Текст книги "Вышел хеджер из тумана"

Автор книги: Бартон Биггс

сообщить о нарушении

Текущая страница: 12 (всего у книги 27 страниц)

«Медведи» утверждают, что Nasdaq безупречно следует классической модели взрыва фондового «пузыря», как это показано на рис. 9.1. Я с ними согласен. Nasdaq не поднимется до уровня своих максимумов 2000 года в течение многих лет. Ну и что? Группе Nifty Fifty, бывшей в 1970-е годы аналогом Nasdaq, тоже потребовалось десятилетие, чтобы оправиться после падения. Это не означает, что мировые фондовые рынки ждут новые падения или что другие рынки не могут процветать.

«Медведи» также говорят, что их беспокоит рынок деривативов и его «жирные хвосты». Действительно, никто не знает, насколько опасна избыточная масса на этом рынке. Общеизвестно лишь то, что там сосредоточена не прозрачная ни извне, ни изнутри долговая денежная масса в сумме более 2 трлн долл. Заламывая себе руки, предрекатели конца света вопят о том, что производные на ценные бумаги – это огромная злокачественная опухоль, непреклонно растущая день заднем во всемирной кишке. По определению, производные инструменты, предназначенные для того, чтобы смягчить специфический риск, в то же самое время могут фактически увеличивать системный риск, поскольку все основные финансовые институты зависимы друг от друга. Крах фонда LTCM показал нам пугающий пример финансового опустошения, которое может возникнуть в результате закручивания смертельной спирали кредитных рисков. Это же событие доказало, что даже самые крупные математики и гении в мире вовсе не обладают способностями безошибочно рассчитывать риски и управлять ими.

* Концепция Bank Credit Analyst, Сводный индекс пиков в золоте и серебре (1980), в индексе Никкей 225 (1989) и в индексе Доу-Джонс (1929)

Источник Global Insight

Рис. 9.1. «Пузырь» Nasdaq против своего Индекса Маний (до января 2004 года оба индекса приведены к 100 % на пике)

Но что вы, как инвестор, собираетесь предпринять при угрозе риска возникновения апокалипсиса? Как я упоминал в разговоре с Винсом, для инвестора самым правильным поведением всегда должно быть противостояние возвращению смутных времен и отсутствие беспокойства о необходимости застраховаться от непостижимого.

Сколько пройдет времени прежде, чем на рынке акций по-настоящему начнется новый долгосрочный восходящий тренд, предположить очень трудно. Условия для такого Ренессанса состоят в том, что деньги на рынке должны быть дешевы и достаточно доступны, долговая структура должна быть дефлирована, должен существовать скрытый спрос на товары и услуги, и, что, вероятно, наиболее важно, акции должны быть дешевы с точки зрения абсолютных мер оценки. Сегодня деньги дешевы и доступны, но другие условия не соблюдены. Обыкновенные акции компаний в Соединенных Штатах совсем не дешевы, но, учитывая уровень процентных ставок и инфляцию, их нельзя назвать и дорогими. Кто знает, сколько пройдет времени прежде чем акции, входящие в индексы Доу и S&P, достигнут максимумов 2000 года, и что в этом плане можно сказать относительно акций, входящих в Nasdaq? Мировая экономика во главе с Китаем и Индией, может развиваться намного быстрее, чем принято сейчас считать. Я также вспоминаю агонию долгосрочного падающего рынка начала 1970-х, когда американский фондовый рынок в течение многих лет блуждал вверх и вниз в относительно узком ценовом диапазоне.

Досадным фактом, на котором базируется мое мнение, является то, что «пузырь» фондового рынка в Соединенных Штатах и в остальном мире, образовавшийся в 1990-х, имел более тяжкие последствия, чем большинство более ранних приведших к банкротствам «пузырей». Однако пока мы еще не столкнулись с той болью и тем бедствием, которые испытала Япония в конце 1970-х годов. Даже по итогам 2005 года японские акции все еще находятся на 70 % ниже своего пика. Японские цены на недвижимость упали на 50 % и только-только начали стабилизироваться, а активы японских взаимных фондов акций упали на 95 % от своего пика, достигнутого в 1990 году. Это результат того, как долгосрочный падающий рынок влияет на индустрию финансовых услуг. Вообразите, что случилось бы с массивным американским инвестиционным бизнесом, если бы это произошло здесь! И как повлияло бы 50 %-ное снижение цен на коммерческую недвижимость?

