Текст книги "Суперденьги. Поучительная история об инвестировании и рыночных пузырях"

Автор книги: Джордж Гудмен

сообщить о нарушении

Текущая страница: 1 (всего у книги 22 страниц)

«Адам Смит»
СУПЕРДЕНЬГИ
Поучительная история об инвестировании и рыночных пузырях
'Adam Smith'
SUPERMONEY
John Wiley & sons, Inc

Посвящается Марку Парку и Сюзанне Фиш

Предисловие

«Суперденьги» вместе с предыдущей книгой автора «Игра на деньги» ^[1]

[Закрыть]рассказали историю феномена, названного эпохой Go-Go ^[2]

[Закрыть]на американском фондовом рынке. Именно эта книга впервые представила широкой публике Уоррена Баффетта, ныне самого известного инвестора в мире, причем задолго до того, как он стал символом инвестиционного успеха и неисчерпаемым источником финансовой мудрости. В книге «Суперденьги» автор «Адам Смит» едет в Омаху, чтобы встретиться с Баффеттом, чем-то напоминающим персонажей Уилла Роджерса ^[3]

[Закрыть], и затем представить его в своем телевизионном шоу «Финансовый мир Адама Смита». Уникальность Баффетта в эпоху Go-Go состояла в том, что он оказался одним из немногих, кто предвидел развитие событий, спокойно вышел из игры и закрыл свой инвестиционный фонд. Он сохранил вложения лишь в малоликвидные акции текстильной компании из Новой Англии, Berkshire Hathaway, которая позднее стала мотором самой успешной инвестиционной программы всех времен.

Эпоха спекуляций, описанная в «Игре на деньги» и «Суперденьгах», началась в начале 1960-х гг. и продолжалась до 1968 г., после чего на смену ей пришла новая волна спекуляций – правда, совершенно иной природы. Эта волна гнала фондовый рынок вверх до самого начала 1973 г. А потом пузырь лопнул. К осени 1974 г. рынок упал на 50 %. Он опустился ниже уровня 1959 г. и, таким образом, был отброшен на 15 лет назад.

Обе книги пользовались огромным успехом у активной и хорошо информированной публики, стали бестселлерами. В них автор – «Адам Смит» – рассказывал поучительные, неожиданные, а порой и поразительно смешные истории о персонажах того шоу, в которое превратилось инвестирование. Но если «Игра на деньги» была в своей основе исследованием поведения индивидуальных инвесторов, то в «Суперденьгах» объектом исследования стало поведение институциональных инвесторов. Книга детально рассматривала феномен «супервалюты» – дохода, получаемого от роста цен на акции и игры на опционах. Именно эти «суперденьги» превратились в главную валюту фондового рынка в эпоху Go-Go.

Две книги «Адама Смита» в те необузданные и сумасшедшие годы стали частью инвестиционного фольклора. Однако в ретроспективе становится понятно, что они подобно вещей Кассандре предупреждали нас об опасностях следующейне менее необузданной и сумасшедшей эпохи, которая обязательно наступит. И она действительно наступила три десятилетия спустя. Мыльный пузырь новой экономики конца 1990-х гг., за которым последовало – да, да, цифры все те же! – 50-процентное падение цен на акции, продемонстрировал удивительное сходство с пузырями прошлого. Сантаяна безусловно был прав, когда говорил, что «тот, кто не помнит прошлое, обречен пережить его снова».

В период отрезвления после второго великого краха, когда инвесторы снова пытаются нащупать почву под ногами, выпуск нового издания «Суперденег» не может не вдохновлять. Это поразительная, магическая история, пропитанная юмором и мудростью, – история, которая дает полезный урок инвесторам, пришедшим после эпохи Go-Go. Но она служит и напоминанием для тех, кто в эти буйные годы жил и работал. Пользуясь метким (хотя и, скорее всего, приписываемым ему) выражением Йоги Берра, это «все то же дежавю».

