Текст книги "Заметки в инвестировании, 3-е издание"
Автор книги: Арсагера УК
Жанры:
Ценные бумаги, инвестиции
,сообщить о нарушении
Текущая страница: 35 (всего у книги 35 страниц)
Предприятие выбирает из двух альтернатив: либо привлечь средства путем размещения облигационного выпуска, либо взять кредит в банке. Более «дешевый» способ будет более востребованным и со временем ставки (с учетом всех затрат) на обоих рынках – облигационном и кредитном – выравняются.
• Банков, выбирающих способ размещения средств, который принесет им большую доходность.
Размещая средства, банки выбирают между выдачей кредита предприятию и приобретением корпоративных облигаций. Расхождение доходностей на этих рынках неизбежно приведет к перетоку капитала и доходности выравняются. При этом ликвидность для банка кредита и облигации разная,
что также учитывается в модели в виде премии за ликвидность.
• Предприятий и населения, которые пытаются разместить временно свободные средства с наибольшей доходностью.
Размещая временно свободные средства, предприятия и население выбирают между приобретением облигаций и открытием депозита в банке. Как и в предыдущей модели, действия участников, стремящихся максимизировать свою доходность, будут выравнивать доходность на этих рынках.
Описанные выше модели позволяют понять, какими инструментами будет пользоваться каждая из рассмотренных групп для достижения своих целей, и каким образом это повлияет на уровень процентных ставок на различных рынках. Результаты всех описанных выше моделей взвешиваются в зависимости от значимости группы экономических агентов, ориентирующихся на ту или иную модель.
Получив вектор процентных ставок, мы можем сказать, под какую доходность инвесторы через год будут готовы купить любой из обращающихся сейчас на рынке облигационных выпусков. Далее дисконтируя купонные платежи и выплаты тела облигаций по ставке, которую будут требовать инвесторы через год от вложений в подобные бумаги, мы рассчитываем будущую стоимость облигаций.
Например, результаты расчетов по моделям говорят о том, что в ближайший год средний уровень требуемой инвесторами доходности увеличится на 0,5% по отношению к текущему уровню. При этом нам необходимо выбрать, какой из двух облигационных выпусков приобретать:
Компания-1 – дюрация 1 год, ставка купона 10%, выплаты производятся раз в квартал;
Компания-5 – дюрация 5 лет, ставка купона 10%, выплаты производятся раз в квартал.
Если в течение пяти лет процентные ставки и, как следствие, требуемая инвесторами доходность будут оставаться на текущих уровнях, то можно покупать любой из двух выпусков облигаций. Доходность обоих вложений будет одинаковой и составит 10% годовых.
В рассматриваемом же случае, когда мы ожидаем увеличения уровня процентных ставок на 0,5%, неправильный выбор может существенно снизить эффективность инвестиций.
В случае с выпуском Компании-1, несмотря на то, что требуемая доходность от этих облигаций через год будет составлять 10,5% годовых, в то время как купонные выплаты по этим облигациям составляет 10% годовых, инвестор в результате погашения облигационного выпуска полностью получит его номинальную стоимость. Полученные средства он сможет вложить в облигации компании с таким же кредитным качеством и ликвидностью, но ставка купона по ним уже будет 10,5%. Если же у инвестора средства будут инвестированы в облигации Компании-5, погашение которых в тот момент будет только через четыре года, то доходность его вложений на окне в один год будет ниже 10% годовых. Так как если инвестор решит продать облигации Компании-5, то сделать это по номинальной стоимости у него не получится. Поскольку купон составляет 10%, в то время как требуемая доходность от инвестиций в такие облигации поднимается с 10 до 10,5%, то 0,5% доходности будут компенсированы за счет падения стоимости облигации ниже номинала. Так, в случае, если до погашения облигации Компании-5 остается 4 года, то ее стоимость на бирже будет составлять 98,4% от номинальной стоимости, а доходность на годовом окне составит 8,4%.
Приведенный пример показывает всю важность правильного прогнозирования уровня процентных ставок при выборе облигаций.
Особенности инвестирования в облигации также изложены в материале «Как инвестировать в облигации».
