Текст книги "Заметки в инвестировании, 3-е издание"
Автор книги: Арсагера УК
Жанры:
Ценные бумаги, инвестиции
,сообщить о нарушении
Текущая страница: 26 (всего у книги 35 страниц)
Выводы
• Защита имущества клиентов на фондовом рынке обеспечивается не гарантией денежной доходности, а созданием условий для сохранности активов. В первую очередь для сохранности ценных бумаг: акций и облигаций.
• Мы считаем, что гарантировать доходность инвестиций в денежном выражении неправильно, потому что:
• это не снижает, а наоборот, повышает риски для клиента;
• это стимулирует не к выбору лучших активов, а к игре на колебаниях и злоупотреблениям;
• это может привести к снижению доходности инвестиций на фоне возрастающих рисков.
• Доходность в денежном выражении не отражает качества управления (особенно на краткосрочных периодах).
• Доходность по банковским депозитам – это не 100%-ная гарантия, а лишь вероятность исполнения банком своих обязательств. При этом стабильность по депозиту компенсируется его низкой доходностью.
11.8. Чем опасен низкий порог в ИДУ?
Согласно правилам индивидуального доверительного управления (ИДУ) УК «Арсагера» минимальная сумма вложений составляет 5 млн руб., а минимальная сумма инвестирования в ПИФы – 1 тыс. руб. Многие наши читатели задают вопрос: «Почему мы установили такой высокий порог для ИДУ, в то время как другие компании предлагают минимальный порог от 500 тыс. руб., а иногда даже от 200 тыс. руб.?» В этом материале мы постараемся объяснить нашу позицию, а также рассказать, чем опасен низкий порог ИДУ для клиентов.
Один из наших читателей провел ценовое сравнение ИДУ и ПИФов и выяснил, что ПИФы (особенно при небольших объемах) более выгодны для клиента с точки зрения сопутствующих расходов. На наш взгляд, расходы – это далеко не главный фактор.
Низкий порог ИДУ опасен в первую очередь НИЗКИМ качеством управления. При низком пороге ИДУ очень часто применяются следующие два подхода.
1 подход: Набираются на работу «нулевые управляющие». Зачастую, это даже студенты без опыта работы, с недельными курсами технического анализа за спиной (что скорее минус). Зарплата, которая им устанавливается, минимальная или вообще отсутствует – основной заработок они получают от результатов управления портфелями клиентов. Таким стажерам даются в управление минимальные по размеру портфели РЕАЛЬНЫХ клиентов. Если они показывают неплохой результат, им дают дополнительные портфели и/или увеличивают их размер. Показавших плохой результат просто выгоняют и на их место набирают новых. Что такое «хороший» результат оставшихся? Удачное стечение обстоятельств или результат их расчетов? В этом обычно никто не разбирается.
Возможно, иногда в результате такой селекции появляются неплохие специалисты, которые, потренировавшись на клиентских деньгах, делают карьеру в инвестиционном бизнесе. Это, безусловно, очень хорошо для НИХ. А Вы хотите, чтобы Ваши деньги использовались как полигон для поиска «звезд» инвестиционного бизнеса?
Такой подход особенно часто применяется в инвестиционных группах, где управляющая компания является «продуктовым придатком» к брокерскому бизнесу. А также при так называемом «псевдо-доверительном» управлении непосредственно в брокерских компаниях. Клиента убеждают разрешить «псевдо-управляющему» совершать сделки на его (клиента) брокерском счете. В этом случае «псевдо-управляющий» не имеет юридических ограничений, связанных с доверительным управлением, и может «вволю покуражиться» с «шортами», «плечами», «опционами», «фьючерсами» и прочим безобразием. В любом случае «правильно обученные» управляющие своими активными спекуляциями обеспечат хорошие комиссии брокерскому бизнесу.
Кстати, обеспечить единый уровень качества управления при таком подходе нереально. Два клиента могут задать одинаковые параметры для своих портфелей. Если эти портфели попадут к разным «управляющим», то в одно и то же время один из них может с «плечом» покупать Газпром в портфель для своего клиента в надежде на рост, а другой «шортить», ожидая падение. И это совершенно типовая ситуация для такого подхода.
Да, в этом случае Вашим портфелем управляет персональный управляющий. Для Вас это важнее, чем результат управления?