Мне повезло. Я усвоил урок пузыря Суперденег, хотя он и обошелся мне недешево. Я был среди тех, кто прошел через эту эпоху с потерями – личными и профессиональными, – но все-таки нашел в себе силы вернуться в игру и снова сражаться. Закалившись в горниле испытаний, я пересмотрел свои идеи относительно разумного инвестирования. Когда в годы, предшествовавшие наступлению третьего тысячелетия, раздувался пузырь новой экономики, я был среди немногих, кто призывал инвесторов избегать концентрации на высокотехнологичных акциях, диверсифицировать свои портфели и вкладывать значительную долю активов – да, да! – в облигации.

Мне посчастливилось также знать Джерри Гудмена (нынешнего «Адама Смита») и работать с ним в течение всех этих лет: я давал интервью для журнала Institutional Investor(редактором и основателем которого он был) и участвовал в его популярном шоу на телеканале PBS «Финансовый мир Адама Смита». В 1970-е гг. мы оба входили в совет экономического факультета Принстонского университета, где четко сформулированные и обоснованные мнения Гудмена были украшением наших ежегодных дискуссий. Я без колебаний признаю интеллектуальное превосходство Джерри и его исключительный писательский дар, – великолепная комбинация! – однако утешаю себя тем, что на спортивном поле у нас все-таки была ничья. (Очко в очко. Много лет назад на принстонском корте для сквоша мы сыграли 2:2 в первом матче, а потом 7:7 в решающей игре, когда почему-то вырубился свет и матч пришлось прекратить.)

Как один из немногих, кто может похвастаться стажем работы на финансовых рынках в течение 55 лет (мой опыт включает в себя и ставший легендарным пузырь Go-Go, и недавний пузырь новой экономики), я рад выпавшей мне возможность написать предисловие к нынешнему изданию этой замечательной книги. Сначала я хочу поговорить о невоздержанности эпохи Суперденег, затем – о неизбежной расплате, последовавшей за периодом эйфории, и, наконец, о самом свежем примере «наиболее распространенных заблуждений и безумств толпы» ^[4]

[Закрыть], которыми пестрит история финансовых рынков. Конечно, если завтрашние инвесторы действительно научатся чему-то на опыте своих отцов и уроках истории, представленных в этой прекрасной книге, то мыльных пузырей больше не будет. Однако я на это даже и не надеюсь.

Часть первая: эпоха Суперденег

Книги Гудмена – это хроника эпохи, которая граничила (а иногда и переходила эту границу) с финансовым безумием, эпохи триумфа желаемого над действительным, триумфа иллюзорных прибылей (не говоря об оценках и ожиданиях этих прибылей) над фундаментальными показателями балансовых отчетов и дисконтированными денежными потоками. Это была эпоха, когда инвесторы считали «концепции» и «тренды» краеугольными камнями инвестирования, которым можно дать рациональное обоснование, поскольку эти «концепции» и «тренды» подкреплялись цифрами, пусть даже сомнительными. Как пишет сам Гудмен в предисловии к новому изданию, «люди воспринимают финансовые проблемы как нечто рациональное, потому что игра оценивается количественными показателями, а цифры конкретны и определенны».

В эпоху «Игры на деньги» и «Суперденег» кажущееся смогло победить реально существующее в значительной степени потому, что финансовые фокусы представляли реальность в гораздо лучшем свете, чем она была на самом деле. «Адам Смит» описывал, с какой легкостью раздувались корпоративные прибыли: «Сократите амортизационные расходы, перейдя с ускоренной амортизации на равномерную… проведите переоценку запасов… откорректируйте взносы в пенсионные фонды… капитализируйте затраты на исследования, вместо того чтобы списывать их… не признавайте затраты на проект до тех пор, пока он не начнет давать доход… играйте на методах объединения и покупки (бухгалтерия)… и делайте все для повышения цены акций, не обращая внимания на экономические реалии». А независимые аудиторы помалкивали, позволяя игре набирать обороты. Самый уважаемый аудитор своего поколения Леонард Спейсек, почетный президент Arthur Andersen, был едва ли не единственным, говорившим вслух об опасности финансового инжиниринга, который стал обычным делом: «Как представители моей профессии могут терпеть подобную фикцию и при этом смотреть людям в глаза, выше моего понимания… Финансовая отчетность превратилась в игру в рулетку». Его предупреждение не было услышано.

