Текст книги "Суперденьги. Поучительная история об инвестировании и рыночных пузырях"

Автор книги: Джордж Гудмен

сообщить о нарушении

Текущая страница: 15 (всего у книги 22 страниц)

Я могу обещать, что

а) наши объекты инвестирования будут выбираться на основе стоимости, а не популярности;

б) характер наших операций будет таким, чтобы сократить риск постоянных капитальных убытков (не связанных с кратковременными колебаниями цен) до минимума;

в) моя жена, дети и я будем держать весь имеющийся у нас капитал в нашем товариществе.

Принципы ведения операций взяты практически напрямую из Грэхема: «Никогда не ориентируйся на возможность хорошей продажи. Покупая, ищи цену столь привлекательную, чтобы даже посредственная продажа дала хорошие результаты».

Вот главная идея Грэхема: если ты покупаешь ниже, чем Истинная стоимость, если у тебя есть Маржа безопасности, ты будешь спать спокойно. Потом, с ростом цены акции до уровня Внутренней стоимости, ты получишь выигрыш, а если на этот выигрыш нарастают сложные проценты, то у тебя все просто прекрасно. Письма Уоррена партнерам обычно содержали небольшую табличку, демонстрирующую эффект сложных процентов. Вот как нарастают сложные проценты на $100 000 при разных процентных ставках:

Конечно, вы можете получить больше, чем 4 % в обычном сберегательном банке. А 16-процентный доход – два пункта на 10-пунктовой акции минус налоги – вовсе не фантастическая цель. Но посмотрите на правый нижний угол! Невозможно поверить, что профессиональные менеджеры, управлявшие сотнями миллионов долларов в конце 1960-х, хоть раз видели эту таблицу. В противном случае они не стали бы заявлять с гордостью, что ожидают прибыли до 20 % годовых. Сумма, в 80 раз превышающая первоначальное вложение, – это больше, чем сделал любой из моих знакомых профессионалов с доверенными ему деньгами за последние 30 лет. Смысл здесь в магии сложных процентов при ставке в 16 %.

Если взять достаточно долгий период времени, то сложные проценты могут дать просто фантастический результат – и вы, если такое желание есть, можете поиграть в исторические игры. Манхэттенские индейцы в 1626 г. продали свой остров Петеру Минуиту за $24. Итак, кто же выиграл? При цене $20 за квадратный фут, остров Петера Минуита стоит сейчас $12,4 млрд. Если бы индейцы вложили полученные деньги под 7 %, то сейчас они имели бы более $225 млрд – в 20 с лишним раз больше нынешней стоимости острова. Или возьмем Франциска I – того самого французского Франциска I, который, как говорят, заплатил 4000 экю за картину под названием «Мона Лиза». Знатоки считают, что эта сумма эквивалентна примерно $20 000. Если бы у Франциска тогда, в 1540 г., была возможность вложить эти деньги под 6 % (после вычета налогов), то его состояние сейчас составляло бы больше $1 000 000 000 000, т. е. больше квадриллиона долларов, в 3000 раз больше, чем национальный долг США. (Попробуйте рассказать эту историю своему арт-дилеру, когда он в очередной раз будет убеждать вас, что произведения искусства – это хеджирование от инфляции.)

Конечно, чтобы воспользоваться максимальной выгодой такой схемы, нужно прожить очень, очень долгую жизнь. Уоррен давал цифры своим партнерам, чтобы проиллюстрировать «огромную выгоду, которую дает относительно небольшой прирост годовой доходности… каждый процентный пункт доходности сверх средней имеет реальное значение».

Попутная цель Уоррена в начале работы его товарищества была следующей: превзойти индекс Dow Jones на 10 процентных пунктов в год. Если рынок рос на 20 %, то товарищество должно было дать 30 %. Если рынок падал на 30 %, то товарищество не должно было опуститься более чем на 20 %. Вследствие инвестиционного подхода им было легче превзойти Dow на падающем рынке. У сверхагрессивных или, как их еще называли, свинг-менеджеров картина, понятное дело, была противоположной. Цифры показывают, что за те пять лет, что Dow шел вниз, прибыль товарищества росла и перекрывала индекс минимум на 10 процентных пунктов за исключением двух лет, когда рынок резко скакнул вверх.

