Текст книги "Вышел хеджер из тумана"

Автор книги: Бартон Биггс

сообщить о нарушении

Текущая страница: 13 (всего у книги 27 страниц)

Инвестиционный стиль Дейва не совпадает с моим, который, напротив, основан на наблюдении за фундаментальными показателями ценности акций, и к импульсам относится с подозрением. Фактически моя инвестиционная религия – почти точная антитеза его предпочтениям. Однако я с глубоким уважением отношусь к суждениям Дейва и его интуитивному чутью рынков. Бывают периоды, когда инвестиции на основе импульсов показывают чудесные результаты, и мы должны учитывать мнение лучших практиков, придерживающихся этой стратегии. Я стараюсь общаться с Дейвом хотя бы раз в две недели.

Большие ожидания от европейских прямых инвестиций в капитал (наперекор мировой практике)

После встречи с Дейвом я отправился в Париж, чтобы принять участие в заседании правления европейского фонда, который является одним из основных наших инвесторов. Это мероприятие заслуживало внимания. Специалисты по инвестициям этого фонда, как и все остальные, убеждены, что торговля акциями и облигациями на рынке и Соединенных Штатов, и Европы сможет приносить ежегодно около 7-8 % в следующие пять лет. Они хотели бы получить больше – 10 % по номиналу и 7-8 % с поправкой на инфляцию. Я сказал им, что это очень честолюбивые планы для большого портфеля. Они полагают, что такие результаты могут быть достигнуты в случае выбора более прибыльных классов активов, типа хеджевых фондов, земельных участков, венчурных компаний и прямых инвестиций в акционерный капитал.

Специалисты фонда утверждают, что хорошие европейские фонды прямых инвестиций в акционерный капитал могут обеспечить 20-22 % годовой доходности после выплаты комиссионных, но при этом существуют проблемы с оценкой и выбором соответствующих компаний. Самые лучшие фонды прямого инвестирования в капитал уже закрыты для новых инвесторов, а новых европейских компаний в этом бизнесе так много, что в море их предложений очень сложно ориентироваться. Поэтому специалисты нашего инвестора предлагают использовать с этой целью фонд фондов. Правление выслушало довольно надменное выступление двух безукоризненно одетых швейцарцев, представляющих один из крупнейших частных банков Женевы. Суть их презентации заключалась примерно в следующем.

8 период, когда послевоенное поколение достигло пенсионного возраста, в Европе появилось большое количество превосходных частных компаний, пригодных для продажи. Для Европы прямое инвестирование в акционерный капитал – относительно новый бизнес, поэтому в этой сфере не так много европейских компаний с доступной для изучения отчетностью. Мы специализируемся на обслуживании клиентов, но мы изучали прямые инаестиции в акционерный капитал в течение многих лет. Модельный портфель нашего фонда фондов за последние три года повысился в цене при внутреннем коэффициенте рентабельности (IRR), равном 21 % в год, после учета всех выплат.

По некоторым оценкам в Европе существует около 400 фондов прямого инвестирования в акционерный капитал, поэтому выбрать из них 10 или 15 лучших представляется нелегкой задачей.

Мы не занимались этим ранее, и упомянутые выше цифры доходности являются проектными, но возможности нашего банка и наш опыт дают нам уникальную систему анализа и доступа на этот рынок. Используя свои контакты, мы можем обеспечить вам доступ в лучшие фонды прямого инвестирования в акционерный капитал, которые в ином случае были бы для вас закрыты. Мы прогнозируем, что величина внутреннего коэффициента рентабельности нашего фонда составит от 18 до 20 % в следующие 10 лет. После осуществления начальных инвестиций в фонд мы обычно получаем места в его правлении. Мы поддерживаем наши инвестиции в течение всего 10-летнего периода существования фонда. Наше комиссионное вознаграждение составляет 2 % от суммы всего вложенного вами капитала (инвестированного и не инвестированного) и 10 % от прибыли. Подписка на участие в нашем фонде уже полностью завершена, но мы можем найти для вас место, если решение будет принято вами достаточно быстро.

