Текст книги "Вышел хеджер из тумана"

Автор книги: Бартон Биггс

сообщить о нарушении

Текущая страница: 23 (всего у книги 27 страниц)

Работа в крупной компании по управлению капиталовложениями – это карьерная битва. Юристы и бизнесмены, а не инвесторы управляют сегодня этими компаниями, поэтому они без разбору убивают куриц, несущих золотые яйца. Capital Guardian и, возможно, Fidelity – фонды, которыми руководят инвесторы, – представляют собой исключения. Обе эти компании имеют еще одно преимущество. Они не являются публичными компаниями. Менеджменту публичных компаний приходится бороться за краткосрочную прибыль. А это означает – продавать клиентам то, что «горячо», и игнорировать те рыночные инструменты, которые не пользуются спросом. В конечном счете это неправильный путь управления бизнесом. Я боюсь, что компании по управлению капиталовложениями, которые являются подразделениями инвестиционных банков, находятся даже под более тяжелым прессом из-за того, что на них оказывают влияние последствия всех внутрикорпоративных конфликтов. За исключением истории с Майклом, я никогда не испытывал на себе никакого давления или вмешательства в мою деятельность за те 30 лет, которые я проработал председателем Управления капиталовложениями Morgan Stanley. Я не хочу сказать, что крупные компании не могут быть успешными и прибыльными. Чтобы достичь этого, требуется лишь компетентный менеджмент, и в этом отношении возникают определенные сложности.

Терпение – это достоинство, которое очень сложно обрести

Другой пример выбора правильного пути показывает Джереми Грантхэм из бостонского инвестиционного партнерства Grantham, Mayo,Van Otterloo & Company. Джереми Грантхэм исповедует стратегию инвестиций в ценность акций. Он несколько раздражительный человек, и окружающие считают его серьезным мыслителем. Он жадно наблюдает за инвестиционной жизнью, находится в поиске истины и имеет собственное мнение. Его не волнует, что думают другие. Он неординарный человек и обладает ярким блеском, если вы понимаете, что я имею в виду.

В 1995 году Morgan Stanley; Grantham, Mayo и еще три компании получили в управление от пенсионного фонда Verizon по 1 млрд долл. каждый. Нам всем платили комиссионные по небольшой твердой ставке, но мы могли заработать существенное поощрительное вознаграждение в том случае, если нам удавалось превзойти уровень доходности эталонного глобального распределения активов Verizon. Эта программа была блестящим детищем Джона Кэролла и Бритта Хэрриса. Насколько я помню, Джереми Грантхэм в то время, примерно в 1997 году, считал, что фондовые рынки вообще и технологические акции в особенности имели тенденцию к понижению. В результате показанная им доходность по сравнению с эталонным тестом и отчетами остальной части нашей группы выглядела паршиво. Фактически к весне 2000 года компания Grantham, Mayo была на последнем месте, отставая от нас на 500 базисных пунктов. Я думаю, на тот момент мы лидировали.

На последовавшем далее «медвежьем» рынке мы также смогли обойти доходность эталонного теста, поскольку мы тоже были настроены на снижение рынка, но Грантхэм, который придерживался своей более критической позиции и поэтому был нагружен облигациями, хотя фактически не имел акций в своем портфеле, действительно взлетел. Он обошел нас всех с таким ускорением, как будто мы стояли на месте. За два года он восполнил четыре года своих потерь! Это было невероятно! И все это благодаря оказанному ему кредиту доверия со стороны Бритта Хэрриса, который в то время руководил данным проектом со стороны фонда Verizon и хорошо знал Грантхэма, Бритт следил за ходом мыслей Грантхэма, был в нем полностью уверен и ни разу не дрогнул. Очень впечатляющее отношение! Большинство чиновников пенсионного фонда уволили бы инвестора, последовательно показывавшего наихудшие результаты, но не Бритт.

Но это еще не вся история. Конец 1990-х годов выдался действительно ужасным для компании Grantham, Mayo. Их активы сократились почти на 40 %, клиенты закрывали свои счета, а партнеры уволь-нялись, чтобы организовать собственные компании. Grantham, Mayo несли убытки, и Джереми сравнивали со сломавшимися часами. Но он был неустрашим. Он продолжал платить высокую зарплату своим лучшим сотрудникам и тратил деньги на обслуживание клиентов и поиск новых инвестиционных направлений. Штат компании увеличился практически на 50 % даже при том, что компания терпела убытки. Это был очень трудный период.