На протяжении всех 1960-х гг. Уоррен держался как можно дальше от акций, которые красовались в газетных заголовках и повышали градус в советах директоров. Партнеры купили старую текстильную компанию Berkshire Hathaway потому, что ее чистый оборотный капитал составлял $19 на акцию, а сами акции продавались по $14. В конце концов они получили контрольный пакет, и Уоррен назначил в компании новое руководство.

«Несмотря на то, что Berkshire в условиях сверхнапряженного рынка вряд ли сможет стать столь же прибыльной, как Xerox, Fairchild Camera или National Video, вложения в такую компанию очень надежны… Мы не будем заниматься бизнесом, где технология, которую я не понимаю, играет ключевую роль в принятии решений».

В некоторых инвестиционных проектах товарищества Баффетта дело кончалось тем, что партнеры начинали контролировать компанию. Второй категорией были ситуации «запланированные», т. е. такие, в которых уже было объявлено о предстоящем слиянии или реорганизации. В таких случаях рынок признает первые 95 центов каждого доллара, но даже оставшиеся 5 % – что случалось два-три раза в год – приносили за год хороший доход.

Однако главной категорией инвестиций товарищества были Недооцененные активы. Здесь отношение рынка к акции попросту игнорировалось – разве что цена была какой-то уж совсем непонятной. Бен Грэхем учил своих студентов представлять себя партнерами мистера Рынка. Каждый день мистер Рынок говорит вам, что он думает о стоимости того или иного бизнеса. Иногда мистер Рынок очень оптимистичен и готов предложить больше, чем стоит ваша доля в бизнесе. Иногда он впадает в депрессию – и тогда готов продать долю дешевле того, что она реально стоит.

– Бен был прав, – говорил Уоррен. – Рынок – это маниакально-депрессивный тип. Вот почему нельзя покупать и продавать на его условиях. Надо покупать и продавать тогда, когда этого хочется тебе.

Проведя с Уорреном некоторое время, начинаешь понемногу чувствовать бизнес и не замыкаться на движении акций.

Мы едем по улицам Омахи мимо большого мебельного магазина. (В этой истории мне придется воспользоваться буквами, потому что цифр я не запомнил.)

– Видишь этот магазин? – говорит Уоррен. – Вот это по-настоящему хороший бизнес. У него «а» квадратных футов торговой площади, годовой товарооборот «b», товара на складах всего-навсего «с», а рентабельность капитала – «d».

– Так почему бы тебе его не купить? – спросил я.

– Частная компания, – ответил Уоррен.

– А, – сказал я.

– Но может, все-таки куплю, – сказал Уоррен. – Когда-нибудь.

Эту фразу – «по-настоящему хороший бизнес» – я слышал от него не раз. И всякий раз она относилась к чему-то с солидным менеджментом, хорошей нишей, достаточным капиталом и приличной рентабельностью инвестиций. Иногда это были «этнические банки» в Чикаго, где 40–50 тысяч вкладчиков были столь верны своим банкам, что предпочитали ездить за десятки миль даже после того, как перебрались в другие районы. Порой это были банки в Иллинойсе или Теннеси, которые просто приносили очень приличную доходность.

Вот вам хороший пример того, что такое недооцененная акция. В первой половине 1960-х гг. American Express втянулась в финансирование какого-то майонеза, которого, как выяснилось, и в природе не существовало. Пострадал целый ряд других организаций, а несколько брокерских фирм на Уолл-стрит, чьи товарные отделы участвовали в этой афере, вообще обанкротились. Цена American Express съехала с максимума 62 ³/ ₈в 1963 г. до 35.

– American Express – да само это имя прекрасный франчайзинг, – сказал Уоррен.

Он отправился в один из ресторанчиков в Омахе и уселся у кассы, чтобы посмотреть, сколько посетителей будут расплачиваться за свой ужин картами American Express. Потом объехал все банки Омахи, чтобы увидеть, повлиял ли весь этот скандал на продажу дорожных чеков American Express.

– American Express контролирует больше 80 % национального рынка дорожных чеков, и этот факт не так просто зачеркнуть.

Уоррен купил акции American Express в самый черный для них час – и был момент, когда товарищество Баффетта владело 5 % компании. В последующие пять лет акции Amex взлетели с 35 до 189.

То же самое произошло и с компанией Disney в 1966 г. Она торговалась примерно по $50 за акцию.