2 подход: Клиенты в инвестиционной декларации устанавливают соотношение акций и облигаций. Средства всех клиентов объединяются в «общий котел». Далее за счет этих средств формируются и управляются два больших портфеля: один из акций, другой из облигаций. В отчетах клиентов по итогам торгового дня в определенной пропорции отражаются ценные бумаги из каждого такого портфеля.
Никакого ИНДИВИДУАЛЬНОГО управления в этом случае НЕТ. Оно существует только в отчетности. Фактически это как бы два ПИФа, только ХУЖЕ. Они никак не оформлены юридически, а следовательно, не имеют тех строгих ограничений, которые призваны обеспечить соблюдение прав и интересов пайщиков. Соблюдение пропорций при распределении конкретных акций и облигаций по счетам клиентов обеспечивается исключительно добросовестностью бэк-офиса.
Если какая-то часть клиентов решит забрать свои средства, то особенно серьезно могут пострадать права клиентов, которые остаются. Чтобы обеспечить вывод денег, управляющий, скорее всего, продаст наиболее ликвидные активы. «Неликвид», который остается при этом, пропорционально распределяется среди оставшихся клиентов, а в отчетности у этих клиентов можно будет увидеть продажу ликвидных активов и покупку вместо них неликвидных.
Неприятная ситуация может возникнуть, если клиент примет решение получить свое имущество не деньгами, а ценными бумагами. Это в первую очередь касается акций и облигаций «второго эшелона», которые торгуются крупными лотами. Клиент просто ничего не сможет сделать с «обрывками» лотов, которые ему вернет управляющий.
Пожалуй, единственное преимущество данного подхода – это обеспечение единого качества управления и то при условии корректного распределения активов по счетам клиентов. Но в ПИФах это достигается гораздо лучше.
Стоит отметить, что с юридической точки зрения ни первый, ни второй подход не являются формальным нарушением или злоупотреблением. Это скорее вопрос качества предоставляемой услуги.
Очень часто индивидуальное доверительное управление позиционируется и воспринимается как некий привилегированный продукт для избранных. Многие клиенты стремятся «дорасти» до ИДУ, наивно полагая, что получат там более качественное управление и большую защищенность, чем в ПИФе.
Это не так! Качество управления и защищенность в ИДУ могут быть либо таким же, как в ПИФе, либо даже ХУЖЕ!
Мы уже упоминали в наших материалах, что ИДУ – это всего лишь «упаковка». По нашему мнению, основной продукт управляющей компании – это система принятия инвестиционных решений.
В нашей реализации «индивидуальность» ИДУ – это в первую очередь система индивидуальных настроек с лимитами на каждую группу акций и облигаций и на отдельных эмитентов в каждой группе. Это обеспечивает возможность выбора индивидуальной меры риска для каждого клиента. Практика показывает, что такие настройки нужны далеко не всем клиентам, имеющим достаточно средств для ИДУ. Единое качество управления обеспечивается единым хит-парадом, но каждый портфель при этом является «автономным». По каждому портфелю готовятся развернутая отчетность, аналитическое обоснование выбора активов и система показателей (MARQ, бенчмарки), позволяющие корректно оценить качество управления.
Ведение индивидуальных = автономных портфелей – это трудоемкий и затратный процесс. По нашим расчетам он становится рентабельным для компании при сумме от 10 млн руб. Кроме того, для работы во «втором эшелоне», где сделки проводятся крупными лотами, этой суммы едва хватает для того, чтобы обеспечить приемлемую диверсификацию. Но даже клиентам, имеющим достаточно средств для ИДУ, мы рекомендуем использовать ПИФы, если у них нет потребности в персональных настройках меры риска. На наш взгляд, для клиента имеет смысл использовать наш продукт ИДУ, если он готов передать в управление 30-50 млн рублей и более. В этом случае это становится выгодным с ценовой точки зрения, так как при увеличении размера портфеля снижается комиссия за управление. Следует отметить, что в рамках ИДУ УК «Арсагера» получает комиссию только от положительного результата управления («success fee»).
Выводы
• При низком пороге ИДУ практически невозможно одновременно обеспечить качественное управление для клиента и рентабельность для компании.
