Текст книги "Заметки в инвестировании, 3-е издание"
Автор книги: Арсагера УК
Жанры:
Ценные бумаги, инвестиции
,сообщить о нарушении
Текущая страница: 34 (всего у книги 35 страниц)
Таблица 7. Ограничение на долю облигаций эмитента в портфеле
Группа по оценке кредитного качества эмитента
Ограничение на долю облигаций эмитента в портфеле
Ограничение на долю облигаций эмитента в портфеле
1
2
3
2.1 и 5.1
10%
12%
2.2 и 5.2
4%
8%
2.3 и 5.3
3%
6%
2.4 и 5.4
2%
4%
2.5 и 5.5
2%
2%
2.6 и 5.6
–
–
Ограничение на долю одного облигационного выпуска
В рамках ранжирования облигаций для оценки ликвидности облигационного выпуска используются данные о среднедневном обороте сделок с облигациями на Московской Бирже за три месяца предшествующие проведению ранжирования. В зависимости от группы, к которой относится облигационный выпуск по данному критерию, устанавливается ограничение на долю облигационного выпуска в портфеле, рассчитываемое как минимальное значение из лимита, установленного на суммарную долю облигаций эмитента данного выпуска, и значения, указанного таблице 8. При этом если две трети торговых дней за указанные три месяца относительная минимальная разница между спросом и предложением, вычисляемая путем деления разности лучших предложения и спроса за торговую сессию на полусумму лучших предложения и спроса за торговую сессию, составляла не более 1,5%, используется столбец 2 таблицы 8. В ином случае используется столбец 3 таблицы 8.
Таблица 8. Ограничение на долю одного облигационного выпуска
Группа по оценке ликвидности облигационного выпуска
Ограничение на долю облигационного выпуска в портфеле
Ограничение на долю облигационного выпуска в портфеле
1
2
3
2.1 и 5.1
12%
6%
2.2 и 5.2
8%
4%
2.3 и 5.3
6%
3%
2.4 и 5.4
4%
2%
2.5 и 5.5
2%
2%
2.6 и 5.6
–
–
Ограничение на средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю
В качестве бенчмарка (ориентира) для облигационного портфеля УК «Арсагера» использует индекс IFX-Cbonds, значение которого рассчитывается на основании облигаций, включенных в индексный список. То есть фактически результат облигационного портфеля сравнивается с результатом виртуального портфеля, состоящего из облигаций, включенных в индексный список, по которому так же можно рассчитать средневзвешенную дюрацию. В случае если процентные ставки неизменны, а средневзвешенная дюрация по облигационному портфелю будет в силу установленного ограничения меньше, чем дюрация индексного портфеля, то результат лучше индекса будет достижим только при включении в облигационный портфель значительного количества облигаций с более высоким по сравнению с индексным портфелем кредитным риском. В целях предупреждения подобной ситуации ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю не должно быть меньше дюрации индексного портфеля. В связи с этим было проведено исследование возможного отклонения, в случае изменения уровня процентных ставок, результатов тестовых облигационных портфелей с различной средневзвешенной дюрацией от результата индекса. По итогам исследования было установлено, что разница между средневзвешенной дюрацией облигационного портфеля и дюрацией индекса до полугода не приводит к существенному отклонению результата портфеля от индекса в случае изменения уровня процентных ставок. Таким образом, ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю, определенное как дюрация индексного портфеля плюс 182 дня, с одной стороны, дает возможность превосходить результат индекса без существенного увеличения кредитного риска, а с другой, не позволяет результату портфеля существенно отклоняться от изменения индекса в случае роста процентных ставок. В то же время при снижении процентных ставок указанное ограничение не позволяет существенно улучшать результат портфеля по сравнению с результатом индекса. В связи с этим был разработан алгоритм для определения ограничения на максимальную средневзвешенную дюрацию в зависимости от соотношения номинальной доходности долговых инструментов и официального прогноза уровня инфляции.