3.3. Актив – акции
3.3.1. В рамках управления портфелем акций компания «Арсагера» придерживается следующих принципов и аксиом, с которыми должен ознакомиться и которые должен осознать клиент:
Акция – это финансовый инструмент с неопределенными, но прогнозируемыми денежными потоками в виде дивидендов и/или изменениями курсовой стоимости.
Доходность широкого рынка акций в долгосрочном периоде превышает доходность долговых инструментов сбережений, в первую очередь, облигаций и депозитов. Наиболее близким значением размера доходности широкого рынка акций является доходность базового индекса рынка акций той или иной страны с учетом дивидендов, полученных по входящим в индекс акциям. Наиболее корректной оценкой данного результата является результат индексного фонда с минимальными транзакционными издержками.
Денежные потоки от владения акцией и ее цена в будущем зависят только от экономики акционерного общества (АО), от уровня корпоративного управления и от уровня процентной ставки.
Экономика АО – это деятельность, в первую очередь, основная, влияющая на следующие величины: размер чистой прибыли на акцию (EPS), размер собственного капитала на акцию (BV), темп прироста собственного капитала на акцию (ROE).
Корпоративное управление в АО – это принципы взаимодействия органов управления АО с акционерами, исполнение норм и смысла акционерного права, практическое исполнение обязательств перед акционерами и наличие модели управления акционерным капиталом (МУАК).
Процентная ставка – это требуемая инвесторами и ожидаемая ими к получению доходность от владения акцией АО (R). Зависит от общего уровня процентных ставок в экономике, риска ведения бизнеса в стране и от специфики деятельности конкретного АО (отрасль, качество корпоративного управления, ликвидность акций).
Прогнозирование показателей, характеризующих состояние экономики АО, базируется исключительно на данных макроэкономического прогноза и с использованием фактических результатов основной деятельности АО. Иные способы (технический анализ, новостная торговля, интуитивная, алгоритмическая, психологическая, инсайдерская и пр.) компанией «Арсагера» не применяются. Информация (за исключением последствий, связанных с корпоративными процедурами – оферты, конвертации и т.п.), которая не может быть применена для прогнозирования экономики АО, уровня корпоративного управления и уровня процентной ставки, компанией «Арсагера» не используется.
Компания «Арсагера» рассчитывает на рациональное поведение участников фондового рынка и органов управления АО в долгосрочном периоде, в том числе и в оценке требуемой доходности от вложений в акции АО.
Курсовое изменение цены акций может быть следствием действий как самого АО, так и прочих участников торгов.
Компания «Арсагера» предпринимает действия по исправлению корпоративных нарушений в АО (в том числе и с использованием судебной системы) и оказывает влияние на повышение качества корпоративного управления в АО, акции которых входят в состав портфелей под управлением компании «Арсагера».
Передавая средства в управление компании «Арсагера», клиент понимает и принимает особенности принципов управления и их следствия:
• Не рассчитывает (не полагается исключительно) на получение дохода от владения акцией в результате курсового роста, вызванного нерациональным поведением сторонних (без влияния АО) участников торгов. Как следствие, при управлении портфелем акций крайне низка вероятность приобретения акций на минимумах и продаж на максимумах.
• Не рассчитывает на получение дохода иным способом кроме как из внутренней стоимости – экономики компании, конвертируемой в курсовую динамику и дивидендные выплаты.
• Разделяет риск коммерческой деятельности и корпоративного управления АО, акции которого включены в портфель.
• Разделяет риск неправильного прогноза как результатов коммерческой деятельности АО, так и уровня корпоративного управления и будущего уровня процентных ставок, сделанного аналитическим подразделением компании «Арсагера».
• Разделяет риск длительного нерационального поведения участников торгов и самого АО в части курсовой стоимости акций и дивидендной политики.
3.3.2. Вычисление будущей цены акций конкретного эмитента
Р1 – стоимость, уплаченная инвестором в момент времени Т1.
Р2 + div – стоимость, получаемая инвестором в момент времени Т2, при этом div ≥ 0.
Для подсчета потенциальной доходности акций конкретного эмитента необходимо спрогнозировать на момент времени Т2 возможную к получению Р2 + div.
Потенциальная доходность: Dρ = ((Р2 + div)/Р1 – 1) * 100 * 365/(Т2 – Т1)
Источники (причины) стоимости (дохода) инвестора.