• При низком пороге ИДУ практически невозможно обеспечить приемлемую диверсификацию в акциях «второго эшелона».
• При низком пороге ИДУ нередко используются подходы, не обеспечивающие качественное управление, либо управление вообще не является индивидуальным, а его качество такое же, как в ПИФе или даже ХУЖЕ!
■ В рамках курса «Университет» следующим читайте материал 12.1. Фондовый рынок Японии – исключение, подтверждающее правило
11.9. Финансовые коэффициенты фондов
Как оценить эффективность инвестиций? Общепринятым ответом на этот вопрос стало применение статистических коэффициентов. Считается, что они позволяют оценить эффективность работы по управлению активами. В данном материале мы хотим рассмотреть, действительно ли при помощи данных коэффициентов возможно оценить эффективность результатов управляющего.
Наибольшее распространение получили следующие коэффициенты, которые можно разделить на две группы.
Предполагающие оценку качества управления
Вспомогательные
α-коэффициент
Коэффициент Шарпа
Коэффициент Сортино
R2
β-коэффициент
Коэффициент детерминации (коэффициент R2)
Коэффициент детерминации фонда демонстрирует тесноту взаимосвязи между динамикой результатов фонда и динамикой результатов рынка (индекса). Обычно показатель детерминации выражается в процентах и, соответственно, его значение может быть от 0 до 100%. Чем больше коэффициент детерминации, тем больше взаимосвязь между движением результатов фонда и соответствующего для этого фонда индекса.
Косвенно данный коэффициент позволяет определить состав активов фонда. К примеру, если у фонда, ориентированного на сочетание акций и облигаций, высокий коэффициент детерминации, рассчитанный на индекс ММВБ, то это может свидетельствовать о том, что в активах фонда значительную долю занимают акции «первого эшелона».
Кроме того, коэффициент детерминации позволяет определить, корректно ли был выбран индекс для расчета коэффициентов альфа и бета. Если значение коэффициента детерминации к определенному индексу ниже 75%, то расчеты коэффициентов бета и альфа по данному индексу будут некорректны.
Коэффициент бета (β-коэффициент, coefficient beta)
Классическое представление о коэффициенте бета сводится к тому, что он характеризует волатильность инвестиционного инструмента, в данном случае ПИФа, относительно волатильности рынка (индекса).
Формула расчета β на отрезке в 3 года: β = cov(Ind,y)/s2,
где s – стандартное отклонение (волатильность) месячного прироста индекса за 36 месяцев, предшествующих дате расчета.
cov(Ind,y) – ковариация (мера зависимости) доходности фонда и индекса ММВБ. Вычисляется по формуле:
[Σ(Indi – IND) * (yi – Y)]/35,
где Indi – значение прироста индекса за i-й месяц;
yi – значение доходности фонда за i-й месяц;
IND – среднее значение прироста индекса за 36 месяцев;
Y – среднее значение доходности фонда за 36 месяцев.
Значение бета, равное 1, говорит о том, что если рынок (индекс) изменится на 10%, то и результат портфеля фонда изменится на 10%. Если бета больше 1, то, соответственно, изменение результата портфеля будет больше изменения рынка (индекса), если бета меньше 1, то изменение результата портфеля будет меньше рынка. В случае, если бета отрицательна, то результат фонда будет противоположен рыночному.
Необходимо отметить, что для фонда необходимо корректно подбирать индекс, относительно которого и будет рассчитан коэффициент бета. Например, для фонда акций, активами которого являются акции «первого эшелона», таким индексом может служить индекс ММВБ. Но глупо использовать индекс ММВБ при расчете бета для фонда облигаций.
Коэффициент альфа (α-коэффициент, coefficient alpha)
Коэффициент альфа показывает превышение среднего результата фонда над нормативным результатом, который рассчитывается в соответствии с полученным ранее коэффициентом бета.
Формула расчета альфа на отрезке в 3 года: α = Y – (r + β * (IND – r)),
где r – средняя доходность безрискового актива (обычно за ставку безрискового актива принимают процентную ставку по депозитному вкладу);
IND – среднее значение прироста индекса за 36 месяцев, предшествующих дате расчета;
Y – среднее значение доходности фонда за 36 месяцев, предшествующих дате расчета.
