Текст книги "Вышел хеджер из тумана"

Автор книги: Бартон Биггс

сообщить о нарушении

Текущая страница: 22 (всего у книги 27 страниц)

Человек по имени Роув Прайс был первым откровенным защитником современной стратегии вложений исключительно в растущие акции, хотя еще в XIX веке некоторые лондонские торговые банки, шотландские трасты и швейцарские частные банки использовали подобные стратегии. В период, когда на рынках все еще были слышны отголоски недавней депрессии, внимание Прайса сначала было главным образом сосредоточено на показателе роста дивидендов. Затем, после Второй мировой войны, он расширил свое определение роста, и он, и его компания настойчиво осуществляли и популяризовали эту концепцию. В более позднее время господин Прайс стал олицетворением своей идеи, и всякий раз, когда мы с ним пересекались на различных встречах, он весьма презрительно высказывался в отношении тех инвесторов, которые не разделяли его взглядов. «Почему у инвесторов возникает желание покупать акции посредственных компаний только потому, что они дешевы, когда есть возможность приобрести акции крупных, растущих компаний?» Он дал следующее определение растущим акциям: «Это акции компаний, которые демонстрируют долгосрочный рост доходов, достигающие все новых высоких ценовых уровней на каждом новом пике основного бизнес-цикла, и исследование которых указывает на наличие признаков продолжения роста к следующему циклу с динамикой, опережающей повышение уровня жизни».

У Боба Баркера из Capital Guardian, еще одного очень успешного инвестора в растущие акции, несколько иной взгляд. «В своей работе мы концентрируемся на выявлении тех немногих компаний, которые имеют ясные перспективы очень быстрого роста чистой прибыли на длительный будущий период. Мы полностью инвестируем наш портфель именно в такие компании. Мы не уделяем внимания другим компаниям. Только подумайте, сколько времени мы сохраняем с таким подходом». Винтроп Ноултон, мудрый инвестор, уподобляет растущие акции красивым, гигантским денежным деревьям. Он имел в виду несколько иное, но я хотел бы перефразировать его высказывание о том, что большие корпорации, подобно большим деревьям, годами пускают глубоко в землю свои корни, затем начинают уверенно расти и раскидывать ветви. Деревья не растут до небес, но денежные деревья подбираются своей макушкой достаточно близко к инвестиционным небесам.

Инвесторы в ценность любят уродливые компании

Инвесторы в ценность, напротив, хотят иметь акции, которые дешевы не только относительно других акций, но также и в абсолютном выражении. Они полагают, что все инвесторы склонны ошибаться и часто недооценивают фундаментальные показатели компании. Покупая дешево, инвестор в ценности создает подушку безопасности для своих инвестиций. Истинных инвесторов в ценность не беспокоит непривлекательность компаний, в которые они вкладывают свои деньги; фактически иногда кажется, что чем уродливее выглядит компания, тем для них лучше. Их привлекают три «Н» – Невостребованные, Нелюбимые и Недооцененные акции. Конечно, они предпочитают покупать «хорошо управляемый, прибыльный бизнес по низкой цене», но таких возможностей немного и встречаются они редко. Вместо этого они покупают акции, которые продаются по цене, значительно ниже своей амортизационной стоимости, текущая прибыль которых ниже жизнеспособной прибыльности, и которые являются дешевыми с точки зрения традиционных методов оценки.

Инвесторы в ценность определенно не страдают от любви к своим акциям. Когда акции уродливых компаний, которыми они владеют, повышаются в цене, они становятся дорогими и имеют хороший спрос по цене выше их амортизационной стоимости, эти инвесторы продают их с легким сердцем и идут искать дешевизну в другом месте. Инвесторы в растущие акции заполняют свои портфели акциями крупных компаний с хорошим потенциалом роста, т. е. акциями, которыми они могут гордиться. Инвесторы в ценность наполняют свои портфели дешевыми акциями компаний, которые испытывают проблемы. Устойчивые акции, по определению, являются дешевыми относительно стоимости своих активов и прибыльности, потому что инвесторы смотрят на них с пессимизмом. Обычно в отношении этих акций на рынке имеются плохие новости, а поскольку инвесторы имеют склонность к экстраполяции, они предполагают, что плохие времена для этих компаний будут продолжаться.

