Текст книги "Распад мировой долларовой системы:ближайшие перспективы."

Автор книги: Ю. Маслюков

сообщить о нарушении

Текущая страница: 10 (всего у книги 27 страниц)

2. ПРИЧИНЫ ФОНДОВОГО БУМА

Для того чтобы понять причины нынешнего кризиса на фондовом рынке США, необходимо разобраться в факторах, обусловивших его беспримерный рост в прошедший десятилетний период.

Среди причин бурного роста мировых фондовых рынков и фондового рынка США в частности называют либерализацию и усиление фактора частной инициативы при одновременном уменьшении прямой экономической активности правительства и сокращении государственных капиталовложений, которые привели к возросшей межстрановой борьбе за привлечение частного инвестиционного капитала. Проходящая в развитых странах и прежде всего в США пенсионная реформа и реформа всей сферы социального обеспечения, связанные с радикальным сокращением соответствующих государственных программ вынудила население избирать альтернативные пути сбережений средств. Резко возросший объем средств частных пенсионных фондов нуждался в эффективном управлении, и острая конкуренция между фондами побуждала менеджеров искать быстро растущие активы, в том числе на рынке акций. Одновременно с этим отсутствие сильных потрясений на финансовых рынках за последние полстолетия определили готовность как профессионалов, так и широких слоев населения к принятию повышенных рисков.

Однако все эти причины можно скорее отнести к пассивным условиям наблюдавшегося подъема фондового рынка – даже их кумулятивное действие не могло привести к перегреву таких масштабов. Активные же факторы биржевого бума были связаны прежде всего с правительственной макроэкономической политикой.

3. КРЕДИТНАЯ НАКАЧКА ЭКОНОМИКИ

Выход из кризиса начала 1980-х гг. был обеспечен резким ростом государственных расходов. В частности, ключевым элементом «рейганомики» стала гонка вооружений и наращивание государственных оборонных заказов, благодаря чему удалось довольно быстро смягчить проблему безработицы. Для того чтобы обеспечить финансирование широкомасштабных государственных расходов, осуществлялось привлечение средств в казначейские долгосрочные обязательства под очень высокий процент (до 14 % годовых). Наращивание бюджетных дефицитов привело к росту госдолга, превысившего к началу 90-х годов 5 трлн. долл.

Экономический бум 90-х годов был организован другим способом. Согласно либерально-консервативным рецептам ставка была сделана не на госрасходы, а на наращивание активности частного сектора. Ключом к этому служила политика радикального снижения учетных ставок. Для выхода из рецессии 1991 года ФРС снизила ставки до 3 %. Так же действовала ФРС и при появлении признаков экономических трудностей и возникновения паники после дефолта России по своим долговым обязательствам и банкротства крупного хедж-фонда «Long Term Capital Management» (в октябре-ноябре 1998 года ФРС трижды снижала ставки, в результате чего они опустились до 4,5 %).

Следствием политики низких ставок стало накачивание экономики дешевыми кредитными средствами. Рост задолженности госсектора сменился лавинообразным ростом задолженности частного сектора. В результате только задолженность нефедерального нефинансового сектора составила в 2000 году около 15 трлн. долл., а суммарная кредитная задолженность всех секторов американской экономики превысила 26 трлн. долл., то есть почти в три раза превзошла уровень ВВП США (рис. 10). Однако эта цифра неполная, так как она не включает, например, задолженность, оформленную в виде векселей.

Средние темпы прироста ВВП за последние пять лет находились на уровне 4,5 % в год. Таких темпов роста американская экономика не демонстрировала уже давно. Но прирост денежной массы в этот период происходил еще более гигантскими темпами, в отдельные годы превышавшими 10 % в год. Почему же избыточная денежная масса не вызвала вспышки инфляции? Дело в том, что львиная доля прироста кредитных денег шла на фондовый рынок, способствуя неоправданно быстрому его подъему. Вместо инфляции на потребительском рынке имела место инфляция финансовых активов.