Согласно данным исследования доходности долевых и долговых инструментов более 20 развитых и развивающихся стран мира, проведенного Credit Suisse, за 117 лет в рамках вложений в краткосрочные облигации наибольшую среднегодовую реальную доходность продемонстрировали облигации в Дании (2,1%), Канаде (1,5%), Швеции (1,8%) и Новой Зеландии (1,7%). В большинстве стран на этом же временном интервале среднегодовая реальная доходность вложений в краткосрочные облигации не превысила 1%, а в некоторых – даже показала отрицательное значение. То есть среднегодовая реальная доходность краткосрочных облигаций, как правило, не превышает 1,5%. Реальная доходность определяется как разница между номинальной доходностью инструмента и инфляцией. Предположим, что текущая ставка по долговым инструментам составляет 8% годовых, а инфляция находится на стабильном уровне 5%, соответственно, реальная доходность составляет 3%. Основываясь на результатах исследования, логично предположить, что при таком значении реальной доходности процентные ставки в среднесрочной перспективе будут снижаться (при отсутствии причин для увеличения инфляции). Другими словами, если разница между уровнем процентных ставок долговых инструментов и инфляцией превышает 1,5%, то повышается вероятность снижения уровня процентных ставок. В этом случае логичным является смягчение ограничения на максимальную средневзвешенную дюрацию по портфелю. В то же время очевидно, что при одинаковом уровне реальной доходности долговых инструментов, предположим 3%, но разном уровне номинальной доходности, например, 5% и 15%, вероятность снижения процентных ставок в первом случае будет выше (то есть важно не только абсолютное значение реальной доходности, но и относительное соотношение инфляции и номинальной доходности). Учитывая это, в качестве параметра для определения ограничения на максимальную средневзвешенную дюрацию по портфелю используется также относительное соотношение текущего уровня процентных ставок и прогноза инфляции. Окончательная формула выглядит следующим образом:
Dпортфеля = DIFX-Cbonds + 365 * МИН { МАКС [0,5; (rОФЗ /IЦБ)*((rОФЗ – IЦБ)/3)]; 2},
где Dпортфеля – ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю;
DIFX-Cbonds – средневзвешенная дюрация, рассчитанная по индексному портфелю;
rОФЗ – текущее значение кривой бескупонной доходности государственных облигаций сроком до погашения 5 лет;
IЦБ – текущий прогноз Банка России по годовой инфляции.
В зависимости от соотношения текущего уровня процентных ставок и прогноза инфляции ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю, согласно приведенной формуле, может отклоняться от дюрации индекса на величину от 182 до 730 дней. При этом учитывается как абсолютная разница (реальная доходность), так и относительное соотношение.
В случае если (rОФЗ – IЦБ) < 1% (реальная доходность меньше одного процента), то при инфляции выше 1% устанавливается максимально жесткое ограничение, которое определяется как дюрация индекса плюс 182 дня. В диапазоне реальной доходности от 1% до 1,5% (конкретное значение зависит от относительного соотношения номинальной доходности и прогноза инфляции) ограничение начинает превышать минимальное значение. Для определения верхней границы ограничения использовались данные исследования возможного отклонения результатов тестовых облигационных портфелей с различной средневзвешенной дюрацией от результата индекса, в случае изменения уровня процентных ставок. При значительном превышении средневзвешенной дюрации портфеля над дюрацией индекса отклонение результатов получается чувствительным даже к незначительному росту процентных ставок. В связи с этим на основе экспертной оценки максимальное отклонение на 730 дней от дюрации индексного портфеля было выбрано в качестве приемлемой верхней границы ограничения. Для приведенных выше случаев (реальная доходность – 3%, а номинальная доходность – 5% и 15%, соответственно, инфляция – 2% и 12%), в первом – ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию составит дюрация индекса плюс 730 дней, а во втором –дюрация индекса плюс 456 дней.
В заключение приведем таблицу ограничений на максимальную средневзвешенную дюрацию в зависимости от номинальной доходности и прогноза инфляции.