Бенджамин Грэм – святой отец для инвесторов в ценности. Уоррен Баффет тоже относится к нему с уважением, но Баффет расширил определение внутренней ценности Грэма, включив в него оценку стоимости неосязаемых активов или бренда. Так как Баффет является инвестором в ценность, то размер его портфеля вынуждает его использовать стратегию «покупай и держи», хотя это можно считать инвестиционным оксюмороном. Баффет говорит, что он любит покупать хорошие компании по высоким ценам. Он любит производственный бизнес, и он понимает, что генерирует свободные денежные потоки. Поскольку технологические акции не соответствуют этим критериям, он никогда их не покупает. Бен Грэм всегда проповедовал выгоды приобретения акций (или корпоративных облигаций в этом контексте) с «подушкой безопасности». Она образуется в результате того, что ликвидационная стоимость активов компании (цена, которую заплатил бы за нее информированный бизнесмен) намного выше цены, которую вы платите за ее акции. На форзаце классической книги Грэма «Анализ ценных бумаг» приведена цитата из поэзии Хораке: «Многие из тех, что упали, должны подняться, а многие из тех, что на вершине, должны быть низвергнуты вниз».

Агностики верят в то, что ничто не вечно

Агностики не верят ни в одну религию. Они говорят, что все в инвестиционном бизнесе является временным. Их девиз «Ничто не вечно». Они указывают на то, что религиозные фанатики за свою веру часто попадают на костер. Когда растущие акции относительно дешевы, и экономическая конъюнктура им благоприятствует, агностики будут инвестировать в рост. Когда растущие акции дороги, но имеются бумаги, продающиеся дешевле их ликвидационной стоимости, они будут инвестировать в ценность. Иногда они вкладывают свои деньги и в то, и в другое. Они утверждают, что существует возможность балансировать между ростом и ценностью, из которой интеллектуальный инвестор может извлечь выгоду. Фанатики роста и ценности отвечают, что такой разброс используемых стратегий ведет к проигрышу. Я агностик, но поскольку покупка дешевых акций в большинстве случаев оказывается выгоднее покупки дорогих, я имею сильный уклон в сторону инвестиций в ценность.

Рост или ценность: какая стратегия работает лучше?

Сравнительная статистика показателей эффективности работы стратегий инвестиций в рост и в ценность однозначно свидетельствует, что в течение ряда лет ценность побеждает рост, особенно в отношении компаний с малой капитализацией. Авторитетные специалисты, такие как Ибботсон и Фама-Френч, создали индексы роста и ценности и вычислили эффективность этих стратегий. Согласно Ибботсону, с 1927 года акции крупных устойчивых компаний росли на 11,5 % в год, а мелкие компании дорожали на 14,8 %. Для сравнения, крупные растущие компании поднимались в цене в среднем на 9,2 % в год, а растущие компании с малой капитализацией – на 9,6 %. Различие в этих показателях, сложившееся более чем за 75 лет, поражает. Один доллар, инвестированный в 1927 году в каждый из этих индексов, стоил бы сегодня 35 957 долларов, если вы вложили его в недооцененные рынком акции мелкой компании, 4802 доллара для недооцененных акций крупной компании, 1089 долларов для акций мелких растущих компаний и 820 долларов для акций крупных растущих компаний! Различие результатов инвестиций в зависимости от выбора стратегии и величины капитализации компаний является поразительным. Мелкие недооцененные компании принесли почти в восемь раз большую доходность, чем крупные недооцененные, и в 40 раз больше, чем крупные растущие. Бен Грэм должен быть доволен. Только в 1930-х и в 1990-х годах имелся полный десятилетний период, когда акции крупных растущих компаний по доходности превзошли акции крупных недооцененных компаний. Акции мелких растущих компаний плелись в хвосте акций мелких недооцененных на протяжении каждого десятилетия, кроме 1930-х годов. Однако в любом году могут иметь место невероятные перекосы. Например, в 1998 году акции крупных растущих компаний принесли 33,1 %, в то время как бумаги крупных недооцененных компаний довольствовались ростом в 12,1 %.

