Текст книги "Заметки в инвестировании, 3-е издание"
Автор книги: Арсагера УК
Жанры:
Ценные бумаги, инвестиции
,сообщить о нарушении
Текущая страница: 23 (всего у книги 35 страниц)
Не менее популярными, чем депозиты, в России, являются вложения в недвижимость. По регулярно проводимым ВЦИОМ опросам депозиты и недвижимость постоянно соперничают за первое место, периодически уступая его друг другу.
Вложения в недвижимость можно рассматривать как частный случай вложения в бизнес, где все 100%, как правило, принадлежат одному владельцу. Действительно, недвижимость удовлетворяет потребность в проживании, тепле и крыше над головой. Поэтому и сдача недвижимости в аренду, и непосредственное проживание в ней (как частный случай сдачи в аренду самому себе) являются простейшим видом бизнеса.
В отличие от депозитов вложения в недвижимость имеют высокий порог входа и являются более долгосрочными (от нескольких лет и более). Снижение входного порога, повышение ликвидности и возможность частичной продажи могли бы обеспечить фонды недвижимости (ЗПИФН), но пока этот инвестиционный продукт в России не имеет такого широкого использования и распространения, как в развитых странах.
Вложение в акции – это способ приобретения доли в бизнесе и участия в результатах бизнеса (прибыли). Акции могут приносить доход как в виде дивиденда, так и в виде роста курсовой стоимости, которая в долгосрочном периоде отражает экономические достижения компаний. Мировая статистика показывает, что акции приносят более высокую доходность, чем депозиты и облигации в долгосрочной перспективе. Этому есть простое объяснение – доходы по депозитам (по большей части) выплачиваются за счет кредитов бизнесу, который, в свою очередь, берет их, когда может заработать больше, чем процент по депозиту плюс маржа банка. Более подробное объяснение мы приводим в материале «Взаимосвязь доходности акций и облигаций».
Акции – более сложный инструмент инвестирования, чем депозиты, и требуют соблюдения определенной техники безопасности. Основная трудность для большинства людей – это колебания курсов акций и временные снижения их стоимости.
Эта трудность информационного и психологического характера. Большинство людей не понимает, почему в долгосрочной перспективе акции растут, несмотря на периоды снижения стоимости. Более того, в периоды кризиса люди могут поддаться панике, формируемой СМИ, и продать акции, как правило, по минимальной стоимости. В остальное время СМИ формируют неверный стереотип, представляя акции как игровой инструмент. Доход при этом, по их мнению, возникает исключительно в результате игры на колебаниях, а источником дохода являются средства других, менее удачливых игроков. Точка зрения о том, что доход по акциям является следствием результатов основной деятельности компаний, звучит крайне редко и не является популярной.
В данном материале мы приведем результаты исследования по оценке доходности депозитов и сравним их с уровнем инфляции. Мы также приведем информацию о доходности вложений в акции на рассматриваемых временных интервалах.
Для этого мы используем статистические данные о доходности банковских депозитов, инфляции и стоимости паев одного из индексных фондов. Мы посмотрим, какой результат получили люди, инвестирующие в эти инструменты, на разных временных окнах.
Цель инвестиций не в депозиты может быть только одна – получить более высокую доходность, чем на депозитах.
Согласно мировой и российской статистике доходность банковских депозитов близка к уровню инфляции (по-научному: реальная доходность депозитов близка к нулю).
Доходность, превышающая результаты депозитов, будет означать прирост покупательной способности сбережений (или получение положительной реальной доходности).
Мы берем данные реального индексного фонда по трем причинам:
• индексный фонд (по основному индексу широкого рынка) лучше всего характеризует доходность инвестиций в такой класс активов как акции;
• любое инвестирование сопровождается издержками. На сегодняшний день, несмотря на весьма высокие издержки (около 1,5% от среднегодовой СЧА, при том, что в развитых странах издержки составляют 0,1-0,2% от среднегодовой СЧА), индексный фонд для массового инвестора является более удобным инструментом, чем самостоятельное ведение индексного портфеля;
• в изменении стоимости индексного фонда учитываются полученные дивиденды.
