Текст книги "Суперденьги. Поучительная история об инвестировании и рыночных пузырях"

Автор книги: Джордж Гудмен

сообщить о нарушении

Текущая страница: 17 (всего у книги 22 страниц)

2
Приобщение к Супервалюте

Что ж, цифры иногда и впрямь пляшут как хотят, но это единственное, на чем можно сыграть. Вам так или иначе необходимо иметь хоть какое-то количество М3, потому что его октановое число гораздо выше, чем у М1 и М2. Вот что всем нам стоило бы сделать: найти дедушку, который вовремя продал свою раскрученную маленькую компанию великому источнику Супервалюты – могучей IBM. Тогда все остальные проблемы для нас перестали бы существовать. Увы, такой дедушка есть не у каждого, и можно лишь повздыхать по поводу недальновидности собственного предка, поскольку создание Супервалюты – дело нелегкое, ведь теперь придется мучаться со своей компанией с пеленочного возраста. И никто не отрежет нам первый кусок от пирога Супервалюты, испеченного другой компанией, потому что в этом случае находящиеся внутри продают тем, кто снаружи, а мы как раз снаружи и стоим. Но на каком-то этапе нам просто необходимо получить хоть что-нибудь, иначе из пролетарских рядов М1 не вырваться. Может быть, мы можем купить что-то, что круто пойдет вверх? В конце концов, $5000, вложенные в Avon Products в 1950 г., сейчас превратились бы в $2 300 000, а акции Haloid Company, купленные за те же $5000 в том же году, сегодня назывались бы Xerox и стоили бы порядка $3 млн. Остается только найти такую сочную и сладкую вишенку. Есть ли такая возможность у индивидуального инвестора нынче?

Если вы зададите этот вопрос инсайдерам индустрии ценных бумаг, то получите два ответа.

Первый вам дадут на Нью-Йоркской фондовой бирже и в розничных фирмах с кучей филиалов, которые работают непосредственно с публикой. Они скажут, что у всех теперь равный доступ к информации, граждане успешно инвестируют годами и будут делать так и впредь.

Второй вариант вы услышите от профессиональных инвесторов, которые убеждены, что время индивидуальных инвесторов кончилось.

– Когда-то индивидуалы вкладывали в закладные, – сказал один из них. – У вашей бабушки могла быть закладная на чей-то дом в другом городе, которую ей предложил ипотечный брокер, узнавший о ее желании иметь доход. Но это уже давно в прошлом.

Мы уже говорили о периоде потрясений для всей структуры: о банковской системе, которая пережила бегство из коммерческих бумаг, и инвестиционном сообществе, которое едва-едва выдержало коллапс брокерских фирм с недостаточным капиталом. Структура выжила. Структуру тряхнуло будь здоров, но она все-таки выжила и к настоящему моменту даже расцвела. Однако внутри нее продолжают происходить изменения. Институты увеличивают свою долю на вторичных рынках. (Не будем забывать, что большинство свободно обращающихся акций появилось в результате превращения семейных компаний в Супервалюту, т. е. в результате продажи акций, находившихся, как правило, в закрытых трастах.). Вот как увеличивалась доля институтов на вторичном рынке (среднее количество акций в день):

Понятно, что времена, когда мистер Смит из Портленда, штат Орегон, продавал бумаги мистеру Джонсу из Портленда, штат Мэн, прошли, и с ними в прошлое кануло все, что имело отношение к Владению акциями в Америке. Чтобы увеличить свою долю на рынке, многим мелким инвесторам пришлось институционализировать свое инвестирование.

Когда я думаю об индивидуальном инвесторе, выходящем на игровое поле в наши дни, мне вспоминается квотербек, которого звали Гарри Теофилидес. (Он вспомнился мне потому, что Уильям Уоллес, спортивный обозреватель, недавно написал о нем колонку в газете.) Рост Гарри Теофилидеса был метр семьдесят восемь. Он играл в высшей лиге, в команде Redskins, до тех пор, пока туда не пришел тренером Винс Ломбарди, который не мог видеть в своей команде квотербека с таким ростом. Гарри Теофилидеса выставили, и он перешел в Jets, где вышел на поле в игре против Giants, ассистировал своей команде в трех тачдаунах, включая пару прямых пасов, а неделю спустя в игре против Vikings забил семь мячей из девяти.

– На поле меня никому не удавалось побить, – сказал Теофилидес.