Таблица 8.1 Ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию
Прогноз годовой инфляции
DIFX-Cbonds +182
DIFX-Cbonds +365
DIFX-Cbonds +545
DIFX-Cbonds +730
Значение кривой бескупонной доходности государственных облигаций сроком до погашения 5 лет
1%
1.8%
2.3%
2.7%
3.0%
2%
3.0%
3.7%
4.2%
4.6%
3%
4.1%
4.9%
5.5%
6.0%
4%
5.2%
6.0%
6.7%
7.3%
5%
6.2%
7.1%
7.9%
8.5%
6%
7.3%
8.2%
9.0%
9.7%
7%
8.3%
9.3%
10.1%
10.9%
8%
9.3%
10.4%
11.2%
12.0%
9%
10.3%
11.4%
12.3%
13.1%
10%
11.3%
12.5%
13.4%
14.2%
11%
12.3%
13.5%
14.5%
15.3%
12%
13.4%
14.6%
15.5%
16.4%
13%
14.4%
15.6%
16.6%
17.5%
14%
15.4%
16.6%
17.6%
18.6%
15%
16.4%
17.6%
18.7%
19.6%
2.2. Акции
Инвестор, принявший решение инвестировать в акции, рассчитывает получить доходность, соответствующую рынку акций, которая в свою очередь в долгосрочном периоде должна превзойти доходность альтернативных инструментов сбережения, в первую очередь, облигаций и банковских депозитов. (Подробнее в материалах «Взаимосвязь доходности акций и облигаций» и «Сравнительное исследование эффективности инвестиций в мире 1900-2016»). Если инвестиции на рынке акций осуществляются с иной целью – азартная игра, различные мошеннические операции и т.п., то предложенная ниже методика не представляет интереса и лишена практического смысла. Также она будет бесполезна тем, кто умеет предсказывать колебания стоимости акций и, как следствие, успешно играть на них.
В качестве доходности, соответствующей рынку акций, примем среднюю доходность (средний результат) участников рынка акций без учета транзакционных издержек. Эту доходность можно рассчитать с помощью отношения суммарного дохода (убытка) участников рынка к суммарной стоимости акций в портфелях участников рынка на начало периода. Для вычисления суммарной стоимости акций в портфелях участников рынка предлагается использовать суммарную капитализацию допущенных к торгам акций, находящихся в свободном обращении (free-float). То есть не учитываются акции, принадлежащие мажоритарным акционерам и аффилированным лицам. Соответственно, суммарным доходом (убытком) участников рынка можно считать изменение суммарной капитализации free-float всех акций, допущенных к торгам, и полученные на данный объем за рассматриваемый период дивиденды.
На практике у большинства инвесторов результат портфеля акций будет отличаться от среднего результата. Разницу между фактическим результатом и средним назовем отклонением портфеля от среднего результата (очевидно, что отклонение может быть как положительное, так и отрицательное).
Еще раз вернемся к утверждению: инвестор, принявший решение инвестировать в акции, рассчитывает получить доходность, соответствующую рынку акций. Таким образом, основной риск инвестора на рынке акций – это существенное отрицательное отклонение результата портфеля от этой доходности. Подробней в материале «Клин Арсагеры, или особый взгляд на диверсификацию активов».
На примере рассмотрим, в каких пределах возможно отклонение от среднего результата и от чего оно зависит. В качестве характеристики доходности рынка акций возьмем результат акций, входящих в индекс ММВБ на определенную дату, отранжируем их по доходности за рассматриваемый период и рассчитаем результаты портфелей, построенных по описанному ниже алгоритму. Первый портфель состоит из акции, показавшей худший результат. Второй портфель состоит из двух акций, показавших худший результат, при этом их доли в портфеле представлены в пропорции, равной пропорции долей этих акций в индексе ММВБ. Третий портфель состоит из трех акций, показавших худший результат, при этом их доли в портфеле также пропорциональны долям в индексе. И так далее, пока последний портфель полностью не повторит структуру индекса ММВБ. Аналогично рассчитаем результаты портфелей из акций, показавших лучший результат. Отразим полученные результаты на графике, где в качестве оси X возьмем пересечение структуры построенного портфеля со структурой индекса ММВБ (то есть если в первом портфеле доля акции, показавшей худший результат, 100%, а в индексе ММВБ – X%, то пересечение будет X%).
На графике зеленой линией соединены результаты портфелей из акций, показавших лучший результат, красной линией – портфели из акций, показавших худший результат, пунктирной линией – результат индекса ММВБ. График, построенный таким образом, получил название «Клин Арсагеры».
Как видно из графика, существует ярко выраженная обратная зависимость
между возможным отклонением результата портфеля от среднерыночного результата и пересечением структуры портфеля со структурой индекса. Таким образом, задавая пересечение структуры портфеля со структурой индекса ММВБ, можно ограничить возможное отклонение (как положительное, так и отрицательное) результата портфеля от результата индекса. Способ инвестиций по индексу подробно описан в материале «Индексный фонд: выбор и смысл».