Бум фондового рынка, который по своим эксцессам превзошел даже период второй половины 20-х годов, был во многом порождением именно этой кредитной накачки экономики. Корреляция между динамикой основных фондовых индексов и объемом денежной массы прослеживается даже визуально при сопоставлении соответствующих графиков (рис. 1, 3 и 11). Так, например, накачка денежной массы в конце 1999 года, предпринятая ФРС с целью смягчения гипотетических негативных последствий от "компьютерной проблемы-2000" (смена дат, как предполагалось, может вызвать сбои в работе компьютерных сетей, включая сети, по которым осуществляются банковские платежи, и, как следствие, спровоцировать панику), породила эксцессы на рынке NASDAQ в конце 1999-начале 2000 годов.

Потребительский кредит рос со скоростью 9,8 % в год. Дешевый кредит привел к невиданному расцвету массовых спекуляций на фондовом рынке с использованием маржевых операций. Дешевизна кредитов для многих породила соблазн взять займ у банка или брокера, скажем, под 8 % годовых и вложить эти средства на рынок акций, в среднем приносивший в год 20–30 %. Размер кредитного плеча, несмотря на существующее формальное ограничение в 50 % от стоимости приобретаемых активов, можно было многократно увеличить, используя фьючерсные контракты на фондовые индексы. В начале 2000 года общий объем операций с кредитным плечом исчислялся в США несколькими сотнями миллиардов долларов.

Обратной стороной дешевого кредита стало падение личной нормы сбережений домохозяйств до отрицательных значений, то есть домохозяйства стали тратить больше, чем зарабатывать. Таких низких значений не наблюдалось за все время публикования официальной статистики с 1959 года. По некоторым ретроспективным подсчетам, аналогичная картина имела место только во второй половине 1920-х гг. – в период, предшествовавший обвалу фондового рынка и начавшейся вслед за ним Великой депрессии. Усугубляющим обстоятельством стал так называемый "эффект богатства", когда постоянно растущая стоимость финансовых активов, которыми располагают домохозяйства, создает у них ложное чувство благосостояния, снижая стимулы к сбережению.

Результатом всего этого стало катастрофическое наращивание внешнеторгового дефицита (рис. 12), превысившего 4 % ВВП. И этот дефицит, а следовательно, и все эксцессы неоправданно высокого потребления оплачивали иностранные инвесторы, охотно покупавшие американские долговые обязательства и другие финансовые активы, обеспечивая таким образом приток капитала в США.

Характерно, что и экономический подъем 1982–1990 гг., и экономический бум 90-х годов, несмотря на принципиально разные механизмы "экономического инжиниринга" привели в конечном счете к нарастанию задолженности: в первом случае государственной, во втором – частного сектора (рис. 13). Долговая сущность американской экономики при этом осталась неизменной, а экономическое благополучие США в этом свете обретает виртуальный характер.

4. САМОУСИЛЕНИЕ БУМА НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ

Фондовый рынок США в последнее десятилетие действовал как самоусиливающаяся система с положительной обратной связью.

Общепризнано, что одной из основных движущих сил подъема фондового рынка США в 90-х годах был приток средств массового инвестора. Феноменальная совокупная доходность, которую стали предоставлять вложения в акции, породил массовые представления о возможности почти безрискового быстрого обогащения. Традиционные инструменты сбережения средств: долгосрочные банковские вклады, консервативные пенсионные фонды и т. п.,– стали быстро терять популярность. Высокие ожидания, связанные со средним ростом доходности вложений на фондовом рынке (25–35 % в год, то есть на порядок выше, чем могли принести традиционные средства сбережения) привели на этот рынок средства мелких индивидуальных инвесторов. Приток ликвидности на рынок в таких масштабах (иначе говоря, рост предъявляемого спроса на акции) автоматически приводил к росту котировок. К концу года инвесторы убеждались в том, что их ожидания сбылись. Это порождало новую волну ожиданий, приток на рынок средств новых инвесторов и т. д. Кроме того, действовал так называемый «эффект богатства»: при виде того, как растут его фондовые активы, средний американец ощущал себя все более обеспеченным, теряя стимулы к сбережению «на черный день» и высвобождая все больше средств как для потребления, так и для дальнейших вложений в акции. В результате был достигнут небывалый показатель – более 50 % домохозяйств в США сегодня владеют акциями и играют на фондовом рынке.