Если вы должны выбрать для инвестиций только один инструмент, то для индивидуальных пенсионных счетов (IRA) и долгосрочных вложений в Соединенных Штатах лучше всего подходят акции мелких недооцененных компаний. Это очевидно. Акции являются высокодоходным классом активов, а бумаги компаний с малой капитализации – отличники в этом классе. К сожалению, в настоящий момент акции малых компаний и недооцененных, и растущих исторически, слишком дороги по сравнению с акциями крупных компаний. В последние шесть лет доходность акций мелких компаний была намного выше, чем крупных компаний, и бумаги недооцененных мелких компаний обоснованно обошли по этому параметру акции соответствующих растущих компаний. Но сейчас я бы предпочел подождать с покупкой каких-либо акций мелких компаний. Прямо сейчас, в середине 2005 года, акции крупных компаний выглядят относительно привлекательнее по сравнению с акциями мелких компаний, и акции растущих крупных компаний относительно дешевле по сравнению с акциями недооцененных компаний с высокой капитализацией. Индекс акций растущих компаний с высокой капитализацией, объединяющий 90 компаний, торгуется сейчас при превышении цены к доходу в 20,5 раз, а для индекса недооцененных акций это отношение равно 11,9. Значение коэффициента Р/Е для растущих акций превышает аналогичный показатель для недооцененных акций в 1,68 раза при историческом медианном значении этого отношения, равном 2,5.

На мой взгляд, для пенсионных счетов имеют смысл инвестиции в индексные фонды Vanguard. Несомненно, вы получите дополнительную прибыль, если сможете выбрать для своих вложений успешный взаимный фонд, но для этого вам придется преодолеть более серьезное сопротивление, связанное с более высокими затратами, цикличностью показателей эффективности работы управляющих, их кадрового состава и т. д. Когда конъюнктура рынка позволяет, и акции мелких компаний выглядят достаточно дешево, Vanguard формирует индексный фонд недооцененных акций компаний с малой капитализацией. Выбор акций для этого фонда основан на Индексе MSCI, кандидаты на включение в который просеиваются по восьми показателям, среди которых: отношение цены к балансовой стоимости, дивидендный доход, отношение размера дивидендов к выручке, рост продаж и рост долгосрочного дохода. MSCI определяет американские мелкие компании следующим образом: в общем рейтинге по размеру капитализации они занимают с 751 по 2500 позиции. Обращая внимание на каждую акцию, компьютер помещает их в MSCI индексы ценности или роста. Не идеальный способ, на мой взгляд, но он позволяет реализовать общий принцип. Не менее важно и то преимущество, что расходы на управление индексным фондом являются незначительными. Накладные расходы укладываются в 18-27 базисных пунктов в год, в зависимости от типа акций, находящихся в собственности. Это при том, что в случае выбора активно управляемых фондов расходы составляют 80-150 базисных пунктов, без учета коммерческих расходов.

Инвесторы в растущие компании утверждают, что индексы Vanguard и Ибботсона смехотворно упрощены. Они говорят, что обладают специальными навыками для того, чтобы распознать компании, которые способны избегать поражений и показывать длительный рост. Они утверждают, что их портфели заполнены акциями, которым принадлежит будущее. Произвольные статистические выкладки и группировки, по их мнению, ничего не доказывают. Эти управляющие иногда несколько высокомерно заявляют, что они обладают всевидящим оком, позволяющим им отличить красоту от уродства. Они презирают инвесторов в ценности, которые, по их словам, занимаются тем, что роются в навозе в поисках дешевого уродства. Единственным показательным сопоставлением эффективности стратегий, на их взгляд, является сравнение итоговой доходности портфелей профессиональных инвесторов в растущие и недооцененные активы. Они также утверждают, что с точки зрения налогообложения стратегия инвестиций в ценности является более затратной, поскольку данная религия предполагает неизбежную продажу выросших в цене акций. При этом инвесторы в растущие компании в течение многих десятилетий могут счастливо жить в тени своих вечно растущих денежных деревьев.

Приведу пример того, как это может работать, если ваш выбор акции оказался удачен. Моего отца всегда волновало его здоровье и инфляция. Он подозревал, что моя мать переживет его на много лет. Он никогда не был сторонником вложений в облигации. «Облигации торгуют сардинами, но хорошие акции эти сардины едят», – это было одно из любимых его выражений. Поэтому он создал для моей матери портфель растущих (и циклически растущих) акций, таких как: Phillip Morris, Caterpillar, Exxon, Coca-Cola, AIG, IBM, Citicorp, Hewlett-Packard, Berkshire Hathaway, GE, Merck, Pfizer и т. п. Ничего экзотического, он выбрал акции солидных долгожителей, которые не требуют никакой заботы с вашей стороны. Когда мама умерла два года назад в возрасте 95 лет, стоимость многих из открытых для нее отцом позиций была меньше, чем нынешние выплачиваемые по ним дивиденды.