Затем, когда произошел взрыв фондового «пузыря», Grantham, Mayo пожинали плоды своей дальновидной политики. Мало того, что они добились превосходной доходности на «медвежьем» рынке, в 2003 году они поймали еще и начало роста, особенно на развивающихся рынках. Доходность их фонда новых рынков взлетела на 70 % в 2003 году против 51,5 % роста соответствующего индекса MSCI, и деньги клиентов потекли к ним рекой. К концу 2003 года активы, находящиеся под их управлением утроились и достигли 60 млрд долл., а их фонд развивающихся рынков распух до 10 млрд долл., несмотря на высокий размер комиссионных. И что же сделал Джереми? Поскольку он чувствовал, что данный рост представляет собой всего лишь коррекцию на долгосрочном «медвежьем» рынке, и что цены акций на развивающихся рынках взлетели слишком высоко и слишком быстро, в конце сентября 2003 года он закрыл этот фонд для новых инвесторов.

Летом 2005 года Грантхэм описал свою тактику как «попытку процветать в период долгосрочного “медвежьего” рынка». Он глубоко верит в неизбежность «возвращения к среднерыночным значениям», как в фундаментальный принцип инвестиционной жизни. «Рынки отвратительно неэффективны, – говорит он, – и, как инвестор, вы должны уметь ждать, пока рыночные показатели не достигнут своих экстремальных значений». Терпение – инвестиционное достоинство, но Джереми признает, что применять его на практике может быть весьма нелегко, поскольку процесс возвращения рынка к своим средним значениям может занять долгое время. Существует множество полезных советов, которые все неустанно повторяют, но мало кто может им следовать. Джереми из тех людей, которые все, о чем они говорят, осуществляют на практике.

Сейчас он все еще проявляет осторожность в отношении большинства классов активов. Ожидания все еще слишком завышены, и существует много угрожающих факторов, которые могут осуществиться ближайшей ночью. Акции, особенно американские, остаются дорогими, поэтому можно ожидать, что их цены будут стремиться вниз к равновесным уровням. Если предположить, что этот процесс продлится ближайшие семь лет, то можно сделать вывод о том, что доходность всех классов активов будет весьма скудной. По расчетам Джереми, среднегодовая доходность акций основных американских компаний будет составлять минус 1 %. Долгосрочные казначейские обязательства лишь немногим лучше, но международные активы и развивающиеся рынки принесут 2,5-2,7 % прибыли ежегодно. Лучшими видами активов будут акции компаний, торгуемые на развивающихся рынках, а также инвестиции в лесное хозяйство, которые принесут 6 %. Замечу, что речь идет о цифрах, в которых не учтены комиссионные издержки и инфляция. Несмотря на скептический взгляд Джереми на перспективы фондового рынка, который он сохраняет с весны 2003 года, результаты его инвестиций впечатляют.

В какие инструменты Джереми советует вкладывать свои средства долгосрочным инвесторам? Во-первых, перемещайте деньги из американских акций в международные. Выбирайте высококачественные акции с низкой волатильностью и снижайте в своем портфеле долю более спекулятивных акций мелких компаний с высокой волатильностью. Сегодняшняя стратегия Джереми состоит в том, чтобы смещаться в сторону консервативных хеджевых фондов, инвестиций в лесную промышленность, товарные рынки и инструменты с фиксированной доходностью.

Джереми 66 лет, и он выглядит молодцом. Он по-прежнему предан своим инвесторам и идее сохранения независимости своей компании, которой он управляет как инвестор, а не как бизнесмен. В интервью Institutional Investor он сказал: «То, что мы смогли сделать в тот период, когда теряли деньги, было бы невозможно, если бы на наших плечах постоянно висели обязательства перед владельцем, требующим быстрых результатов. Те стратегии, которые мы реализуем в настоящее время, также требуют немалой выдержки. Я убежден, что независимость лучше способствует соблюдению интересов компании и наших клиентов». Золотые слова!

