Текст книги "Суперденьги. Поучительная история об инвестировании и рыночных пузырях"

Автор книги: Джордж Гудмен

сообщить о нарушении

Текущая страница: 14 (всего у книги 22 страниц)

5
Кто-то же должен делать правильные вещи: уроки мастера

В более светлые деньки нашего швейцарского банка мы намеревались создать в Европе Супервалюту. До того, как начались описанные выше выкрутасы, все ожидали, что созданный нами банк будет процветать и расти и мы сможем продать часть своих акций европейским инвесторам (и американским – если они заплатят установленную их правительством пеню). Потом эти акции будут торговаться, скорее всего, в Лондоне, Брюсселе и Цюрихе и превратятся в Супервалюту. Мы получим возможность покупать другие банки, компании и услуги, рассчитываясь не деньгами, а Супервалютой. А когда кому-то из наших акционеров захочется приобрести шале или новые часы с кукушкой, он сможет просто отщипывать немного от своей доли Супервалюты. Кроме того, это будет швейцарская Супервалюта, и поскольку доллар переживал не лучшие времена, она должна продаваться с еще большей выгодой.

Немало создателей Супервалюты погорело на ней, а вместе с ними и многие из тех, кто торговал ею. Немало, но далеко не все. Список жертв показателен, но не абсолютен. В этой игре были и люди, сохранившие хладнокровие и способность мыслить.

В нашей профессии, если анализ ценных бумаг можно назвать профессией, есть один признанный Старейшина. Бенджамин Грэхем бесспорный Старейшина хотя бы потому, что до него такой профессии не было, благодаря ему она и появилась. Он начал работать на Уолл-стрит в 1914 г. Через 20 лет он опубликовал первое издание «Анализа ценных бумаг», первую и главную книгу в этой области. Огромная, черная и пугающая, она выдержала четыре издания. Не одно поколение аналитиков – да, уже не одно – выросло с «Грэхемом и Доддом», как эту книгу стали называть. Додд – это Дэвид Додд, профессор Колумбийского университета и соавтор книги. Грэхем и сам время от времени преподавал в Колумбийском университете на протяжении 18 лет. До Грэхема обычный аналитик ценных бумаг был просто статистиком, вымазанным чернилами бедолагой с зеленым козырьком на лбу. Этот бедолага сидел на скрипучем трехногом стуле и снабжал цифрами трейдера, ответственного за операции текущего дня. Теперь в этой профессии существуют экзамены, научные общества и гордое звание C.F.A. – дипломированный финансовый аналитик.

Это по праву давало Грэхему статус Старейшины, но само по себе не приносило уважения в каньонах Манхэттена: профессора финансов редко работают с акциями, а уважение вызывает тот, кто сколотил сегодня больше всех. Однако Грэхем, кроме всего прочего, был активным инвестором: этим бизнесом он занимался более 20 лет, стоя во главе собственной инвестиционной компании Graham-Newman. Поколение тому назад эта компания считалась очень солидным заведением, и на пенсию Грэхем вышел вполне обеспеченным мультимиллионером. Сейчас ему 78, а живет он в своих особняках то на Мальорке, то на юге Франции, то в Ла-Хойя, штат Калифорния. Это – наряду со званием Старейшины – придает ему дополнительную респектабельность в глазах финансового общества.

В один прекрасный день я получил письмо от нашего славного Старейшины, который на тот момент пребывал в своем доме на юге Франции. Это очень милое письмо, к тому же настолько типичное для Грэхема, что его стоит привести целиком: несколько строк позволят понять очень многое.

“LA CHAMPOUSSE”

42, AVENUE DE MARSEILLE, 42

AIX-EN-PROVENCE

6 сентября 1968 г.

Издательство Random House, Нью-Йорк,

для мистера «Адама Смита»

Дорогой «Адам Смит»!