Портфель моей матери в течение более чем 32 лет приносил ей в среднем 17 % в год, и ее дивидендный доход рос приблизительно такими же темпами. Я полагаю, что с поправкой на покупательную способность ее среднегодовой доход составлял примерно 12 %. Единственные налоги, которые она платила, начислялись на суммы получаемых ей дивидендов.

Кстати, о налоговых освобождениях! Конечно, поскольку она постепенно старела, появлялась необходимость продавать некоторую часть акций из ее портфеля. Независимо от того, насколько высоко выросли их цены, она продолжала держаться за них, поскольку в случае продажи ей пришлось бы заплатить огромный налог на прирост капитала, а затем еще и ее наследники должны были бы заплатить 55 %-ный налог на наследство. Конечно, уловка заключается в том, чтобы найти и держать растущие акции, которые могут выдержать испытание временем. Очевидно, что это трудно. Мы с братом Джереми пристально наблюдали за ее инвестиционным портфелем и время от времени пропалывали сорняки и производили замену акций тех компаний, которые, как мы думали, начали колебаться.

Мы были удачливы и чувствовали ветер, подгоняющий нас в спину. Я думаю, что выбирать отдельные акции – слишком опасное занятие для любителя. Как я упоминал ранее, история показывает, что продолжительность жизни растущих акций является короткой, и последующее падение может уничтожить годами копившуюся прибыль.

Что касается открытых фондов, то их управляющие приходят и уходят, а комиссионные выплаты высоки. Если вы можете найти кого-то подобного Биллу Миллеру или Легу Мэйсону, считайте это подарком небес. Как я уже говорил, индексные фонды, представленные во всех формах и размерах и берущие крохотные комиссионные, являются привлекательной альтернативой. По крайней мере, вы сможете получить доходность, точно соответствующую росту индекса. Два самых крупных индексных фонда, это, безусловно – Vanguard и Fidelity

Инвестиции в растущие компании из-за смещения к стратегии «купить и держать», несомненно, являются более эффективными с точки зрения экономии на налогах. Однако для инвесторов, свободных от налога, весомым аргументом является тот факт, что доходность реальных портфелей инвесторов в ценности превосходят доходность портфелей инвесторов в растущие компании. Нью-йоркская исследовательская компания Bernstein публикует основанные на анализе реальных портфелей результаты сравнения индексов роста и ценности, которые представлены в табл. 17.1. Этот индекс учитывает фактор выбора акций. Невероятные колебания между доходностями этих двух базовых стратегий, которые наблюдались с 1998 по 2001 годы, только подтверждают мою склонность быть агностиком. Также интересно заметить, что в период одного из самых больших за всю историю спекулятивных «пузырей» растущих акций лишь в 1998 и 1999 годах им удалось получить абсолютное преимущество над недооцененными акциями.

Таблица 17.1

Сравнение совокупной доходности, полученной от вложений в акции роста

и в недооцененные акции, %

Год

Крупные компании

Спрэд

(рост-ценность)

инвесторы в ценности

инвесторы в рост

1969

–12,1

–7,2

4,9

1970

4,0

–7,4

–11,4

1971

13,9

23,3

9,4

1972

11,0

20,1

9,1

1973

–9,3

–19,2

–9,9

1974

–16,1

–29,8

–13,7

1975

43,8

36,0

–7,8

1976

38,2

21,3

–16,9

1977

1,5

–0,9

–2,4

1978

9,3

10,7

1,4

1979

22,8

24,2

1,4

1980

26,4

38,2

11,8

1981

5,3

–1,3

–6,6

1982

25,0

26,4

1,4

1983

24,6

19,4

–5,1

1984

7,5

1,9

–5,6

1985

31,6

27,4

–4,2

1986

18,9

18,3

–0,6

1987

3,2

6,5

3,3

1988

19,6

12,9

–6,7

1989

25,6

33,1

7,5

1990

–4,3

–0,4

4,0

1991

30,0

39,4

9,5

1992

11,0

7,0

–4,0

1993

14,3

9,0

–5,3

1994

0,6

*0,8

–1,4

Таблица 17.1 (продолжение)

Год

Крупные компании

Спрэд

(рост-ценность)