Инвестиционное сообщество, однако, охотно приняло это безрассудство. В январском номере журнала Institutional Investorза 1968 г. не кто иной, как финансовый гуру Чарльз Эллис, в те годы работавший аналитиком в фирме Donaldson, Lufkin and Jenrette, утверждал, что «краткосрочное инвестирование может быть на деле более безопасным, чем долгосрочное, а цена акций может быть более важной, чем “фундаментальные показатели”, на которых базируется большинство исследований… Портфельные менеджеры покупают акции, а не “инвестируют” в компании».

Но реальность в конце концов взяла верх. И, когда это произошло, акции, вынесенные на передний край раздувавшимся пузырем, рухнули – идолы, как выяснилось, стояли на глиняных ногах. Взгляните хотя бы на эту таблицу из «Суперденег»:

Эти и некоторые другие акции были фаворитами менеджеров взаимных фондов. Те, кто ставил на них, добились наибольшего краткосрочного успеха. В 1966 г. в справочнике Investment Companies, выпускаемом ежегодно с начала 1940-х компанией Arthur Wiesenberger &Co, для таких фондов даже ввели специальную категорию. Справочник разделял фонды «максимального прироста капитала» (maximum capital gain – MCG) и традиционные фонды, придерживавшиеся стратегии «долгосрочный рост, прибыль на втором месте» (long-term growth, income secondary – LTG), а остальные фонды относил к уравновешенной категории «рост и текущая прибыль» (growth and current income – GCI). В эпоху Go-Go (с 1963 по 1968 г. включительно) разница в результатах была ошеломляющей: фонды GCI – +116 %, фонды LTG – +151 %, а фонды MCG – +285 %!

В начале эпохи Go-Go насчитывалось 22 фонда MCG, на ее пике их было уже 142. Поразительно, но после первоначального публичного предложения акций в 1966 г. фонд Джеральда Цая Manhattan Fund – «горячее» предложение в отрасли, где прежде не было даже «теплых», – был отнесен к категории LTG. Этот публичный выпуск привлек 250 млн, почти 15 % от притока средств в инвестиционные фонды за тот год, а активы фонда за два года взлетели до уровня $560 млн. Цай был удивительным менеджером, который добился в 1958–1965 гг. рекордного роста находившегося под его управлением фонда Fidelity Capital Fund – +296 %, в то время как средний рост консервативных инвестиционных фондов составил 166 %. Статья в Newsweekочень выразительно охарактеризовала Цая в те годы: «Излучает абсолютное спокойствие… ошеломляющие достижения… ни один человек не пользуется бόльшим влиянием… король взаимных фондов». Сам же Цай представлял себя как «очень консервативного менеджера» и даже отрицал существование «такой вещи, как фонды Go-Go».

Пока раздувался пузырь 1963–1968 гг., другие фонды Go-Go тоже добивались впечатляющих результатов. В то время как S&P 500 поднялся на 99 %, Fidelity Trend Fund вырос на 245 %, Winfield Fund скакнул до отметки в 285 %, а Enterprise Fund достиг рекорда в 643 %. Но после пика 1968 г. в 1969–1971 гг. все они показывали рядовую, а по сути ниже средней, доходность. Тем не менее, учитывая рекордные достижения в годы бума, их результаты даже в 1971 г. казались выдающимися.

Но рыночному безумию поддались не только взаимные фонды. Если алчность менеджеров фондов все же можно понять, то действия ведущих некоммерческих организаций объяснению не поддаются. Даже Фонд Форда подлил масла в огонь, заявив, что «в долгосрочной перспективе осторожность стоила нашим университетам больше, чем безрассудство или чрезмерный риск». Образцом безрассудства стал фонд Рочестерского университета. Вот как описывается подход его руководства в книге «Суперденьги»: «покупать так называемые выдающиеся компании и не продавать их». В портфеле этого фонда преобладали акции IBM, Xerox и Eastman Kodak. Стоимость единицы их портфеля (представленного в приложении к «Суперденьгам») взлетела с $2,26 в 1962 г. до $4,95 в 1967 г. и до $5,60 в 1971 г. – совокупный прирост в 150 %. Неужели игра действительно настолько проста?