Эта короткая записка – знак благодарности от человека, которого вы в своей книге «Игра на деньги» назвали «старейшиной всех аналитиков ценных бумаг». Я прочитал вашу книгу с огромным удовольствием и восхищаюсь вашей эрудицией и культурой. Кроме того, она дала мне массу информации о том, что происходит в последнее время на Уолл-стрит, от которой я отдалился несколько лет назад.

Я понял в книге практически все, что было написано на нематематическом английском. Однако ваш греческий на с. 25 меня несколько озадачил. Вторая часть фрагмента – это, судя по всему, вариант классического Quem deus vult perdere prius dementat ^[26]

[Закрыть]. (Но в вашем тексте вместо οταυ стоит φταυ.) Очевидно, в первой части греческого текста вы хотели написать «когда обрушивается балка, то всем достаются дрова». Если это действительно так, то следует изменить δουοξ на δοκοξ. Кстати, откуда взята эта цитата?

Заранее благодарю за ответ – и самые искренние поздравления по поводу книги.

Бендж. Грэхем

P.S. И еще. Не кажется ли вам, что вместо «мадам де Сталь» (с. 221) должно быть «мадам Рекамье», равно как и Hinzelmenschen вместо menschen (с. 270)? Впрочем, это уже мысли для следующего издания.

Я думаю, кое-что вам стало понятно сразу же. Там, где речь идет о классике, со Старейшиной состязаться бесполезно. Для многих с Уолл-стрит Гораций – это имя клерка, сидящего в задней комнатке и следящего за порядком в маржинальных счетах. Бенджамин Грэхем всегда был знатоком и поклонником классики. Эпиграф к «Анализу ценных бумаг» – это поразительно точная (применительно к предмету) цитата из Ars Poetica Горация:

 
Multa renascentur quae iam ce cidera, cadentque
Quae nunc sunt in honore vocabulae…
 
 
Восстанут многие из павших,
И многие, что ныне на коне, падут…
 

От Старейшины всегда приятно получить строчку-другую, даже если это и сопровождается ударом линейки по руке. У нас есть специальный наборщик для классических цитат, а любой хороший корректор увидел бы, что вместо φταυ должно стоять οταυ. За ошибку с Hinzelmenschen, безусловно, полагается тройка, но всех блох не выловишь. (И, кстати говоря, я действительно имел в виду мадам де Сталь, а не мадам Рекамье.)

После непродолжительной переписки наш славный Старейшина прибыл в великий город, и мы с ним позавтракали в Plaza. Грэхем – невысокий щеголеватый старичок, отдаленно напоминающий Эдварда Робинсона. Грэхем сказал, что приехал в Нью-Йорк, чтобы обсудить с издателем новый перевод Эсхила, работу над которым он только что закончил, а кроме того, ему хотелось повидать внучат. На момент нашей встречи рынок катился вниз, а «результативники» залегли в окопах последней линии обороны. Я спросил его, что он думает обо всей этой ситуации.

– О, я давно не держу руку на пульсе, – сказал Грэхем. – У меня акции всего лишь одной компании, а все остальное – муниципальные облигации. Но такое случалось и прежде. Как я писал однажды, hoc etiam transibit – «и это тоже пройдет».

А что за компания, чьи акции у него все еще на руках?

– Да просто то, что осталось: Government Employees Life Insurance. Когда-то вся эта компания принадлежала нам. Впрочем, и за этим я тоже не слежу. Я дошел до такой точки в жизни, когда стараюсь раздать как можно больше, а не заработать что-то сверх того, что имею.

Мы потолковали о событиях, произошедших с момента выхода в свет последнего издания «Анализа ценных бумаг». У Грэхема была идея, которую он хотел обсудить со мной. Готовилось новое издание «Разумного инвестора» – популярной версии «Анализа ценных бумаг», но для более практически ориентированных читателей. Грэхем хотел, чтобы я поучаствовал в работе над этой книгой дистанционным образом. Я отправлял бы свой текст на юг Франции, на Мальорку или в Ла-Хойю, а он отсылал бы исправленный вариант мне.