инвесторы в ценности

инвесторы в рост

1995

34,4

33,5

–0,9

1996

22,4

22,3

–од

1997

28,9

30,5

1,5

1998

12,9

32,2

19,3

1999

7,4

33,4

26,0

2000

9,7

–9,3

–19,0

2001

–3,8

–20,2

–16,4

2002

–18,0

–27,3

–9,3

2003

28,6

29,6

1,0

2004

12,5

9,4

–3,1

I квартал 2005

–0,9

–3,6

–2,7

Пересчитанная на год доходность

1969-1979

8,2

4,5

–3,7

1969-2004

12,3

10,5

–1,8

1980-2004

14,2

13,3

–0,9

Источник: Sanford С. Bernstein, Inc.

¹

Опцион пут – сделка, в соответствии с условиями которой покупатель имеет право на продажу определенного актива в течение (через) определенный срок по определенной цене, уплатив за это право продавцу, обязующемуся выкупить актив, денежную премию. – Примеч. пер.

ГЛАВА 18 Издержки размера

Сегодня я завтракал с Хербом. Он работает в крупной компании по управлению капиталовложениями, которая теперь принадлежит финансовому конгломерату. Он проработал в управлении капиталовложениями Morgan Stanley много лет, и мы с ним всегда хорошо ладили. Херб – не самая яркая звезда в инвестиционном мире, и его нельзя назвать одержимым инвестором. Он образцовый глава семейства и не таскает домой пачки документов для изучения их во время уикенда. Он представляет собой идеальную комбинацию деятельности и обаяния. Он управляет 4 млрд долл. (часть которых принадлежит институциональным инвесторам, а другая часть – паевым фондам), вложенными в американские акции. Его доходность обычно составляет плюс-минус 50 базисных пунктов от эталонного теста. В прошлом году он получил за свою работу 1,2 млн долл. наличными и в акциях, которые он может реализовать через два года.

Раздувание компаний и бюрократия

Хербу хотелось поговорить. Он серьезно озабочен и материальным, и конкурентным будущим таких компаний, как та, в которой он работает. Он чувствует, что доходность крупных компаний чахнет по мере распухания бизнес-структур, которые были созданы в период бума, и которые все еще растут по инерции, а также из-за неустанного регулирующего давления. Этими компаниями теперь управляют уже не те инвесторы, которые их создавали. Их менеджеры – бизнесмены-бюрократы. Перестраховываясь от реальных и мнимых угроз, они «дуют на воду» и занимаются бесконечным регулированием степени риска, создавая новые контролирующие отделы и согласительные процедуры перепроверки.

Тем временем размер вознаграждения управляющих инвестициями продолжает неизбежно снижаться вслед за прибылью. Причина тому – снижение уровня рыночной доходности, поскольку «медвежий» рынок сократил активы под их управлением, а теперь еще и деньги для компенсации все возрастающих административных расходов будут вычтены из фонда заработной платы управляющих. Кроме того, вероятно, что скоро придется раскрыть клиентам размеры вознаграждений их портфельных управляющих, что обязательно приведет к грязным и неприятным расследованиям.

Херб опасается, что крупные компании по управлению активами необратимо приходят в упадок. Консультанты уведомляют институциональных инвесторов о том, что иметь дело с крупными инвестиционными компаниями становится опасно. Если ваш портфельный управляющий работает эффективно, он, вероятнее всего, скоро уволится, чтобы присоединиться к фонду, использующему стратегии хеджирования. Если же он работает плохо, он в любом случае не принесет вам пользы. Управляющие большими портфелями преданы анафеме братством инвестиционных консультантов, которые вешают на них всех собак. Консультанты говорят своим клиентам, что самое лучшее, самое безопасное место для вложения капитала – мелкие частные компании по управлению капиталовложениями или хеджевые фонды.