И что? Его заменили на Эла Вудолла, рост которого был метр девяносто пять, а Гарри отправился играть в Канаду, за эдмонтонских Eskimos.

– Сколько я ни играю в футбол, – сказал Гарри с горечью, – мне постоянно говорили, что я слишком мал ростом, что я не могу видеть поверх голов защитников. А кто может? Защитники – вся их линия, – когда они прут на тебя, подняв руки над головой, становятся под два пятнадцать ростом. Никто не в состоянии увидеть хоть что-то поверх их голов. Ты делаешь быстрый бросок в брешь между ними и после этого смотришь. Сонни Юргенсен говорил мне, что никогда ничего не видел, а просто бросал мяч туда, где, как он думал, будет кто-то из своих.

Индивидуальный инвестор должен считаться игроком в метр семьдесят восемь на инвестиционном поле. А на поле этом – масса народу с аналитическими отделами, компьютерами, спецами, и все они ростом под два пятнадцать с поднятыми руками. Шансы индивидуального инвестора должны были резко упасть с тех пор, как на поле появились ребята ростом под два пятнадцать, прущие на тебя с задранными вверх руками. Конечно, мистеру Джонсу из любого отдельно взятого Портленда продавать мистеру Смиту из другого Портленда было несравненно легче: они-то имели примерно одинаковый рост.

Безусловно, для значительного числа инвесторов главной стратегией остается безопасность и пассивная доходность. Однако разрыв между пассивной доходностью, не приемлющей риска, и агрессивной доходностью, которая на риск и нацелена, в последнее время значительно сократился. Доходность безналоговых муниципальных облигаций приближается к средней доходности большинства промышленных акций. Коммунальные компании, неинтересные в игре и испытывающие финансовые проблемы, тем не менее демонстрируют рост доходов. Доход по акциям некоторых из них частично освобожден от налогов, а дивиденды увеличиваются почти каждый год – это уже традиция.

Другой подход – покупать так называемые «классные» компании и не продавать их. Это стратегия Рочестерского университета, у которого был чрезвычайно успешный инвестиционный портфель. Но университет, как организация, располагает большим временным горизонтом. Он готов к внезапному падению акций в условиях «плохого» рынка, потому что знает: на протяжении жизни одного поколения выдающаяся доходность все равно обеспечена. У Рочестера солидные пакеты Kodak и Xerox, причем обе компании находятся в близких отношениях с университетом, а часть акций была просто подарена Рочестеру. Но перед индивидуальным инвестором стоит ключевой вопрос: а что такое «классная» компания? Сплошь и рядом такие компании взрослеют и становятся не такими уж «классными». Любой рост – это приманка для конкурентов, а растущие компании одной эпохи не всегда оказываются в числе таковых в новые времена. И все-таки можно, сосредоточившись на нескольких характеристиках, рассмотренных ниже, найти компании, которые останутся на плаву в течение долгого времени.

Заметим, что обе эти стратегии не предполагают какой-либо игры, хотя игра сама по себе может быть увлекательным моментом.

И, наконец, небольшое число индивидуальных инвесторов, располагающих временем и склонностью к самостоятельным исследованиям, могут добиться очень хороших результатов. Причина проста – двухметровые люди да еще и с поднятыми руками кажутся великанами всем, даже самим себе, и никто не видит что там, за ними. Вам нужно сделать быстрый рывок и искать брешь между этими гигантами.

Но может настать и такое время, когда добиться успеха удастся только с помощью проверенного старого фокуса, а именно: опережения институциональных инвесторов. Институты огромны и мускулисты, но их результаты куда менее впечатляющи. Более того, их менеджеры постоянно общаются друг с другом и бегают стаями, как гончие. Все, что вам нужно, – взять след прежде, чем его обнаружат гончие.

Ведь институты тоже и обжигаются, и прогорают. Они любят безопасность компаний-лидеров с растущими прибылями, но стараются держаться в стороне от небольших компаний, потому что просто не в состоянии быстро войти в игру или выйти из нее в силу своего размера. Если вам удается найти небольшую растущую компанию и продать ее институтам, когда она немножко подрастет, то вы заполняете ту самую брешь. Такие акции уже могут попасть в банковский «одобренный список», а служащий трастового отдела, покупающий их, может не опасаться нагоняя.