«Вы сможете обеспечить прибыль от 18 до 20 % в год, при условии, что европейские фондовые рынки поднимутся только на 8 %?» – спросил я.

«Мы ожидаем, что общие поступления от тех фондов, б которые мы вкладываем капитал, будут на 1500-2000 базисных пунктов выше европейских фондовых рынков», – был ответ.

Я был поражен, или, правильнее будет сказать, испытывал недоверие. Пятнадцать-двадцать процентных пунктов в год сверх показателей фондовых рынков! Если европейские рынки будут расти на 8 % в год, эти ребята ожидают получать в среднем но 20 %. Просто удивительно! Я никогда не слышал ни о каком классе активов, который мог бы стабильно обеспечивать такой высокий уровень доходности на огромные суммы вложений. Такого нет нигде в мире, но показатели прибыли, которые при данных условиях должен будет обеспечивать сам фонд, еще более поразительны. Я грубо прикинул, что с учетом двойной структуры посредников, для того чтобы обеспечить доходность инвесторов на уровне 14 % в год, компании, непосредственно осуществляющие прямые инвестиции в акционерный капитал, должны были бы заработать валовую прибыль приблизительно 24 % в год. Чтобы фонд мог получить 18 %, эти компании должны будут заработать около 30 % прибыли. Такой уровень доходности, может быть, и был возможен лет 20 назад, когда использование левереджа и изучение потока наличности было секретным оружием горстки компаний, занимавшихся выкупами с использованием кредита (LBO). Теперь же существуют сотни LBO-компаний, обладающих сотнями миллиардов переданного им, но не инвестированного капитала, и курс обучения тому, как открыть и организовать работу компании по выкупу с использованием кредита, входит в программу практически всех основных школ бизнеса. В настоящее время работа в LBO-компании является самой желанной при выборе карьеры среди выпускников гарвардской школы бизнеса. Зловещий признак!

Реакция правления на презентацию швейцарского фонда фондов была восторженной. Прямое инвестирование в акционерный капитал сейчас в моде, и они хотят в этом участвовать. Это сложная область, и они думают, что использование в качестве посредника фонда фондов имеет смысл. Я же, напротив, настроен совершенно скептически. Успех прямых инвестиций зависит не только от возможности входа в этот бизнес, но и от возможности выхода из него. Если на этом рынке работают 400 конкурирующих между собой фондов, разве не приведет это к увеличению затрат и снижению доходности? Показатель средней продолжительности жизни LBO-фонда приблизительно 10 лет. Как он может требовать 2 %-ную ежегодную твердую ставку и 10 % прибыли только за одноразовую процедуру выбора компании для прямых инвестиций и последующее пребывание в ее правлении? Какая синекура! Какой бизнес!

Я отметил, что размер требуемого фондом фондов вознаграждения слишком высок для тех услуг, которые они предлагают. Если прямое инвестирование в акционерный капитал действительно имеет смысл, значит, нам следует заняться подобными вложениями капитала непосредственно, но у специалистов нашего инвестора на этот счет были сомнения. Это слишком хитрая область бизнеса, сказали они. Швейцарский фонд фондов берется за эту работу. Пусть так оно и будет. В последующие годы нас, вероятно, ожидает рост европейской экономики и фондовых рынков, так что для прямых инвестиций в акционерный капитал деньги найдутся, но так или иначе, это не снимает всех сомнений. Существует старая истина: «Если предложение выглядит слишком хорошо, чтобы быть правдой, то, вероятно, правда заключается в том, что на самом деле оно не так уж и хорошо».