– Есть только два человека, к которым я обратился бы, – сказал он. – Один это вы, а второй – Уоррен Баффетт.

– А кто такой Уоррен Баффетт? – спросил я.

Это было странно. Странно потому, что я знал почти всех известных инвестиционных менеджеров того времени. Они выступали на семинарах, делились теориями, ненавязчиво подталкивая публику к своим любимым отраслям бизнеса и любимым акциям. Но Уоррена Баффетта я не знал. Его не было в списке тех, кому рассылают цепные письма с предложением купить Four Seasons или Viatron. Или хотя бы Control Data и Polaroid.

Это отличало его от всех, но не делало особо примечательным. Примечательность состояла в том, что Баффетт был безусловно выдающимся инвестиционным менеджером своего поколения. Еще более примечательным было то, что он сделал для всей философии последующего поколения. Пока ковбои 1960-х втюхивали друг другу свои любимые акции за стопочкой в Oscar’s, а потом неслись в свои офисы, чтобы снова, не отрываясь, смотреть на тикер, Баффетт ставил все новые и новые рекорды в финансовом бизнесе из своей Омахи в штате Небраска. Ни котировальных машин, ни тикера, ни Oscar’s, ни обгрызенных ногтей, ни транквилизаторов, ни оттяжки после закрытия биржи, ни растущих как на дрожжах победителей, ни компаний хай-тека, ни конгломератов, ни «концепций». У него всего-то и было, что чистая теория Грэхема, применявшаяся с абсолютным спокойствием и постоянством: тихие, простые акции, которые легко понять. И при этом еще оставалась масса времени на детей, гандбол, отдых и на то, чтобы вслушаться, как растет кукуруза.

Конечно, Баффетт не был менеджером публичного фонда, поэтому на него не давили дилеры, чья работа состоит в постоянной продаже долей фонда. Когда он ставил свои рекорды, основывая их на философии будущего поколения, некоторые из его наиболее выигрышных акций при этом вполне вписывались в философию агрессивного роста. У него не было комитета, с которым надо было обсуждать решения, у него не было босса. Он держался в стороне от жадного внимания публики, она и не замечала его в течение большей части карьеры. Если он покупал контрольный пакет компании, то был готов реально управлять ею. Все эти факторы освобождали Баффетта от обычных ограничений, свойственных биржевым игрокам.

Он создал свое товарищество в 1956 г., имея $105 000, большую часть из которых внесли его дядюшки, тетушки и прочие родственники самого разного калибра. Товарищество было ликвидировано в 1969 г., имея капитал $105 млн и кумулятивную годовую доходность 31 %. Десяток тысяч долларов, вложенных в товарищество в 1957 г., превратились в $260 000. За все это время у товарищества не было ни единого убыточного года– оно зарабатывало даже во времена резкого падения рынка, в том числе и в 1962 и 1966 гг. Партнеры в Buffett Partnership ежегодно получали письма, в которых объяснялись цели предприятия, а политика не менялась на протяжении десятка лет.

Финансовые менеджеры 1960-х гг., как правило, давали своим представителям рекордные показатели пары «горяченьких» лет с тем, чтобы те завлекали ими публику. Рекорды Баффетта были непрерывными в течение 13 лет, но они никогда не использовались в маркетинговых целях. На практике партнеры, видевшие успехи, хотели бы подключить к нему своих родных и близких, однако Уоррен вынужден был им отказывать – ведь это была частная организация с ограниченным числом членов.

Для работы над новым изданием книги Грэхема Уоррен Баффетт подходил гораздо больше, чем я. Кстати говоря, он действительно работал над ним, хотя Уоррен и Бенджамин Грэхем, ученик и учитель, соглашались далеко не во всем. Участие Уоррена отмечено на страницах книги, хотя фамилии его на обложке нет. Вскоре после нашего разговора с Грэхемом Уоррен приехал в Нью-Йорк, и мы с ним встретились за ланчем. За этой встречей последовали другие, за ними – оживленная переписка, а потом наконец я появился на западном берегу реки Миссури с текстами, испещренными пометками Грэхема. И там, в самом сердце Америки, мы с Уорреном снова прошлись по урокам Мастера, словно два библеиста по Священному Писанию.