Теперь вам надо обратить внимание на отчетность и, самое главное, прислушиваться к собственному здравому смыслу. Вы должны разумно распоряжаться своим временем и не тратить его на те отрасли – а их не меньше 80 %, – которые в долгосрочной перспективе не имеют серьезных шансов. Вполне возможно, что компания, которую вы найдете, будет финансово устойчива, а значит, ей не придется продавать дополнительные акции или заимствовать на невыгодных условиях. Ее основной продукт должен быть современным, причем компания должна иметь возможность сохранять лидерство в технологическом плане. Она должна сама определять цену своей продукции, а затраты на рабочую силу должны быть либо достаточно низкими, либо контролируемыми. Компания должна принадлежать к той отрасли, которая, как подсказывает вам здравый смысл, будет развиваться. Все это вместе взятое должно приносить хорошую прибыль.

В эти характеристики и следует всматриваться как можно более пристально, если вы хотите купить акции компании-подростка с тем, чтобы их потом продать. А если к тому же у этой компании есть нечто уникальное – нечто, что делает конкуренцию с ней сложной или невозможной, – значит, вы нашли свою «классную» компанию, которую стоит держать.

В 1960-е гг. было модно искать все эти характеристики – включая уникальные – в сфере высоких технологий. Xerox и Polaroid были защищены крепостными стенами патентов. Но период сохранения патентом новизны сокращается. Если запатентован один полимер, то может найтись и другой, который будет работать не хуже. Кроме того, буквально все в инвестиционной сфере недооценивают то влияние, которое оказывают на исследования и разработки деньги из госбюджета, даже если лучшие компании (вроде двух, названных выше) не зависят от них. А, например, в случае Avon Products трудно было воспроизвести систему продаж.

Конечно, я в определенной мере неравнодушен к изложенной выше философии, и вам стоит учитывать это, но она работала лучше всех остальных, когда я еще постигал азы профессии. Кучка таких же зеленых юнцов, как я, сидела у ног одного из апостолов Теории роста – человека, который вышел напрямую на взаимные и пенсионные фонды, чтобы проповедовать им истину. С тех пор мы убедились, что растущие прибыли могут стать слишком дорогостоящей гарантией для покупателя. Даже если постоянный рост действительно имеет место и компания будет расти и впредь, все-таки стоит покупать акции в момент падения отношения «цена/прибыль». Мистер Рынок периодически становится одержимым. Отношение «цена/прибыль» у настоящих компаний роста может подскочить с 20 в условиях плохого рынка до 45 в условиях перегретого рынка, поэтому всегда имеет смысл дождаться его падения.

Но я отвлекся. Итак, мы посидели на коленях великого человека, а затем отправились в мир, чтобы применять теорию на практике, напряженно ожидая, какие оценки нам выставит учитель. Я пишу все это лишь потому, что хочу рассказать об акциях, которые могут послужить прекрасным примером успеха индивидуального инвестора. Учитель бросил нам вызов: Gillette. Он поднял над головой упаковку «голубых лезвий» – жестом самым драматическим. «Их цена удвоится, а если вы знаете, что она удвоится – значит, должны найти что-то более весомое». Люди бреются этими лезвиями, выбрасывают их и покупают новые. Gillette доминировала на рынке с целой армией продавцов. Gillette присутствовала в каждом магазине и магазинчике и к тому же развивала все новые и новые линии товаров.

Что может сравниться с Gillette? Мы двинулись на разведку. Я прочесал весь галантерейный магазин, потом погрузился в отчеты и бюллетени, а затем принес искомую компанию учителю, ожидая заслуженно высокой оценки.

Моя компания называлась Tampax. У нее не было долгов, не было привилегированных акций, но была куча денег. Ее товар был лидером. Как и бритвенными лезвиями, им пользовались, выбрасывали и покупали снова. Цена была гибкой. Прибыли росли каждый год. Я хотел за свою идею «пятерку».

Но получил «четыре» – и запротестовал.

– Ну что, очень милая маленькая компания, – сказал учитель. – Но я думаю, что Kimberly-Clark или Scott смогли бы с ней конкурировать. Что в ней такого уникального?

– Уникально в ней то, что когда люди приходят в магазин, они не знают других названий, – сказал я. – Возьмите Kleenex. И дайте мне название, которое может конкурировать с Kleenex. Иметь бренд – лучше, чем иметь патент.

Учитель не соглашался изменить мою «четверку» на заслуженное «отлично».