Долгосрочные тенденции к снижению курсов в прошлом всегда возвращали рынки к уровням, на которых начинался предыдущий «бычий» рынок, или опускали цены еще ниже. Отношение цены акции к балансовой стоимости – самая устойчивая мера стоимости, потому что она не чувствительна к циклическому колебанию экономики, как другие показатели дохода. На рисунке 9.2 представлена динамика отношения цены акций к балансовой стоимости для японских акций. Ревущий «бычий» рынок и затем сумасшествие фондового «пузыря» подняли значение показателя отношения цены к балансовой стоимости до пяти; теперь, почти 15 лет спустя, он упал до значения 1,5, которое возвращает нас к уровню 1975 года. На пике 2000 года значение этого же показателя в Соединенных Штатах также было равно пяти. Сегодня же он составляет приблизительно 2,9.

MSCI Отношение цены к балансовой стоимости.

Источник: Исследование Traxis Partners, MSCI

Рис. 9.2. Симметрия динамики отношения цены к балансовой стоимости вокруг

взрыва японского фондового «пузыря»

«Бычий» рынок и фондовые «пузыри» Японии против Соединенных Штатов

Американские долгосрочные рынки, характеризующиеся повышением цен, существенно отличаются от японских. Рынок Соединенных Штатов в 2000 году характеризовался, прежде всего, взрывом фондового «пузыря», уничтожившим многие состояния и причинившим ущерб экономике. Японский «пузырь» кроме акций охватывал еще и коммерческую недвижимость, чего не наблюдалось в США. В Японии цена на недвижимость к 1990 году достигла совершенно нелепых значений.

Например, стоимость одного только императорского дворца превышала стоимость всей недвижимости штата Калифорния.

В результате взрыва японского фондового «пузыря» национальный капитал уменьшился примерно на 50 %. В то же время в Соединенных Штатах потери капитала в ценных бумагах были компенсированы продолжавшимся повышением цен на недвижимость. В этом и заключается их огромное различие.

Экстремальный рост стоимости активов всегда порождает спекуляции с займами, и все японские банки стали жертвой своего стремления раздавать кредиты застройщикам. В результате взрыв «пузыря» цен на недвижимость и неизбежные последствия в виде просроченных выплат в погашение кредитов нанесли ущерб японской банковской системе, что в свою очередь вызвало дефляцию и сделало экономический спад намного более долгим и болезненным. Кстати, теперь, 15 лет спустя, японские банки, хотя, наконец, и начали поправляться, но все еще остаются слабыми и бедными, равно как и до конца еще не разрешена проблема безнадежных долгов.

Еще одно заметное различие между американским и японским «пузырями» состоит в том, что американские участники рынка сосредоточились на денежных активах, инвестируемых в новые технологии и Интернет, что в основном являлось расходами, направленными на расширение производства. Большая сумма денег была потрачена впустую, крупные капиталы были потеряны, но, с другой стороны, немалая сумма денежных средств пошла на финансирование компаний, которые создавали новые продукты и изобретения. Японское финансовое сумасшествие было сосредоточено за несколькими исключениями, прежде всего на финансовом инжиниринге, или зайтеку¹, как это именовалось в то время, что никаким образом не способствовало развитию экономики. Еще раз отмечу, что японская банковская система была гораздо сильнее вовлечена в этот процесс. В результате сегодня американская банковская система выглядит относительно здоровой.