Поставив свой рекорд и весьма прилично обеспечив как себя, так и своих партнеров, Уоррен совершил еще один необычный поступок: он вышел из игры. Они прекратили деятельность и раздали деньги. В тот момент ему было 39 лет. Он сказал, что ему все труднее и труднее генерировать удачные идеи. Конечно, в данном случае его драйв был несколько ослаблен собственным успехом, поскольку на его личном счете лежали $25 млн, а в жизни есть и другие занятия помимо бизнеса. О двух библеистах и Священном Писании мы поговорим чуточку позже, а сейчас хотелось бы рассказать об истории Уоррена. Она настолько отличается от всего происходившего в те времена в финансовом мире, что ее стоит изложить словами самого Баффетта. Для меня в этом триумфе «средней Америки» есть некая ностальгия, как будто все это произошло где-то еще, а не в стране, которая жила в условиях вьетнамской войны, падения морали, студенческих бунтов и разрастающейся бюрократии военно-промышленного комплекса.

Уоррен родился в Омахе, в седьмом поколении Баффеттов с тех пор, как первый Баффетт из Небраски в 1869 г. открыл в Омахе продуктовый магазин. Отец Уоррена занимался акциями, но основные его интересы лежали в области политики. В 1930-е гг. в Омахе работа брокера не считалась модным и популярным занятием. Уоррен вспоминает, как еще мальчонкой он выписывал мелом цифры на грифельной доске в офисе своего отца. Говард Баффетт пять раз баллотировался в Конгресс и четыре срока представлял Омаху в нижней палате от Республиканской партии. Поэтому в 12 лет Уоррен переехал с родителями в Вашингтон. Он уже тогда интересовался финансовыми рынками, как другие мальчишки интересуются бейсбольной статистикой. А еще Уоррена привлекал бизнес. Конечно, у него было все, что бывает в биографиях успешных бизнесменов, например разноска газет по утрам. Он доставлял Washington Post, что позволило ему 25 лет спустя сказать хозяйке газеты, Кэтрин Грэхем, что он когда-то работал на нее. Вместе с приятелем он организовал бизнес по доставке и обслуживанию автоматов для игры в пинбол в парикмахерские. Это давало ему $50 в неделю, доставка газет приносила $175 в месяц, и Уоррен не видел никаких причин поступать в колледж. Учеба помешала бы бизнесу. Однако его отец настоял, и Баффетт-младший провел два года в Школе бизнеса и финансов Уортона при Пенсильванском университете. Правда, душа к занятиям у него не лежала. «Не слишком многому я там научился». Через два года он перевелся в Небрасский университет и через год окончил его, сдав экзамены экстерном.

В Небраске Уоррен завел новый бизнес: он начал продавать мячи для гольфа. Он даже показал мне свой гроссбух, в котором была до цента рассчитана чистая стоимость его дела – все на линованной бумаге, округлым почерком. Там же были записи о покупке его первых акций – трех привилегированных акций Cities Service – и все цифры, относящиеся к гольфовому бизнесу. Эта бухгалтерская книга достойна того, чтобы занять почетное место в библиотеке Гарвардской школы бизнеса. Стоимость бизнеса была поначалу очень, очень скромной: в конце концов, начальный капитал поступал от развозки газет, обслуживания машин для пинбола и продажи мячей для гольфа. Уоррен начал играть на рынке, хотя необходимые бумаги подписывала его старшая сестра: ведь наш герой не достиг еще 21 года.

– Я прошел через все ступени, – говорит он. – Я собирал графики, читал все книги о техническом анализе. Отлавливал слухи. А потом наткнулся на «Анализ ценных бумаг» Грэхема. И это было настоящее озарение.