– Это твердая «четверка», – сказал он.

Он аргументировал свою позицию. Прибыль росла примерно на 15 % в год. Сравним это с технологическими компаниями, имеющими рост прибыли на уровне 50 %, с компаниями, делающими осциллоскопы, ускорители и прочую уникальную суперсложную технику, за которой стоят патенты и сплошь остепененный технический персонал.

– Твоя компания растет за счет роста населения, – сказал учитель. – Не вижу причин, с чего бы ей вдруг расти быстрее, хотя и 15 % могут нарастать. Texas Utilities и Coca-Cola тоже показывают рост прибыли каждый год, к тому же их акции уже в одобренных списках всех банков в стране.

Так я и не купил Tampax по $5 (с учетом дробления). На тот момент учитель был прав: технологические акции росли гораздо быстрее. Пару лет спустя темп развития новых технологий ускорился, патенты перестали быть защитой, а цену на ряд товаров пришлось резко сокращать. Некоторые из этих технологических компаний с тех пор неизмеримо выросли. Другие то исчезают из виду, то на время выныривают на поверхность. Но Tampax стоит около $120. Каждый раз, думая об этом, я чувствую себя идиотом.

Есть множество и других кандидатов на большой приз: компаний с солидным менеджментом в развивающихся отраслях – и с чем-то особенным, уникальным. Некоторые из тех, что вырвались вперед в недалеком прошлом, было несложно увидеть и понять: Johnson &Johnson, Band-Aids и детская присыпка, не говоря уже о McDonald's, вездесущем короле гамбургеров. MGIC, Mortgage Guaranty Insurance Corporation, заполнила брешь в страховании ипотечных кредитов. Все эти компании не только пережили 1960-е гг. и времена Большого медведя, но и выросли больше чем на 1000 % относительно десятилетнего минимума. (Это, конечно, не значит, что в следующем десятилетии они будут расти так же!)

Выбор выдающихся растущих компаний огромен, но вам для настоящего успеха нужна всего лишь одна. И будьте уверены: если вы ее найдете, то кто-то – возможно, какой-нибудь солидный банк – когда-нибудь купит ее у вас с хорошей премией. Даже если ваш рост всего метр семьдесят восемь, а у всех прочих с поднятыми вверх руками аж целых два пятнадцать.

3
Бета, или тихий разговор на языке алгебры

В рынке нет Системы, но есть подходы, которые работают. Поколению, ныне стоящему у руля, хватило времени, чтобы понять, что в какой-то момент любой из этих подходов может подвести. Это умное, яркое поколение – и подобное открытие, конечно, подорвало его уверенность в своих силах. Эти ребята вошли в 1960-е гг. полные надежд и энергии. Предыдущее поколение обитателей Уолл-стрит было явно парализовано памятью о Великой депрессии. У новой крови этот тормоз отсутствовал. Кроме того, старикам не доставало настоящего серьезного анализа ценных бумаг. Нынче же в финансовой индустрии работают 10 000 аналитиков. Прежнее поколение полагалось на информацию, которую оно получало в кантри-клубах и от статистиков с протертыми рукавами. Теперь под рукой компьютеры, которые отслеживают и фильтруют, сопоставляют и рассчитывают коэффициенты, строят графики и измеряют относительную силу акций. Финансовое вознаграждение нового поколения очень и очень прилично – но так оно и должно быть, ведь речь все-таки идет о джентльменах и леди с дипломами лучших школ бизнеса, ярким интеллектом, смелостью и обостренным восприятием происходящего.

Потом пришло испытание, после которого улетучились не только доходы, но и научная аура самоуверенности. Аналитики ошибались в такой же мере, в какой и угадывали.

В первом номере Financial Analysts Journalза 1972 г. директор исследовательского отдела одного крупного института провел статистическую оценку результатов аналитических исследований, поступающих в финансовые организации. Эти исследования и рекомендации, судя по всему, были глубокими и серьезными, а предназначались они для весьма искушенных пользователей. Однако их результаты не слишком отличались от средней доходности индекса Standard &Poor's и в сумме были охарактеризованы автором статьи как «неизменно посредственные». Некоторые были неплохими, некоторые никуда не годились, а вместе взятые, они выглядели не очень привлекательно. (Статья, о которой идет речь, возможно, несколько несправедлива, поскольку основывается на опубликованных материалах. Лучшие работы лучших аналитиков ценных бумаг не публикуются. Аналитики опосредствованным образом получают комиссионные от клиентов, а эти клиенты, как правило, имеют список – и довольно короткий – аналитиков и фирм, которым они склонны платить. Если у аналитика появляется блестящая идея, сначала она попадает к самому крупному клиенту, затем – ко второму по рангу, и так далее. К тому времени, когда идея доходит до n-го клиента или попадает в печать, она теряет львиную долю своей свежести и ценности, но обзоры и оценки в Financial Analysts Journalделаются только на основе опубликованных работ.)