Уровень диверсификации Арсагеры
Введем понятие уровень диверсификации Арсагеры (уровень ДА) – показатель, который в процентах отражает пересечение портфеля по составу и структуре активов с рыночным портфелем. Под рыночным портфелем понимается гипотетический портфель, состоящий из free-float всех акций, обращающихся на рынке. Отметим, что результат (доходность) рыночного портфеля является средним результатом, который разделят все участники рынка. Очевидно, что чем больше уровень ДА портфеля акций, тем меньшим будет возможное отклонение его результата от среднерыночного. В пределе, при уровне ДА, равном 100%, результат портфеля будет полностью совпадать со среднерыночным.
На основании проведенных исследований было установлено, что среднерыночный результат несущественно отличается от изменения индекса ММВБ (что неудивительно, учитывая специфику российского фондового рынка, где на 50 ценных бумаг, входящих в индекс ММВБ, приходится более 80% от капитализации free-float всех акций, обращающихся на рынке). В связи с этим, а также учитывая, что индекс ММВБ является наиболее известным публичным индексом на российском фондовым рынке, было принято решение в качестве среднерыночного результата использовать изменение индекса, а уровень диверсификации Арсагеры рассчитывать относительно гипотетического портфеля, отражающего состав и структуру индекса ММВБ, по следующей формуле:
ДАпортфеля = ∑ni=1 ДАi ,
ДА i = МИНИМУМ( ДП i ;ДИ i ),
где ДПi – доля i-го выпуска акций в портфеле;
ДИi – доля i-го выпуска акций в индексе;
n – количество выпусков акций в портфеле.
При этом стоит отметить, что несмотря на то, что ДА считается по долям акций в индексе, нулевого пересечения с рыночным результатом не может быть в природе. Так как если существует на рынке какая-либо акция, то, значит, она занимает какую-то, пусть и незначительную, долю в общерыночном результате, и, как следствие, приобретение любой акции в портфель приводит к дополнительному пересечению с результатом рынка. Также необходимо учитывать корреляцию между акциями, входящими в индекс, и акциями за пределами этого списка, особенно между акциями, представляющими эмитентов одной отрасли. Уровень диверсификации Арсагеры не учитывает корреляцию курсовой динамики акций эмитентов, принадлежащих одной отрасли. Поэтому в качестве характеристики уровня диверсификации можно также использовать скорректированный уровень диверсификации Арсагеры. Действительно, в результате проведенных исследований относительно среднерыночного результата была установлена зависимость курсовой динамики акций эмитента от оценки инвесторами перспектив отрасли, к которой он относится, несмотря на возможное отличие экономики данного эмитента в сравнении с другими представителями отрасли. Скорректированный уровень диверсификации Арсагеры для портфеля (уровень ДА’) рассчитывается как сумма значения уровня диверсификации Арсагеры портфеля и отраслевой надбавки:
ДА ’ портфеля = ДА портфеля + ∑ m j=1 ДО’ j ,
где m – количество отраслей, к которым принадлежат эмитенты акций, находящихся в портфеле.
Отраслевая надбавка зависит от суммарной доли акций эмитентов, принадлежащих каждой отрасли, в портфеле и в индексе, а также от количества выпусков акций каждой отрасли, находящихся в составе портфеля. Для каждой отрасли надбавка рассчитывается по следующей формуле:
ДО’j = (МИНИМУМ ( ∑ki=1 ДПi ; ∑li=1 ДИi) – ∑ki=1 ДАi) * KOj ,
где k – количество выпусков акций эмитентов, принадлежащих j-й отрасли, в портфеле;
l – количество выпусков акций эмитентов, принадлежащих j-й отрасли, в индексе;
ДПi – доля i-го выпуска акций эмитента, принадлежащего j-й отрасли, в портфеле;
ДИi – доля i-ого выпуска акций эмитента, принадлежащего j-й отрасли, в индексе;
ДА i = МИНИМУМ( ДП i ;ДИ i ),
KOj= 0,3 + 0,5 * (МИНИМУМ(ρj;5) – 1)/4 – коэффициент, характеризующий уровень корреляции между компаниями одной отрасли;
ρj – количество выпусков акций эмитентов, принадлежащих j-й отрасли, доля которых в портфеле больше доли в индексе (в том числе выпуски акций, не входящие в индекс).