В приведенной ниже таблице последовательно рассматриваются результаты инвестирования выбранных инструментов на различных сроках. В столбце 1 указывается период инвестирования. В столбцах 2, 3 – дата начала и окончания соответствующего периода инвестирования.
В столбце 4 приводится информация об уровне инфляции за соответствующий период. В столбцах 5, 6 приводится результат инвестирования для выбранных инструментов за соответствующий период инвестирования в процентах.
В столбцах 7-9 инфляция и результат инвестирования, который переводится в годовые проценты для периодов инвестирования больше 1 года.
В столбцах 10, 11 приводится результат инвестирования, очищенный от инфляции за соответствующий период.
* * В результатах не учитывается взимание скидок и надбавок. Используются результаты одного из индексных фондов (с СЧА более 100 млн руб.) http://pif.investfunds.ru/funds/268.
*** Используются данные Банка России о ставках доходности депозитных вкладов сроком от 181 дня до 1 года, действующих на начало соответствующего периода.
*** Не учитывается налогообложение .
Приведенные данные показывают, что на коротких интервалах (1-3 года) результаты вложения в акции могут как существенно превосходить уровень инфляции, так и наоборот показывать результат, заметно уступающий уровню инфляции. На более длительных временных интервалах эти отклонения сокращаются. Результаты депозитов близки к уровню инфляции на средних и длинных интервалах.
Начиная с четырехлетнего интервала уровень инфляции в большинстве случаев, превосходит результат вложения в депозит. В годовых процентах это превышение незначительно. На максимальном 13-летнем интервале оно составляет 0,6% годовых.
На длительных интервалах проявляется превосходство вложений в акции над инфляцией. На 13-летнем окне вложения в акции на 2,1% годовых превосходят уровень инфляции.
Вложиться непосредственно в инфляцию у людей нет возможности. Мы считаем, что банковский депозит дает максимальное приближение к инфляции – это показывают как вышеприведенные данные, так и исследования (российские и международные) на более длительных интервалах. Кроме того, депозит на сегодняшний день является наиболее доступным и самым популярным инвестиционным продуктом в России.
Поэтому в дальнейшем для своих инвестиционных продуктов мы будем использовать доходность депозитов, как бенчмарк для оценки доходности других вариантов вложений, а также как способ сравнения с инфляцией. На коротких интервалах такое сравнение не показательно, но на интервалах 5 лет и более оно становится презентативным.
На 13-летнем интервале вложения в акции превзошли депозит на 2,1% годовых, но в абсолютном выражении это дало разницу 107% (за счет сложного процента).
След ует помнить, что: Реальная д оходность = (1 + доходность)/(1 + инфляция) – 1
То есть она рассчитывается не простым вычитанием инфляции из полученной доходности, а с учетом эффекта изменившейся базы.
При относительно небольших значениях инфляции, особенно на коротких сроках (год), значением реальной доходности для простоты считают разницу между полученной доходностью и инфляцией, так как искажение не является существенным.
Представленная таблица дает объективную картину инвестирования на всем рассматриваемом интервале и позволяет исключить возможность использования данных только об удачных или, наоборот, только о неудачных периодах инвестирования. Мы будем накапливать данную статистику и периодически проводить обновление данных.
В регулярной отчетности по своим продуктам мы публикуем данную форму представления информации, чтобы сравнить результаты наших инвестиционных продуктов с доходностью депозитов и индексного фонда. Аналогичная форма представлена для варианта осуществления регулярных инвестиций.
Вы воды
• Вложения в депозит позволяют получить результат, максимально приближенный к уровню инфляции (нулевая реальная доходность).
• Мы будем использовать информацию о доходности банковских депозитов на разных временных окнах в качестве бенчмарка для других вариантов вложений.
• На интервалах более 10 лет вложения в акции, как правило, имеют положительную реальную доходность и превосходят доходность депозитов.