Если бы тогда я знал то, что знаю сейчас… Очарованный пением сирен эпохи Go-Go, я тоже бежал вслед за всеми. В 1965 г. Уолтер Морган, основатель и председатель совета директоров Wellington Management Company, поручил мне «любыми доступными средствами» ввести в новую эпоху компанию, где я работал после окончания колледжа в 1951 г. Я быстро организовал слияние с бостонской управляющей компанией Thorndike, Doran, Paine, and Lewis, чей Ivest Fund был одним из самых результативных фондов эпохи Go-Go. Процесс слияния завершился в 1966 г., а уже на следующий год я хвастливо заявил коллективу: «Мы – чемпионы!», потому что на протяжении пяти лет, завершившихся 31 декабря 1966 г., наш фонд показывал самую высокую доходность среди взаимных фондов. Пока, как говорится, краше не бывает.

История этого слияния стала предметом редакционной статьи в январском номере журнала Institutional Investorза 1968 г., редактором которого был не кто иной, как Джордж Гудмен. Статья называлась «Вундеркинды рулят в Wellington», а речь в ней шла о том, что новые партнеры свернули Wellington с традиционного «сбалансированного» инвестиционного курса на «современные» рельсы. В годовом отчете Wellington Fund за 1967 г. новый портфельный менеджер фонда Уолтер Кэбот определял новую политику компании как «динамичный консерватизм»:

Времена меняются. Мы решили, что необходимо измениться и нам, чтобы привести портфель в соответствие с новыми концепциями и возможностями. В качестве своей философии мы избрали «динамичный консерватизм», который предполагает перенос акцента на компании, продемонстрировавшие способность изменяться и получать прибыль из происходящих изменений. Мы увеличили нашу позицию в обыкновенных акциях с 64 до 72 % с уклоном в пользу акций роста и сократили долю бумаг традиционных компаний. Консервативный инвестиционный фонд должен быть нацелен на агрессивный поиск прибыли и, таким образом, получать более высокий прирост капитала, более значительные потенциальные прибыли и дивиденды… Такой подход требует воображения, изобретательности и гибкости. Мы будем инвестировать в быстро растущие компании. Динамизм и консерватизм не противоречат друг другу. Самая лучшая защита – это мощная атака.

Как только один из самых консервативных фондов в отрасли начал «агрессивный поиск прибылей», все должны были понять, что эпоха Go-Go подошла к концу. И она действительнокончилась. Печально, но факт: в том рыночном побоище, которое вскоре началось, мощная атака фонда (чего и следовало ожидать) оказалась худшейзащитой.

Часть вторая: расплата

Разрыв между восприятием и реальностью рано или поздно заполняется. Однако реальность – упрямая штука, не склонная играть в детские игры. Она никогда не поднимается навстречу нашим завышенным представлениям. Это нашим представлениям приходится опускаться, чтобы прийти в соответствие с реальностью. Apres moi le deluge ^[5]

[Закрыть].

За финальным отрезком эпохи Go-Go последовало 5-процентное падение рынка в 1969–1970 гг. Новое поколение агрессивных инвесторов понесло более значительные потери (в среднем 30 %). Однако спад был быстро компенсирован 14-процентным ростом рынка в 1971 г. (именно тогда, когда Джерри Гудмен писал «Суперденьги»). В 1972 г. подъем продолжился и рынок вырос еще на 19 %. За эти два года и рынок в целом, и фонды MCG продемонстрировали совокупную доходность на уровне 35 %.