Однако опыт предыдущих "биржевых лихорадок" свидетельствует о том, что массовый приход на рынок неквалифицированных инвесторов обычно знаменует собой последнюю стадию роста рынка. На эту тему имеется даже популярный исторический анекдот. В 1929 году знаменитый банкир-миллиардер Джон Пирпонт Морган сумел распродать все акции, которыми он владел, незадолго до обвала рынка. В результате ему пришлось давать объяснения перед комиссиями Конгресса США. Удивленные его удачливостью, члены комиссий заинтересовались, не владел ли Дж. П.Морган инсайдерской информацией и не являлся ли он рыночным манипулятором. Морган заявил, что на его решение повлиял… уличный чистильщик обуви, услугами которого банкир иногда пользовался. Однажды чистильщик поинтересовался мнением банкира по поводу акций какой-то железнодорожной компании, признавшись, что имеет свой собственный небольшой инвестиционный портфель. В тот же день Морган распродал все свои активы, потому что "когда на рынок приходит чистильщик обуви, профессионалу на этом рынке делать больше нечего и надо уходить".

Когда перегретость рынка становится очевидным для массового инвестора, описанная выше положительная связь начинает действовать и в обратном направлении, вызывая стремительный и глубокий обвал котировок. Но к этому моменту, как показывает опыт, профессионалы в основном уже успевают распродать активы и увести свои средства в безопасное место. По сути, описанный выше механизм мало чем отличается от финансовой пирамиды типа той, что была в свое время создана братьями Мавроди. Быстрый рост котировок билетов «МММ» вызывал приток средств инвесторов, желавших быстро разбогатеть. А это, в свою очередь, обусловило быстрый рост котировок, позволяя осуществлять выплаты инвесторам, желающим зафиксировать прибыль. Вся система могла принципиально существовать только на притоке ликвидности. Сам же приток средств зависел от соотношения уровня алчности и уровня доверия участников финансовой схемы.

5. ПРИБЫЛИ КОРПОРАЦИЙ

Уровень алчности участников финансовой схемы под названием «Фондовый рынок США 1990-х гг.» находился на чрезвычайно высоком уровне – существенным элементом механизма самопродуцирования бума были предельно завышенные ожидания инвесторов. А ожидания высокой совокупной доходности вложений в акции были прямо связаны с прогнозами корпоративных прибылей. И имеется немало оснований считать, что инвесторы стали жертвой осуществлявшейся компаниями совместно с фондовыми аналитиками порочной практики подтасовок и манипуляций с цифрами, имевшей поистине грандиозные масштабы.

В 90-е годы публикуемая компаниями статистика показывала ежегодный прирост прибылей на 15–20 %. Именно эти цифры аналитики ежегодно закладывали в свои прогнозы, формируя таким образом ожидания инвесторов. И инвесторов абсолютно не смущал тот факт, что декларируемые компаниями темпы роста прибылей в несколько раз превышают как долгосрочные средние значения самих этих темпов, так и официальные темпы роста ВВП. В течение всего столетия прирост прибылей составлял в среднем 5–6 % в год. Таким образом, в долгосрочном плане темпы роста прибылей в среднем соответствуют темпам роста экономики в целом. Хотя период экономического бума 90-х годов отличался значительно более высокими темпами роста ВВП по сравнению с теми, что были характерны для американской экономики в 70-е и 80-е годы (в течение последнего десятилетия они в среднем составляли порядка 3,5 % в год, а последние пять лет – даже 4,5 %), очевидно, что темпы роста прибылей не могут в течение долгого времени почти на порядок превышать темпы роста экономики.