• Цель наших инвестиционных продуктов, ориентированных на вложения в акции, превосходить результаты индексных фондов, так как в долгосрочной перспективе результат вложения в акции превосходит доходность депозитов (имеет положительную реальную доходность). Любое превосходство над результатом индексного фонда в конечном итоге выливается в дополнительную реальную доходность для наших клиентов.
▲ В рамках курса «Школа» следующим читайте материал 11.1. Доверить или работать самостоятельно
10.8. Транзакционные издержки и их влияние на результат инвестирования. Формула стоимости услуг доверительного управления
«Жизнь проще, чем кажется, но сложнее, чем думаешь…»
«Скромность не только украшает человека, но и делает его богаче…»
Немногие задумываются, насколько важным является для инвестора уровень транзакционных издержек (ТИ), которые он несет, осуществляя сбережения в ценных бумагах. В данной статье мы расскажем об этом и приведем результаты наших исследований. К транзакционным издержкам можно отнести все виды расходов по операциям, связанным с ценными бумагами: приобретение, владение, хранение, продажа, получение дохода, доверительное управление.
Влияние размера ТИ на результат инвестора, доля потерь в зависимости от уровня доходности.
Приведем результаты инвестирования для следующих вводных данных:
Инфляция
Реальная ставка
Общая доходность
6%
5%
11%
Начальная сумма инвестиций, руб.
100 000
На данном этапе мы не учитываем влияние налогов. Результаты для разного уровня ТИ (в % от стоимости портфеля) приведены в таблице:
Транзакционные издержки (ТИ)
0.00%
0.15%
0.50%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
Срок 10 лет
Доход
183 942
180 128
171 408
159 374
136 736
115 892
96 715
79 085
Потери
0
3 814
12 534
24 568
47 206
68 050
87 227
104 857
в %
0.00%
2.07%
6.81%
13.36%
25.66%
37.00%
47.42%
57.01%
Срок 20 лет
Доход
706 231
684 719
636 623
572 750
460 441
366 096
286 968
220 714
Потери
0
21 513
69 608
133 481
245 790
340 135
419 263
485 518
в %
0.00%
3.05%
9.86%
18.90%
34.80%
48.16%
59.37%
68.75%
Срок 30 лет
Доход
2 189 230
2 098 219
1 899 256
1 644 940
1 226 768
906 266
661 226
474 349
Потери
0
91 011
289 974
544 289
962 462
1 282 964
1 528 004
1 714 881
в %
0.00%
4.16%
13.25%
24.86%
43.96%
58.60%
69.80%
78.33%
То есть при издержках более 2%, инвестор теряет на больших сроках инвестирования свыше половины прибыли! И это еще до итогового налогообложения. Увеличение абсолютных размеров доходности инвестирования не сильно меняет картину.
Инфляция
Реальная ставка
Общая доходность
11%
9%
20%
Начальная сумма инвестиций, руб.
100 000
По-прежнему не учитываем влияние налогов. Результаты приведены в таблице:
Транзакционные издержки (ТИ)
0.00%
0.15%
0.50%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
Срок 10 лет
Доход
519 174
511 477
493 853
469 468
423 384
380 683
341 144
304 556
Потери
0
7 696
25 321
49 705
95 790
138 491
178 030
214 618
в %
0.00%
1.48%
4.88%
9.57%
18.45%
26.68%
34.29%
41.34%
Срок 20 лет
Доход
3 733 760
3 639 046
3 426 615
3 142 942
2 639 303
2 210 560
1 846 076
1 536 654
Потери
0
94 714
307 145
590 818
1 094 457
1 523 200
1 887 684
2 197 106
в %
0.00%
2.54%
8.23%
15.82%
29.31%
40.80%
50.56%
58.84%
Срок 30 лет
Доход
23 637 631
22 763 418
20 842 916
18 367 531
14 237 064
11 006 465
8 484 988
6 521 177
Потери
0
874 214
2 794 715
5 270 100
9 400 568
12 631 166
15 152 644
17 116 454
в %
0.00%
3.70%
11.82%
22.30%
39.77%
53.44%
64.10%
72.41%
Влияние размера ТИ при различных сроках инвестирования и уровнях доходности:
Итоговая для инвестора доходность в годовых процентах до вычета налогов для разного уровня ТИ представлена в следующей таблице:
ТИ
0.00%
0.15%
0.50%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
Итоговая доходность
11.00%
10.85%
10.50%
10.00%
9.00%
8.00%
7.00%
6.00%
Минимальным можно считать уровень издержек в 0.15% от размера портфеля в год для рядового инвестора, инвестирующего в самостоятельно формируемый индексный портфель.