1. Работа АО во времени и пространстве, результатом которой является изменение размера собственного капитала на акцию, в первую очередь за счет получения чистой прибыли от основной деятельности. Рост собственного капитала на акцию является первоочередной причиной курсового роста акции и выплачиваемых по ней дивидендов. Темп роста собственного капитала (ROE), а точнее его превосходство над уровнем процентной ставки (R) также является причиной курсового роста (только курсового роста, а не дивидендов) акции АО. Это происходит вследствие того, что инвестор готов платить за акцию дороже размера собственного капитала, приходящегося на нее, в случае если понимает, что темп прироста этого собственного капитала будет превышать рост капитала с темпом общерыночных процентных ставок. Это правило верно и для убыточных компаний (теряющих собственный капитал на акцию) и даже компаний с отрицательным собственным капиталом в случае, если в будущем положение дел изменится, и собственный капитал на акцию будет расти.
2. Изменение уровня корпоративного управления. Это может привести к изменению оценки риска инвестиций в акции АО, и, как следствие, значения требуемой доходности (R). Улучшение/ухудшение эффективности МУАК влияет на ROE, а также на то, насколько хорошо АО выполняет свои обязательства перед акционерами по отдаче средств на вложенный ими капитал (подробно см. материал «Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами»).
3. Изменение требуемой доходности R, которое может привести к изменению соотношения ROE/R. Например, для АО с неизменившимся уровнем ROE, но снизившимся значением требуемой доходности R возможен рост стоимости акции: Р = BV * ROE/R (подробно см. материал «Биссектриса Арсагеры, или что должна делать каждая компания»). Изменение требуемой доходности может произойти вследствие изменения следующих факторов: изменения общего уровня процентных ставок, изменения условий ведения бизнеса в стране и в отрасли, изменение уровня корпоративного управления, изменения уровня ликвидности акций АО.
Таким образом, данные факторы непосредственно влияют на составные части (BV, ROE, R), определяющие стоимость акции АО. Как итог цена акции может быть вычислена Р = BV * ROE/R.
Для расчета потенциальной доходности необходимо спрогнозировать в будущем и на дальнейшее будущее описанные выше показатели деятельности
конкретного АО, а также отношение рыночных инвесторов к инвестициям в акции этого АО через прогноз ставки требуемой доходности R.
Данная методика предполагает рациональное поведение в долгосрочном периоде как рыночных инвесторов, так и органов управления самого АО. Это означает, что цена акции АО рано или поздно должна находиться на Биссектрисе Арсагеры, то есть определяться соотношением: Р = BV * ROE/R (подробно см. материалы «Кто знает и определяет цену акций?» и «Биссектриса Арсагеры, или что должна делать каждая компания»).
Отдельной задачей аналитического подразделения компании «Арсагера» является правильный выбор периода прогноза, когда деятельность АО начинает отвечать признакам стабильности, а также сроков выхода стоимости акции АО на Биссектрису Арсагеры. Если сроки прогноза потенциальной доходности меньше сроков выхода стоимости акции АО на Биссектрису Арсагеры, то определяется промежуточное место стоимости акции АО на траектории движения цены на Биссектрису Арсагеры.
В зависимости от прогноза цена может отличаться от текущей как в большую, так и в меньшую сторону:
Графически изменение в будущем цены акции и места относительно Биссектрисы Арсагеры можно представить следующим образом:
Фактически изменение цены акции, которое можно представить как вектор, складывается из следующих изменений:
В качестве примера можно продемонстрировать вариант, когда в результате деятельности АО вырос размер собственного капитала на акцию, повысилась рентабельность собственного капитала компании на будущее, но произошел рост требуемой доходности (например, вследствие роста общего уровня ставок в экономике):
4. Способ формирования портфеля активов в соответствии с уровнем потенциальной доходности
Портфель, составленный из активов с прогнозируемой потенциальной доходностью, также имеет значение потенциальной доходности, которое может быть определено перемножением доли актива в портфеле на значение его потенциальной доходности, приведенной к единому сроку. При этом потенциальная доходность денег в портфеле равна нулю. Портфель, содержащий в конкретный момент времени активы с максимальными значениями потенциальной доходности в рамках лимитов, определенных инвестиционной декларацией, обладает максимальной потенциальной доходностью в условиях соблюдения ограничений (лимитов) инвестиционной декларации.