Третье отличие заключалось в том, что после взрыва «пузыря» японское правительство допустило серьезные ошибки и в финансовой, и в валютной политике, что в результате цепной реакции привело к экономическому спаду и дефляции, закручиванию почти смертельной экономической спирали, из которой оказалось невероятно трудно выйти. Банк Японии поднимал процентные ставки даже когда «пузырь» лопнул, а правительство подняло налоги, когда экономика начала поправляться. И напротив, в Соединенных Штатах ФРС настойчиво сокращает процентные ставки, а федеральное правительство практически немедленно осуществило снижение налогов и на доходы, и на инвестиции. Фактически американская экономика стала бенефициаром беспрецедентной дозы финансового и денежно-кредитного стимула, и нет никаких сомнений в том, что эти меры способствовали предотвращению более серьезного спада. Стало ли это действительно предотвращением или только временной задержкой неизбежного возмездия, пока неизвестно.

Долгосрочный «медвежий» рынок 1969-1974 годов

Я пытаюсь тщательно отследить различия между опытом Японии и Соединенных Штатов. Ни одно из них не должно рассматриваться как указание на то, что в Соединенных Штатах не было фондового «пузыря» и огромного количества спекуляций и мошенничества. Соединенные Штаты определенно столкнулись с долгосрочным «медвежьим» рынком акций, длившимся три года подряд. На мой взгляд, этот «медвежий» рынок или его последствия не кажутся столь же серьезными и столь же длительными, как долгосрочный «медвежий» рынок, который США пережили с 1969 по 1974 годы. Этот факт и заставляет меня подозревать, что падение еще не закончено. Конечно, и этот кризис не был столь же болезненным, как в 1930-х годах. Индекс Доу в 1966 году поднялся выше 1000 пунктов и по-настоящему не возвращался на этот уровень до 1982 года.

В течение этого периода стоимость жизни в Соединенных Штатах повысилась в восемь раз, так что доллар, инвестированный в акции в 1966 году, по покупательной способности соответствовал только

13 центам в ценах 1982 года.

Динамика развития того «медвежьего» рынка была необычна тем, что имела три различных стадии. Настоящие неприятности начались, когда Доу и множество акций «второго эшелона» достигли максимума в декабре 1968 года. К 26 мая 1970 года Доу снизился на 35,9 % до 631 пункта, но «резня», произошедшая во «втором эшелоне», была куда ужаснее. Индекс 30 ведущих спекулятивных «голубых фишек» 1960-х годов, включавший 10 ведущих конгломератов, среди которых Litton, Gulf & Western и LTV (более не существующий); 10 компьютерных акций, включая IBM, Leasco и Sperry Rand, и 10 технологических акций, таких как Polaroid, Xerox и Fairchild Camera, снизился на 81 %. Позже LTV упал в цене со 170 до 15, Resorts International с 62 до 7 и Data Processing с 92 до 11 долл. Тем временем некоторые из действительно мошеннических акций типа National Student Marketing, Four Seasons Nursing и Parvin Dohrmann фактически не стоили уже ничего.

После кульминации продаж 26 мая 1970 года последовал мощный 51 %-ный рост, который поднял индекс Доу на уровень 950 пунктов к 28 апреля 1971 года. Это был бурный, эмоциональный период. Один из крупнейших хеджевых фондов в результате этого «ралли» был уничтожен после того, как 28 мая 1970 года открыл и удерживал объемную «короткую» позицию. Акции Nifty Fifty были лидерами «ралли», продолжавшегося в 1971 и 1972 годах. В итоге заключительный пик индекса Доу был зафиксирован 11 января 1973 года на уровне в 1051 пунктов. Этот рост был очень выборочным, сосредоточенным в акциях Nifty Fifty и нескольких индустриальных «голубых фишках», в то время как популярные акции конца 1960-х годов пребывали в спячке, а некоторые, такие как Memorex и Equity Funding, даже упали в цене еще ниже. Однако многие были обмануты этим ростом, считая его признаком начала нового «бычьего» рынка. То же самое может произойти и сегодня.