Главным конкурентом сбережений на фондовом рынке является депозит. Необходимо отметить, что уровень депозитной доходности в долгосрочном периоде равняется размеру инфляции, дополнительным и очень существенным плюсом для вкладчика в нашей стране является отсутствие налога на доходы по депозитным вкладам.
Вопрос на полях: не является ли это еще одним приемом (в дополнение к низкой финансовой грамотности) с целью отодвинуть население от становления владельцем настоящей собственности – собственности на средства производства – акций?.
Предсказуемость и линейный рост сбережений в депозитах делает этот инструмент очень комфортным. Доходность инвестиций на фондовом рынке, в первую очередь на рынке акций, должна превосходить в долгосрочном периоде доходность депозита. Если принять, что согласно статистике, долгосрочная первичная (до вычета ТИ) доходность рынка акций (основного фондового индекса) с учетом дивидендов превышает доходность депозитов на 3-5%, то становится очевидным предельный уровень ТИ для инвестора. Также необходимо оценить влияние на уровень итоговой доходности налогообложения доходов от операций с ценными бумагами.
Влияние налогов и срока их уплаты на результат инвестора.
Приведем результаты инвестирования 100 000 рублей для разного уровня процентных ставок:
Инфляция
6%
11%
Реальная ставка
5%
9%
Общая доходность
11%
20% срок, лет
30
20
10
30
20
10
потенциальный доход
2 189 230
706 231
183 942
23 637 631
3 733 760
519 174
доходность
11.00%
11.00%
11.00%
20.00%
20.00%
20.00%
Потери при налоге 13% (ежегодно)
737 737
184 170
34 531
11 433 728
1 359 975
121 802
доля потерь
33.70%
26.08%
18.77%
48.37%
36.42%
23.46%
итоговая доходность
9.57%
9.57%
9.57%
17.40%
17.40%
17.40%
Инфляция
6%
11%
Реальная ставка
5%
9%
Общая доходность
11%
20% срок, лет
30
20
10
30
20
10
Потери при налоге 13% (в конце срока)
284 600
91 810
23 912
3 072 892
485 389
67 493
доля потерь
13.00%
13.00%
13.00%
13.00%
13.00%
13.00%
итоговая доходность
10.51%
10.33%
10.03%
19.45%
19.19%
18.62%
Как мы видим, влияние налога и срока его уплаты крайне сильно влияют на итоговый результат. Потери инвестора от ежегодной уплаты налога на весь доход за год на долгих сроках в разы больше в сравнении с уплатой налога в конце срока инвестирования!
Такой значительный эффект дают так называемые налоговые каникулы, то есть возможность реинвестировать ежегодную прибыль с уплатой налога только в конце срока. При более высоких уровнях доходностей потери из-за ежегодного вывода средств на налоги увеличиваются до неприличных размеров.
Стоит отметить, что даже если инвестор не совершает операций с определенной акцией и, как следствие, не обязан по итогам года платить налог с курсового роста, то налог на дивиденды будет уплачен автоматически.
Если учесть, что доход портфеля от дивидендов составляет в среднем 30-40% от общей годовой доходности, то даже при отсутствии активных действий инвестор теряет существенные суммы, которые мог бы реинвестировать. Открытый паевой инвестиционный фонд (ОПИФ) обладает значительными налоговыми преимуществами: результат от операций с ценными бумагами и дивиденды не облагаются налогом, а налога на прирост стоимости пая при погашении можно избежать, продержав паи в собственности более 3-х лет. Подробней в материале: «Какие налоги платит ПИФ? Как получать регулярный доход пайщику?».