Анализ прямых инвестиций в капитал на американском рынке и удивительные выводы

Существует много баз данных, содержащих статистическую информацию, касающуюся прямого инвестирования в акционерный капитал, но наиболее точные данные представляет Thomson Venture Economics. Очень занимательная информация для анализа. Внутренний коэффициент рентабельности (IRR) для всех видов прямого инвестирования в капитал увеличивался в течение 20 лет, которые закончились в 2002 году, и составил 13,7 %, что является хорошим показателем, но не слишком блестящим, так как при сопоставимой с рыночными активами доходности этот класс активов не обладает ликвидностью и связан с высокой ценовой волатильностью. Наблюдается большое расхождение между верхними по уровню доходности 25 и 15 % фирм (последние зарабатывают в среднем 24 %). Я подсчитал, что доходность LBO-компаний составляла 16,2 % в год в период с 1983 по 1992 годы, но после вливания больших денег доходность сократилась до 8,2 % в год в период с 1993 по 2002 годы, и всего лишь до 1,6 % в год в течение пяти лет, которые закончились в 2004 году. Известность и успех всегда уничтожают курицу, несущую золотые яйца (табл. 10.1).

Очарование прямых инвестиций и венчурного капитала не уменьшилось. Например, пенсионные фонды и доверенные лица все еще стремятся увеличивать венчурный капитал даже при том, что на конец 2004 года на этом рынке уже существовал навес из 54 млрд долл., находящихся в распоряжении венчурных управляющих, но не инвестированных. У меня есть несколько друзей в этом бизнесе, и они говорят, что сейчас на рынке так много денег, ищущих цели для венчурных инвестиций, что их ценность становится смешной. Это хорошо для Соединенных Штатов и замечательно для развития инноваций, которые получают достаточное финансирование, но плохо для инвесторов, поскольку высокие затраты на вход означают снижение доходности на выходе.

Таблица 10.1

Доходность прямых инвестиций в капитал в США (Объединенный чистый IRR для инвесторов на 30.09.2004 г.

Все фонды были сформированы в период 1969-2002 гг.)

Тип фонда

1 год

3 года

5 лет

10 лет

20 лет

Венчурные фонды начальной стадии

10,3

11,0

–1,4

16,8

10,7

Венчурные фонды ранней стадии

–19,1

–26,9

57,0

37,1

20,7

Сбалансированные венчурные фонды

–0,6

–18,0

19,6

20,5

13,5

Венчурные фонды поздней стадии

–36,1

–23,3

8,0

17,8

14,0

Все венчурные компании

–17,2

–22,7

26,0

25,5

15,8

Мелкие LBO-комиании

–1,9

–2,6

1,0

11,3

26,8

Средние LBO-компании

12,2

–6,7

4,6

12,5

17,8

Крупные LBO-компании

9,5

–6,5

2,8

10,6

13,4

Очень крупные LBO-компании

14,1

–4,9

0,8

5,9

7,7

Все LBO-компании

12,5

–5,3

1,6

8,2

12,2

Смешанные фонды

9,1

1,2

6,5

7,9

9,8

Все прямые инвестиции в капитал

3,4

–10,4

6,9

13,4

13,7

Источник: База данных VentureXpert от Thomson Venture Economics.

Источник инвестиционных данных: Отчет МопеуТгее от PricewaterhouseCoopers/ Thomson Venture Economics/NVCA.

Источник всех остальных данных: Thomson Venture Economics.

Примечание. Венчурные компании вкладывают капитал во вновь создаваемые и непубличные предприятия. В некотором смысле это действительно прямые инвестиции на начальной стадии, но венчурные компании не используют левередж.

