий для регулирования деятельности инвестиционных банков, то при признании наличия системного влияния этих институтов ей следовало бы обратиться к Конгрессу и попросить необходимые для осуществления такого регулирования полномочия. Однако ее нежелание выступить с таким обращением не вызывает удивления: для ФРС характерно пристрастие к философии дерегулирования.)

Традиционно ФРС покупает и продает казначейские векселя, краткосрочные государственные облигации. Когда она покупает облигации, это приводит к вливанию денег в экономику, что обычно приводит к снижению процентных ставок. Когда она продает облигации, происходит обратное. Не существует никакого риска, что облигации будут распродаваться плохо: пх надежность гарантирована правительством США. Федеральная резерв– пая система также выдает кредиты непосредственно банкам: предоставляя им деньги, она позволяет им кредитовать других. Но, когда ФРС кредитует банк, она обычно требует залог – казначейские векселя. В то же время Федеральная резервная система не является банком в обычном смысле: она не может оценивать платежеспособность, хотя как банковский регулятор она должна заставлять банки поддерживать размер собственного капитала на определенном уровне и закрывать те из них, для которых существует риск невозврата депозитов вкладчикам. ФРС называют «кредитором последней инстанции», потому что в тех случаях, когда банкам, которые являются платежеспособными, не хватает ликвидности, выручить их может только ФРС.

По мере развития кризиса ФРС заполняла рынок ликвидностью. Поступая таким образом, она опустила процентные ставки до нуля. Она стремилась не допустить ухудшения положения дел и добиться того, чтобы финансовая система не рухнула. Но, и это неудивительно, более низкие процентные ставки не запустили процесс возрождения экономики. Компании не собирались начинать инвестировать только потому, что у них появи лась возможность получить дешевые деньги. При этом возникла еще одна проблема: предоставление банкам огромной государственной помощи не привело к оживлению их кредиторской деятельности. Они просто держали полученные деньги у себя. Они нуждались в ликвидности и считали, что время для выдачи кредитов еще не настало43.

Поскольку кредитование оказалось замороженным, ФРС приняла на себя новую роль: она перешла от исполнения роли кредитора последней инстанции к роли кредитора первой инстанции. Крупные компании часто получают большую часть своих средств не от банков, а занимая деньги «на рынке», используя для этого так называемые коммерческие бумаги. Когда и этот рынок обмелел, оказалось, что почтенные гиганты бизнеса, вроде GE, нигде не могли взять взаймы. В некоторых случаях, как в ситуации с GE, это отчасти происходило потому, что данная компания имела подразделение, которое оказалось замешанным в сделках с плохими кредитами. Когда рынок перестал покупать коммерческие бумаги, это стала делать ФРС. Но, поступая таким образом, ФРС перестала быть банкиром для банкиров и стала банкиром для всей страны. При этом не существовало никаких доказательств, подтверждающих, что она что‑нибудь знала об оценке рисков: это ведь совсем другой бизнес, в значительной степени отличающийся от того, чем эта организация занималась на протяжении всей своей 94–летней истории.

Некоторые действия, предпринятые ФРС для того, чтобы помочь оживить банки, возможно, оказались контрпродуктивными и не способствовали достижению главной на тот момент цели денежно–кредитной политики – возобновления кредитования. Она начала выплачивать проценты по банковским резервам, хранящимся в Федеральной резервной системе – хороший способ сделать ценный подарок банкам, причем сделать это так, чтобы почти никто ничего не заметил. Тем самым ФРС фактически подтолкнула банки к тому, чтобы деньги резервировались, а не выдавались в виде кредитов (Федеральная резервная система сама признала этот факт, когда позже заявила, что они повысили бы проценты, выплачиваемые по резервам, если бы угроза инфляции потребовала бы ослабить кредитование).

Неудивительно, что ФРС (при поддержке Министерства финансов) попыталась снова запустить рынок ценных бумаг, используя для этого различные программы гарантий и покупки ценных бумаг, такие как программа срочного кредитования под залог обеспеченных активами ценных бумаг (Term Asset‑Backed Securities Loan Facility, TALF). Однако все это делалось без должного внимания к базовой проблеме: крах на рынке ценных бумаг отчасти произошел потому, что модели, на основе которых осуществлялась секьюритизация, имели серьезные недостатки. Поскольку для улучшения этих моделей почти ничего не было сделано, мы должны испытывать определенную нервозность и ожидании того, когда эту машину снова запустят в работу.