Несложно оценить преимущество ОПИФ как формы управления портфелем в сравнении с самостоятельным способом инвестиций в процентах от стоимости чистых активов (размер портфеля ценных бумаг фонда) в виде ТИ, которые инвестор мог бы выплачивать ежегодно за возможность получать налоговые каникулы, а в итоге и вообще не платить налог на доходы. Для этого достаточно сопоставить абсолютные размеры потерь инвестора от ТИ в первых таблицах с размером потерь от уплаты налогов.
Получаем следующие соответствия (эквивалент ежегодных ТИ от СЧА):
Возможности паевого инвестиционного фонда
Уплата 13% при погашении паев в конце срока инвестирования
≈0.5%
Использование налоговой льготы при удержании паев более 3-х лет
≈0.0%
Самостоятельное инвестирование
Ежегодная уплата 13% от дохода за год
≈1.5%
Уплата 13% от дохода в конце срока инвестирования
≈0.5%
Следует отметить, что случай, указанный в нижней строке таблицы, когда инвестор при самостоятельном инвестировании уплачивает налог от всего дохода только в конце срока, на практике невозможен в силу приведенного выше примера (ежегодное получение дивидендов).
Вычисляем преимущество ОПИФ в процентах от стоимости чистых активов (СЧА):
Эквивалент ежегодной потери от СЧА при уплате 13% при погашении паев (≈0.5%)
Эквивалент ежегодной потери от СЧА при использовании 3-х-летней льготы (≈0.0%)
Ежегодная уплата 13% от дохода за год (≈1.5%)
≈1.0% (1.5% – 0.5%)
≈1.5%(1.5% – 0.0%)
Уплата 13% от дохода в конце срока инвестирования (≈0.5%)
≈0.0% (0.5% – 0.5%)
≈0.5% (0.5% – 0.0%)
Округленно преимущество ОПИФа, как формы управления портфелем, в части уплаты налогов в долгосрочном периоде можно оценить в размере 0.5-1.0% ежегодных ТИ. Если общие ТИ ОПИФа меньше указанного размера, а эффективность управления одинаковая, например, равняется среднерыночной, то рациональным поведением долгосрочного инвестора будет осуществлять сбережения посредством ОПИФа.
Активное управление: цели и риски
Цель активного управления – получение результата выше среднерыночного (упрощенно результат основного фондового индекса акций, включающего дивиденды). Добиться данной цели можно двумя способами: игрой на колебаниях курсовой стоимости или формированием портфеля в долях, отличающихся от структуры фондового индекса (отсутствие определенных акций в индексе означает их долю, равную нолю). Способ игры на колебаниях мы не рассматриваем – УК Арсагера не считает возможной эффективную игру на колебаниях в долгосрочном периоде. Основу второго способа составляет кропотливый анализ деятельности всех эмитентов, возможных к приобретению в портфель, с целью формирования пула акций, обладающих средневзвешенной потенциальной доходностью, превышающей средневзвешенную потенциальную доходность акций из состава индекса.
Таким образом, если мы рассуждаем об осознанном и неслучайном процессе получения альфы (α – величина превышения результата фондового индекса), то это связано с серьезными трудозатратами в области фундаментальных
исследований и скрупулезной аналитической работой как на уровне макроэкономики (прогноз уровня процентных ставок, величины инфляции, кросс-курсов валют, цен на сырьевых рынках, динамики ВВП и пр.), так и на уровне микроэкономики (прогноз экономических показателей деятельности конкретных компаний).
Споры о целесообразности предпринимаемых действий с целью получения α не утихают с момента изобретения индексных фондов, мы лишь отметим факт того, что одним из основных видов услуги доверительного управления (если фонд не индексный) является деятельность управляющего с целью превзойти среднерыночный результат. В противном случае инвестору целесообразно вложить средства в индексный фонд.