Два последних года мыльного пузыря ознаменовались незаметным переходом от эпохи Go-Go к эпохе «классных пятидесяти». Но эта метаморфоза не помогла остальным, более консервативным фондам. Почему? Потому что по мере того, как пузырь мутировал, переключаясь с акций небольших компаний на крупные, известные компании (порой их называли «классные пятьдесят», а иногда «непорочные девы»), цена акций этих компаний тоже теряла связь с экономической реальностью. Они торговались с таким коэффициентом «цена/прибыль», который, как говорили, «отражал не только будущее, но и потустороннее».

Но вот наступил 1973 г., и игра закончилась. За последующие два календарных года агрессивные фонды скатились в среднем на 50 %. Fidelity Trend похудел на 47 %, а Enterprise Fund на 44 %. (Winfield Fund, потерявший 50 % в 1969–1970 гг., к этому времени уже не существовал.) Manhattan Fund Джерри Цая, что интересно, потерял еще больше – 55 %. К 31 декабря 1974 г. Manhattan Fund демонстрировал наихудшие результаты среди взаимных фондов за восьмилетний период: его акционерный капитал сократился в совокупности на 70 %. Впрочем, Цай, неудавшийся инвестор, но тем не менее гениальный предприниматель, не дожидаясь этого, продал в 1968 г. свою компанию фирме CNA Insurance. К 1974 г. стоимость активов Manhattan Fund снизилась на 90 %, составив всего лишь $54 млн. Компания превратилась в призрак, а ее имя кануло в Лету.

И в Рочестерском университете стоимость университетского фонда, несмотря на все усилия его менеджеров, тоже покатилась вниз. Сначала пузырь Go-Go, а потом пузырь «классных пятидесяти» подняли стоимость единицы их портфеля с $3,17 в 1964 г. до $7,20 в 1972 г., однако в 1974 г. она вернулась к отметке $3,13, что было ниже уровня десятилетней давности. Воистину, после меня – хоть потоп! (Отражая смущение менеджеров Рочестера, обложка их годового отчета за 1974 г. была красной – «самый насыщенный оттенок красного, который нам удалось найти».)

Мне тоже есть за что краснеть. Нет таких слов, которыми можно описать, во-первых, мое раскаяние и, во-вторых, злость на самого себя за длинную череду совершенных ошибок. За то, что я причислил себя и фирму, руководство которой мне доверили, к Go-Go-менеджерам. За идиотскую веру в то, что сверхприбыли можно получать без чрезмерного риска. За наивную уверенность в своей способности, не считаясь с уроками истории, отыскивать инвестиционных менеджеров, которые могут постояннодемонстрировать высокую доходность. Напялив на себя маркетинговую шляпу совершенно неподходящего размера и расширяя «продуктовую линейку» Wellington (эту фразу я теперь не могу слышать применительно к финансовому менеджменту!), я, как и все остальные, влился в толпу безумцев, охваченных царившей в те дни манией.

Увы, в конечном итоге слияние, которого я добивался и добился, не только не решило проблем Wellington, но и усугубило их. Несмотря на проблески успеха в эпоху Go-Go, все оказалось не более чем иллюзией. Первые пять лет объединенная структура работала великолепно, но в конце концов и я, и агрессивные менеджеры, которые были выбраны в качестве партнеров, здорово подвели вкладчиков. Во время медвежьего рынка 1973–1974 гг. цены акций упали на 50 %. У индекса S&P 500 за те же два года совокупная доходность (с учетом дивидендов) сократилась всего на 37 %.

Большинство наших фондов акций показали еще худший результат. Например, Ivest за тот же период потерял 55 % своей стоимости. В письме акционерам в отчете за 1974 г. я прямо отметил, что «стоимость чистых активов фонда уменьшилась на 44 % за финансовый год… Сравнивая это с падением индекса S&P 500 на 31 %, мы рассматриваем результативность нашего фонда как неудовлетворительную». (Один из директоров фонда был возмущен столь резкой оценкой вполне очевидного факта. Вскоре он вышел из состава совета директоров.) В те бурные времена мы открыли целый ряд других агрессивных фондов. В судный день они тоже упали сильнее, чем S&P 500: Explorer – на 52 %; Morgan Growth Fund – на 47 % и Trustees' Equity Fund – на 47 %. Этот последний фонд прекратил свое существование в 1978 г., а наш спекулятивный фонд Technivest, который был создан для того, чтобы воспользоваться «преимуществами технического анализа рынка» (я не шучу!), приказал долго жить еще раньше.