Херб понимает все это, и он волнуется, что его заработок будет сокращаться. С другой стороны, он не хочет рисковать и менять место работы на небольшую компанию или хеджевый фонд, использующий технику хеджирования, где вы едите только то, что сами добудете. Вы могли бы сказать, что не чувствуете жалости к Хербу, так как ему все еще слишком переплачивают по сравнению с другими секторами реальной экономики, и в этом вы правы. Размеры вознаграждений в бизнесе управления капиталовложениями требуют корректировки. Мы все благословлялись сильным «бычьим» рынком! Так или иначе, обращенные ко мне жалобы Херба звучали резко обвинительно, как будто бы во всем происходящем была доля и моей вины:

«Наша доходность растащена растущим административным аппаратом, новыми структурными подразделениями, программами развития и раздутым штатом. Мы даже создали собственную группу по связям с общественностью и наняли на работу корпоративного летописца. Отдел кадров непрерывно организует призванные объединить коллектив обеды и вечеринки по случаю дня рождения секретарей. Создана корпоративная спортивная команда, и сформирован комитет по культуре. Они попросили меня стать его членом. Менеджеры говорят о производственной марже так, как будто мы индустриальная компания. Мы держим в штате кучу специалистов по маркетингу, большинство из которых могут продать только то, что и без их участия пользуется спросом. Управление капиталовложениями – это бизнес, который зависит от эффективности нашей работы. Если управляющий не может обеспечить доходность, все маркетологи в мире не смогут найти для вас клиентов. Сейчас инвестиционные компании управляются бизнесменами, а не инвесторами».

Возможно, фатальная неприятность с крупными компаниями по управлению капиталовложениями состоит в том, что, хотя они и рекламируют доходность, бизнесмены, которые ими управляют, кажется, не знают или не хотят знать, как создать благоприятные условия для выращивания прибыли. Вместо этого они превращают инвестиционные компании в гигантские предприятия, в бизнес по привлечению активов под их управлением. В настоящее время получать прибыль для своих клиентов в основном удается относительно небольшим компаниям, хеджевым фондам или инвестиционным товариществам. Они – истинные производители прибыли. Крупным компаниям по управлению капиталовложениями приходится преодолевать слишком много структурных препятствий, чтобы соперничать с ними.

Это неправильный путь. Крупные инвестиционные банки могут преуспеть, но они должны управляться людьми, которые были инвесторами и поэтому знают толк в инвестициях. Топ-менеджмент должен прежде всего лелеять своих истинных инвесторов и надежно защищать их от бюрократического безумия. Они должны понять, что доходность первична, и лишь затем следует рост активов. Это относится даже к взаимным фондам. Взгляните на Capital Research!

Пока количество настоящих производителей прибыли в общей массе промышленности управления капиталовложениями невелико, эти компании, в отличие и за счет «фабрик», занятых инкассацией активов, должны быть способны заработать прибыль, достаточную для того, чтобы оплатить стоимость транзакций, выплатить вознаграждение управляющим и даже после этого все еще обеспечивать существенные сверхприбыли для своих клиентов. Вознаграждение должно быть достаточным для того, чтобы мотивировать управляющих зарабатывать еще больше денег, что позволит привлекать талантливых специалистов и формировать очень прибыльный и устойчивый бизнес, объединяющий активных, удовлетворенных и богатых сотрудников-инвесторов.

Великие всегда будут идти своим собственным путем

Талантливым инвесторам нелегко работать в крупных компаниях. Например, в середине 1980-х годов я нанял на работу действительно сильного, представительного английского парня (назовем его Майклом) с тем, чтобы он руководил лондонским отделением в рамках продвижения международной программы Morgan Stanley Он собрал способных молодых людей и сформировал солидный, очень прибыльный растущий бизнес. Однако он не хотел быть органом огромного животного, каким является глобальный инвестиционный банк, и он предельно ясно сформулировал свое мнение. Хотя он понимал, что бренд Morgan Stanley и помощь с его стороны были ценными активами, он полагал, что для процветания его бизнеса требовалось разделение. Он требовал, чтобы бюрократы из лондонского офиса банка оставили его в покое и дали ему возможность жить собственной жизнью. Он не хотел, чтобы его отвлекала от дел необходимость посещать еженедельные оперативные совещания, в которых участвовали руководители всех отделов лондонского офиса. Он не стремился быть никем, кроме как лучшим из лучших инвесторов.