Я подозреваю, что для того, чтобы стать действительно крупной, компания по управлению капиталовложениями должна быть смоделирована по образу и подобию Академии Платона. Платон хотел создать в своей Академии плодотворную атмосферу, в которой из блестящих молодых людей могли бы быть выращены государственные деятели, способные обеспечить и расширить будущее политическое лидерство Греции. Его теория заключалась в том, что перекрестное опыление блестящих умов, специализирующихся в различных дисциплинах (историки, художники, математики, философы), их смешение друг с другом обогатит интеллектуальные процессы и будет способствовать общему взаимопониманию. В итоге интеллектуальный результат в этом случае был бы гораздо больше, чем простая сумма отдельных частей.

Инвестиции – игра с нулевой суммой

Я помню разговор, который состоялся у меня в начале 2004 года с Джоан, еще одной моей старой знакомой, работающей в крупной компании по управлению капиталовложениями, которая занимается рынками Европы, Азии, Дальнего Востока (EAFE) и управляет портфелями крупных пенсионных фондов. Ее активы составляют от 500 млн до 1 млрд долл., а ставка вознаграждения равна 30-40 базисным пунктам. Джоан занимается макроинвестициями. Она жесткий, опытный инвестор, и ее портфели международных активов приносят высокий доход, поэтому клиенты относятся к ней с большим уважением. Ее клиенты – приятные, умные люди, но и они, и их инвестиционные консультанты запутались в системе оценки эффективности инвестиций, которая главным образом ориентируется на текущие результаты работы относительно эталонного теста.

В мире крупных пенсионных фондов, активы которых вкладываются исключительно в «длинные» позиции, измерение инвестиционного дохода в абсолютных цифрах не уместно. Здесь инвестиционные планы рассматриваются с точки зрения распределения активов среди акций, облигаций, недвижимости, прямых инвестиций в акционерный капитал и т. д. В пределах каждого класса активов, например акций, определяется, сколько денег должно быть инвестировано на американском, международном, развивающихся рынках, а также в разрезе всех подсекторов капитализации. Для каждого класса активов существует свой собственный эталонный тест. Пенсионные фонды нанимают компании по управлению капиталовложениями с тем, чтобы получить доходность, превышающую показатели эталонных тестов, и если нанятая компания не может справиться с этой задачей, от ее услуг отказываются. Институциональные инвесторы обожают эту сверхприбыль, обычно обозначаемую как «альфа». Их стремление понятно, но оно может встав-лять палки в колеса эффективности деятельности управляющих. Давление с целью получить мгновенный результат, в данный момент превосходящий эталонный тест, может легко дезориентировать инвестиционное мышление управляющего портфелем. На самом деле все, что действительно должно иметь значение, – это увеличение капитала в период роста рынков и его сохранение в периоды рыночного снижения; другими словами абсолютные показатели не всегда являются прибыльными.

В этом смысле инвестиции нужно рассматривать не как соревнование за главный приз, а как игру с нулевой балансовой суммой, поскольку на каждого победителя должен существовать проигравший. Фактически инвестиции являются даже менее выгодной игрой, чем настоящие игры с нулевой балансовой суммой, такие как, например, чемпионат по футболу, где в каждом туре количество победителей действительно соответствует количеству проигравших, поскольку сопровождающие процесс накладные расходы превращают инвестиции в игру с незначительно, но все же отрицательной суммой. Учитывая, что размеры вознаграждений управляющих портфелями очень высоки, эта игра привлекает лучших, самых ярких и наиболее одержимых. Конечно, и здесь хватает некомпетентных людей, но их немного, потому что они быстро сходят с дистанции, не сумев справиться с нелегкой погоней за альфой.

Я знаю, что за прошедшие трех-пятилетние периоды доходность портфеля Джоан обеспечила годовую сверхприбыль над эталонным тестом EAFE в размере приблизительно 300 базисных точек, что поднимает ее рейтинг близко к верхнему квартилю всех EAFE управляющих. Однако в тот момент, когда происходил наш разговор, весной 2004 года, она очень переживала по поводу последних результатов своей работы и волновалась о том, как она будет оправдываться перед своими клиентами на предстоящем собрании.

–    Сколько вы заработали за последний финансовый год? – спросил я.

–    51 %, – ответила она.

–    По мне, так это превосходный результат! – воскликнул я. – S&P 500 поднялся всего на 32 %.

–    Да, но не в моем бизнесе, – она горько усмехнулась. – Мой эталонный тест – индекс EAFE, и он поднялся на 56 %, так что я проиграла 500 базисных пунктов. У нас все соизмеряется с этим эталонным тестом. И теперь я возглавляю список управляющих, которые помещены под наблюдение двумя крупными клиентами, на которых я работала в течение многих лет.