В процессе последовавшего далее коллапса акции группы Nifty Fifty потеряли в среднем 60 % своей стоимости, а некоторые другие бумаги испытали еще более катастрофические падения, например

Avon Products (со 135 до 18 долл.), Polaroid (с 70 до 6 долл.) и Corning Glass (с 61 до 13 долл.). Индекс Американской фондовой биржи упал на 56 %. Внебиржевой рынок ценных бумаг чувствовал себя намного хуже, и в конце лета и осени 1974 года казалось, что практически каждый прежний лидер спекулятивного рынка, независимо от своих фундаментальных показателей, торговался по 3 или 5 долларов. В качестве меры измерения нанесенного ущерба можно взять наиболее популярный сводный показатель для обыкновенных акций Value Line Composite, который, достигнув своего максимума в 1968 году, шесть лет спустя снизился на 75 %. С учетом уровня инфляции даже основные индексы акций упали на 70 %. В 1970-х годах фонд Йеля потерял 45 % своей покупательной способности, его обслуживание было приостановлено и финансовая независимость университета вызывала сомнения. Дальнейшее продолжение «медвежьего» рынка грозило подорвать эффективность американской благотворительной деятельности.

Если предположить, что динамика двух предыдущих долгосрочных «медвежьих» рынков повторилась бы в наше время, мы не увидели бы новых максимумов по индексам Доу и S&P 500 примерно до 2017 года. Что касается акций Nifty Fifty, то в среднем этой группе акций потребовалось 10,5 лет, чтобы вернуться к предыдущим ценовым максимумам в их номинальном выражении, и 16,5 лет с учетом уровня инфляции; другими словами, не стоит ожидать, затаив дыхание, когда индекс NDX вновь поднимется до 5000 пунктов.

Как выглядел тот долгосрочный «медвежий» рынок? Акции компаний с хорошей «родословной», в которые вы верили, которые вы посещали, снижались в цене гораздо сильнее, чем вы могли бы себе представить, как будто для них не существовало никакой фундаментальной основы, никаких уровней поддержки. Летом и осенью 1974 года, когда цены снижались бесконечно, день за днем, профессиональные инвесторы уже серьезно задавались вопросом, как поддержать семейный бюджет и как найти работу в реальном секторе экономики, поскольку казалось, что дни Уолл-стрит сочтены. Не было никаких ответов. Люди, которых вы знали как инвестиционных продавцов, финансовых управляющих и основателей хеджевых фондов, просто исчезли, и годы спустя вы слышали, что они переехали в Топику или Дулут, где купили себе магазинчик или устроились преподавателями и тренерами по баскетболу в местной начальной школе. Цены на большие дома и жилье верхнего ценового класса в Гринвиче, Саутгемптоне и Беверли-Хиллс рухнули.

В то время так же, как и сейчас, скандалы и потери огромных частных капиталов разрушили бизнес взаимных фондов, что вызвало падение и корпоративных фондов. Многие из героев Уолл-стрит 1960-х годов, магнаты типа Джима Линга и учредители фондов, такие как развратник Берни Корнфельд, стали злодеями и объектами для насмешек в 1970-х. С 1973 по 1979 годы количество компаний по управлению капиталовложениями снизилось на 40 %, а активы открытых фондов акций были срезаны наполовину. Профессора и консультанты писали статьи и книги, доказывающие, что сотрудники банков, ведающие инвестициями, не могли превзойти рынок, и что профессиональные инвестиции были запрограммированы на поражение.

Хотя хеджевые фонды в 1970-х годах не имели тех размеров и влияния, которые они имеют сегодня, они тоже потерпели крах и сгорели в огне долгосрочного «медвежьего» рынка. Наиболее сильно пострадали фонды, которые объявляли, что они сохраняют капитал своих инвесторов на «медвежьем» рынке за счет открытия объемных «коротких» позиций. В действительности это были обычные фонды с исключительно «длинными» позициями, которые финансировались за счет крупных кредитов; другими словами, они заняли деньги, чтобы покупать акции, но не застраховались «короткими» продажами в других акциях. Многие в то время баловались прямыми инвестициями в акционерный капитал, который превратился в ничего не стоящий неликвид. (Подобное безумие произошло в 1929 году с бесславной Goldman Sachs Trading Corporation, стоимость которой упала с эмиссионной цены в 104 долл. до 2 долл.) К концу 1974 года, после череды потерь и изъятий, капитал хеджевых фондов сократился на 80 %.

