Текст книги "Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами"
Автор книги: Лакхбир Хейр
сообщить о нарушении
Текущая страница: 12 (всего у книги 30 страниц) [доступный отрывок для чтения: 13 страниц]
Следующий пример помогает понять относительную роль различных факторов досрочного погашения и их изменение во времени. На иллюстрации 4.1 показано изменение скорости досрочного погашения 7,5 %-ных облигаций Ginnie Mae 1977 г. выпуска и темпов оборота недвижимости. Оборот недвижимости рассчитывают путем деления количества проданных в данном месяце существующих домов[80]80
Эти данные предоставляет Национальная ассоциация риелторов. Обратите внимание, что мы используем фактические, а не скорректированные с учетом сезонных изменений показатели проданных домов.
[Закрыть] на расчетное количество односемейных домов в США в тот момент[81]81
По данным Бюро переписи населения США.
[Закрыть].
В конце 1970-х рынок жилья был на подъеме, и скорость досрочного погашения резко увеличилась, отражая быстрое повышение выдержанности кредитов[82]82
Подробно этот процесс обсуждается в подразделе «Процесс повышения выдержанности» раздела 4.1.
[Закрыть]. В начале 1980-х ипотечные ставки стали двухзначными, и новые владельцы домов стали чаще принимать на себя обязательства по кредитам прежних владельцев[83]83
Некоторые кредиты предусматривают возможность смены заемщика, т. е. при продаже дома покупатель может взять на себя платежи по кредиту продавца. В этом случае продажа дома не приводит к досрочному погашению. См. подраздел «Эффект фиксации» раздела 4.1.
[Закрыть], служащих обеспечением 7,5 %-ных облигаций Ginnie Mae. Это привело к отставанию скорости досрочного погашения от темпов оборота недвижимости. В 1986 г. и в начале 1987 г., в период активного рефинансирования, скорость досрочного погашения 7,5 %-ных облигаций Ginnie Mae была намного выше оборота недвижимости. Однако средневзвешенный купон (WAC) по 7,5 %-ным облигациям Ginnie Mae был равен 8 %, в то время как ипотечные ставки в 1986 г. и 1987 г. составляли 9 % и более. При такой разнице в эти годы наблюдалось активное избыточное рефинансирование[84]84
Рефинансирование, при котором заемщик берет более значительную сумму, чем требуется для погашения существующего кредита. См. подраздел «Избыточное рефинансирование и рефинансирование, обусловленное повышением кредитного качества» раздела 4.2.
[Закрыть], поскольку некоторые владельцы домов заменяли старые кредиты на более крупные новые, чтобы использовать свою долю собственности в жилье, хотя это и означало небольшое повышение процентной ставки по кредиту.
С 1988 г. вплоть до начала 1991 г. динамика скорости досрочного погашения по 7,5 %-ным облигациям Ginnie Mae повторяла динамику оборота недвижимости, при этом показатель CPR был в среднем на 1–2 % выше. В тот период досрочное погашение объяснялось главным образом продажей домов. Случаи, когда новые владельцы принимали на себя обязательства по старым кредитам, были редкими (балансы базовых кредитов, выданных в 1977 г., к тому времени не шли в сравнение со стоимостью нового дома), также наблюдалось определенное частичное погашение. Роль дефолтов была невелика (около 0,25 % CPR, по данным FHA), поскольку для кредитов, выданных более 10 лет назад, дефолты – большая редкость.
В конце 1991 г. с падением ипотечных ставок началось рефинансирование 7,5 %-ных облигаций Ginnie Mae. Заметьте, однако, что скорость их досрочного погашения была не такой заоблачно высокой, как у более новых купонов, поскольку небольшие балансы по кредитам 1977 г. снижали стимул к рефинансированию. Тот же феномен наблюдался во время волн рефинансирования 1998 г., когда скорость досрочного погашения по этим бумагам очень быстро достигла максимума в 20 % CPR. На фоне роста ипотечных ставок в течение почти всего 1990 г. скорость досрочного погашения 7,5 %-ных облигаций упала относительно максимумов конца 1998 г., но CPR осталась примерно на 5–10 % выше оборота недвижимости. В данный момент эти купоны «вне денег», но балансы кредитов настолько уменьшились, что все большее количество домовладельцев прибегают к полному или частичному досрочному погашению.