Даже наш лучший фонд Wellington Fund с его изначально высоким отношением собственного капитала к общей сумме активов и портфелем, полным «самых быстрорастущих американских компаний», потерял 26 % в 1973–1974 гг. Его показатели с момента слияния в 1966 г. практически были худшими в группе сбалансированных фондов. При среднем росте сбалансированных фондов на 23 % за десятилетие совокупная доходность Wellington за весь этот период (включая дивиденды) оказалась почти нулевой – всего 2 %! (В 1975 г. портфельный менеджер Кэбот ушел из Wellington в фонд Гарвардского университета.)

В постоянно ухудшающейся обстановке подобные результаты вбили клин в некогда доброжелательные партнерские отношения, привели к обострению личных противоречий и вылились в столкновение амбиций и стремление обеспечить себе место у руля. Стоит ли удивляться тому, что я и мои новые партнеры просто перессорились. Однако у них было больше голосов в совете директоров, и в результате ониуволили меняиз компании, которую я считал своей.

Я подвел наших акционеров и потерпел неудачу в собственной карьере – нет, не потому, что был уволен, а потому, что вскочил на эту спекулятивную карусель агрессивного инвестирования. Жизнь – штука справедливая. Я сделал большую ошибку – и заплатил большую цену ^[6]

[Закрыть]. Я был убит горем, карьера пошла прахом. Но я отказывался признать себя побежденным. Меня учили, что если закрывается дверь (а эта не просто закрылась, а захлопнулась с треском!), то где-то откроется окно. Я решил, что открою это окно сам, займусь делом и поменяю саму схему работы взаимных фондов – ту схему, которая и привела к неудачам финансовой индустрии в эпоху Go-Go. Я решил сделать индустрию взаимных фондов достойным местом для инвестирования.

Но как этого добиться? Главный принцип – простота. Зачем взаимным фондам привлекать внешнюю компаниюк управлению активами? И в те времена, и в нынешние – это ключевой принцип функционирования нашей системы. Разве, достигнув критической массы активов, фонды не могут управлять ими сами и экономить при этом немалые деньги? Почему бы не создать структуру, в которой взаимные фонды будут по-настоящему взаимными? Ими можно управлять не в интересах внешнего консультанта, цель которого – максимальная прибыль владельцев своей компании, а в интересах своих акционеров/владельцев, с минимальными затратами. Управление не должно строиться на основе маркетинга продуктов. Фонды должны концентрироваться не на горячих секторах рынка, а на рынке в целом. Ключевая философия должна исключать краткосрочные спекуляции и провозглашать мудрость долгосрочного инвестирования. На таких принципах 24 сентября 1974 г., выкристаллизовавшихся из водоворота эпохи Go-Go, «классных пятидесяти» и хаоса последовавшего биржевого краха, и была создана компания Vanguard Group.

Часть третья: еще один пузырь

Один из самых занятных рассказов «Суперденег» – история одной ежегодной конференции по инвестированию в Нью-Йорке, на которую собрались полторы тысячи банковских специалистов и менеджеров взаимных фондов (если не ошибаюсь, та конференция 1970 г. была организована журналом Institutional Investor). Председательствовал на ней Джерри Гудмен, а основной идеей, по его словам, было «психологическое очищение после самого тяжелого года “Большого медведя”, возможность для бывших победителей встать и покаяться в своих грехах». Для души такое занятие, может, и было бы полезным, но исповедываться никто не спешил. Однако не слишком деликатный Дэвид Бэбсон напомнил собравшимся об их грехах. Он назвал фондовый рынок того времени «национальной игрой в кости». Его инвестиционная философия базировалась на упорном труде и здравом смысле – «на ценностях, которые рано или поздно возобладают».