Проблема состояла не только в том, что аналитики следили больше за ценой акций, чем за реальностью, но и в том, что не лучшим образом вел себя технический персонал. Мы уже обсуждали здесь результативность фондов. В сумме работа, проделанная менеджерами, оставляла желать лучшего.

Наиболее чуткие и бдительные менеджеры начали подвергать сомнению принципы своей деятельности. Заметки с семинаров портфельных менеджеров позволяют увидеть, насколько за последние четыре-пять лет изменились и настроение, и тон. Еще несколько лет назад, как только участники совещаний снимали пиджаки и тянулись к стаканчику виски, все вопросы сводились к одному и тому же. Какие акции сейчас самые горяченькие? Что нужно покупать? Сколько у нас еще на это времени? В нынешние времена вопросы носят гораздо более экзистенциальный характер: они насквозь пропитаны сомнением и полны медитативных размышлений. Чем отличается портфель от списка акций? Можно ли управлять портфелями как портфелями? Кто-нибудь вообще это делает? Что такое покупка? Что такое продажа? На чем следует концентрировать внимание и усилия? Может ли один менеджер переиграть другого? Каков риск?

Последний вопрос звучит все чаще и чаще с тех пор, как некоторые портфели похудели на 40 %. В конце концов, надо ли платить профессионалу за то, что он теряет 40 % ваших денег? Может быть, что-то было не так в самом процессе: оценка того, куда идет экономика, оценка состояния рынка, вылавливание аналитиками наиболее интересных акций, выстраивание портфеля (при этом портфельный менеджер опирался на собственный опыт, профессиональное суждение, рациональное мышление, интуицию и просто внутреннее чутье). Может быть, все это было неправильно, может быть, в процессе чего-то не хватало. Может быть, этим чем-то был риск, т. е. возможность потерь?

Начался поиск решения, как включить фактор риска во все расчеты (при том, что для профессионалов в самом понятии риска потерь, конечно же, не было ничего нового). Можно ли количественно оценитьриск и не зависеть от интуиции или опыта портфельного менеджера? Так родилось то, что впоследствии назвали «бета-культом» (от греческой буквы «бета» – β). Бета стала измерителем рыночного риска, выражаемого через изменчивость доходности, и неотъемлемой частью теории оценки капитальных активов. Бета-культ принес на Уолл-стрит новый жаргон, с которым можно было вволю поиграть. Десятки брокерских фирм стали предлагать услуги по измерению беты, при этом некоторые из них рекламировали свое нововведение, оплачивая полностраничную рекламу в Wall Street Journalи New York Times. На поверхность тут же вынырнули математики и компьютерщики, а народ постарше принялся ворчать. Лемонт Ричардсон из фирмы Booz Allen выразился так: «Все эти типы с математическим и компьютерным образованием, уверяющие, что могут оценить риск с точностью до пятого или шестого знака после запятой, – не более чем шарлатаны».

Говоря о бета-теории, с чего-то приходится начать. Обычно начинают с «Теории игр и экономического поведения», книги, написанной Джоном фон Нейманом и Оскаром Моргенштерном из Принстонского университета в 1944 г. Среди прочих вещей, в ней содержалось следующее утверждение: в игровой ситуации необходимо рассчитать риск, связанный с определенным выигрышем, а затем определить «выгодность» избранного метода достижения цели. В 1952 г. Гарри Марковиц опубликовал свою знаменитую статью в Journal of Finance– сокращенную версию докторской диссертации в Чикагском университете. Марковиц показал, что диверсификация способна сократить риск, что сам риск можно измерять изменчивостью доходности и что эффективный портфель – это такой портфель, который дает максимальную доходность при приемлемом для его владельца уровне риска. (Из-за этой работы Марковица назвали «отцом беты». Ныне он управляет небольшим арбитражным фондом, который активно использует компьютеры, но почти не уделяет внимания бете. На одном из бета-семинаров Марковиц заметил, что он не отец беты, а ее дедушка. Отцом он считает Уильяма Шарпа из Стэнфордского университета.)