Что касается прямых инвестиций в акционерный капитал, то бум в этой сфере выглядит даже более захватывающе. По оценке UBS глобальные компании, занимающиеся прямыми инвестициями, в 2005 году соберут 200 млрд долл., что в четыре раза больше, чем в прошлом году Это вполне реальная цифра. Например, Goldman Sachs и Carlyle Group собрали вместе более 10 млрд долл. Поскольку традиционный уровень левереджа для LBO-компаний составляет 1 к 5, то 200 млрд долл. превращаются в 1 трлн долл., который необходимо будет инвестировать. UBS говорит о приблизительно 15-20 % годовой доходности в этой сфере с бесконечным временным горизонтом. Зачем при таком раскладе вкладывать деньги во что-либо иное? Зачем умным молодым парням стремиться делать карьеру в какой-либо другой сфере бизнеса? Удачи им!

Дэвид Свенсен из Йельского фонда (подробнее о нем ниже) в своей замечательной книге «Руководство по управлению портфелем: Нетрадиционный подход к институциональным инвестициям» указывает, что даже в течение очень благоприятных прошедших 20 лет большинство компаний, занимающихся прямыми инвестициями в капитал, показывали слабые результаты. Однако лучшие компании сработали очень хорошо, и, кроме того, они продолжали преуспевать даже после того, как стали крупными. Исследование 4000 фондов прямого инвестирования в акционерный капитал, проведенное Private Equity Intelligence и опубликованное в середине 2005 года, показало, что 25 % фондов, наибольших по размеру собранного капитала, каждый год между 1998 и 2003 годами опережали европейские промышленные фондовые индексы на 6 %, а американские – на 2 %. Две трети из 24 европейских фондов-гигантов показали результаты выше среднего значения.

Свенсен утверждает, что доходность прямых инвестиций в капитал зависит от качества управления. Просто вложение в этот класс активов не принесет ничего. Очень важно, чтобы этими инвестициями занимались профессионалы. Он подчеркивает, что различие в результатах между верхними 25 и остальными 75 % американских управляющих активами с фиксированной доходностью минимально, и даже среди управляющих на рынке акций составляет всего 3 % в год. Но в сфере фондов прямых инвестиций та же самая дифференциация в результатах работы превышает 20 % в год.

Показагеяи фонда Yale Endowment служат тому доказательством. За 10 лет, которые закончились 30 июня 2004 года, его крупный портфель прямых инвестиций поднялся на 37,6 %, превзойдя на 14,7 % в год доходность объединения управляющих прямыми инвестициями, отобранных консультационной компанией Cambridge Associates. Поразительно, начиная с момента своего создания в 1973 году Йельский фонд зарабатывал на своей программе прямых инвестиций в капитал 30,6 % в год, но, как уже отмечалось выше, и в однолетней, и в пятилетней доходностях наблюдалась высокая волатильность. В убыточные годы, когда считалось, что прямым инвестициям, как высокодоходному классу активов, пришел конец, это рассматривалось лишь как повод удвоить обязательства. Другими словами, оставаться в силе абсолютно необходимо.

Свенсен убедительно доказывает, что компании, занимающиеся выкупом с использованием кредита, которые концентрируются на последовательном улучшении характеристик своих портфельных компаний, зарабатывают намного больше, чем те их конкуренты, которые лишь увеличивают долговые обязательства проблемных предприятий. Использование высокого уровня левереджа для скупки по дешевке посредственного или слабого бизнеса не работает главным образом потому, что его трудно продать, и вы в этом случае очень уязвимы для циклических колебаний в экономике. Даже при том, что практики не желают этого признавать, в будущем условия работы для LBO-компаний в целом станут более жесткими, нежели в дни их славы. Свенсен демонстрирует, что даже в дни славы, если бы вы финансировали вложение в S&P 500 с тем же уровнем среднего левереджа, который использовался LBO-компаниями, прибыль от вложений в акции была бы на 45 % выше, чем у относительно небольшого количества фондов выкупа, которые существовали в то время. Его вывод заключается в том, что инвесторам компаний, занимающихся выкупами с использованием кредита, вообще не компенсируется критический риск левереджа и отсутствия ликвидности.