Считается, что коэффициент альфа характеризует вклад управляющего фондом в итоговый результат. И предполагается, что исходя из этого следует искать ПИФы с высокой альфой. Ведь это те фонды, управляющие которых смогли показать результаты выше расчетных. Но тут есть свои нюансы:
• Необходимо, чтобы индекс для расчета альфы был подобран корректно, иначе расчет бесполезен.
• Отрицательное значение альфы может быть как следствием «некомпетентного управления», так и следствием высоких комиссий за управление. Рассмотрим данный нюанс на примере индексных фондов. В данном случае управляющие не занимаются выбором ценных бумаг, а просто копируют индекс, поэтому роль управляющего здесь сведена к минимуму, а альфа индексного фонда должна быть равна нулю. Но многие индексные фонды имеют отрицательную альфу, что связано с расходами ПИФа, которые в данном примере и выражает альфа.
• Наиболее важный нюанс заключается в том, что альфа не предоставляет аналитических данных. То есть по альфе невозможно понять, почему результат фонда превосходил расчетный. Что это было: искусство одного управляющего, налаженная система по управлению капиталом или просто везение?
Для того чтобы понять, какой же вклад внес управляющий в итоговый результат, мы используем систему MARQ – Measurement Arsagera Reallocation Quality. В отчете MARQ содержится детальная информация об эффективности совершенных в отчетном периоде перекладок из одних активов в другие, то есть информация о том, правильные ли решения принимал управляющий в отчетном периоде.
Коэффициент Шарпа
Коэффициент Шарпа показывает превышение фондом результатов безрискового актива (в большинстве случаев процентной ставки по депозиту) с учетом волатильности фонда.
Формула расчета коэффициента Шарпа на отрезке в 3 года:
Sharpe Ratio = (y – r)/36/σ,
где y – значение доходности фонда за 36 месяцев, предшествующих дате расчета;
r – процентная ставка по депозитам в рублях для населения за 36 месяцев (ставка безрискового актива);
σ – стандартное отклонение (волатильность) доходности фонда за 36 месяцев.
Коэффициент Шарпа характеризует эффективность сочетания доходности и риска (риск в данном случае выражается через волатильность) в рамках управления фондом. Чем выше данный показатель, тем лучше.
Однако коэффициент Шарпа обладает существенным недостатком ввиду того, что риск в рамках данного коэффициента воспринимается как стандартное отклонение. Стандартное отклонение – это колебания результатов фонда относительно средней доходности для данного фонда. Данные колебания могут быть как положительными, так и отрицательными. Отсюда вытекает, что при прочих равных коэффициент Шарпа может быть одинаков для фондов с положительным и отрицательным колебанием доходности. Поэтому наравне с коэффициентом Шарпа используют и коэффициент Сортино, который лишен упомянутого недостатка.
Коэффициент Сортино
Коэффициент Сортино, так же как и коэффициент Шарпа, характеризует эффективность управления фондом с точки зрения сочетания доходности и риска. Но расчет риска здесь базируется не на всех колебаниях результатов фонда относительно средней доходности (стандартное отклонение), а только на отрицательных колебаниях.
Формула расчета коэффициента Сортино на отрезке в 3 года:
Sortino Ratio = (y – r)/36/σ’, где
y – значение доходности фонда за 36 месяцев, предшествующих дате расчета;
r – процентная ставка по депозитам в рублях для населения за 36 месяцев (ставка безрискового актива);
σ’ – стандартное отклонение (волатильность) отрицательной доходности фонда за 36 месяцев. Из базы расчета исключаются данные положительной доходности фонда.
Недостатки коэффициентов
Необходимо знать об общих недостатках, присущих каждому из перечисленных коэффициентов.
1. Использование данных прошлого. Все расчеты обозначенных коэффициентов базируются на исторических данных. Получается, что эти коэффициенты выражают показатели деятельности фондов, которые были показаны ранее, и ничего не говорят о будущей ситуации.
2. Из первого недостатка следует второй. Так как расчет ведется на исторических данных за определенный период (обычно за 3 года), то изменения в качестве управления (как улучшение, так и ухудшение) находят свое отражение в коэффициентах довольно медленно. Этот недостаток особенно опасен в случае ухудшения качества управления. К примеру, управляющий фондом 2 года показывал отличные результаты, затем его место занял другой управляющий с уже не такими выдающимися результатами. Коэффициенты же, рассчитанные на отрезке в три года, все равно будут говорить о том, что «в фонде высокое качество управления», хотя на деле это может быть не так.