Но индивидуальных инвесторов, тем более находящихся в состоянии эйфории, трудно винить, поскольку средний уровень их компетентности низок. Вина всецело лежит на профессиональных аналитиках, которые сыграли ведущую роль в формировании всеобщей мании игры на фондовом рынке, захватившей американцев. Именно они рисовали инвесторам радужные перспективы и сулили баснословные доходы от вложений в акции. Комиссия по ценным бумагам и биржам пригрозила даже начать служебное расследование на предмет выполнения требования личной незаинтересованности финансовых компаний в тех ценных бумагах, которые они рекомендуют своим клиентам, заявив, что многое указывает на необъективный характер рекомендаций. Но проблема не столько в том, что инвестиционные компании заинтересованы в акциях конкретных корпораций. Чтобы избежать конфликта интересов, в инвестиционных банках аналитикам запрещено даже посещать помещения, где размещаются сотрудники, занимающиеся инвестиционной и трейдинговой деятельностью. Проблема заключается в том, что финансовые компании кровно заинтересованы в продолжении общего подъема фондового рынка, который обеспечивает им обильные комиссионные доходы. А доказать преступный характер такой заинтересованности и предумышленную необъективность рекомендаций аналитиков чрезвычайно трудно. Однако факты говорят сами за себя. По данным, опубликованным 24 июля 2000 года в журнале "Fortune", в 1999 году около 2200 профессиональных аналитиков фондового рынка, отслеживающих состояние свыше 6000 компаний, дали 33169 рекомендаций на покупку акций и только 125 – на продажу! По данным аналитической фирмы "First Call/Thomson Financial", из 28 тысяч рекомендаций по американским акциям на конец сентября 2000 года только 0,6 % составляли рекомендации на продажу. И это – после катастрофического падения на рынке NASDAQ в апреле-мае.

Интересно, что, например, в течение 1998–1999 гг. прибыли американских корпораций снижались, однако акции в этот же период продолжали расти. Здесь также сказалась «цифровая инженерия». Прибыли корпораций снижались в абсолютном масштабе, но продолжали расти в расчете на одну акцию. Вообще же, если сравнивать экономический подъем 1990-х гг. с другими периодами подъема американской экономики, то по историческим меркам реальные корпоративные прибыли были весьма скромными (существенно ниже среднего для периодов экономического бума). На это обстоятельство указал знаменитый финансист Уоррен Баффет в интервью журналу Fortune в ноябре 1999 года. Причем рост прибылей в первой половине десятилетия был в большей мере связан со снижением процентных ставок, а не с эффективностью самих компаний – корпорации воспользовались ситуацией и рефинансировали большую часть своих долгов, сократив таким образом расходы по обслуживанию своих обязательств, что нашло отражение в формальном росте прибыли.

По данным Баффета, большинство компаний занимаются искусственным завышением собственных прибылей с тем, чтобы они соответствовали ожиданиям инвесторов и чересчур оптимистичным прогнозам аналитиков с Уолл-стрит. В ход идет все: от эмиссии и продажи опционов на собственные акции до отражения увеличения капитала как операционной прибыли в квартальных и годовых балансах. Скупка компаниями своих акций на рынке, корпоративные слияния, использование опционов на собственные акции при оплате труда высших менеджеров вместо увеличения расходов на заработную плату – все это позволяло маскировать весьма скромные прибыли корпораций.

Опишем простейшую технологию завышения корпорациями собственных результатов с целью формирования позитивного отношения инвесторов.

Для завышения данных о росте прибыли в расчете на одну акцию компании активно использовали скупку собственных акций на рынке. Суть этой операции проста. Предположим, компания, 1 миллион акций которой свободно обращается на рынке, объявила о прибыли в 1 миллион долларов. Таким образом, прибыль в расчете на акцию составила 1 доллар. Предположим теперь, что всю прибыль компания израсходовала на покупку собственных акций, текущая цена которых составляет 10 долларов. В результате на рынке останется 900 тысяч акций. И если даже прибыль компании в следующем году не изменится, в расчете на одну акцию она составит уже 1,11 доллара (1000000: 900000 = 1,11). Однако большинство компаний не удовлетворялись этим. Низкая процентная ставка позволяла им использовать для этих целей еще и кредитный рычаг. Иначе говоря, корпорации производили крупные эмиссии долговых обязательств, все средства от которых шли на скупку собственных акций на рынке, что позволяло им добиваться рекордных значений роста показателя прибыли в расчете на одну акцию. Указанные операции были чрезвычайно широко распространены в 90-е годы.

Заметим, что дешевый кредит вкупе с чрезвычайно дорогим и продолжающим дорожать акционерным капиталом не первый раз в истории приводит к спекулятивным эксцессам, порождая очень опасные перекосы и создавая угрозу долгового кризиса. Аналогичная ситуация имела место, например, в Японии во второй половине 1980-х гг., когда японские корпорации привлекали почти беспроцентный кредит, продавая варранты на собственные акции. Результатом же этого после обрушения фондового рынка стал острейший банковский кризис 90-х годов.