Кэрол Лумис в июньском номере Fortune за 2005 год опубликовал превосходную статью о Kohlberg Kravis Roberts & Company(KKR).B период с 1976 по сентябрь 2004 года KKR привлекли активы 10 фондов и инвестировали 21 млрд долл. собранных денег в 93 компании. С учетом пятикратного левереджа они заимствовали 109 млрд долл., таким образом, общая сумма активов составила 130 млрд долл. И> прибыль достигла 34,7 млрд долл. или 185 % от собственного капитала, но лишь 26 % от общей суммы активов. Другими словами, все дело в размере кредитного плеча. Результаты работы их инвестиционного портфеля были^следующие: 62 акции-победителя, 22 проигравшие и 9 «ничьих». С такими результатами выбора активов они т смогли бы долго продержаться на рынке акций, но и рынок прямых инвестиций в капитал становится все более жестким с приходом новых игроков. С учетом левереджа, средневзвешенная доходность KKR для его последних четырех фондов упала до 16 %.

Что касается дел в старых добрых Соединенных Штатах, можнс было бы предположить, что компании, занимающиеся прямыми инвестициями, должны страдать из-за того, что рынок первичных размещений акций (IPO) слишком медлителен и привередлив. Для тоге чтобы получить достаточную прибыль, приходится покрывать значительные расходы. Однако парни из LBO-компаний изобретательны, и они нашли выход. Инвестиционный мир отчаянно нуждается в доходе, потому что процентные ставки долгосрочных казначейских обязательств слишком малы. В результате инвесторы, вкладывающие деньги в инструменты с фиксированной доходностью, в погоне за доходом активно покупают облигации с высоким уровнем доходности, так называемые «мусорные» облигации. Сейчас спред между доходностью «мусорных» и Казначейских облигаций сократился до небывало низкого уровня. Кажется, все забыли, что время от времени, как раз тогда, когда покупатели начинают с пеной у рта кричать о наступлении новой эры, взлетевшие до небес «мусорные» обязательства начинают оправдывать свое название. Погоня за доходом через какое-то время оказывается чрезвычайно опасным занятием для вашего финансового здоровья. Как выразился один извозчик: «Погоня за прибылью отбирает больше денег, чем вооруженные грабители».

Специалисты по прямым инвестициям в капитал вынуж-дают входящие в их инвестиционные портфели компании выпускать облигации на высокопродуктивный рынок, испытывающий огромную потребность в таких бумагах. Затем они пускают доход этих компаний на выплату специальных дивидендов. Конечно, это окончательно погружает и без того сидящие на кредитной игле компании в пучину долгов. Вот как это работает.

В декабре 2003 года Thomas Н. Lee Partners (THL), фонд, занимающийся выкупами с использованием кредитов, купил производителя матрацев Simmons Company, инвестировав 388 млн долл. собственных активов, а также заемные средства. Летом 2004 года THL попытался разместить первый выпуск акций Simmons, но попытка не удалась. Затем в декабре того же года Simmons продал облигаций на 165 млн долл. и выплатил всю эту сумму фонду THL в качестве дивидендов, вернув THL таким образом более 40 % его инвестиций. И, кстати, при этом THL остался владельцем 100 % акций Simmons. В 2004 году 77 компаний выплатили дивиденды на сумму 13,5 млрд долл., которые были получены за счет размещения «мусорных» облигаций, и еще на

9,4 млрд долл. дивидендов за счет полученных банковских кредитов. Все это не похоже на нормальные корпоративные финансы!

Другой метод выхода для LBO-компании заключается в том, чтобы продать свою инвестицию другой такой же компании, получив при этом прибыль, на 20 %-ное вознаграждение (в соответствии с установленными расценками) от которой они имеют полное право претендовать. Такие операции называют «вторичными выкупами». Я не могу понять, какую цель при этом может преследовать покупатель. Теоретически продавец уже сделал все возможное, чтобы улучшить компанию, и, наверняка, он лучше информирован о перспективах компании. Инвестор, имевший несчастье вложить деньги в обе компании, заключивших между собой такую сделку (т. е. если он имел инвестиции как в компанию-продавца, так и в компанию-покупателя), в результате получает обладание все тем же количеством акций в переданной с рук на руки компании, минус выплата вознаграждения компании-продавцу. Некоторые циники даже задаются вопросом, а не имеем ли мы в таких случаях дело с взаимными обратными выкупами.