–    Они наезжают на вас, потому что вы отстали от эталонного теста по результатам последних 12 месяцев при том, что ваши трех-и пяти летний отчеты выглядят намного лучше и этого теста, и доходности других управляющих?

–    Очевидно. Никто меня пока не уволил, но я нахожусь под наблюдением, и меня это сильно напрягает, как и всю компанию. Я боюсь, что в этом году с их подачи я загремлю под фанфары.

Это смешно! Такая система контроля эффективности работы никуда не годится! Непосредственно перед окончанием предыдущего финансового года мировые фондовые рынки мира только-только оттолкнулись от «дна» и устроили восходящее «ралли». Кроме того, почти весь прошедший год доллар падал, как камень, а мировые валюты взлетали, в результате рост иены и евро дал огромную прибавку к доходности рынков EAFE в локальных валютах. Сам индекс EAFE за год поднялся на 36 %, но валютный фактор прибавил ему дополнительно фантастические 20 процентных пунктов. Чтобы полностью извлечь прибыль из этого «ралли» необходимо было, чтобы портфель EAFE был на 100 % составлен из акций, так как в этом случае не позволяется держать наличные в иностранных валютах.

Но проблема состоит в том, что после ужасающего трехлетнего «медвежьего» рынка в начале апреля 2003 года было бы неблагоразумно не держать некоторую часть активов в наличных деньгах. Каждый в отчаянии рвал на себе волосы и скрежетал зубами, потому что по общему убеждению мир собирался рухнуть, и дефляция стояла на пороге. Однако, как только фондовые рынки оживились, наличные деньги оказались ужасной обузой из-за резкого роста цен акций и массового повышения стоимости иностранных валют. Другими словами, превзойти индекс на агрессивно ревущем спекулятивном рынке – действительно трудновыполнимая задача.

Мне кажется, что самый правильный способ оценивать эффективность работы управляющего относительно индекса заключается в том, чтобы учитывать отношение разницы этих показателей к значению индекса. Другими словами, если индекс поднялся на 10 %, а портфель на 5 %, отрицательная альфа составит 500 базисных точек. Это очень много! Относительный проигрыш эталонному тесту будет равен 50 % (минус 5 % альфы составляют 50 % от 10 %). Но если индекс поднялся на 56 %, а портфель – на 51 %, относительный проигрыш составит лишь немногим более 9 % (минус 5 % альфы составляют 9 % от 56 %), что, согласитесь, уже не смертельно. Кроме того, нельзя забывать про трех-пятилетние действительно успешные результаты.

Джоан волнуется о том, что ее профессионализм поставлен клиентами под сомнение, и это отражается на ее работе. Она серьезно обескуражена давлением клиентов, требующих от нее сверхприбылей, а я обеспокоен тем, что она усилит свое давление, чтобы получить требуемый результат. Это звучит иронично, но чем сильнее вы стремитесь достичь цели, тем дальше вы от нее удаляетесь. Это похоже на спортивное состязание. Чем более вы уверены в своих силах, тем лучше вы играете. Спокойно работающий, не отвлекающийся на объяснения с клиентами инвестор способен добиться лучших результатов.

Вот что еще я об этом думаю. Требование работать против эталонного теста и сосредоточение на краткосрочных результатах – две серьезные проблемы инвестиционного бизнеса. Уоррен Баффет – инвестиционный народный герой современности и находится в одном Зале славы вместе с лордом Кейнсом и Беном Грэмом. При этом он простой американский парень, потому что в наше время жадности, быстрого обогащения и расходования огромных средств на повышение своего общественного статуса он все еще живет в глуши, в своем старом доме, в том же самом старом городе. Никто не задается вопросом, путешествует ли он на своем собственном реактивном самолете. Однажды он сказал: «Раньше я считал корпоративные реактивные самолеты неоправданной роскошью, теперь я считаю их необходимостью».