Уоррен отправился в школу бизнеса Колумбийского университета, чтобы учиться под руководством Мастера. Закончив ее, он два года работал на фирму Graham-Newman, катаясь туда каждый день из Уайт-Плейнс. Когда ему исполнился 21 год, он женился на Сьюзи, хорошенькой блондинке из Омахи. Работа в Graham-Newman была по сути продолжением учебы, усвоением тех же самых принципов, однако Уоррену не нравился ритм Нью-Йорка и не нравилось тратить часы на то, чтобы добраться до работы. В 1956 г. он вернулся в Омаху и создал свое собственное товарищество: все партнеры были его родственниками или друзьями. Партнерам полагались первые 6 % прибыли, а то, что оставалось сверху, делилось между участниками. При этом четверть полагалась главному партнеру, который, собственно, и был двигателем дела.

Первые шесть лет офис располагался в спальне на втором этаже далекого от изящества дома, который Уоррен купил за $30 000 в довольно запущенном районе Омахи.

– Лет 40 назад, – сказал Уоррен, когда мы ехали к его дому, – этот район был, пожалуй, даже фешенебельным. А теперь все передвинулось на запад. Я думаю, большинство моих соседей зарабатывают тысяч 10–15 в год. Зато отсюда можно добраться до всех нужных мест за какие-нибудь пять минут.

Дом расположен на приятной и типичной для центрального Запада улочке, утопающей в зелени деревьев. Таких же улочек полно в Канзас-Сити, Индианаполисе и Де-Мойне. Добавить с десяток старых драндулетов, стоящие там и сям группки старшеклассников – и эта улица с ее деревьями и домами вполне могла бы украсить обложку Saturday Evening Postобразца 1947 г. Дом Уоррена еще больше выделяется своей беспорядочной архитектурой, потому что он пристроил к нему еще одну комнату, зальчик для ракетбола, да еще и площадку для гандбола во дворе. Дом забит книгами, на стенах висят постеры (« Война – нездоровое дело для детей и прочих живых существ»). Местная детвора явно собирается здесь чуть ли не каждый день. Двое детей Баффеттов учатся в центральной школе (одного из сыновей они назвали в честь Бенджамина Грэхема) – в той самой, где учились отец и дед самого Уоррена, – а старший в Небрасском университете. Сьюзи энергично трудится в обществе планирования семьи и в гражданском комитете. Среди книг на стеллажах целая полка с работами Бетрана Рассела. Уоррен цитирует Рассела почти с такой же легкостью, с какой он цитирует Бена Грэхема.

По мере того, как товарищество Баффетта росло, увеличивалось и число контактов Уоррена на Уолл-стрит. Новые знакомые, наверное, не раз спрашивали, почему он решил осесть в Омахе. Да и сами его ответы подтверждают, что этот вопрос возникал рано или поздно у каждого.

– За три часа я могу добраться отсюда куда угодно, – говорит Уоррен. – В Нью-Йорк или Лос-Анджелес. Ну, может, дольше, особенно после того, как отменили прямые рейсы. За время этих визитов я получаю ровно столько впечатлений, сколько мне нужно. Наверное, в Нью-Йорке и Калифорнии у меня больше друзей, чем здесь, но это прекрасное место, чтобы растить детей, да и просто жить. Здесь можно думать. И о рынке здесь думается лучше: нет ни слухов, ни историй, ты можешь просто сидеть и видеть все акции на газетной странице. Здесь можно думать об очень многом.

– А что тебе сказал Бен? – спросил Уоррен перед ужином, пока я потягивал свой скотч, а он – пепси-колу.

– Medius tutissimus ibis, – ответил я, – по его словам, именно это Феб-Аполлон рекомендовал Фаэтону при управлении колесницей, но дурачок его не послушал. «Безопаснее всего держаться среднего».

– Да, это в духе Бена, – сказал Уоррен. – Господи, Бен действительно знает все эти языки! И любит учиться и учиться новому. Его не заботит только одна вещь: деньги. По-моему, он даже не знает, сколько денег у него вообще.