Следует напомнить статистику результатов участников рынка по сравнению с результатом индекса + дивиденды: 80% – хуже, 13% – равны, 7% – лучше. Случайный выбор управляющего приводит к вероятности не проиграть индексу в 20%. Подробнее о причинах такой статистики в статье «Кто выигрывает на фондовом рынке?».
Поэтому большое количество инвесторов на развитых рынках в качестве приоритетного инструмента сбережений в акциях выбирают индексные фонды с минимальными ТИ.
Но фондовый рынок не может состоять исключительно из индексных фондов. Кроме того, у индексного инвестирования существует ряд существенных недостатков – материал на эту тему «Индексный фонд. Выбор и смысл». Также важным моментом являются результаты инвестирования в фонды, работающие с α в долгосрочном периоде.
Приведем результаты инвестирования для следующих вводных данных:
Инфляция
Реальная ставка
Общая доходность
6%
5%
11%
Начальная сумма инвестиций, руб.
100 000
Результат инвестиций для различных значений α до налогообложения:
α
0.00%
0.15%
0.50%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
Срок 10 лет
Доход
183 942
187 803
196 995
210 585
239 457
270 722
304 556
341 144
α, руб.
0
3 860
13 053
26 643
55 515
86 780
120 614
157 201
в %
0.00%
2.10%
7.10%
14.48%
30.18%
47.18%
65.57%
85.46%
Срок 20 лет
Доход
706 231
728 303
782 058
864 629
1 052 309
1 274 349
1 536 654
1 846 076
α, руб.
0
22 072
75 827
158 398
346 078
568 118
830 423
1 139 845
в %
0.00%
3.13%
10.74%
22.43%
49.00%
80.44%
117.59%
161.40%
α
0.00%
0.15%
0.50%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
Срок 30 лет
Доход
2 189 230
2 283 878
2 519 667
2 895 992
3 811 590
4 995 016
6 521 177
8 484 988
α, руб.
0
94 648
330 437
706 763
1 622 360
2 805 786
4 331 948
6 295 758
в %
0.00%
4.32%
15.09%
32.28%
74.11%
128.16%
197.88%
287.58%
Как видно из таблицы, небольшое, на первый взгляд, преимущество над рыночным результатом (индекс + дивиденды) дает очень существенный дополнительный доход, особенно при долгосрочных вложениях.
Сравним результаты работы четырех фондов для приведенных выше вводных данных. Фонд И – индексный фонд с минимальными ТИ.
Эффективность управления
ТИ
Ежегодный результат к «индекс + дивиденды» (α)
Доход инвестора
10 лет
20 лет
30 лет
Фонд А
+6% к результату «индекс + дивиденды»
3.00%
+3.00%
270 722
1 274 349
4 995 016
+270%
+1 274%
+4 995%
Фонд Б
= «индекс + дивиденды»
3.00%
–3.00%
115 892
366 096
906 266
+116%
+366%
+906%
Фонд В
–2% к результату «индекс + дивиденды»
3.00%
–5.00%
79 085
220 714
474 349
+79%
+220%
+220%
Фонд И
= «индекс + дивиденды»
0.15%
–0.15%
180 128
684 719
2 098 219
+180%
+685%
+2 098%
По итогам 30 лет инвестирования разница дохода пайщика на вложенные 100 000 в фонд, который опережает ежегодно индекс на 3%, против фонда, который отстает на 3%, просто огромна: 5 млн против 900 тыс.! Доход же фонда с результатом на 5% менее индексного (что фактически равняется инвестированию с доходностью депозита 11%-5%=6% – уровень инфляции) всего 474 тыс., что в 10 раз меньше, чем у фонда с α = 3%.