В этой суматохе вокруг беты была одна интересная деталь. Вся эта статистика – и сама мысль о том, что некая формула, пусть даже очень сложная, может заменить менеджера – естественно была воспринята менеджерами как угроза. Пять лет назад на одном из семинаров модель Марковица, как все это стало называться, обсуждалась в течение всего утреннего заседания. Ее дружно и однозначно заклеймили. Вердикт: Марковиц не понял самого смысла диверсификации. А один из участников даже предложил (и это предложение вошло в стенограмму) «собрать все книги Марковица и спалить». Но за прошедшие пять лет брокеры – один из них, кстати, был участником того памятного семинара – стали предлагать своим клиентам, наряду с прочими услугами, и расчет беты их портфелей.

Бета-теория базируется на двух простых идеях. Первая заключается в том, что большинство акций и групп акций довольно тесно связаны с рынком в целом. Вторая гласит, что для получения более высокого вознаграждения необходимо принять более высокий риск. Риск портфеля определяется сравнением графика его доходности – прирост капитала плюс дивиденды – с графиком доходности какого-либо приемлемого рыночного индекса, допустим, S&P 500. Бета-коэффициент является мерой волатильности, чувствительности вашей доходности к рынку. По определению, рынок имеет бету, равную 1,0. Таким образом, портфель с бетой 2,0 имеет в два раза более высокую волатильность. Если рынок идет вниз или вверх, то этот портфель идет вниз или вверх в два раза сильнее. (Если вас интересует, куда во всем этом делась альфа, замечу, что она представляет собой остаточное влияние, не связанное с рынком, – это вертикальная ось, под углом к которой идет график беты).

Бета-теория открыла необозримый простор для тех, кто обожает нажимать клавиши компьютера, особенно в стенах высших учебных заведений. Когда Financial Analysts Journalопубликовал библиографию работ, посвященных риску и прибыли, в ней оказалось 253 статьи и 89 книг – а ведь дело было еще в 1968 г. С тех пор их число выросло на порядок.

Бета получила мощный толчок благодаря банкам и, конкретно, Институту банковского управления. В конце 1960-х гг. деньги утекали из банковских трастовых отделов и портфелей в «фонды результативности» и другие формы Go-Go. Люди, забиравшие свои деньги, говорили, что активные менеджеры рванули вверх – кто на 50 %, кто на 100 %, – а деньги, которыми управлял банк, не двигаются с мертвой точки вот уже десяток лет. И банкам нужна была статистика, которая бы сказала: «Конечно, прибыли там будь здоров – но ведь и риск не меньше».

Институт банковского управления опубликовал отчет «Оценка инвестиционных результатов пенсионных фондов». Этот документ произвел серьезный эффект. За ним последовали отчеты школы бизнеса Чикагского университета, цитадели статистики фондового рынка, которую вскоре вообще переименовали в «Бета-университет». Вдобавок бета была упомянута в «Отчете SEC об исследовании институциональных инвестиций».

Вся эта работа была направлена на достижение простой цели: на уточнение метода сравнения, с тем чтобы вы не просто сопоставляли фонд «А» и фонд «В», но принимали во внимание волатильность и, соответственно, степень риска каждого из них. Если так называемая бета-революция была реальным шагом вперед, а не просто модным вариантом статистических расчетов, то все будущие сопоставления должны строиться с учетом беты, взаимные фонды – раскрывать свои допущения относительно беты, а вознаграждения – определяться на основе беты.

Просто для того, чтобы вы знали, как все это выглядит, вот вам три фонда, со средней, высокой и низкой бетой.

Все мило и понятно, как в книжках по геометрии: у = a + bx.