Для ограничения отклонения результата портфеля от среднерыночного результата устанавливается минимальный уровень ДА’ для портфеля. Также необходимо установить максимальный уровень ДА’ для портфеля с целью получения возможности превысить среднерыночный результат.
Задание только диапазона уровня ДА’ по портфелю с целью ограничения отклонения результата портфеля от среднерыночного результата не является достаточным. Например, если составлять портфель следующим образом. Первый портфель состоит из акции, показавшей худший результат. Второй портфель состоит из двух акций, показавших худший результат, при этом доля в портфеле акции, показавшей второй худший результат, будет равна ее доле в индексе ММВБ, а доля акции, показавшей худший результат, будет составлять оставшуюся часть портфеля. Третий портфель состоит из трех акций, показавших худший результат, при этом доли в портфеле акций, показавших второй и третий худший результат, будут равны долям в индексе, а доля акции, показавшей самый худший результат, будет составлять оставшуюся часть портфеля. И так далее, пока последний портфель полностью не повторит структуру индекса ММВБ. То получится уже такой график возможного отклонения результата портфеля от индекса в зависимости от пересечения их структуры.
Таким образом, для достижения приемлемого уровня возможного отклонения результата необходимо установить ограничение на долю акций одного эмитента.
Ограничение на долю акций одного эмитента
Самым простым способом ограничения является установление единого лимита на долю акций любого эмитента (например, в правилах многих паевых инвестиционных фондов указывается, что доля акций одного эмитента не должна превышать 15%). Компания «Арсагера» не считает использование такого упрощения оправданным с точки зрения риска, который принимает на себя инвестор.
Существует более правильный способ – можно задать ограничение на долю акций одного эмитента по следующему алгоритму:
• расчет доли капитализации акций эмитента в капитализации рынка;
• определение необходимого уровня ДА по портфелю;
• определение лимита на долю акций конкретного эмитента как произведение доли капитализации акций эмитента в капитализации рынка и частного от деления 100% на ДА по портфелю.
Например, если доля капитализации акций эмитента в капитализации рынка 1%, а необходимый уровень ДА 25%, то лимит на долю акции в портфеле должен составлять 4%.
При таком способе уровень ДА по портфелю будет соблюдаться автоматически, а пропорции долей акций в портфеле будут соответствовать пропорциям долей в капитализации рынка. Таким образом, результаты портфеля будут находиться в пределах «Клина Арсагеры» при заданном значении ДА, то есть иметь заданный уровень риска портфеля.
Недостатком такого способа формирования портфеля является то, что на российском фондовом рынке есть эмитенты (Газпром, ЛУКОЙЛ и Сбербанк), доля которых в капитализации free-float более 10%, соответственно, в случае включения этих бумаг в портфель их доля будет слишком большой. Например, согласно законодательству, доля акций одного эмитента не может превышать 15% от стоимости активов паевого инвестиционного фонда. Также неправильным будет не задать минимальный лимит на акцию, например, в размере 1%. Действительно, есть акции, доля которых в капитализации рынка акций составляет 0,01% и менее. Крайне неудобным для формирования и поддержания структуры портфеля будет приобретение подобных акций в размере 0,04%. На практике, при управлении портфелем акций в компании «Арсагера» приняты ограничения на максимальную и минимальную долю вложения в акции конкретного эмитента, и эти доли кратны 1%.
Путеводным элементом определения уровня ДА, которому должен соответствовать портфель акций, является желаемый уровень превышения доходности портфеля над доходностью рынка акций, например, над результатом индексного фонда на основе индекса ММВБ. Очевидно, что при ДА = 100% не удастся добиться превышения среднерыночного результата. Снижение уровня ДА портфеля будет приводить как к возможности превысить среднерыночный результат, так и к появлению риска получить результат хуже него.
К сожалению, иного способа определения уровня ДА на портфель кроме ориентации на статистические исследования зависимости уровня ДА и результатов различных рыночных портфелей (построение «Клинов Арсагеры») на базе прошлых данных не придумано. Поэтому эмпирическим путем можно задать зависимость возможного отклонения результата портфеля при различных уровнях ДА на основе усреднения «Клинов Арсагеры», построенных на различных временных отрезках. Наши исследования показывают, что для возможного получения результата портфеля акций в долгосрочном периоде, на 4-5% годовых превышающего среднерыночный результат, уровень ДА должен находиться в диапазоне 30-40%.