Во время резких движений рынка толпа всегда не права

Сейчас, летом 2005 года, у меня возникло такое ощущение, что многие инвесторы хеджевых фондов опасаются, что фондовые рынки поднялись слишком высоко, поэтому они совершают продажи.

Как молитву они твердят о том, что практически все индикаторы рыночного настроения указывают на опасно высокий уровень роста. Поэтому они согласны на падение рынка. Иметь противоположное мнение – большая роскошь. Единственная неприятность состоит в том, что сейчас каждый стремится иметь противоположное мнение. Даже экономисты Уолл-стрит находятся в оппозиции. Goldman Sachs недавно опубликовал отчет, посвященный инфляции, который начинался словами: «Наш новый прогноз на инфляцию – вне консенсуса». Иными словами, автор этого текста считал самым важным аспектом своего прогноза не экономический анализ, а то, что он вне консенсуса. Поэтому вместо того, чтобы быть в оппозиции, возможно, сейчас мы должны быть в оппозиции к оппозиции.

Описать индикаторы рыночного настроения очень непросто. Нед Дэвис из Ned Davis Research изучал их в течение многих лет, и, по его мнению, в ключевые для рынка моменты толпа всегда не права, она всегда имеет неправильное восприятие в критические периоды. Он говорит: «Если бы мы, благодаря своим ощущениям, могли знать наверняка о достижении рынком своего “пика” или “дна”, то, сменив свои позиции на противоположные, можно было бы почти все время играть наверняка». Однако рыночные экстремумы нельзя предсказать наверняка, не ошибившись на несколько недель или месяцев, которые могут оказаться очень болезненными. Составной индекс рыночных настроений Неда Дэвиса (Ned Davis Sentiment Composite) начал указывать на наличие признаков критического оптимизма в январе 1999 года, затем на действительно критический оптимизм в декабре, но фондовый «пузырь» продержался до конца весны 2000 года. Это длилось целую вечность для тех, кто продал в январе 1999 года, и было очень болезненно для людей, которые подобно мне, сократили свои позиции в технологическом секторе в декабре 1999 года. Однако в 1987 году индекс рыночных настроений Неда Дэвиса предупредил о небывалой перегретости рынка всего за месяц до биржевого краха. То же самое относится и к определению нижних точек падения рынка. В августе 1990 года индекс настроений указал на достижение критического уровня пессимизма, но это было за 47 дней до реального достижения ценового «дна», за которые индекс S&P 500 снизился еще на 12 %.

Нед советует использовать «стоп-лоссы». Но это легче сказать, чем сделать. Большинство стоп-приказов выставляется в пределах 10%. По общему признанию, в начальный период раздувания фондового «пузыря» трейдеры, которые продали ценные бумаги в «шорт», во время взлета цен быстро «попадут на стопы», но как им узнать, в какой момент следует возобновить продажи? А, например, в 1990 году «стоп-лоссы» тех, кто купил бумаги в августе, сработали бы чуть позже, когда рынок упал более чем на 10 %, непосредственно перед тем, как случился настоящий разворот рынка. Правильный выбор времени для операций является критически важным фактором. Часто, когда вы оставляете «стоп-приказ» дилеру или подаете автоматическую лимитированную заявку, вы становитесь жертвой «маркетмейкеров». Другими словами, ваш приказ выполняется, и вы «высаживаетесь» из бумаг как раз перед тем, как начинается «ралли».