3. Также недостатком данных коэффициентов можно считать то, что при их расчете под «риском» понимается волатильность инструмента. В таком определении есть своя логика, которая была высказана Марковицем: большая амплитуда колебаний, по его мысли, свидетельствует о большей непредсказуемости поведения цены. Однако в своих материалах мы уже описывали, что для долгосрочного инвестора, который осуществляет вложения регулярно, волатильность инструмента только на пользу.
Стоит ли использовать коэффициенты
Безусловно, каждый сам определяет, стоит ли ориентироваться на значения коэффициентов при выборе фонда. На наш взгляд, использовать коэффициенты можно, но лишь как вспомогательную информацию. При этом необходимо использовать информацию по коэффициентам в совокупности, а не опираться только на один из них. И, конечно же, значения коэффициентов должны быть рассчитаны относительно корректного эталона (индекса).
Окончательным критерием, по которому следует определять эффективные управляющие компании и фонды, является наличие системы по управлению капиталом. Если у фонда высокий результат и хорошие показатели по коэффициентам, то необходимо разобраться в способах, которыми этот результат достигается. В случае, если результаты зависят от одного единственного управляющего, то Вам предстоит внимательно следить за его карьерой, ведь только от него будет зависеть результативность Ваших инвестиций. Если же в компании выстроена система по управлению капиталом, то в данном случае эффективность Ваших инвестиций не будет зависеть от одного человека. Напротив, человеческий фактор здесь уже сведен к минимуму, а сама система является интеллектуальной собственностью компании.
Выводы и рекомендации
• Рассмотренные коэффициенты обладают рядом недостатков, а потому не в полной мере позволяют оценить эффективность результатов, которые демонстрирует управляющий.
• При выборе управляющей компании и фонда можно использовать коэффициенты как вспомогательную информацию, а принимая окончательное решение, ориентироваться на систему (способы) по управлению капиталом, которая используется в той или иной компании.
• Стоит помнить о том, что основная задача управляющей компании заключается в формировании эффективной системы управления капиталом. Высокое качество управления капиталом и значения коэффициентов будут являться следствием выполнения этой задачи.
♦ В рамках курса «Аспирантура» следующим читайте материал 12.2. Бай-бэк (buyback). Помощь инвестору
Глава 12. Полезная информация об инвестициях 12.1. Фондовый рынок Японии – исключение, подтверждающее правило
Почему фондовый рынок Японии падает последние 25 лет? Правы ли те, кто на примере Японии утверждают, что акции – это далеко не самый лучший инструмент инвестирования?
На первый взгляд кажется, что такие рассуждения вполне справедливы. Индекс Nikkei 225, достигнув своего пика в конце 1989 года, начал падать и до сих пор не вернулся к прежним значениям.
Японский финансовый пузырь
Основной причиной столь затяжного падения стал внушительный рост экономики и фондового рынка Японии перед падением. С 1949 по 1959 годы «японское экономическое чудо» дало невероятные результаты: реальная доходность акций в Японии за этот период составила 1565%. Поразительными темпами фондовый рынок Японии продолжил расти и в последующие 30 лет. В начале 1990-х годов японский фондовый рынок был наибольшим в мире с долей в 40% против 32% у фондового рынка США. За период с 1985 по 1990 год индекс Nikkei 225 вырос более чем в 3,5 раза, достигнув своего исторического максимума 29 декабря 1989 года (составив на закрытии 38 915,87 пунктов). Стоимость недвижимости также возросла до небес: земля под дворцом императора в Токио стоила больше, чем вся земля штата Калифорния.
Как оказалось, это было «надуванием финансового пузыря», во время которого уровень P/E японских акций достигал 100.
По состоянию на конец 2016 года индекс Nikkei 225 находился у отметки в 20 000 пунктов, а P/E японского фондового рынка составляет 20, что превышает показатели многих развитых стран, не говоря уже о развивающихся экономиках, в том числе и России, где P/E около 9.