Графически на определенном периоде это может выглядеть вот так:
Оранжевой линией обозначен результат фонда и диапазон уровня диверсификации Арсагеры фонда за период.
В подходе, используемом в компании «Арсагера», доля акций в портфеле зависит от ликвидности акций и от занимаемой доли акций эмитента в капитализации российского фондового рынка.
Ограничение по ликвидности необходимо для обеспечения сохранности структуры портфеля фонда при крупных (до 20% от стоимости чистых активов) вводах (приобретение паев)/выводах (погашение паев).
В качестве характеристики ликвидности используется приведенный среднедневной оборот сделок с акциями за предыдущий квартал (подробнее см. Приложение 1. Раздел 1.3.2. Ранжирование акций).
В качестве характеристики доли акций эмитента на российском фондовом рынке можно выбрать:
• долю акций в индексе, тогда для всех акций, не входящих в индекс, ограничение зависит только от ликвидности;
• долю капитализации free-float акций эмитента в суммарной капитализации free-float российского фондового рынка – это соответствует доле, которая используется для определения среднерыночного результата, но могут возникнуть проблемы с определением free-float в связи с запутанной структурой владения акциями эмитента;
• долю капитализации акций эмитента с учетом акций, принадлежащих мажоритарным акционерам и аффилированным лицам, в суммарной капитализации фондового рынка (более технологичный способ, учитывая, что стоимость акций и их общее количество находятся в открытом доступе).
В итоге для определения доли акций эмитента на российском фондовом рынке был выбран последний способ с расчетом на то, что если free-float акций компании небольшой, то это скажется на ликвидности акций и, как следствие, на установленном ограничении.
В зависимости от ликвидности акций эмитента, а также доли в капитализации рыночных акций (используется наименьший критерий), устанавливаются базовые ограничения по доле акций одной группы одного эмитента в портфеле и разрешенное отклонение от данных ограничений.
Базовое ограничение по доле используется при формировании первоначаль-ной позиции в портфеле по ценной бумаге. Сумма базового ограничения и отклонения устанавливает лимит, до достижения которого разрешается не сокращать позицию по ценной бумаге.
Определение значения базового ограничения для доли акции в портфеле и отклонения проводится с использованием таблицы 9. Каждая ценная бумага проверяется на соответствие требованиям по группе риска согласно ранжированию (подробнее см. Приложение 1. Раздел 1.3.2. Ранжирование акций), скорректированной доли в капитализации рыночных акций и приведенного среднедневного оборота за последний квартал, начиная с пункта 1, и в случае соответствия устанавливается указанное в таблице базовое ограничение и отклонение.
Если только обыкновенные или только привилегированные акции эмитента входят в список рыночных акций, то в целях определения базового ограничения в качестве скорректированной доли берется доля в капитализации рыночных акций. Если в список рыночных акций входят как обыкновенные, так и привилегированные акции эмитента, то в целях определения базового ограничения в качестве скорректированной доли по капитализации для привилегированных акций берется сумма доли по капитализации привилегированных акций и половины доли по капитализации обыкновенных акций.
Аналогично для обыкновенных акций берется сумма доли по капитализации обыкновенных акций и половины доли по капитализации привилегированных акций.
В целях определения базового ограничения используются данные о группе и приведенном среднедневном обороте из последнего проведенного ранжирования акций.
Таблица 9. Базовые ограничения и лимиты отклонений
Базовое ограничение
Лимит отклонения
Группа согласно ранжированию
Скорректированная доля в капитализации рыночных акций
Приведенный
среднедневной оборот
1
10%
1%
6.1
≥ 2,5%
≥ 1 млрд руб.
2
8%
1%
6.1
≥ 1,5%
≥ 400 млн руб.
3
6%
1%
6.1
≥ 0,9%
≥ 100 млн руб.
4
5%
1%
6.1, 6.2
≥ 0,5%
≥ 50 млн руб.
5
4%
1%
6.1, 6.2
≥ 0,3%
≥ 20 млн руб.