В течение следующих пяти лет многие из самых известных хеджевых фондов, включая второй по величине, вышли из бизнеса. Мой старый благодетель A. W. Jones & Company был Соросом той эпохи с впечатляющим показателем средней доходности в 30 % за десятилетие, завершившееся в 1968 году. Однако эта компания была сокрушена в 1970-х годах, и хотя она просуществовала после этого еще некоторое время, но уже никогда не возвращала себе прежнего превосходства. Но свято место пусто не бывает, и новая порода более профессиональных менеджеров хеджевых фондов, среди которых были Джордж Сорос, Майк Стейнхардт, Луи Бэкон и Джулиан Робертсон, восстали из пепла. Одно большое различие между тогдашней и нынешней ситуацией состоит в том, что суперзвезды конца «бычьего» рынка 1960-х годов все были молодыми парнями (вспомните хотя бы ребенка по имени Фред, которого Герри Гудман, писавший под псевдонимом Адам Смит, так незабываемо описал в своей «Игре денег»), в то время как сегодняшним известным в мире хеджевых фондов персонам главным образом (но не всем) уже за 40-50 лет.

Я полагаю, что мы прошли «дно» нынешнего долгосрочного «медвежьего» рынка, но мы должны остаться непредубежденными.

Счастье нового старта

Иногда я предлагаю своим партнерам, чтобы каждый из нас по дороге домой представил, что в нашем распоряжении есть только деньги, и поразмышлял на тему, каким образом их инвестировать, точно так же, как мы сделали это в то памятное воскресенье перед запуском нашего фонда. Для того чтобы представить, что вы только что получили деньги и должны с нуля сформировать инвестиционный портфель, требуется самодисциплина. Вы не являетесь заложником своих убыточных позиций, которые в данный момент слишком дешевы, чтобы их продавать. Инвестор, хеджевый фонд или кто угодно еще, имеющий только деньги, вынужден сосредоточиться на новых возможностях и покупать 20 или 30 самых привлекательных позиций, которые будут найдены в тот момент. В этом случае одной из главных проблем может стать так называемый феномен первого года существования. Статистические данные показывают, что большое количество недавно рожденных и выживших фондов прилагали максимальные усилия при работе на своем первом году жизни. Это не означает, что я хочу сказать, что новые хеджевые фонды работают наилучшим образом. Происходит ли это потому, что управляющие боятся провала и действуют более активно, или существует какая-то иная причина? Я подозреваю, что последнее более верно.

Когда вы работаете с уже существующим портфелем и вносите в него изменения, на вас оказывают воздействие неосознанные подсознательные эмоции, которые не позволяют вам принимать беспристрастные и хладнокровные инвестиционные решения, такие как закрытие позиции. Все, что вы имеете, грузом лежит на ваших плечах, лишая вас превосходства свободы действий. Всегда есть позиции, в которые вы верите, но по той или иной причине глупый рынок все никак не присоединяется к вашему мнению. Трудно заставить себя разочароваться в открытой позиции, тем более, когда вы подозреваете, что как только вы ее закроете, по закону подлости она тут же станет сверхприбыльной. Против инвестиционных переключений существует предубеждение, основанное на подсознательном опасении того, что ваше решение может оказаться вдвойне неправильным. По той же причине трудно продать прибыльные акции из-за того, что они принесли вам хороший доход, и вы надеетесь, что их рост еще не исчерпан.

Инвесторы часто поддаются эмоциям и привязываются к отдельным позициям, в то время как процесс принятия инвестиционных решений должен быть исключительно интеллектуальным и рациональным, поскольку мы имеем дело всего лишь с кусочками бумаги. Помните: «Акция не знает, что вы ею владеете». Это аксиома. Не существует никакой награды за преданность тем или иным бумагам. Мнение, что какие-то из имеющихся у вас акций слишком дешевы для продажи, но недостаточно привлекательны для покупки, делает портфель просроченным и сдерживает его доходность.