Чтобы выигрывать, надо, прежде всего, не проигрывать. Это моя интерпретация одного из главных принципов Грэхема. Выглядит, согласитесь, банально. Понятное дело, нельзя проигрывать, если хочешь выиграть. Но эта мысль глубже, чем кажется на первый взгляд. Это рациональное заявление для рационального мира, пусть даже Кейнс и заметил однажды, что нет ничего более катастрофичного, чем рациональное инвестирование в иррациональном мире. Кроме того, мысль Грэхема сразу исключает тех, кто реально хочет проиграть, потому что когда-то родители обозвали их неудачниками и теперь детишки тащат за собой этот психологический груз.

Грэхем не слишком обнадеживает тех, кто хотел бы, скажем, махом превратить пять тысяч в четверть миллиона. Он начинает с простого постулата: твои деньги всегда подвержены риску, поэтому самое первое, что нужно сделать, – это не потерять их еще до того, как успеешь подумать о путях приумножения. Прелести сложных процентов появляются, только если капитал растет. Но при этом нужен год, в который ты возвращаешь половину, и программа, которая при постоянном темпе роста должна быть рассчитана на много лет. Кроме того, Грэхем не слишком оптимистичен относительно твоей способности оценивать рынок или даже отдельные акции.

Каждый знает, что большинство людей, играющих на рынке, в конце концов теряют деньги. Те, которые продолжают это делать, либо не умны, либо готовы расстаться с деньгами ради самой игры, либо наделены какими-то необычными и совершенно непонятными способностями. Во всяком случае, это не инвесторы.

В этой сфере сконцентрирован огромный интеллектуальный потенциал. Несомненно, некоторые зарабатывают деньги потому, что они – хорошие аналитики рынка. Но было бы абсурдом полагать, что публика в целом сможет делать деньги, основываясь на рыночных прогнозах. Ибо кто же станет покупать, когда публика, повинуясь сигналу, бросится продавать, фиксируя прибыль?

Слишком многие умные и опытные игроки одновременно пытаются перемудрить и друг друга, и рынок. Мы считаем, что в результате все их силы и способности самонейтрализуются или «аннулируются». Иначе говоря, любой построенный на опыте и на детальной информации вывод оказывается не более надежным, чем подбрасывание монеты.

Грэхем считает, что даже биржевые аналитики как группа не могут постоянно быть победителями:

Поведение биржевых аналитиков похоже на поведение профессионалов на турнире по бриджу. Каждый – выдающийся игрок, но вряд ли настолько превосходящий других, чтобы быть абсолютно уверенным в выигрыше. Особенность Уолл-стрит состоит в том, что ведущие аналитики свободно общаются друг с другом и ежедневно обмениваются мнениями. В результате все это напоминает турнир по бриджу, где, прежде чем делается очередной ход, все собираются и принимаются обсуждать наилучшую стратегию.

Движения современного фондового рынка в своей глубинной сути – это результат концентрации колоссальных способностей в ограниченной области, где умные люди могут получить прибыль только за счет других людей, которые столь же умны.

Эта метафора очень напоминает рыночную метафору Кейнса с «музыкальными стульями». Теперь вы понимаете, почему я был неподходящим кандидатом для работы над новым изданием книги Грэхема. С точки зрения Грэхема фондовый рынок это нечто такое, что экономисты, поднаторевшие в теории игр, называют «игрой на двоих с нулевой суммой» – один человек выигрывает столько же, сколько проигрывает другой, как в кункен, или же одна команда выигрывает у другой, как в бридже. Во времена моего обучения особо почитались небольшие, быстро растущие компании. Компания, которая стоила $20 млн, пока была небольшой, могла оцениваться в $600 млн, когда вырастала. И здесь для того, чтобы выиграть, чей-то проигрыш вовсе не требовался. Конечно, со временем и при достаточно большом числе участников это тоже превращается в игру с нулевой суммой хотя бы потому, что на каждого продавца приходится покупатель. (Следует заметить, что все сказанное в условиях рынка относительно. Если весь рынок идет вверх, то неудачники проигрывают только по отношению к победителям; у них все равно может оказаться больше того, с чего они начали. И наоборот: если рынок идет вниз, даже победители теряют по сравнению с тем, что у них было в начале.) Надо думать, математики всей планеты упорно трудятся над созданием полного и окончательного уравнения для этой ситуации.