Но, как вы, наверное, уже догадались, единства мнений относительно беты не существует. Действительно ли изменчивость доходности равняется риску? Может быть, это лишь часть риска? И даже если вам удалось охарактеризовать прежние портфели с помощью беты, насколько это помогает формировать новые портфели? «Поведение цен может определяться поведением людей, а люди не ведут себя в соответствии с законами термодинамики», – сказал один из исследователей беты в Пенсильванском университете. Кстати, в его же статье сообщалось, что бета работает на Нью-Йоркской фондовой бирже в широком диапазоне колебаний рынка, но, похоже, бесполезна в условиях Американской фондовой биржи. Что-то недоработано – надо подправлять? (Сторонники беты говорят, что, конечно, статистические отклонения могут наблюдаться, но со временем они должны сглаживаться.) Универсальных временных рядов для беты нет. Бета может не работать в случае портфелей с короткой историей. И разве не может случится так, что какой-нибудь менеджер, ничего не знающий о бете, сочтет движение рынка вниз хорошим шансом для достижения своих конкретных целей?

Один из теоретиков беты, потратив уйму компьютерного времени, предположил, что, риск и возможность получения прибыли не так конгруэнтны, как это выглядело в ранних публикациях. Не исключено, что наибольшие возможности получения выгоды приносит только стратегия умеренного риска и использования кредитов, если они доступны, для покупки умеренно рискованных акций. Это, по словам упомянутого теоретика, и есть максимально возможная агрессивная стратегия. Таким образом, статистики пришли к тому, что способные дети делают инстинктивно. Это была статистическая кривая игры в кольца, которую построил Дэвид Макклеланд, профессор психологии из Гарварда и пионер в области измерения успешности. В своей книге «Общество успеха» (The Achieving Society) он отметил, что незаинтересованные дети бросают кольца случайным образом, с любого расстояния, а заинтересованные дети – с такой точки, которая максимизирует не только их шансы на победу, но и удовлетворение, которое они от этого получают.

Бета-мир – это чистый и стерильный мир, залитый светом люминесцентных ламп, в котором слышно только жужжание компьютеров. Когда бета-революция окончательно победит, вам нужно будет просто решить, какой риск для вас удобен, и ввести соответствующее число. Если вы принимаете эту идею, то набираете бету 1,8 для высокого риска или 0,5 для низкого риска и идете домой. Как, кстати, и все аналитики ценных бумаг. «Первый шаг, который мы должны сделать, – сказал профессор Джеймс Лори из Чикагского университета, – отказаться от классического анализа ценных бумаг. Его спорадические успехи нивелируются его же спорадическими провалами, а средний результат равен нулю».

Сторонники бета-теории – это в основном те, кто считает, что рынок работает по принципу случайного блуждания (этой темы мы уже касались в «Игре на деньги»). А сторонники случайного блуждания убеждены, что графики – это сплошная чушь, поскольку, по моей собственной формулировке, цены не имеют памяти, а «вчера» не имеет ничего общего с «завтра». Однако на текущий момент триумф бета-теории состоит в том, что ей удалось найти корреляцию между всеми «вчера». Вот что пишет Крис Уэллс в своей известной статье по поводу беты:

В отличие от химических формул, формулы инвестирования, если они начинают применяться широко, саморазрушаются, искажая окружающую среду, для которой они и были выведены… Подчеркивать постулированную необходимость в полезности такой системы – это то же самое, что подчеркивать бесполезность попыток переиграть рынок, которая сама базируется на постулированной «эффективности» рынка ценных бумаг. Предполагается, что рынок эффективен в том смысле, что в целом цена отдельно взятой акции в любой момент времени отражает всю доступную информацию о данной акции…

Однако такая степень эффективности должна предполагать наличие большого числа чрезвычайно активных и информированных аналитиков ценных бумаг. Если бы всех аналитиков отправили на работу в сталелитейные цеха, эффективность фондового рынка очень быстро пошла бы вниз.

Тогда появилось бы море невостребованной информации, а немногие оставшиеся портфельные менеджеры, преданные бета-теории, со своей конкретной информацией переиграли бы всю армию компьютеров.

Пару лет назад в компьютерном мире прокатилась волна использования относительной силы в качестве метода торговли. Все, что нужно было по определению делать, – это держать самые сильные акции на том основании, что акция идет вверх до тех пор, пока она идет вверх. Одним из пропагандистов этой теории был Джордж Честнат, который превозносил инерцию. Его фонд American Investors Fund с 1959 по 1968 г. вырос на 398,77 %. «Всю работу за тебя делает машина», – говорил Джордж, поднимая руки (видишь, никакого вмешательства!). American Investors Fund с декабря 1967 по июнь 1970 г. потерял 40 %. Да, он обладал инерцией, но у него было слишком много беты, слишком мало альфы, и полностью отсутствовала душа.