– При такой цене вся компания стоила $80 млн. Но «Белоснежка», «Бэмби» и все их прочие мультфильмы уже были списаны с баланса. А ведь они сами по себе стоили как минимум столько же. Добавь сюда Диснейленд, да еще и Уолта Диснея в качестве партнера – бесплатно!

Уоррен купил акции Disney по базисной стоимости. Потом рынок подхватил эти акции и погнал вверх на волне биржевого бума. И, хотя рассуждения Уоррена строились согласно принципам Грэхема, вскоре и Disney, и American Express стали фаворитами среди акций роста.

– Если акция не работает в одном плане, иногда она может сработать в другом. Порой в игру могут войти конгломераты и начать торговаться за то, что внезапно понадобилось им.

К 1967 г. Уоррен начал подумывать, что, возможно, он не будет вечно управлять своим товариществом. Конечно, он уже не был таким «голодным», как раньше. Однако здесь было и другое. Вот что он писал партнерам:

– Я уже не могу шагать в ногу с нынешними обстоятельствами. Когда игра идет не так, как ты привык, люди обычно говорят, что новый подход неверен, проблемы неизбежны и так далее… Но в одном я абсолютно уверен. Я не откажусь от прежней стратегии, логика которой мне понятна (хотя ее все труднее применять), даже если ради этого придется пожертвовать большими и внешне легкими прибылями. Я не откажусь от нее ради стратегии, которую я не вполне понимаю, которой я никогда не пользовался и которая может привести к серьезной и постоянной потере капитала».

Уоррен снизил ожидания своих партнеров как минимум наполовину. «С философской точки зрения я пленник старых представлений, – писал он. – Мы живем в мире инвестиций, населенном не теми, кого нужно убеждать с помощью логики, а теми, кто полон фантастических надежд, теми, кто слишком доверчив и жаден, теми, кто ищет любого повода, чтобы поверить в то, во что хочется верить». Это были времена, когда менеджеры фондов ожидали прибыли на уровне 30 % в год, а 100-процентная прибыль казалась естественной для компьютерных акций, франчайзинговых сетей и домов престарелых.

Ведущий инвестиционный менеджер фонда в миллиард долларов заявил, что управление капиталами – это круглосуточная работа, все 24 часа в сутки. Не какая-то там рабочая неделя с каким-то там рабочим днем. «За ценными бумагами надо следить ежеминутно».

«Вот так! – написал Уоррен. – После этого начинаешь испытывать стыд, если выбегаешь на пару минут за бутылочкой пепси».

Многие инвестиционные фонды намного превзошли и Dow, и Buffett Partners в пьянящей атмосфере 1967–1968 гг. Большинство из них в последующие годы расстались со своим выигрышем. А Buffett Partners и в 1969 г. было в плюсе, правда, уступая 6 % Dow, но Уоррен все-таки прорвался. Что касается идей – их становилось все меньше.

– Оглядываясь назад, – сказал Уоррен, – можно предположить, что конвульсивный период, такой, каким он был в 1930-е гг., дал Бену почву для его построений и выводов. Период, когда ценные бумаги непопулярны, дает возможность найти множество недооцененных акций. Но люди вот уже почти 30 лет комбинируют и так, и эдак – и я не знаю, сколько недооцененных бумаг есть на рынке сейчас. Они время от времени будут всплывать. Но нынче вокруг столько аналитиков – к каким бы теоретическим школам они ни принадлежали, их число в течение одного поколения умножилось в несколько раз.

Было и еще одно отличие в новых, меняющихся временах. Грэхем изначально делил своих инвесторов на «агрессивных» и «защищающихся». Защищающийся или пассивный инвестор старался сохранить основной капитал и обеспечить его рост. Агрессивный инвестор хотел получать вознаграждение за склонность к риску. Если защищающийся инвестор мог довольствоваться, скажем, 4,5-процентной доходностью, то агрессивный инвестор требовал 9-процентной. Далее, предполагалось, что защищающийся инвестор вкладывает в комбинацию облигаций и солидных акций, а агрессивный инвестор ищет недооцененные активы. Но с годами доходность облигаций росла, а возможности акций сокращались, что практически заполнило некогда существовавший разрыв.

– Компании из Fortune 500, – сказал Уоррен, – дают порядка 11 % на инвестированный капитал. Если половина ушла у тебя на налоги, а вторую половину ты реинвестировал, то доходность у инвестора в 40-процентной налоговой группе будет примерно 6–7 %. А столько ты можешь получить на безналоговых муниципальных облигациях.