Инвестиционная культура
Японский менталитет устроен таким образом, что японцы стремятся больше работать, больше сберегать и меньше потреблять. В этих условиях спрос на инвестиционные инструменты крайне высок и значительно превышает предложение, что, в свою очередь, может послужить причиной раздувания финансового пузыря. Считая, что огромные темпы роста японской экономики сохранятся и в будущем, инвесторы оправдывали приобретение активов по столь завышенным ценам.
Структура индекса и дивиденды
По динамике индекса Nikkei 225 судят о развитии фондового рынка и экономики Японии. Индекс выражает динамику стоимости акций 225 наиболее торгуемых японских компаний. Однако японская экономика не ограничивается только этими компаниями (в Японии несколько тысяч публичных компаний) и на любом временном отрезке можно найти акции, которые показали рост.
В расчете индекса не учитываются дивиденды. Если предположить, что средняя дивидендная доходность японских акций составляет около 2% (что согласуется с данными MSCI), то при вложенных 100 условных единицах в 1989 году к концу 2016 года Вы получили бы дивидендами 17 единиц при реинвестировании дивидендов в акции индекса Nikkei 225 и 24 без реинвестирования. При реинвестировании дивидендов в индекс результат ниже, так как в данном случае происходит покупка акций, которые показывают отрицательную динамику.
Укрепление йены
С 1990 года японская экономика смогла повысить производительность труда и снизить производственные издержки до такой степени, что параллельное укрепление курса йены (почти в 4 раза), не снизило конкурентоспособность экспортных японских товаров.
Для иностранных инвесторов, которые занимают значительную часть в структуре акционерного капитала японских компаний (26% по данным за 2010 год), укрепление йены это скорее позитивный момент. В этой ситуации падение индекса не выглядит столь удручающе. Приведем графики ETF на индекс MSCI Japan в йенах:
и в пересчете на доллары США:
Отметим, что в данных графиках учтены дивиденды.
Рынок капитала в Японии на отрезке в 117 лет
Рынок акций в Японии зародился еще в 1878 году, на этом фоне отрезок в 20 лет выглядит не столь долгосрочным. Исследование доходности инвестиций в финансовые активы Японии за 117 лет показывает, что несмотря на Вторую мировую войну и финансовый пузырь 1990-х годов, акции являются наиболее доходными активами. Если учесть инфляцию и посмотреть на реальную доходность, то только вложения в акции смогли превысить уровень инфляции, показав результат +4,2% годовых, облигации – -0,8%, краткосрочные облигации – -1,9%.
Выводы
Япония – доказательство, а не исключение. Ситуация на фондовом рынке этой страны подтверждает следующие утверждения:
• Существует четкая зависимость между курсовой динамикой акций и экономикой компаний. Рано или поздно корреляция между ними проявляется, даже если на это требуется 25 лет. И если в России мы видим существенную недооцененность некоторых компаний, то в Японии обратная ситуация. Постепенное снижение котировок акций означает приближение публичной оценки стоимости бизнеса (которая была значительно завышена в период финансового пузыря) к экономически обоснованной стоимости.
• В любой экономической ситуации на длинных временных отрезках акции – наиболее доходный финансовый инструмент. В Японии это единственный финансовый инструмент, который показал положительную реальную доходность за последние 117 лет.
• В условиях глобализации экономики стоит учитывать и положение иностранных инвесторов на фондовом рынке Японии. Для них укрепление курса йены по отношению к курсу доллара США является положительным моментом, который повышает эффективность инвестиций.
• Любой рефлексивный процесс рано или поздно заканчивается. Цены на активы формировались исключительно благодаря представлениям участников биржи о будущей тенденции к их росту. Акции покупали, потому что они росли, а росли они, потому что их покупали. При этом на фундаментальные показатели деятельности бизнеса никто внимания не обращал. Практика показала, что это не может длиться вечно.
• Залог успешных инвестиций – точный расчет. Даже инвестируя в акции – производительный актив, основанный на труде людей, необходимо опираться на расчеты и анализировать соотношение «цена акций – экономика компании» или иначе анализировать потенциальную доходность активов.
P.S. Сравнение экономики и фондового рынка Японии и России
Некорректно проецировать ситуацию на фондовом рынке Японии на фондовый рынок России. Та ситуация, которая сложилась в Японии, уникальна и на данный момент нет никаких предпосылок возникновения аналогичной ситуации в России.