Как мы уже упоминали выше, инвестор вкладывает в акции с целью получить доходность, превышающую доходность депозита. Существует две стратегии, между которыми инвестор должен сделать выбор (безусловно, можно распределить средства и между этими двумя способами):
• Индексное инвестирование (основной фондовый индекс). Индексное инвестирование в долгосрочном периоде прекрасно справляется с этой целью, необходимо лишь жестко контролировать ТИ, сопряженные с таким инвестированием. Идеальным инструментом для таких инвестиций является индексный фонд с минимальными издержками. Если общие ТИ не превышают 0.15% в год, то это однозначно выгодней, чем самостоятельное индексное инвестирование. Преимуществом обладает и индексный фонд с общими ТИ не превышающими 1%, но в этом случае в стоимость услуги входят выгоды от налоговых каникул. Если общие ТИ фонда превышают 1.5% – это уже серьезный повод задуматься о сотрудничестве с такой управляющей компанией и, конечно, нужно отказаться от вложений в фонд с издержками 3% и более – долгосрочно инвестировать в такой фонд смысла нет!
• Активное управление. Расчеты убедительно показывают, что даже небольшое (2-4%) ежегодное преимущество над результатом индексного фонда дает потрясающий дополнительный доход на длительных сроках инвестирования. «Есть ли гарантированный способ получения альфы?» – однозначный ответ: «НЕТ!», но можно создать условия (систему управления капиталом), при которых вероятность ее получения может быть более 50%. И, безусловно, она должна быть результатом определенного созидательного труда, как и любой товар или услуга полезные человеку. То есть невозможно в долгосрочном периоде получать альфу случайным образом. Несмотря на очевидный вывод, многие пытаются (и будут пытаться) просто выиграть это преимущество, делая ставку, глядя на волатильную природу графиков. В любом случае, дееспособность системы управления капиталом (СУК) может продемонстрировать только репрезентативная статистика результатов управления, но и она не может быть гарантией аналогичных результатов в будущем. Поэтому инвестор, выбирая второй путь – активное управление, должен разобраться и согласиться с идеологией, принципами и смыслом СУК, применяемой в таком фонде. Задать себе вопрос: «Делал бы он также, если бы выполнял эту работу самостоятельно?» И тогда можно обосновать дополнительную плату – ТИ фондов активного управления, как правило, выше ТИ индексного фонда, так как предполагают более сложную и трудоемкую работу. При этом должен быть ясен физический смысл, заложенный в СУК. Иначе говоря, необходимо понимать, почему множество акций, выбранных в портфель, превзойдет по динамике курсовой стоимости и дивидендам набор акций, входящих в индекс.
В противном случае подходы управляющих могут означать лишь попытку поиграть на колебаниях на Ваши деньги и за Ваш счет. Часто трудозатраты по управлению портфелем носят холостой характер – деятельность в рамках лженауки (например, технический анализ, астрология и пр.), тем не менее на это тратится время и подобный «труд» оплачивается из средств клиента. Помните: траты на ТИ имеют вероятность, близкую к 100%, вероятность же получения преимущества над среднерыночным результатом значительно ниже!
Отдельного рассмотрения заслуживает вопрос стоимости услуг, связанных с получением α. С одной стороны, это неценовой вопрос, так как альфа – это, как правило, результат превышения уже за вычетом стоимости этих услуг (стоимость пая, динамику которого сравнивают, учитывает все расходы). Но с другой стороны, ТИ, например, вознаграждение управляющей компании (ВУК), – это то, что однозначно повлияет на уменьшение размера α в будущем (и влияло в прошлом). Уровень ТИ и размер альфы связаны, а точнее – размер альфы (а порой и само ее наличие) зависит от ТИ. Принцип, что чем лучше управляющий справляется с работой по получению альфы, тем дороже стоят его услуги, в этой части рыночных отношений не действует. В данном случае скорее наоборот: чем дешевле стоимость услуги, тем вероятнее и выше альфа для инвестора!