Конечно, подход Бена Грэхема был выработан в другую эпоху и соответствовал своему времени. Корпоративные менеджеры 1930-х и 1940-х гг. не боялись инфляции – они боялись банкротства. Им нужна была подушка безопасности на случай неблагоприятных обстоятельств, и нередко этот импульс заставлял их накапливать гораздо больше денежных средств, чем было нужно. Они не показывали прибыли, которые были и которых не было, что стало модным в 1960-е гг., а прятали их самым хитроумным образом, пытаясь сохранить хоть что-то на черный день. Нынче корпоративные менеджеры боятся инфляции, а к тому же хотят хорошо выглядеть в квартальных отчетах, поэтому они и повышают долю заемных средств в капитале. Тем временем конгломераты с уже запредельным левериджем ищут оставшиеся еще компании, богатые денежными средствами. Так что материала в подтверждение тезисов Грэхема сейчас не так много, как прежде, однако время от времени рынок подбрасывает и классические варианты.

Уоррен познакомил меня с одним из учеников Грэхема.

«У него нет ни связей, ни доступа к ценной информации, – писал Уоррен. – На Уолл-стрит его практически никто не знает, так что идеями оттуда он не питается. Он смотрит на цифры в учебниках, запрашивает годовые отчеты компаний – вот и вся технология. Он прекрасный семьянин и, наверное, думает больше о детях, чем об акциях».

Далее следовал список акций, половина из которых мне вообще ничего не говорила. Rutland Railroad? New York Trap Rock Company? Union Street Railway of New Bedford? Jeddo Highland Coal?

Н-да. Этот тип явно ни разу не был на ланче в Scarsdale Fats и вряд ли на пушечный выстрел подходил к Oscar’s.

Его результаты трудно было назвать выдающимися, они скорее заслуживали эпитета «скромные» и в среднем превосходили индекс Dow Jones всего на несколько процентных пунктов – гораздо меньше, чем Buffett Partners, – однако благодаря сложным процентам за 15 лет опережение составило 17 %. Я договорился с Гербертом встретиться за ланчем. У раздевалки мы остановились, чтобы сдать его плащ и портфель. Он стоял и ждал, пока его портфель не унесли вглубь гардероба. Как он выразился, осторожность никогда не повредит.

– В колледже я не учился, – сказал Герберт. – Во время Депрессии я пошел работать, потому что у моих родителей не было ни гроша. Сначала я работал курьером на Уолл-стрит, а потом сидел в кассе, пересчитывая акции.

Герберт записался на вечерние курсы Грэхема в Институте финансов.

– Бен действительно любил передавать людям знания, – сказал он. – Он мог бы заработать гораздо больше денег, если бы не его страсть к преподаванию.

Герберт действовал именно так, как и говорил Уоррен. Он никогда не смотрел на растущие акции. В газете он выискивал такие акции, которые достигли дна.

– Посмотри на акции сталелитейщиков, – сказал он. – Никто их не хочет! И что, теперь они обанкротятся? А разве может промышленная страна обойтись без стали? Смотри, American Can – ниже 30. Они смогут выплачивать свои дивиденды?

– Я не слишком-то умен, – продолжал Герберт. – Мне трудно соперничать со всеми этими умниками, особенно с теми, кто закончил колледж, ходил в школы бизнеса, имеет связи с компаниями… А я? Я никого не знаю. Поэтому мне нужно покупать то, что не вызывает дискомфорта. Ты видишь, что они покупают? Ведь даже Procter and Gamble и General Electric все время скачут то вверх, то вниз. Будь у меня эти акции, я, наверное, не спал бы по ночам.

Так что же покупал Герберт?

– Ну, скажем, есть один выпуск облигаций Penn Central, – сказал Герберт.

Я едва не лишился дара речи. Penn Central к тому времени практически утонула.

– Пенсильванская железная дорога обанкротилась, – сказал я. – Их акции ничего не стоят. Их облигации? Очень сомнительная штука. Надо как минимум 20 лет, чтобы они встали на ноги. Что стоит покупать, так это Shearman and Sterling, адвокатскую фирму, которая загребет все деньги за эти 20 лет.