Баффет когда-то сказал, что инвестор похож на отбивающего в матче по бейсболу, который не знает, какой будет следующая подача. «В вас могут бросить General Electric по 45, – говорит он, – и вы не должны отбивать. В вас могут бросить Microsoft по 28, и вы вновь остаетесь на месте. Вы не отбиваете подачи, но, если вы достаточно терпеливы, счет будет в вашу пользу. Вы можете ждать до тех пор, пока не получите шанс на такой куш, который вы захотите заполучить. Вы можете не отбивать мячи в течение шести месяцев; вы можете не отбивать их в течение двух лет, но возможность отбить мяч так, что он улетит за пределы стадиона, окупит все ваше ожидание сторицей. Вы должны быть терпеливы!»

Баффету, фонд которого составляют частные инвестиции, легко давать такие советы, но те из нас, кто обслуживает публичных инвесторов и находится под неусыпным надзором инвестиционных консультантов, не имеют роскоши пропускать подачи. Мы должны отбивать их постоянно. Выступающие в качестве судей консультанты и клиенты часто бывают нетерпеливы и практически изо дня в день наблюдают за нашими успехами. От управляющих хеджевыми фондами также требуют высоких абсолютных показателей доходности без месячной просадки. Просадка – это снижение стоимости активов за вычетом обязательств, Под давлением некоторых наших инвесторов мы теперь отчитываемся о стоимости чистых активов два раза в месяц, но зато мы не заморачиваемся по поводу погони за эталонным тестом, хотя мы, конечно, внимательно следим за индексом S&P 500. Однако бедной Джоан приходится работать с оглядкой на оба этих показателя. Клиенты требуют, чтобы она в любой момент времени обеспечивала доходность выше эталонного теста EAFE. Эти требования не способствуют ни повышению эффективности работы управляющего, ни чему-либо другому.

Почему же так происходит? Я думаю, что всему виной порочный круг, в котором сплелись обвиняющие друг друга клиенты, консультанты и управляющие. Клиенты хотят получить результат; они нуждаются в этом независимо от того, являются ли они частными лицами, компанией или фондом, потому что инвестиционный портфель или пенсионный план для них – это центр получения прибыли, ответственность за судьбу которого лежит на их плечах. В результате они начинают давить на менеджеров, те в свою очередь отвечают, что не могут нормально работать с портфельными управляющими, которые ориентируются на квартальные результаты. Инвестиционные управляющие жалуются на краткосрочность инвестиционных горизонтов клиентов, из-за чего им приходится покупать и продавать акции со скоростью машинки для стрижки волос. Консультанты льют бензин на огонь этих взаимных упреков и только потирают руки. Метания инвесторов от одного менеджера к другому увеличивает объем их работы. Все обвиняют друг друга, и этот процесс идет по кругу.

Какой же совет можно дать для одинокой души, ищущей долгосрочных отношений с солидным инвестиционным управляющим? Во-первых, ослабьте свое давление. Во-вторых, найдите какого-нибудь проверенного в инвестиционных боях и максимально близко понимающего менталитет частного инвестора. В-третьих, найдите компанию, соответствующую вашим возможностям и потребностям. В-четвертых, выбирайте компанию, которая управляется инвесторами. Примерами могли бы служить инвестиционный советник, который не будет пытаться подсунуть вам приукрашенный залежалый товар, или хеджевый фонд, партнеры которого вложили в него значительную долю собственных средств. Кроме того, есть немало очень хороших профессионалов, работающих в подразделениях, занимающихся управлением частными капиталами в крупных компаниях.

ГЛАВА 19 «Пузыри» и истинный поклонник

Начиная с незапамятных времен финансовые рынки мира были склонны к созданию «пузырей» во всем: от тюльпанов и произведений искусства до акций и недвижимости. Поэтому очевидно, что для инвесторов очень важно понять их природу. Все «пузыри» начинаются с мощной фундаментальной основы и используют легитимные инвестиционные возможности. Они становятся «пузырями» или маниями, неважно как вы их назовете, когда инвесторы, впавшие в эйфорию, с оптимизмом проектируют будущие результаты, основываясь при этом не на рациональных фундаментальных принципах, а на экстраполяции прошлых результатов. Интернет, мгновенная передача информации, тысячи новых сертифицированных финансовых аналитиков и специальные программы Комиссии по ценным бумагам и биржам, призванные повысить уровень эффективности рынков или снизить количество «пузырей», не имеют успеха. Рынки неисправимо неэффективны и всегда будут таковыми из-за особенностей человеческой природы, из-за жадности и страха, из-за стадного инстинкта. Как выразился Сет Клармэн: «Инвесторы не включают эмоции сознательно, они просто идут у них на поводу».