Бэбсон в красках расписал, как профессиональные инвесторы «втягивались в спекуляции», он зачитал список – одно название за другим – некогда знаменитых акций, которые рухнули со своих высот (с 80 до 7, с 68 до 4, с 46 до 2, с 68 до 3 и так далее). Он даже намекнул, что кое-кому из присутствовавших стоило бы подыскать себе другую профессию. Несмотря на призывы Гудмена («Дэвид, это уже переходит все границы!»), Бэбсон продолжал говорить о «новой породе инвестиционных менеджеров, которые покупали и прокручивали наихудшие из всех новых эмиссий и прочий мусор, об андеррайтерах, делавших состояния на выпуске этого мусора… о финансовой прессе, которая представляла публике кучку новичков как новоявленных гениев инвестирования, а они совершенно безответственно управляли чужими деньгами». В заключение Бэбсон заявил, что «за всю историю финансов США не было другого такого периода жульничества и обмана, как 1967–1969 гг. Эти годы нанесли целому поколению людей не меньший урон, чем 1929 г., и еще очень нескоро мы увидим нечто подобное».

Нетрудно представить, что заявления мистера Бэбсона нашли не самый теплый отклик у собравшихся инвестиционных менеджеров. Однако, несмотря на то что ему не удалось разглядеть надвигавшуюся вторую половину пузыря (эпоху «классных пятидесяти»), он все-таки был прав. Если с 1929 г. рынок прошел дистанцию до начала эпохи Go-Go за 35 лет, то и сейчас понадобилось 33 года, чтобы возник новый мыльный пузырь. И опять новое поколение совершенно забыло уроки своих предшественников.

Некоторые причины появления очередного пузыря были теми же. (Возможно, они вообще не меняются.) Дэвид Бэбсон их перечислил: «Бухгалтеры, подыгрывавшие заинтересованным в росте цен на акции руководителям компаний, которые относили к прибылям то, что прибылью не являлось. “Современные” финансовые директора, которые смотрели на пенсионные фонды своих компаний как на новые центры прибыли… менеджеры взаимных фондов, стремившиеся стать миллионерами в одночасье и прибегавшие ко всем мыслимым и немыслимым трюкам, чтобы показать результативность на бумаге… аналитики по ценным бумагам, забывшие о профессиональной этике и превратившиеся в сказочников, что позволило целой армии мошенников захватить их некогда почтенные организации».

Слова Чарльза Эллиса (1968 г.) о том, что «портфельные менеджеры покупают акции, а не “инвестируют” в компании», тоже справедливы. (С определенной поправкой, ясное дело. Менеджеры уже не просто покупали акции – они торговали ими, причем с беспрецедентной яростью.)

Если вам стало казаться, что чем больше что-то меняется, тем неизменнее оно становится, значит вы поняли, о чем я говорю. С другой стороны, у каждого пузыря свои особенности, и пузырь конца 1990-х гг. добавил целую череду новых элементов к вековечному уравнению. В определенной мере бычья философия, лежавшая в основе этого пузыря (как ее представил журнал WIRED), была обусловлена радужными представлениями о действительности: «триумф США, конец крупных войн, наступление новой технологии, колоссальный рост производительности, реальная глобализация рынков, корпоративное реструктурирование – вот закономерные результаты… развития открытого общества в интегрированном мире». Были и другие причины: радостное возбуждение по поводу нового тысячелетия, наступающего в 2001 г. (хотя большинство отметило его приход 1 января 2000 г.), «информационный век», технологическая революция, «новая экономика». Вместе взятые, эти факторы, казалось, открывают невероятные возможности. Вот инвесторы и утратили в очередной раз чувство реальности.

Да и чему удивляться? В конце концов, еще во II веке до нашей эры римский оратор Катон предупреждал:

Должно быть, в человеке от природы огромные запасы глупости, иначе люди не попадали бы в тысячный раз в один и тот же капкан и, несмотря на опыт прошлых неудач, не возвращались бы к тем первопричинам, которые к этим неудачам и приводили.