Очевидно, вы не можете постоянно пребывать в оппозиции, поскольку мнение толпы большую часть времени находится в широком нейтральном диапазоне, когда преобладающее настроение не перевешивает какую-либо чашу весов. Будьте терпеливы! Не реагируйте, пока индикатор рыночных настроений не достигнет экстремальных значений. Они легко определяются. Нед Дэвис говорит: «Идите с потоком, пока общий настрой не достигнет экстремального значения и не начнет разворачиваться; открытие противоположной позиции в этой точке часто окупается». В Merrill Lynch провели замечательное исследование, проверив на исторических данных четыре главных индикатора рыночного настроения, и обнаружили, что они не имели практически никакой прогнозной ценности в предсказании рыночных «пиков», хотя и показали приличные результаты в предсказаниях достижения ценового «дна». Morgan Stanley провели подобный анализ индекса VIX и пришли к похожему заключению. Этот индекс измеряет ежедневный уровень удовлетворенности инвесторов, и в настоящее время он упал до очень низкого уровня. Это указывает на высокую степень удовлетворенности толпы и поэтому является «медвежьим» сигналом. Однако когда в Morgan Stanley проверили прогнозные способности этого индекса на исторических данных, обнаружилось, что VIX фактически бесполезен в предсказании моментов достижения рыночных «пиков». Но это так, к общему сведению. Давно известно, что характер рынка непрерывно изменяется, и нет никакой универсальной прогнозной системы, которая смогла бы давать стабильно верные предсказания его поведения.

Другим индикатором рыночного настроения являются СМИ, поскольку они неизменно сосредоточены на актуальных в данный момент темах (ведь именно статьи на «горячие» темы раскупаются лучше всего), а не на том, что только собирается произойти в будущем. В течение многих лет иллюстрация к главной статье номера на обложке журнала BusinessWeek служила замечательным противоположным индикатором, и один мой знакомый, подписавшись на журнал исключительно по этой причине, собрал целую коллекцию его обложек. Другие печатные издания и телевизионные передачи тоже обладают такой особенностью. Классический случай имел место в период 1979-1981 годов во время роста цены на нефть и инфляции. Эксперты написали множество книг, в которых предсказывали гиперинфляцию, депрессию и крах доллара. В какой-то момент

7 из 10 книг в списке бестселлеров были посвящены инфляции и тому, как ее пережить. Даже мудрые инвесторы, такие как Джон Темплтон, в своих выступлениях говорили о том, что достижение 7-8 %-ного уровня инфляции неизбежно. И, конечно, на самом деле в тот момент нас ожидали десятилетия не инфляции, а дефляции, сопровождавшиеся ростом и акций, и облигаций.

Самый недавний пример этому имел место в момент падения курса доллара в декабре 2004 года. Журнал The Economist, наверное, одно из наиболее уважаемых в мире деловых изданий, вышел под заголовком на обложке «Исчезающий доллар». Вскоре после этого на обложке номера Newsweek появился заголовок «Невероятное падение доллара». Далее последовали многочисленные статьи о том, что Уоррен Баффет имеет огромные «короткие» позиции по доллару, а другой известный инвестор сравнил «шорт» доллара с коронным баскетбольным броском. Экономисты с Уолл-стрит пыжились и неистовствовали о двойных дефицитах, «медвежья» книга широко известного Пита Петерсена под названием «Управление пустотой» стала бестселлером, а хеджевые фонды открывали рекордные «короткие» позиции по доллару.