Еще одна разновидность манипуляций с общественным сознанием связана с тем, что, как известно, для спекулятивных рынков соотношение результатов и ожиданий часто важнее самих результатов. Реакция рынка зависит не столько от значения того или иного показателя, сколько от того, как эти показатели соотносятся с прогнозными значениями. В течение последнего десятилетия корпорации широко использовали практику организации конфиденциальных встреч своих представителей с аналитиками ведущих инвестиционных компаний. На этих встречах сотрудники корпорации делились с аналитиками предварительными данными о результатах деятельности компании за определенный период. Используя эту информацию, аналитики делали свои прогнозы, которые непосредственно формировали рыночные ожидания. Неудивительно, что потом корпорациям удавалось превзойти эти ожидания. В прессе неоднократно публиковались сообщения, что компании на таких встречах заранее оповещали аналитиков о грядущих трудностях, и эксперты корректировали ранее сделанные прогнозы в сторону понижения. В результате же, несмотря на реальные трудности, корпорации имели возможность превзойти прогнозы. Фактически компании с помощью аналитиков сами устанавливали планку на нужной высоте, с тем чтобы затем преодолеть ее. Указанная порочная практика не могла пройти мимо внимания Комиссии по ценным бумагам и биржам. Однако запрет на предоставление аналитикам конфиденциальной предварительной информации о деятельности компании был наложен только в конце 2000 года.

6. СТАТИСТИКА НА СЛУЖБЕ ЭКОНОМИКИ

Как было сказано выше, существование финансовой пирамиды зависит от уровня доверия инвесторов. Вплоть до октября-ноября 2000 года уровень потребительского и делового оптимизма в отношении перспектив американской экономики оставался на рекордно высоких уровнях, несмотря на апрельское первое падение рынка NASDAQ и майский рост цен на нефть, которые впервые с 1990 года подпрыгнули выше отметки 30 долларов за баррель. В формировании этого оптимизма огромную роль сыграли правительственные статистические органы. Ежеквартально публикуемые данные говорили о высоких темпах роста экономики и низкой инфляции. Эти же данные служили главной приманкой для международного капитала, поскольку делали в глазах инвесторов Америку наиболее привлекательным местом для размещения средств на фоне стагнирующей экономики Европы и Японии.

Публицисты и профессиональные экономисты протрубили на весь мир о наступлении «Новой эры» непрекращающегося безынфляционного роста и постоянного подъема фондового рынка. В то же время, многое из того, что было названо «Новой эрой», является иллюзией. Во-первых, как было показано выше, говоря об американском экономическом чуде 90-х годов, обычно «забывают» упомянуть о неоправданно высоких темпах роста денежной массы (т. е. о денежной накачке экономики), взрывном росте потребительского и корпоративного кредита, гигантском внешнеторговом дефиците, зависимости экономического роста США от притока иностранного капитала в поистине огромных масштабах. То есть о том, что фундаментом, на котором покоится здоровье американской экономики и благосостояние граждан США, является тривиальная долговая пирамида.

Во-вторых, впечатляющие цифры экономического роста, а равно и космические скорости, с которыми растут прибыли корпораций, мягко говоря, не соответствуют действительности и во многом являют собой образцы изощренной изобретательности сотрудников государственных статистических органов, которые в манипуляциях с цифрами достигли не менее впечатляющих результатов, чем бухгалтерские служащие в американских корпорациях. Поэтому есть весомые основания считать, что официальные статистические органы США весьма существенно занижали уровень инфляции и завышали темпы роста экономики.

Главным индикатором инфляции, который к тому же используется в качестве дефлятора ВВП, является индекс потребительских цен. Состав корзины товаров, по которой он рассчитывается, практически не претерпел изменений за последние несколько десятилетий, в то время как структура американской экономики в корне изменилась. США раньше остальных стран вступили в эпоху постиндустриальной экономики – в сфере услуг сейчас занято более 70 % всей рабочей силы и создается примерно такая же доля ВВП. В то же время индекс потребительских цен рассчитывается все еще преимущественно по товарам, а не по услугам. Многие американские экономисты указывают, что цены на услуги растут значительно быстрее, чем цены на товары. А за период экономического подъема 1990-х гг. услуги, прежде всего элитные (рестораны, отели, фитнесс-центры, спортивные клубы и т. п.), подорожали особенно существенно. Индекс же потребительских цен мало отражает это явление, а потому занижает масштабы инфляции. А кроме того, использование этого индекса в качестве дефлятора ВВП приводит к завышению реальных темпов роста экономики.