Я всегда читал много литературы, посвященной инвестиционной тематике. Интересно, что Бернард Барух и Джесси Ливермор, вероятно два самых крупных частных инвестора первой половины XX века, всякий раз, когда чувствовали, что утратили понимание рынка и находятся вне игры, погрязнув в просроченных позициях закрывали все свои позиции и устраивали себе каникулы. А пс возвращении они предпочитали формировать совершенно новый портфель. Такая приверженность модели реинвестирования на пустом месте вытекает из написанного о Барухе и Ливерморе, хотя нет никаких свидетельств того, что кто-либо из этих инвесторов рассматривал такие свои действия как сознательно реализуемую стратегию. В любом случае можно считать, что такая модель поведения выбиралась ими инстинктивно.

Конечно, отправляясь для смены обстановки и проветривания мозгов во Флориду или в Аризону, в то время действительно можно было отрешиться от мира. Очевидно, что сегодня это не так. Таким способом вы уже не сможете укрыться от «лепета». Однако возможность для полного уединения все-таки существует. Как-то на Рождество мы всем семейством отправились на Ланзарот – один из Канарских островов, приблизительно в 100 милях от западного побережья Африки. На Ланзароте есть вулкан, который в последний раз просыпался 150 лет назад и с тех пор покрыт кусками высохшей лавы. Весьма заброшенное место. Мои мысли о трейдинге словно воющие ветры день и ночь носились по древней гостинице, но рядом не было никаких газет, никакого CNBC, никакой электронной почты, мой сотовый телефон не работал, и большую часть времени там вообще ничего не происходило. В гостинице был замечательный «шведский стол», и дети были в восторге от этого места. Я читал там первые два тома большой биографии Джона Мэйнарда Кейнса, написанной Робертом Скидельски, бездельничал, жаловался на погоду, играл с детьми в теннис и вернулся в Нью-Йорк 12 дней спустя полностью отдохнувшим.

ГЛАВА 10

Сражение за инвестиционное выживание. Только дураки или эготисты пытаются поймать каждое «дно» и каждый «пик»

Дейв, еще один давний соратник по борьбе, заходил сегодня в наш офис. Дейв ничем не примечательный скромный парень. Он учился в колледже на Среднем Западе, и когда я встретился с ним в первый раз в 1974 году, его только что повысили в должности от аналитика до управляющего портфелем в одном из крупных взаимных фондов Среднего Запада. Дейв – жесткий, умный, трудолюбивый парень, и в то время он был сторонником фундаментального подхода к инвестициям. Впоследствии он управлял пенсионным фондом головной компании и добился превосходных результатов. В 1987 году он сформировал свою собственную компанию по управлению капиталовложениями, ориентированную прежде всего на обслуживании институциональных клиентов и слежение за эталонными индексами. К концу 1987 года под его управлением был внушительный капитал в 72 млн долл.

Одно интересное наблюдение в отношении Дейва – за прошедшие годы он полностью сменил свою инвестиционную религию. Для профессионального инвестора это экстраординарный случай, сопоставимый с тем, как если бы очень религиозный человек вдруг переметнулся от католицизма, скажем, к иудаизму. Если раньше Дейв имел обыкновение принимать инвестиционные решения как «стоимостной» инвестор⁴, то теперь он стал уделять гораздо меньше внимания фундаментальным параметрам и превратился в инвестора, следящего за импульсами, т. е. за темпами ускорения изменения рыночных цен. Он уделяет серьезное внимание долгосрочным моделям относительной силы мировых рынков, секторов экономики и отдельных акций. По его словам, он позволяет рынку говорить ему, какие отрасли и акции следует приобрести, вместо того чтобы пытаться указать рынку на то, какие бумаги должны расти. Другими словами, он ищет активы, обладающие долгосрочной относительной силой². Если акция или группа акций поднимаются быстрее, чем рынок, он обратит на них внимание своих аналитиков. Если в результате проведенного ими исследования не будет найдено серьезных проблем с фундаментальными показателями, он будет покупать эти бумаги и держать их до тех пор, пока они не начнут терять относительную силу. Он никогда не будет покупать какие-то акции только потому, что они в данный момент дешевы. Он никогда не будет пытаться поймать «дно». Он считает, что инвесторы, которые покупают нелюбимые ими и недооцененные акции-аутсайдеры, сошли с ума. Покупайте и держите акции, которые растут; продавайте и избегайте акций, которые понижаются или находятся в спячке.