Я признаю, что поддался всеобщему безумию и тоже «зашортил» доллар. Что случилось дальше? Доллар в накал безумия оттолкнулся от своего «дна» и начал мощное «ралли», которое подняло индекс DXY почти на 10 %. Спекулянты, финансировавшие свои «короткие» позиции за счет огромного левереджа, были сокрушены. Конечно, теперь, когда доллар растет, каждый имеет свои объяснения того, почему доллар должен оставаться сильным. Европейскому союзу угрожает политический раскол, американские ставки по краткосрочным обязательствам выше, чем европейские и японские, американская экономика показывает более сильный рост, ФРС ведет упорную борьбу и двойной дефицит начинает сокращаться. В конце весны 2005 года в СМИ началось новое сумасшествие – повальные пророчества того, что «пузырь» цен на недвижимость вот-вот лопнет с ужасающими последствиями. Все как один высказывают свои подозрения и предупреждают о неизбежном крахе вследствие гигантского роста «пузыря» цен на недвижимость. Обложка старого доброго журнала BusinessWeek от 11 апреля 2005 года вышла с заголовком «После бума цен на недвижимость: Что несет грядущее замедление и падение для экономики и для вас». Все остальные – Fortune, Worth, The Economist и NewYork Times тоже присоединились к общему хору. Что бы это значило?

Фактор тещи и другие противоположные индикаторы

Существует еще один индикатор настроения инвесторов³, на который я обращаю внимание. Он основан на рыночных ощущениях людей. Некоторые из них имеют странное свойство присоединяться к рыночному тренду в тот момент, как он близок к своему завершению. Теща моего партнера Сирила как раз обладает этой невероятно ценной способностью. Она – привлекательная, умная женщина, но не биржевик. Однако она постоянно находится среди людей, имеющих отношение к рынку, поэтому слышит их болтовню. Она не вмешивается в дела Сирила, поскольку понимает, что плохо информирована, разве что в случае, когда у нее возникает убеждение, что она может пропустить какое-то действительно сильное движение рынка, жизненно важный тренд, она сообщает Сирилу об этом. Трижды за последние несколько лет она высказывала ему инвестиционные идеи, касающиеся процессов, которые достигли своих кульминационных моментов.

Последний раз это произошло в декабре 2004 года. Был воскресный вечер. Она и Сирил кормили его двух маленьких детей. В тот момент, когда ложка овсянки была наконец-то успешно вставлена в рот ребенка, она произнесла примерно следующую фразу: «Сдается мне, что доллар собирается падать намного ниже. Как же мы поедем в следующий раз в Европу? Может быть, мне стоит купить некоторое количество евро?»

Жена Сирила, Оливия, которая тоже была в столовой, едва удержалась от смеха.

«Почему вы так думаете?» – спрашивает Сирил.

«Но ведь абсолютно все говорят об этом».

На следующий день Сирил рассказал нам об этом разговоре, и можете не сомневаться, на следующей же неделе евро достиг максимума и начал ускоренное снижение. «Хорошо, – сказал я, – я думаю, что мы можем использовать твою тещу как противоположный индикатор но если она действительно так хороша, ты должен ее лелеять. Скажи Оливии, чтобы она не вздумала смеяться над мамиными инвестиционными идеями. Если твоя теща обнаружит, что вы используете ее как такой индикатор, эта мысль занозой засядет в ее голове, и ее способность будет утрачена. Она должна оставаться полностью непосредственной и беспристрастной». Конечно, написав о ней, я разрушил волшебство.

В тот момент я говорил серьезно. Некоторые люди действительно очень точно высказывают прогнозы, полностью противоположные тому, что в дальнейшем происходит на самом деле. Несколько лет назад в Goldman Sachs работал один трейдер, с которым я часто общался. Мне действительно нравился этот сознательный парень. Он понимал, что его работа состоит в том, чтобы реализовывать выводы аналитиков и стратегов Goldman и не рисковать, следуя своим собственным мнениям относительно инвестиций. Однако время от времени очередная инвестиционная идея настолько его распирала, что он делился со мной своим мнением о том, в каком направлении должны потечь большие деньги. Практически всегда это происходило в тот момент, когда тенденция, на которую он делал ставку, была близка к своему развороту. Поскольку этот индикатор работал, я всегда старался внимательно прислушиваться к его идеям.