Каждый «пузырь» имеет собственные отличия. Недавно вышли две превосходные книги о «пузырях» различных видов – «Дьявол отбирает последнее: Истории финансовых спекуляций» Эдварда Ченцилора и «Рынки, толпы и погромы: Современный взгляд на безумие толпы» Роберта Менжеля. Самое поэтическое и драматическое описание хаоса и чувства беспомощности при финансовой панике представлено в первых строках эпической поэмы В. Б. Йетса «Второе пришествие». Йетс описывает сокола, который не слышит свистка своего хозяина-охотника и бесцельно парит по все расширяющейся спирали. «Все распадается на части, – пишет он, – центральный стержень сломан». Господство анархии и «потоки крови» захлестывают мир. Но лучшие строки посвящены паническому отчаянию, которое охватывает нас на «дне» рынка: «все святое утоплено в потоках крови; все темное и порочное вылезло наружу и пылает страстью».

Два типа «пузырей»: плохие и очень плохие

Есть два основных типа «пузырей». Первый из них является менее неприятным; другой подобен раку и очень опасен. «Пузыри» в ценных бумагах производственных активов, таких как технологии, железные дороги и оборудование, образуются на финансовых рынках, иными словами, в акциях и облигациях. Худшие виды «пузырей» связаны с непроизводственными активами, такими как тюльпаны, поля для гольфа в Токио (в 1990 году членство в одном из гольф-клубов Токио продавалось за 5 млн долл. по текущему курсу доллара к иене), недвижимость или предметы коллекционирования, когда эти активы используются в качестве обеспечения для получения банковских кредитов. Очевидно, наиболее опасен «пузырь», который вовлекает в игру большую долю населения страны, например, «пузырь» на рынке жилья. Однако этот «пузырь» растет медленнее, поскольку повышение стоимости не так очевидно, и условия сделок на этом рынке не распространяются публично. Я не думаю, что в середине 2005 года на рынке жилья Соединенных Штатов мы наблюдаем полноценный «пузырь» национального масштаба. Являются ли цены на дома в некоторых особенных областях страны заоблачными? Несомненно! Но это не относится к рынку жилья в целом. Будут ли цены на американские жилые дома оставаться стабильными в течение пяти лет? Думаю, да. Возможен ли кризис неплатежей в ипотечном кредитовании? Конечно. Но означает ли это возврат в 1930-е годы? Я так не думаю.

Когда «пузырь» в непроизводственных активах, финансируемых банками, лопается, последствиями неизменно являются дефляция и депрессия. Технологический «пузырь» 1990-х годов был основан на производственных активах, и он был профинансирован акциями и облигациями, а не банковской системой, так что его последствия могут быть относительно незначительны. Конечно, много денег было вложено в смешные предприятия, и в результате рынок поглотил огромное количество глупых, спекулятивных денег, но так и должно было случиться. И наоборот, «пузырь» в Японии в 1980-х годах появился в непроизводственных активах (зайтеку, земля, членство в гольф-клубах, произведения искусства), и все это было профинансировано, главным образом, банковской системой. В результате последствия были намного более серьезными.

Мучительно трудно выяснить, в какой момент «пузыри» будут лопаться. Они имеют противную тенденцию раздуваться намного дольше, чем может предположить даже самый опытный и кропотливый исследователь финансовых рынков. «Пузыри» всегда зарождаются на мощной фундаментальной основе, а затем переходят в иррациональную, мистическую область. Индикаторы фундаментального и технического анализа всегда указывают на наличие перекупленности активов слишком рано. «Бычьи» настроения постепенно переходят от простого сумасшествия к эйфорическому безумию. Я уже упоминал обложку журнала BusinessWeek как мощный противоположный индикатор. За первые шесть месяцев 2000 года, когда «пузырь» достигал своего пика, BusinessWeek опубликовал никак не менее пяти восторженных статей, посвященных технологическим акциям и новой экономике, иллюстрации к которым были вынесены на его обложку.