6
3%
1%
6.1, 6.2, 6.3
≥ 0,1%
≥ 5 млн руб.
7
2%
1%
6.1, 6.2, 6.3, 6.4
Без ограничений
♦ Окончание курса «Аспирантура»
3. Определение потенциальной доходности от владения активом
3.1. Термин потенциальная доходность, хит-парад
Потенциальная доходность – прогнозируемая доходность от владения активом. Вычисляется с помощью прогноза будущей цены актива и дохода, возможного к получению за период владения активом. Соотносится с ценой актива в настоящем времени и взвешивается на срок прогноза.
Размер потенциальной доходности характеризует скорость прироста вложенных в актив средств во времени.
Хит-парад – список активов, отранжированных по группам риска и упорядоченных по убыванию размера потенциальной доходности. Для возможности построения хит-парад, должна быть посчитана потенциальная доходность на одинаковый срок по всем активам.
3.2. Актив – облигации
Для определения будущей цены облигации необходимо спрогнозировать, какой будет доходность облигации к погашению на дату прогноза, если на дату прогноза облигация еще не будет погашена. Далее при известной структуре выплат и доходности облигации к погашению несложно вычислить цену облигации на дату прогноза. При известных предстоящих выплатах за период прогноза, зная текущую цену облигации, несложно посчитать потенциальную доходность от владения облигацией.
Таким образом, ключевым моментом при построении хит-парада по облигациям является точный прогноз вектора процентных ставок по экономике в целом и по конкретному выпуску облигаций в частности. Влияние на доходность конкретного выпуска в будущем, помимо изменения общего уровня процентных ставок, оказывают следующие факторы:
• изменение кредитного качества эмитента облигаций;
• изменение ликвидности выпуска облигаций;
• изменение дюрации (упрощенно – срока до погашения).
Для определения вектора уровня процентных ставок в экономике в целом, компания «Арсагера» использует 5 моделей, каждая из которых описывает поведение различных групп экономических агентов в тех или иных экономических условиях. Все эти модели основаны на арбитражном принципе.
Инфляционная модель
Инфляционная модель учитывает поведение внутренних инвесторов. В рамках этой модели уровень процентных ставок в стране сравнивается с уровнем инфляции в этой же стране (прогноз инфляции по России базируется на прогнозах МЭРТ). Основная предпосылка данной модели заключается в том, что инвесторы в разных странах ориентируются на один и тот же уровень реальной доходности (доходность, уменьшенная на уровень инфляции в стране) при осуществлении инвестиций в инструменты с одинаковым уровнем риска. Таким образом, зная, какую реальную доходность ожидают инвесторы в различных странах от инвестиций с определенным уровнем риска, мы, прогнозируя уровень инфляции в России, можем сказать, какой должна быть доходность конкретных инструментов, чтобы инвесторам было интересно вкладывать средства внутри страны, а не за ее пределами.
Модель паритета денежных ставок
Данная модель учитывает поведение глобальных игроков, занимающихся трансграничным инвестированием капитала. Поскольку инвестирование средств на иностранных (по отношению к такому инвестору) рынках предполагает перевод средств в валюту другой страны, то на итоговую доходность, которую ожидает такой инвестор, влияет ожидаемое изменение валютных курсов. Наличие большого числа инвесторов, занимающихся трансграничными инвестициями, приводит к выравниванию (в мировом масштабе) доходностей инструментов с одинаковым уровнем риска.
Таким образом, имея прогноз по будущему обменному курсу валют и зная уровень процентных ставок в одной из этих стран, мы можем сказать, какой уровень процентных ставок ожидают увидеть инвесторы во второй стране.
Пример. Предположим, что текущий курс рубля к доллару США составляет 50 рублей за доллар. Курс, ожидаемый через год – 55. Поэтому если текущая доходность инструментов с определенным уровнем риска в США составляет 10% годовых, то ожидаемая инвесторами доходность российских инструментов с таким же уровнем риска через год составляет 21% годовых (чтобы компенсировать ожидаемое снижение курса рубля).
Кредитно-депозитная модель
Кредитно-депозитная модель состоит из трех подмоделей. Эти модели учитывают поведение различных групп внутренних инвесторов:
• Заемщиков (юридических лиц), которые выбирают способ привлечения средств для развития предприятия.