Но это еще не все. В качестве дефлятора используется даже не индекс потребительских цен (Consumer Price Index, CPI) как таковой, а так называемый "основной" или "сердцевинный" индекс потребительских цен (core CPI, CCPI), то есть индекс цен без учета наиболее волатильных составляющих, а именно без учета энергетической компоненты (зависящей прежде всего от цен на нефть) и продуктов питания. Так, если с сентября 1999 по сентябрь 2000 года рост CPI составил 3,4 %, то core CPI вырос только на 2,5 %. Так как в качестве дефлятора используется последний показатель, реальный прирост ВВП за этот период окажется завышенным почти на полный процентный пункт.

Целый ряд статистических искажений был связан с особенностью американской системы национальных счетов и спецификой расчета ряда макроэкономических индикаторов. Об отличиях в системах национальных счетов и методах расчета ВВП в разных странах мало что известно широкой публике – об этом знают только опытные компаративисты (специалисты по сравнительным экономическим исследованиям). Так, например, лишь США включают в состав ВВП так называемую приписную ренту (арендную плату, которую должны были бы платить владельцы собственных домов и квартир, если бы они жили в снятом жилье, то есть несуществующую арендную плату, которую они как бы «платят» самим себе). Такая методика по сравнению с традиционными методиками, используемыми в остальном мире, приводит к завышению ВВП примерно на 10 %.

Администрация Клинтона, как никакая другая, поощряла креативные способности статистических гениев. Именно в этот период официальные статистические органы для расчета основных макроиндикаторов стали активно применять специфические методики, основанные на использовании так называемых "цепочных" долларов (chained dollars) и "гедонистического индекса цен" (Hedonic Price Index, HPI). Странное, хотя и ставшее практически официальным, название последнего индикатора обязано своим происхождением следующим рассуждениям: быстрый прогресс, например, в компьютерных технологиях, сопровождаемый радикальным снижением цен, приводит к тому, что за те же деньги потребитель сегодня может "наслаждаться" значительно большими возможностями, которые ему предоставляет более производительное оборудование и возросшее быстродействие компьютеров, чем всего несколько лет назад. Желая отразить это обстоятельство в показателях развития экономики страны, американские статистические органы стали использовать гедонистические индикаторы в расчете ВВП, мотивируя это тем, что учет потребляемого компьютерного оборудования по его действительной стоимости ведет к недооценке возросшего благосостояния.

Не будем подливать масла в огонь развернувшейся дискуссии о научной обоснованности и допустимости использования этих индикаторов в официальной статистике – практика использования американскими статорганами гедонистических индикаторов, то есть индексов цен и соответствующих дефляторов (на самом деле, инфляторов) ВВП, уже подверглась резкой критике со стороны секретариата Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) и германского Бундесбанка. Заметим лишь, что использование указанных методик только в одной стране приводит к явному завышению темпов ее развития по сравнению со всеми остальными странами, которые продолжают использовать традиционные методики расчета ВВП.

Кроме того, именно в период нахождения у власти клинтоновской администрации изменился статистический и бухгалтерский учет установленного в фирмах программного обеспечения – если раньше оно учитывалось по графе "издержки ведения бизнеса", то теперь правила предписывают учитывать его как "инвестиции". Это привело к увеличению соответствующей компоненты системы национальных счетов и общему завышению как самого ВВП, так и темпов его роста. И опять-таки эти эксперименты не имеют аналогов в статистике других стран. Мы не ставим под сомнение сам факт экономического подъема 1990-х гг. в США. Речь идет о том, что манипуляции со статистикой приводили к искаженному представлению инвесторов о реальных темпах и масштабах подъема, и, как следствие, к необоснованным инвестиционным решениям, в частности, к явной недооценке степени риска, связанного с вложением средств в американскую экономику.