Мониторинг рыночной активности тоже не помогает. В конце 1990-х годов было несколько моментов, когда казалось, что мания, наконец, достигла своего максимума, и вот-вот последует взрыв. Я помню апрель 1999 года. Казалось, что общее сумасшествие достигло своего предела. Индекс акций интернет-компаний (ИХ) взлетел на 340 % за восемь месяцев. Даже «медведи» пребывали в немом изумлении. Внезапно среди ясного неба грянул гром. К началу августа индекс ИХ снизился на 30 %. Многие из устойчиво росших бумаг, таких как eBay, Amazon, Yahoo! и America Online, упали на 50 96. Критические уровни поддержки были сломлены. Казалось, что это было начало конца!

Ан нет. За следующие семь месяцев индекс ИХ снова утроился. Акции eBay поднялись с 70 до 250 долл. Акции компаний с огромной рыночной капитализацией, такие как Cisco и Intel, удвоились в цене. В тот момент мы играли на понижение и в отчаянии теряли веру в то, что это когда-либо закончится. Затем «пузырь» начал со свистом выпускать из себя воздух. В начале весны 2000 года интернет-акции рухнули. Индекс ИХ упал с 690 до 400 за два месяца. Это резкое снижение было воспринято как коррекция на перегретом рынке. Тем летом акции крупных технологических компаний легли в боковой дрейф, а индекс ИХ необъяснимым образом вернулся на уровень 560 пунктов. Вновь все поверили в будущее интернет– и технологических компаний. «Это пауза, которая придаст рынку новые силы», – высказался один продавец опционов в рыночном бюллетене.

В июле 2000 года The High Tech Strategist опубликовал таблицу, в соответствии с которой среднее отношение цены к доходу для 40 крупнейших акций, входящих в индекс Nasdaq, было равно 230. Затем в конце лета начался такой грохот, что затряслась вся экономика. В сентябре на рынке технологических акций началась настоящая резня, на которую было страшно смотреть. Акции Intel за пять недель упали на 45 %, потеряв 240 млрд долл. рыночной капитализации. В последующие два года на этом рынке наблюдались периодические подъемы, но «пузырь» был разорван, и мощное долгосрочное движение вниз шло в технологическом секторе рынка полным ходом.

Когда «пузырь», наконец, взрывается, на рыночную толпу снисходит прозрение. Психологическая теория гласит, что в момент кризиса каждый отдельный рациональный индивидуум, находясь в толпе, начинает мыслить иррационально, что приводит к тяжелым последствиям. Классический пример – крик «Пожар!» в переполненном кинотеатре, вызывающий у каждого человека рациональное стремление мчаться к выходу, чтобы спасти себя. Однако все находящиеся в зале начинают делать это одновременно, создается паника, заканчивающаяся давкой. Во время финансовой паники каждый трейдер действует рационально, когда он продает свои акции, но при этом он не учитывает, что все остальные делают то же самое. Каждый участник этого события в рациональном стремлении спасти свой капитал способствует общему крушению.

Знаменитая длинная волна в экономике

В начале XXI века где-то в глубине души практически каждого инвестора сидит предчувствие большой беды. Каждый знаком с результатами давних наблюдений, свидетельствующих, что каждый бум заканчивается банкротством, и все, кто хорошо знает историю, понимают, что после взрывов «пузырей» наступают долгие периоды агонии, сопровождающиеся мизерной доходностью и случайными острыми всплесками цен. «Медведей» пленяет идея надвигающегося Судного дня и апокалипсиса в виде биржевого краха. Они находят некоторые зловещие признаки этого: перегретость рынка производных ценных бумаг и недвижимости, уровень долга, терроризм – все это уподобляется ими раковой опухоли, непреклонно растущей в мировом организме.

В экономической истории всегда прослеживалось наличие длинных циклов. Однако только в конце 1920-х годов, когда было опубликовано эссе Николая Кондратьева «Длинные волны в экономической жизни» («Вопросы конъюнктуры», 1-е издание, 1925. – № 1), этот феномен был формально идентифицирован. Кондратьев описал повторение 50-60-летнего экономического цикла, управляемого отливом и приливом инноваций и капиталовложений, которые имели социальное значения. В своей работе, написанной в 1922 году, Кондратьев идентифицировал длинные волны, одна из которых началась приблизительно в 1790 году и продолжалась до 1843 года, вторая продолжалась с 1843 по 1896 годы, а третья должна была охватить период до 1950 года. Его диаграммы и документы, включавшие анализ экономик Великобритании, Соединенных Штатов и Франции, рассматривали цены на сырьевые товары, процентные ставки и размер заработной платы.