– Я знаю, – сказал Герберт. – Но этот выпуск облигаций Penn Central обеспечен активами Pittsburgh and Lake Erie Railroad. Я написал в Irving Trust и спросил их, есть ли у этих облигаций обеспечение, и они сказали: да, есть. Они не выплачивают проценты по облигациям, поскольку им нужно уладить проблемы, и я думаю, это у них получится. А пока проценты накапливаются на специальном счете в Girard Trust – 13 %, а то и 14 %. На это может уйти много времени, но зато я спокойно сплю по ночам. Я не тороплюсь. Все всегда делается медленнее, чем хотелось бы.

Но неужели он действительно купил Union Street Railway of New Bedford?!

– Конечно. Денежных средств у них было с избытком. Процесс ликвидации занял много времени, но в результате все получилось очень, очень хорошо.

Уоррен приобрел еженедельную газету в Омахе, где его, кажется, знает каждый. Он также купил долю Washington Monthly, небольшого журнальчика, посвященного политике, и сделал предложение на покупку Enquirerв Цинциннати. Памятуя о его корнях в Небраске и службе отца в качестве конгрессмена от Республиканской партии, нельзя не удивиться тому, что сам Уоррен – демократ. Более того, восходящие звезды Демократической партии нередко заезжают в Омаху, чтобы потолковать с ним о будущем и обо всем прочем. Уоррен говорит, что у него самого политических амбиций нет. Большая часть денег, заработанных им в Buffett Partnership, разойдется по разным фондам, потому что, как считает Баффетт, не следует ломать жизнь собственным детям, оставляя им такое огромное состояние. Как-то вечером мы долго дискутировали о деньгах и о том, как ими пользоваться.

– Ну вот что бы ты стал делать с $25 млн? – спросил он.

Действительно, по словам Уоррена, у него было все, что нужно: дом достаточно большой, школа – вполне подходящая для детей. Путешествовать он не любит – ему не нравится бывать там, где он не может говорить по-английски. Он хотел бы делать что-то для общества, но для этого проблема должна быть четко обозначена, а иначе решения для нее не найти. В Омахе, например, он сделал вот что: вступил в Еврейский кантри-клуб.

– Я как-то обедал в Омаха-клубе – такой солидный клуб в самом центре – и заметил, что там совсем не было евреев, – сказал Уоррен. – Мне сказали, что «у них свой собственный клуб». В Омахе есть еврейские семьи, которые тут живут уже более сотни лет и немало сделали для развития города и общества. Они не меньше, чем кто-либо другой, помогли стать Омахе тем, чем она является сегодня. И все равно они не могут вступить в клуб, в который Джон Джонс, чиновник средней руки из Union Pacific, вступает автоматически, как только его переводят сюда. Это несправедливо. Тогда я взял и вступил в Еврейский клуб. На это ушло четыре месяца – они были немножко удивлены и растеряны, так что мне пришлось их довольно долго убеждать. Потом я снова пришел в Омаха-клуб и рассказал им, что Еврейский клуб уже не такой уж стопроцентно еврейский. А сейчас два или три члена Еврейского клуба подали заявления в Омаха-клуб. Так все потихоньку и стронулось.

Рассказывая мне о Герберте, Уоррен, на мой взгляд, в определенной степени описывал самого себя.

– Он никогда не забывает, – сказал Уоррен, – что управляет деньгами других людей. А это усиливает и без того устойчивое для нормального человека отвращение к потерям. Он честный, цельный человек и весьма реалистично смотрит на себя. Деньги для него реальность, и акции для него реальность. Отсюда и проистекает его тяга к принципу «маржи безопасности».

После наших встреч в Омахе я участвовал в семинаре, где было десятка два ведущих финансовых менеджеров. В своей речи я упомянул Грэхема.

– Это все старье – сказал один из менеджеров. – Грэхем, конечно, умница, но на самом деле все это лишь набор банальностей вперемешку со слухами сорокалетней давности.

После четырехдневного семинара я написал об этом эпизоде Уоррену. Он нимало не сомневался в том, что цена Грэхема в глазах большинства упала, но его, Баффетта, лояльность по отношению к учителю не уменьшилась ни на йоту.

«Принципы Грэхема, – писал Уоррен, – сделали очень многих богачами, и очень трудно найти хоть один случай, когда их применение кого-то разорило. Не о каждом человеке такое можно сказать».