Подход к моделированию досрочного погашенияКак показывает предыдущий пример, удачная модель досрочного погашения должна учитывать изменение вклада разных факторов досрочного погашения на разных этапах. Величина этого вклада зависит, среди прочего, от заинтересованности заемщика в рефинансировании, его кредитного статуса, оплаченной части стоимости жилья и возраста кредита. Эти соображения подводят нас к такой структуре моделирования, которая предполагает разработку отдельных подмоделей для каждого из четырех факторов досрочного погашения. Суммирование результатов, полученных с помощью четырех подмоделей, дает ожидаемую скорость досрочного погашения. Модульный подход имеет, на наш взгляд, несколько преимуществ.
• Одна и та же модель может использоваться для ипотечных кредитов любого типа. Хотя роль различных факторов в досрочном погашении разных кредитов и меняется, основные причины досрочного погашения в целом одинаковы.
• Одна и та же модель становится применимой для разных регионов и стран, хотя значение факторов и варьирует в зависимости от местных культурных условий и состояния местного рынка.
• Зависимость от времени таких ключевых параметров, как стоимость рефинансирования и внутренняя склонность заемщиков к рефинансированию, позволяет применять одну и ту же модель для различных временных периодов независимо от изменений, происходящих в сфере ипотечного кредитования и поведении заемщиков.
• Каждая подмодель учитывает переменные, влияющие на поведение или реакцию заемщиков. Это обеспечивает достоверность модели даже при отсутствии той или иной информации (например, об LTV) или исторических данных о досрочном погашении.
• Взаимосвязи в рамках каждой подмодели можно легко модифицировать с целью оценки влияния неожиданных демографических или рыночных изменений на скорость досрочного погашения, а следовательно, и на стоимость MBS[85]85
Читатели, имеющие доступ к аналитической системе Yield Book® Salomon Smith Barney, могут использовать для этого функцию Dials.
[Закрыть].
Далее в этой главе приведено краткое описание нашего подхода к моделированию, в частности всех четырех факторов досрочного погашения. Структура главы такова: следующие четыре раздела посвящены четырем элементам нашей системы, а именно подмоделям оборота недвижимости, рефинансирования, дефолтов и частичного досрочного погашения. Затем мы расскажем о практическом применении этого подхода для моделирования досрочного погашения кредитов разного вида по разным категориям заемщиков. Последний раздел представляет собой «руководство пользователя», где раскрываются, в частности, ограничения подобных моделей. Завершают главу два приложения, содержащие техническую информацию по моделированию оборота недвижимости и рефинансирования.
4.1. Оборот недвижимостиКак показывает иллюстрация 4.1, в отсутствие рефинансирования основной причиной досрочного погашения является продажа домов. Отсюда важнейший показатель, от которого зависит скорость досрочного погашения, – это оборот недвижимости. Для конкретного пула влияние оборота недвижимости на совокупную скорость досрочного погашения зависит от следующих факторов:
• общий оборот недвижимости – процент всего существующего жилья, который будет продан в данном периоде;
• относительная мобильность – обусловленные демографическими факторами различия вероятности перехода заемщиков из одной категории в другую;
• выдержанность – изменение вероятности переезда в зависимости от времени, прошедшего с момента получения кредита;
• эффект фиксации – уменьшение вероятности переезда в результате того, что ставка по кредиту оказалась ниже текущих ипотечных ставок.
Рассмотрим эти факторы подробнее и покажем, как их учитывает модель досрочного погашения компании Salomon Smith Barney.
По жилой недвижимости можно легко отыскать самую разнообразную статистику, но для целей анализа досрочного погашения наибольший интерес представляют данные о продажах существующего жилья. Хотя информация, например о начале строительства или продажах новых домов, нередко распространяется более широко, она не имеет прямого отношения к досрочному погашению. Если покупатель существующего дома не принимает на себя обязательства продавца по ипотечному кредиту или если дом не обременен залогом, то продажа этого дома приводит к досрочному погашению кредита. Имея данные о продажах существующего жилья в стране, мы можем рассчитать общий оборот недвижимости как процент проданного жилья от всего жилого фонда. Этот показатель можно рассматривать как общую скорость досрочного погашения в результате продажи жилья. На иллюстрации 4.2 приведены ипотечные ставки и некоторые другие показатели в годовом исчислении за период с 1978 по 2000 г. Из иллюстрации видно, что годовой оборот существующего жилья составляет 4–6 %. В начале 1980-х, когда на состояние рынка жилья отрицательно повлияли высокие ипотечные ставки и глубокая рецессия, он был несколько ниже.