Для получения результата, превышающего среднерыночный результат (подробнее см. материал «Кто выигрывает на фондовом рынке?»), необходимо:
• максимально точно прогнозировать потенциальную доходность всех активов, разрешенных к инвестированию;
• сформировать портфель из активов с максимальной потенциальной доходностью с учетом ограничений (лимитов), обозначенных в инвестиционной декларации;
• поддерживать структуру портфеля (изначально сформировать, а впоследствии осуществлять перекладки) так, чтобы в нем постоянно находились активы с максимальной потенциальной доходностью.
Подобный способ управления портфелем при выполнении описанных выше условий должен показать максимальный результат при заданных критериях ограничения риска. (Подробнее см. материал «Как инвестировать в акции, используя потенциальную доходность?»)
Пример: акции.
Опишем алгоритм формирования гипотетического оптимального портфеля с заданным уровнем диверсификации Арсагеры (ДА) на основе потенциальной доходности акций из списка рыночных акций с учетом ограничений, установленных на долю акций одного эмитента и на долю группы.
Формирование портфеля:
• На первом этапе в портфель последовательно по убыванию потенциальной доходности включаются акции из индекса ММВБ в долях, которые они занимают в индексе, но не превышая ограничений, установленных на долю акций одного эмитента или суммарную долю группы эмитентов, до того момента, пока уровень ДА портфеля не достигнет заданного уровня. При этом последний выпуск акций включается в портфель в доле, не достающей до достижения заданного уровня ДА.
• На втором этапе в портфель последовательно по убыванию потенциальной доходности включаются акции из списка рыночных акций в долях, установленных ограничениями, до полного заполнения портфеля. При этом если акция входит в индекс ММВБ и была включена на первом этапе, то ее доля увеличивается до доли, установленной ограничением. Если акция входит в индекс ММВБ и не была включена на первом этапе, то на втором этапе она также не включается.
В итоге мы получаем портфель с заданным уровнем ДА. Поясним, почему он является оптимальным. Допустим, существует портфель с заданным уровнем ДА и со средневзвешенной потенциальной доходностью выше, чем у портфеля, сформированного по алгоритму. Значит, существует способ, последовательно уменьшая долю одних бумаг в портфеле и увеличивая других бумаг (в том числе тех, которые не попали в портфель), последовательно увеличивать средневзвешенную потенциальную доходность, при этом сохраняя заданный уровень ДА. Чтобы сохранить уровень ДА, необходимо заменять акции из индекса ММВБ другими акциями из индекса, но по алгоритму мы выбирали наиболее потенциально доходные. Акции, не входящие в индекс, также выбирались по потенциальной доходности. Получается, что невозможно построить портфель со средневзвешенной потенциальной доходностью больше, чем у портфеля, построенного по алгоритму.
На практике на первом этапе при построении портфеля, как правило, включаются бумаги кратными долями, например, кратными 1%.
Для формирования портфеля максимально близкого к заданному уровню ДА’ может использоваться следующий итерационный алгоритм построения.
На первом этапе формируется гипотетический оптимальный портфель с заданным уровнем ДА, равным заданному уровню ДА’ минус 20% по приведенному выше алгоритму. Затем рассчитывается уровень ДА’ для полученного портфеля. В случае если уровень ДА’ портфеля оказался существенно ниже (выше) заданного, то строим гипотетический оптимальный портфель с заданным уровнем диверсификации Арсагеры, равным заданному уровню ДА’ минус 20 + Х% (20 – Х%), где Х выбирается в зависимости от существенности отклонения. Указанные действия повторяются до тех пор, пока отклонение уровня ДА’ полученного портфеля от заданного не станет несущественным.
Компания «Арсагера» отдает себе отчет в том, что не существует безошибочных прогнозов, но основной целью подобной системы управления капиталом является получение в долгосрочном периоде результата, превосходящего результат фонда, инвестирующего в основной индекс акций, который, в свою очередь, должен превосходить доходность инвестиций в банковский депозит и долговые инструменты.