После моего печального опыта с первым пузырем я не особо нуждался в катоновском напоминании. В конце марта 2000 г. всего за несколько дней до того, как фондовый рынок достиг своего пика, я готовился к выступлению на конференции в Бостоне, где собирался предупредить институциональных инвесторов о том, что мы, возможно, опять «попали в одну из ловушек, создаваемых нашей собственной безграничной глупостью… Профессиональные инвесторы, игнорирующие явные и тревожные признаки рыночного безумия, или, если угодно, мыльного пузыря, перестают выполнять свои обязанности доверенного лица и безответственно подходят к активам своих клиентов».

«Но что такое ответственный подход? – спрашивал я. – Это признание того, что при всех наших прогнозах и допущениях (а мы склонны верить им)… доходность фондового рынка абсолютно непредсказуема в краткосрочной перспективе и, если только у нас нет абсолютно надежной информации о том, каким мир станет через 25 лет, может оказаться еще менее предсказуемой в долгосрочной перспективе. Проблема в том, что наши ожидания в отношении будущего нередко не имеют ничего общего с реальным будущим. Никакой “новой парадигмы” не существует. Надежда, алчность и страх – вот вечная парадигма рынка».

В своей речи я также отмечал, что «по всем традиционным меркам акции в прошлом были не более рискованными, чем в нынешние времена», и подчеркивал, что самыми верными сигналами опасности всегда были падение дивидендной доходности ниже 3 %, коэффициент «цена/прибыль» выше 20 и совокупная рыночная стоимость американских акций на уровне 80 % от нашего ВВП.

«Ныне же, – продолжал я, – дивидендная доходность упала до 1 % процента… акции торгуются в 32 раза выше прибыли предыдущего года… а рыночная стоимость акций составляет почти 200 % ВВП. (И это не предел!) Совершенно очевидно, как и в прошлом, на нынешнем великом бычьем рынке слово “риск” забыто всеми участниками».

Опасное сходство эпохи Go-Go и нынешнего хайтековского рынка также привлекло мое внимание. Во время выступления я представил таблицу (см. ниже), демонстрировавшую поразительную взаимосвязь огромной доходности агрессивных фондов каждой из рассматриваемых эпох и притока капитала в них, когда инвесторы, как всегда с опозданием, бросились наверстывать упущенное.

Мой вывод был следующим:

Итак, расставим точки над «и». Вы можете зачислить меня в когорту тех, кого сильно беспокоит высокая вероятность болезненного падения фондового рынка, – это падение вполне могло начаться еще в тот момент, когда 10 дней назад я готовил свое выступление. В этой когорте – Милтон Фридман и Роберт Шиллер (автор недавно изданной книги «Иррациональный оптимизм»), Джон Кэссиди из журнала The New Yorkerи Стивен Лейтхольд, Джереми Грантам, Джереми Сигел и Джулиан Робертсон (буквально на днях признавший свое поражение), Гэри Бринсон (чьи убеждения стоили ему работы) и Алан Гринспен (который свою работу пока еще не потерял). В десятилетней ретроспективе сегодняшний рынок мог бы стать еще одной главой «Наиболее распространенных заблуждений и безумств толпы».

Как оказалось, это падение и в самом деле началось 10 марта 2000 г., как раз в тот момент, когда я работал над своим выступлением. (Мне в определенной мере повезло: мы часто знаем, чтослучится с фондовым рынком, но никому не известно, когда.) Но что с теми тремя вопросительными знаками, относящимися к будущейдоходности, которые я поставил в правом нижнем углу таблицы? И здесь сходство с предыдущим мыльным пузырем оказалось поразительным. В то время как S&P 500 в 2000–2005 гг. снизился всего на 7 %, совокупная доходность крупных хайтековских взаимных фондов в среднем упала на 58 %. «История, может, и не повторяется, – мудро заметил Марк Твен, – но события ее рифмуются неплохо».