Не проигрывать– очень полезное стремление. Однако это занятие не для оптимистичных юных тигров, как, впрочем, и не для людей, которые ожидают от рынка доходов, выходящих за рамки рационального. Но все-таки: как не проиграть?

«Есть одно серьезное условие, – пишет Грэхем. – Акции следует покупать на разумном рыночном уровне. То есть на уровне, который представляется разумным в свете четко определенных – исходя из прошлого опыта – стандартов».

Здесь все верно. Однако некоторые критики Грэхема утверждают, что если следовать этому правилу строго, то инвестору пришлось бы держаться подальше от рынка с 1949 по 1969 г., потому как рыночные уровни не выглядели разумными с позиции ситуации 1929–1949 гг. Например, IBM никогда не выглядела разумным приобретением для Грэхема. Доллар прибыли на акцию IBM в 1949 г. оценивался «в 3,4 раза выше, чем доллар, заработанный Atchison, и в 4 раза выше доллара, заработанного Atlantic Refining… Сама цена акций IBM находилась за пределами границы безопасности, которые мы считаем обязательными для серьезных инвестиций». IBM, по словам Грэхема, была чистой спекуляцией. Да, она могла оказаться выигрышной, но, тем не менее, это была спекуляция.

Для Грэхема акция имела Внутреннюю стоимость. В Темный период 1930-х гг. подсчитать Внутреннюю стоимость было не слишком сложно. Некоторые компании продавались за меньшую сумму, чем та, что была у них в банке, а многие – ниже балансовой стоимости, или суммы денежных средств и чистых активов. Можно было купить акцию за $10, и за ней стояло $10 наличными. В идеале можно было приобрести акции не дороже, чем за две трети их Внутренней стоимости. И тогда появлялась та самая граница безопасности, потому что акция, продающаяся за две трети реальной Внутренней стоимости, могла считаться явно заниженной. Она не обязательно поднималась сразу до Внутренней стоимости, но рано или поздно это все-таки происходило.

Возникает вопрос: если рынок недооценивает что-то во время покупки, то почему он перестанет делать это в будущем и не сделает недооценку еще более значительной? Никаких теоретических препятствий этому не существует. Уверенность и надежда разумного инвестора проистекают из практики. Рано или поздно ценные бумаги начинают торговаться близко к ценовому уровню, который не противоречит их истинной стоимости. Правота такого заявления может быть доказана не сразу: в некоторых случаях день торжества справедливости наступал через много лет.

Теперь вы понимаете, почему книги Грэхема не распродавались с такой же скоростью, как опусы типа «Каждый может заработать миллион» или «Как я сделал $2 000 000». Сказать игроку, что он может заработать кое-какие деньги за два года, это то же самое, что поспорить с ним о том, какой высоты будет кукуруза в таком-то году, а потом усадить его на складной стульчик у кукурузного поля, чтобы ему удобнее было наблюдать за ростом. Кроме того, в конечном итоге, как сказал Кейнс, все мы умрем.

Бенджамин Грэхем никогда не купил бы акции роста (или то, что он счел бы таковыми), потому что акции роста играют на будущей оценке рынка и на том, что рост будет продолжаться. Акции роста, в конце концов, не обязательно будут расти. Достаточно взглянуть на акции роста 1950-х гг. (химикаты и алюминий), и станет ясно, что рост многих (если не большинства) компаний – не перманентное состояние, а обычный рывок в росте подростка-акселерата.