Результаты работы Дейва всегда отличались высокой волатильностью. Услуги его фонда – не для слабонервных. Например, его активы в американских акциях поднялись в 1991 году на 56 %, когда индекс S&P 500 (его эталонный тест) вырос на 30 %, а в 1993 году, когда индекс повысился на 10 %, Дейву удалось заработать 31 %. С другой стороны, он потерял 23 % в 1994 году, когда S&P поднялся на

1,3 %, а затем отставал от индекса на небольшую величину в каждый из следующих трех лет. Он обеспечивал очень хорошую доходность в конце 1990-х годов, потому что следовал за трендом и приобрел большое количество технологических акций. В 1998 году его американские активы подорожали на 61 % против 28 % роста S&P 500. В следующем году его активы взлетели на 90 %, когда S&P 500 поднялся на 21 %. Капитал его компании за короткое время достиг

14 млрд долл. Наградой за его выдающиеся достижения стало то, что многие из его клиентов вывели из его фонда четверть или даже половину своих денег просто потому, что показатели его работы были слишком хороши, и их счета значительно выросли.

Впоследствии оказалось, что эти клиенты, хотя и исходили из сомнительных предпосылок, оказались наполовину правы. «Медвежий» рынок, который начался в 2000 году, нанес ему ущерб, но при этом его результаты были не хуже эталонного теста. Фон/] выжил. Торговая система Дейва позволила ему вовремя выйти из акций, цена которых собиралась рухнуть.

Так, например, он держал большую позицию по акциям Nortel, которые он купил приблизительно по 16 долл. Я посетил Nortel в апреле 2000 года, и не нужно было быть Бенджамином Грэмом, чтобы понять, что эту компанию в ближайшее время ждут неприятности. Акция торговалась по цене, в сто раз превышающей доход. Бухгалтерская отчетность компании была фарсом. Вместо того чтобы проводить исследования и разрабатывать новые виды продукции, компания тратила смешные деньги на приобретение новых технологий. Все это происходило в атмосфере очень жесткой конкурент ной борьбы. Исполнительный вице-президент вывалил на меня кучу вздора о «дилемме новатора и подрывных технологиях». Он рассказал, как «Nortel совершает виртуозное круговое движение». Это было сумасшествием! Акции Nortel не имели никаких оснований для столь высокого роста! Они представляли весьма посредственную компанию, производящую оборудование. Все это напомнило мне о кризисе новой эры, имевшем место в 1970-х годах.

Я возвратился в Нью-Йорк и позвонил Дейву, когда акции Nortel стоили 62 долл. Он внимательно выслушал рассказ о том, что меня обеспокоило и сказал: «Вполне возможно, что вы правы, но я хочу подождать, когда об этом мне скажет рынок». Акции продолжали расти, и к маю достигли уровня 75 долл. Затем, осенью, когда началось интенсивное падение технологических акций, бумаги Nortel опустились до 60 долл. Однажды утром Nortel объявил, что доходы IV квартала будут существенно ниже, чем в прошлых периодах, и что объем заказов заметно сократился. С началом торгов акции Nortel открылись снижением на 12 долл. до отметки в 48 долл. В тот день Дейв закрыл всю свою позицию. За следующие два года цена этих акций упала до 3 долл.