Также немаловажным моментом является уровень риска, который будет вынужден брать управляющий (точнее сказать: риск будут брать пайщики фонда) на портфель с целью получить альфу, так как чем больше ВУК, тем выше должен быть результат управления относительно результата «индекс + дивиденды». Например, у двух фондов при одном и том же значении α=3% и прочих издержках=1%, для фонда с ВУК=1% – результат должен превосходить индексный на 5%, а для фонда с ВУК=3% уже на 7%. В большинстве случаев это означает, что уровень диверсификации (уровень пересечения портфеля с индексным) второго фонда будет значительно ниже, чем у первого, так как большая альфа, как правило, подразумевает и большее отклонение структуры портфеля от структуры индекса. Подробнее «Клин Арсагеры», или особый взгляд на диверсификацию активов». Это означает, что и риск получения результата хуже рыночного также больше у второго фонда, то есть цена ошибки сильно возрастает, помимо того, что она в принципе увеличена на более высокий размер ВУК. Только четкая уверенность в высоких профессиональных качествах (или может в умении творить чудеса?) может быть обоснованием такого высокого значения ВУК.
Попробуем оценить стоимость услуг по получению α. Какой размер ВУК можно считать приемлемым? Еще раз упомянем, что инвестору необходимо предварительно изучить принципы и идеологию СУК фонда, а также получить характеристику результатов управления в сравнении с бенчмарком (индекс + дивиденды) на различных временных интервалах. Согласившись с СУК и получив устраивающий ответ по результатам, можно оценить размер ВУК. Так как альфа в будущем носит вероятностный характер, логично будет вычислить размер ВУК по формуле:
ВУК = Pα*∆α, где
Pα – вероятность получения альфы,
∆α – размер альфы.
Вопрос оценки вероятности – отдельная тема для изучения. Можно исследовать предыдущие результаты конкретного фонда, а можно использовать общую статистику 7/13/80. Например, при ориентире по α = 5%, размер ВУК=5%*7%=0.35%. В зависимости от трекрекордса (динамика паев в прошлом) фонда инвестор может посчитать приемлемой дополнительную премию к этому вознаграждению.
На наш взгляд, общий объем ТИ не должен превышать 3%, в противном случае в долгосрочном периоде инвестирование в акции становится бессмысленным в сравнении с депозитами.
Формула результата для инвестора.
Выразим результат инвестирования в виде следующего равенства:
Zinv = Zind ± Mα – ∑ ТИ,
где Zind – результат «индекс+дивиденды»,
Mα – результат отставания/превышения курсовой динамики и дивидендных выплат портфеля инвестора (фонда) относительно результата «индекс+дивиденды»,
∑ТИ – сумма общих транзакционных издержек.
Значения могут быть выражены в процентах годовых (от суммы инвестиций). Также отметим, что результат спекуляций тоже можно выразить с помощью указанного выше равенства.
Оценивая эффективность осуществляемых инвестиций, необходимо обратить внимание на реалистичность выполнения в долгосрочном периоде следующего неравенства:
Mα – ∑ ТИ ≥ -minTИ,
где minTИ – минимальные издержки (ориентировочно 0.15% от СЧА в год).
То есть чем выше ∑ТИ, тем более высокий результат необходимо получить от СУК в виде Mα. Именно поэтому спекуляции и прочие попытки игры на колебаниях («плечи», «шорты» и пр.), которые неизбежно ведут к росту ∑ТИ, в долгосрочном периоде не в состоянии обеспечить результат, превосходящий «индекс+дивиденды». При этом интенсивность деятельности (частота сделок, размер плеча и пр.) лишь снижает вероятность преимущества, в долгосрочном периоде сводя ее к нулю.
Мы описали выше, сколь существенными результатами для инвестора оборачивается незначительное, на первый взгляд, преимущество над индексом. Зеркальный размер ТИ, кажущихся аналогично несущественными и легко «отбиваемыми», имеет схожее влияние на результат. И если крайне сложно обеспечить ежегодное долгосрочное преимущество над индексом в 3% (если бы это было просто, то откуда бы взялись такие увеличенные доходы?), то и также сложно «отскрести» у рынка потерянные 3% на ТИ!