Япония
Россия
Инвестиционная культура
Ориентация на сбережение и инвестирование
Низкая доля сбережений, на фондовом рынке инвестируют порядка 1% населения
Производительность труда
Высокая производительность труда
Экономика ориентирована на экспорт сырья. Производственные компании развиты слабо
Уровень P/E фондового рынка
20
9
Курс национальной валюты
Курс национальной валюты значительно укрепился за последние 20 лет
Значительное ослабление курса национальной валюты для поддержания конкурентоспособности производителей и экспортеров ресурсов
■ В рамках курса «Университет» следующим читайте материал 12.3. Суть привилегированных акций
12.2. Бай-бэк (buyback). Помощь инвестору
В последнее время многие российские компании объявляют о выкупе своих акций. Так называемые бай-бэки (от англ. buyback) в свое время объявили Норильский Никель, АФК Система, МТС, ОПИН, Черкизово, Уралкалий, и это не случайное совпадение. С чем это связано, и при каких условиях стоит в этом участвовать?
Чтобы лучше разобраться в природе этого корпоративного действия, начнем немного издалека. В общем случае любая компания может распорядиться деньгами следующими способами:
• использовать их в своей основной деятельности;
• положить на депозит (или купить облигации);
• использовать для приобретения другого бизнеса (M&A);
• выплатить акционерам в виде дивидендов или через бай-бэк.
Депозит (или облигации) могут использоваться только как краткосрочное решение. Иначе лучше вернуть деньги акционерам, которые сами примут решение, как их использовать.
Эффективность использования денег в своем бизнесе характеризует такой параметр как ROE – рентабельность собственного капитала, который определяется как прибыль (E), деленная на размер собственных средств (BV).
Если рентабельность основной деятельности высокая, то, естественно, имеет смысл использовать деньги в этом направлении. Особенно если удается поддерживать рентабельность при увеличении объемов деятельности.
Вопрос об участии в другом бизнесе (M&A) – это вопрос оценки доходности такого вложения и возможной выгоды от объединения.
Бай-бэк можно рассматривать не только как возврат денег акционерам, но и как приобретение своего же бизнеса, который для такого покупателя максимально понятен. При этом в качестве критерия для принятия решения можно использовать показатель ROE/(P/BV) или несложными математическими преобразованиями этот показатель можно представить как E/P, где Р – цена выкупа. По своему физическому смыслу это соотношение характеризует ожидаемую доходность вложения.
Очевидно, что если рыночная цена становится ниже балансовой (P/BV < 1), то это делает доходность (эффективность) вложений выше фактического ROE компании, и наоборот. Естественно, что абсолютное значение рентабельности (ROE) очень важно, при этом надо ориентироваться на то, каким оно будет в долгосрочной перспективе.
Кроме того, важным показателем является соотношение долга и собственных средств и наличие свободных денежных потоков. Иногда целесообразно даже привлечь кредит для проведения обратного выкупа. Но при этом стоит учитывать, что соотношение долга и собственных средств будет меняться быстрее, так как увеличению размера долга будет соответствовать такое же уменьшение размера собственных средств.
Законодательство устанавливает ограничение на размер обратного выкупа – не более 10% от количества акций, находящихся в обращении. По сложившейся практике, если объем заявок на продажу превысит заявленный объем выкупа, то заявки будут удовлетворяться пропорционально. В предельном случае, если все акционеры воспользуются этой возможностью, то результат будет максимально близок по своей сути к выплате дивидендов: доли всех акционеров сохранятся, и все получат денежную выплату от компании, пропорциональную своей доле. Разница только в налоговом режиме такой выплаты.
Преимуществом бай-бэка для желающих продать крупный пакет акций является возможность сделать это по фиксированной цене, не оказывая давления на рынок. Теперь давайте разберемся, как бай-бэк влияет на тех, кто остается.
Если цена обратного выкупа близка к рыночной, то это действие может оказаться выгодным для тех акционеров, которые остаются. Так как их доля увеличивается и в будущем результаты компании будут делиться на меньшее количество собственников. Если бизнесу удается при этом сохранить размеры прибыли, то автоматически растет рентабельность.