«Только эготисты или дураки пытаются поймать каждое “дно” и каждый “пик”, – сказал он с улыбкой, посетив нас на этот раз. —

Вы относитесь к этим категориям?» Теперь он предпочитает американские технологические акции, Азию, Японию и развивающиеся рынки. Я спросил его об американских фармацевтических акциях, которые на тот момент стоили дешевле, чем когда-либо за весь период, начиная с того момента, когда Хиллари Клинтон напала на индустрию вначале 1990-х, и по сегодняшний день. «Эти бумаги меня совершенно не интересуют, – ответил Дейв. – Они выглядят все слабее и слабее. Почему вы хотите купить такие акции? Только исходя из предположения, что их падение закончено? Подождите, пока рынок не скажет вам об этом».

В этот момент пришли Сирил и Мэдхав, и Дейв продолжил. Он сел за мой компьютер и показал нам графики рынков Гонконга, Китая, Токио и немецкого индекса Dax. В каждом случае, сразу после того, как рынок прорывал уровень своего предыдущего максимума, он прибавлял еще около 10 %. «Это похоже на дым, поднимающийся по дымоходу», – сказал Дейв. (В тот момент он полагал, что то же самое произойдет с индексом S&P 500 в следующем месяце или около того, и он оказался прав.) Дейв сообщил также, что считает, что американские акции в целом в данный момент переоценены рынком, и он не уверен в силе экономики. Но он отказывается делать из этого выводы. «Рынок более умен, чем я или вы, парни, – говорит он. – Прямо сейчас рынки говорят мне, что они собираются идти выше, что Азия снова является тигром, и что американская экономика выздоравливает, так что я хочу иметь акции. Возможно, рынки знают о мировой экономике что-то такое, чего не знаем мы. Я хочу иметь акции с сильными циклическими потоками дохода».

Слушая Дейва, я молчал и вспоминал похожие высказывания из книги «Воспоминания биржевого спекулянта», о которой я упоминал в третьей главе. Один из ее героев, Старый Индюк, который считал себя трейдером импульса и учеником жадности, однажды привел следующий комментарий к случаю, когда акции внезапно прекращают реагировать на хорошие новости.

Когда акции ведущих компаний начинают терять относительную силу даже при том, что новости, поступающие на рынок, все еще очень хороши, и сила покупателей и слабость продавцов больше не проявляются, выходите из акций полностью, потому что игра окончена.

Для опытного трейдера этого вполне достаточно, чтобы почувствовать, что что-то идет неправильно. Он не должен ожидать дополнительных сигналов от рынка. Его работа должна состоять в том, чтобы сказать: «Выходим!», а не ждать одобрения в виде официального резюме.

Как я уже сказал выше, экстремальный стиль Дейва, следующий за рыночными импульсами, т. е. за темпами ускорения изменения рыночных цен, приводит к огромным отклонениям результатов его работы от эталонных тестов. Если он «горяч», то он очень «горяч», если он «холоден», он – лед. В эпоху растущих акций конца 1990-х годов он буквально зажигал. Затем, когда рыночный акцент сместился с акций роста в акции с сильной фундаментальной основой, Дейв начал отставать от среднерыночной доходности. Его волатильность испугала его благоразумных клиентов, даже при том, что его результаты за последнее десятилетие, которое закончилось 30 июня 2005 года, были на 600 базовых пунктов в год лучше, чем S&P 500 и на 800 базовых пунктов лучше, чем индекс роста Russell 1000. Однако сумма активов под его управлением сократилась до 6 млрд долл. к концу 2002 года и составила в среднем за последние четыре года 8,5 млрд долл. Институциональные вкладчики, очевидно, не могут выдержать его сумасшедшую волатильность, потому что они должны заботиться о долгосрочных результатах. В любом случае я люблю Дейва и восхищаюсь им. Он не похож на трусливых управляющих, вцепившихся в эталонный индекс. Кроме того, он прямо говорит о том, что следует за импульсами, что делает большинство из нас, но никогда в этом не признается. Дейв – настоящий инвестор.