D арс > D инд > D деп
Еще лучше, если: Dарс >> Dинд > Dдеп
■ Окончание курса «Университет»
ПАО «Управляющая компания «Арсагера» – первая в России управляющая компания, акции которой обращаются на бирже. Компания управляет паевыми инвестиционными фондами и предоставляет услуги индивидуального доверительного управления.
УК «Арсагера» постоянно готовит новые материалы о фондовом рынке и инвестициях, а также актуализирует уже имеющиеся. Следить за обновлениями можно на нашем сайте в разделе «Книга и статьи»
Вы можете бесплатно скачать данную книгу в электронном виде или читать on-line по ссылке: arsagera.ru/~/38399
Вы можете следить за оценкой потенциальной доходности и качеством корпоративного управления публичных компаний в разделе «Аналитика», а также обсуждать эмитентов и задавать свои вопросы нашим аналитикам в рамках Блогофорума: bf.arsagera.ru
ПАО «УК «Арсагера»
194021, г. Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ «Ренессанс», 8-й этаж.
Тел. (812) 313-05-30 www.arsagera.ru
Лицензия ФСФР России на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами: № 21-000-1-00714 от 06.04.2010 без ограничения срока действия. Лицензия ФСФР России на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами: № 040-10982-001000 от 31.01.2008 без ограничения срока действия.
Правила ЗПИФ недвижимости «Арсагера – жилищное строительство» зарегистрированы ФСФР России: № 0402-75409534 от 13.09.2005. Правила Интервального паевого инвестиционного фонда рыночных финансовых инструментов «Арсагера – акции Мира» зарегистрированы Банком России: № 3152 от 17.05.2016 г. Правила Открытого паевого инвестиционного фонда рыночных финансовых инструментов «Арсагера – фонд акций» зарегистрированы ФСФР России: № 0363-75409054 от 01.06.2005 г. Правила Интервального паевого инвестиционного фонда акций «Арсагера – акции 6.4» зарегистрированы ФСФР России: № 0439-75408664 от 13.12.2005 г. Правила Открытого паевого инвестиционного фонда рыночных финансовых инструментов «Арсагера – фонд смешанных инвестиций» зарегистрированы ФСФР России: № 0364-75409132 от 01.06.2005 г. Правила Открытого паевого инвестиционного фонда рыночных финансовых инструментов «Арсагера – фонд облигаций КР 1.55» зарегистрированы Службой Банка России по финансовым рынкам: № 2721 от 20.01.2014 г.
Стоимость инвестиционных паев может увеличиваться и уменьшаться, результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем, государство не гарантирует доходность инвестиций в ПИФы. Прежде чем приобрести инвестиционный пай, следует внимательно ознакомиться с правилами доверительного управления паевым инвестиционным фондом. Взимание скидок (надбавок) уменьшит доходность инвестиций в инвестиционные паи паевого инвестиционного фонда.
Изменение стоимости пая фонда «Арсагера – фонд акций» составило: 3 мес. (30.06.2017 – 29.09.2017) – +13,14%; 6 мес. (31.03.2017 – 29.09.2017) – +10,01%; 1 год (30.09.2016 – 29.09.2017) – +24,90%; 3 года (30.09.2014 – 29.09.2017) – +142,36%. Изменение стоимости пая фонда «Арсагера – фонд смешанных инвестиций» составило: 3 мес. (30.06.2017 – 29.09.2017) – +9,93%; 6 мес. (31.03.2017 – 29.09.2017) – +11,01%; 1 год (30.09.2016 – 29.09.2017) – +21,39%; 3 года (30.09.2014 – 29.09.2017) – +95,42%. Изменение стоимости пая фонда «Арсагера – акции 6.4» составило: 3 мес. (30.06.2017 – 29.09.2017) – +13,46%; 6 мес. (31.03.2017 – 29.09.2017) – +16,81%; 1 год (30.09.2016 – 29.09.2017) – +36,45%; 3 года (30.09.2014 – 29.09.2017) – +146,00%. Изменение стоимости пая фонда «Арсагера – фонд облигаций КР 1.55» составило: 3 мес. (30.06.2017 – 29.09.2017) – +2,29%; 6 мес. (31.03.2017 – 29.09.2017) – +5,65%; 1 год (30.09.2016 – 29.09.2017) – +11,16%; 3 года (30.09.2014 – 29.09.2017) – +43,56%.