Однако в других случаях рост был абсолютно реальным. Бен Грэхем чурался IBM не только в 1949 г. – он избегал эти акции всегда, во все времена. С тех пор IBM многим позволила нажить солидное состояние. То же самое можно сказать о Xerox, Polaroid и многих других растущих компаниях. Они выглядели так, словно у них не было внутренней стоимости. Их стоимость заключалась явно не в материальных активах. Она могла определяться патентами, их репутацией, но как измерить эти составляющие? Деньги терялись на «растущих компаниях», которые прекращали расти, а на пике рынка можно было заплатить слишком много даже за действительно растущие компании. Компании роста редко имеют деньги в банке, и чем быстрее они растут, тем больше жертвуют текущей прибылью и привлекательностью балансов ради будущих выгод. По мере того, как компании становятся все более технологичными, оценка усложняется. Sperry Rand пришла раньше IBM в компьютерную сферу, а American Photocopy пришла раньше Xerox в копировальную индустрию, однако и на той, и на другой можно было потерять приличные деньги. Взглядов множество – вот и все, что здесь можно сказать.

Еще одним критерием Грэхема была Стоимость для частного собственника. Платит ли частный покупатель ту же цену, что и рынок? Во времена депрессии – на дне рынка – частный покупатель может найти очень выгодные сделки. Во все остальные времена он не станет расходовать собственные или заемные средства, поскольку рынок назначает слишком большую премию за будущую прибыль или за добрую волю и страстное желание будущих покупателей. Поэтому частный собственник либо должен иметь Супервалюту, либо у него не будет возможности платить.

В любом случае, инвестору следовало игнорировать рынок и текущие цены:

Он должен обращать внимание на эти вещи и действовать в соответствии с ними, но лишь в той степени, в которой это соответствует его убеждениям, – не больше. Инвестор, который позволяет себе влиться в безумный бег толпы или слишком активно реагировать на неоправданное падение стоимости его активов, превращает свои преимущества в недостатки… Колебания цен значат для настоящего инвестора лишь одно. Они дают ему возможность взвешенно покупать, когда цены резко падают, и взвешенно продавать, когда цены иррационально взлетают. Во всем остальном для него лучше забыть о фондовом рынке и обратить внимание на дивидендную доходность и результаты его компаний.

Дивидендная доходность! Ужасные слова для агрессивного инвестора 1950-х гг., а про раскованных профи 1960-х и говорить нечего. Отрада в периоды падения акций!

А вот это: «забыть о фондовом рынке»? Закрыть глаза на тикер? Не слушать истории и прочь слухи? Не нажимать кнопки котировальной машины?

Поколения аналитиков изучали Бена Грэхема с уважением, но без любви. А что прикажете делать человеку целый день, если приказано игнорировать рынок? Так богатым не станешь. Как можно игнорировать IBM? Ну разве умно прозевать IBM – и не потому, что ты не знал о ней, а потому, что все продумал, взвесил и отказался?

Грэхем прекрасно понимал, что он проигрывает, стоя на позиции Внутренней стоимости. Во всех изданиях «Анализа ценных бумаг» последняя фраза в главе «Обзор методов оценки обыкновенных акций» предупреждает, что «наше мнение по данному вопросу не обязательно разделяет большинство опытных инвесторов и практикующих аналитиков ценных бумаг».

Однако один умный ученик разделял это мнение. Уоррен сидел в своем офисе-спальне, читая учебники и руководства – статистические руководства Moody's и Standard &Poor's. Статистика, балансы, заимствования, резервы, но… Но где-то там, в траве, прятались трюфели – твои трюфели, если сумеешь найти их.

– Я всегда знал, что стану богатым, – говорил Уоррен. – Я и минуты в этом не сомневался. Ну вот: Western Insurance давала прибыль$16 на акцию и продавалась по $16 за акцию. Такое же соотношение было и у National Insurance. Разве здесь можно промахнуться?

Уоррен каждый год рассылал письма своим партнерам, и то, что он писал, было в русле философии Бена Грэхема. Каждый год он повторял одну и ту же фразу: «Я не могу обещать партнерам результат». Что же он обещал?