В 1991 году пятеро из нас на совещании исполнительных директоров Morgan Stanley выразили беспокойство по поводу роста числа конфликтов, обострения соперничества и бухгалтерских войн между подразделениями глобальных фондовых активов и входящими в структуру банка компаниями по управлению капиталовложениями. Чтобы исправить ситуацию, мы выступили с инициативой принятия программы корпоративного единения. Мы решили, что в конце каждого года, после того как размеры ежегодных бонусов будут определены, исполнительный комитет будет выплачивать дополнительные специальные премии в 500 тыс. долл. тем управляющим, которые способствовали повышению корпоративной культуры и делали реальные шаги к корпоративному единению. И точно на такую же сумму будут штрафоваться те руководители, которые оказывают на эту работу негативное влияние. Номинировать должностных лиц на получение кнута и пряников должны различные корпоративные подразделения. Данная программа оказалась очень эффективной в деле сплочения коллектива и ликвидации междиви-зионных дрязг. Конфликты и борьба не прекратились окончательно, но их накал значительно ослаб.

В первый год работы этой программы лондонское отделение инвестиционного банкинга указало пальцем на Майкла, как на человека, который настроен очень негативно и антикооперативно. Он отвергал все инициативы, направленные на установление дружеских связей с инвестиционными банкирами, продавцами и аналитиками, даже если они были одобрены наверху. Он объяснил, что хочет быть физически отделен от остальной части компании. На совещании исполнительного комитета, принимающего решение о наложении штрафа, я с пеной у рта доказывал, что точка зрения Майкла была рациональна, и что он, следуя своей стратегии, приносит банку все больше денег. Я сказал, что наказывать его будет большой ошибкой. Он был гордым индивидуалистом и в таком случае мог уйти от нас. Мы должны создать такую корпоративную культуру, которая могла бы предоставить комфортные условия работы для очень талантливых, но бестактных индивидуалистов. Я настоял на своем, но четверо остальных членов комитета не разделяли мое мнение в отношении Майкла.

В январе я сказал Майклу, что он должен изменить свое поведение и вести себя более кооперативно, в противном случае в следующий раз я не смогу защитить его от штрафа. Я предпринимал значительные усилия, чтобы интегрировать его в наше общество, даже брал его с собой на Кубок Председателя по гольфу, где присутствует главное управление банка. Однако все было напрасно. В конце года его снова выдвинули в качестве номинанта на получение штрафа, но на сей раз уже другим подразделением. Уважаемый глава нашего лондонского офиса сэр Кое-кто сказал, что Майкл привносит в коллектив «вредное влияние». Я указал, что его инвестиционные результаты исключительны, его бизнес быстро растет, и что сотрудники подразделения любят и уважают его. «Замечательно, – сказали остальные члены комитета, – он должен получить хороший бонус за столь успешную работу, но он должен знать, что его антиобщественное поведение будет стоить ему денег». Мои призывы проявить милосердие и гибкость упали в пустоту. Хотя общий размер вознаграждения Майкла был очень значительным, но, когда я сообщил Майклу о штрафе, он тут же ушел в отставку.

Вскоре после этого Майкл организовал собственную компанию. Он продолжал приносить исключительную прибыль, и сейчас его компания управляет примерно 12 млрд долл.! Комиссионные составляют 1 %, и деньги работают в четырех раздельных счетах. Бэк-офис находится вне штата компании. Насколько я знаю, на него работают приблизительно 15 инвестиционных профессионалов и еще несколько человек заняты работой с клиентами. Такой штат для него оптимален и способен обеспечивать все существующие потребности компании, которая, должно быть, приносит невероятную прибыль. Недавно я обедал с Майклом в Лондоне, и он казался очень довольным.

Благодаря правильной кадровой политике мы относительно безболезненно пережили уход Майкла. С Майклом работал превосходный молодой помощник, который поднялся после увольнения Майкла, вырастил бизнес, и сегодня международная программа Morgan Stanley по величине привлеченных активов входит в первую десятку. Этот парень – драгоценный камень в короне подразделения по управлению активами. Мысленно возвращаясь назад, я понимаю, что в любом случае потеря Майкла была неизбежной и из-за его личных качеств, и потому что Morgan Stanley становился все более крупной компанией.

Все крупные компании по управлению капиталовложениями борются с растущей опасностью вхождения в порочный круг. Бюрократические диверсии и неизбежное уменьшение вознаграждения управляющих, связанное с сокращением маржи, ведут к тому, что лучшие инвестиционные управляющие будут уходить в небольшие компании ихеджевые фонды, которые уделяют больше внимания делу и обладают большим потенциалом. Теряя талантливых инвесторов, крупные компании неизбежно будут упускать клиентов. Со временем гиганты станут динозаврами, в них будут трудиться посредственности и управляющие захудалыми индексными фондами, и вскоре гниение распространится на весь их бизнес.