Размер ипотечных ставок существенно влияет на активность в сфере жилой недвижимости, поскольку меняет уровень доступности жилья, но важную роль могут играть и другие факторы. Например, в 1986 г. оборот недвижимости был примерно таким же, как в 1993 г., хотя ипотечные ставки в 1986 г. и были на несколько сот базисных пунктов выше. Рост экономики и деловой цикл, федеральные налоги на продажу жилья, а также изменение состава семьи (рождение детей, развод, выход на пенсию) – все это может повлиять на решение семьи переехать. В 1998–1999 гг., когда на рынке жилья наблюдался подъем, обусловленный низкими ипотечными ставками, экономическим ростом и высоким индексом уверенности потребителей, оборот был близок к абсолютному максимуму.
Прогнозирование оборота недвижимости. Раз уж скорость досрочного погашения MBS с дисконтом в значительной мере зависит от оборота недвижимости, надо понять, как оборот меняется с изменением процентных ставок. Поскольку ипотечные ставки явно влияют на общий оборот недвижимости, а следовательно, и на скорость досрочного погашения, в модель оборота вводится показатель доступности, который позволяет учесть изменение скорости досрочного погашения в зависимости от процентных ставок. Используемые в модели переменные и принятые нами допущения подробно рассмотрены в приложении 4А, а здесь мы сосредоточимся на результатах прогнозирования с помощью модели. Модель построена на исторических данных за последние 20 лет. Полученные с ее помощью прогнозные показатели учитывают влияние текущих процентных ставок, а также влияние недавней динамики этих ставок на нынешний объем продажи жилья.
На иллюстрации 4.3 представлены прогнозы для различных вариантов изменения процентных ставок. Модель реалистично отражает реакцию заемщиков на изменение процентных ставок. Так, если ставки поднимаются на 2,0 % и держатся на этом уровне, то оборот сначала падает, а затем, когда потребители приспособятся к новой экономической ситуации, возвращается к исторической средней. Падение ставок дает всплеск оборота с последующим постепенным снижением, поскольку насыщение приводит к возврату к исторической средней. Однако, как уже говорилось, оборот зависит не только от ипотечных ставок. Например, в 1990–1991 гг. (см. иллюстрацию 4.2) его резкое падение было вызвано рецессией.
Сезонное колебание оборота недвижимости. Продажи жилья, а вместе с ними и его оборот имеют ярко выраженный сезонный характер. Сезонный цикл демонстрируют иллюстрации 4.1 и 4.4. Последняя отражает динамику продаж существующего жилья в 1995–2000 гг. по данным Национальной ассоциации риелторов[86]86
Национальная ассоциация риелторов также публикует данные о продажах, скорректированные на сезонность. Корректировки рассчитываются с использованием статистической программы Х-11 Бюро переписи населения США.
[Закрыть].
Как и следовало ожидать, сезонные максимумы приходятся на лето, а минимумы – на зиму. Два основных фактора, от которых зависит сезонный цикл, – это учебный год школьников и погода. Инвесторы в МBS должны иметь представление о величине сезонных колебаний. Летние максимумы почти вдвое превышают зимние минимумы; месячные продажи тоже сильно колеблются. На иллюстрации 4.5 приведены средние значения сезонного коэффициента для каждого месяца, а также изменения относительно предыдущего месяца.
Самое существенное изменение происходит в марте (по сравнению с февралем), когда продажи жилья увеличиваются почти на 42 %. Падение продаж в осенне-зимние месяцы выражается двухзначным числом; своего минимума сезонный цикл достигает в январе. Эти коэффициенты могут использоваться для прогнозирования сезонных колебаний досрочного погашения, однако читатели должны знать о нескольких осложняющих моментах. Во-первых, составляя отчетность для Национальной ассоциации, местные риелторы по-разному определяют «продажу». Большинство считают продажей завершение сделки, которое предполагает немедленное досрочное погашение кредита. Однако некоторые риелторы[87]87
К 1999 г. Национальная ассоциация риелторов стала получать основную массу информации об операциях продажи через Multiple Listing Services, которая почти полностью компьютеризирована и сообщает только о завершенных сделках. Поэтому, по оценкам, в настоящее время около 99 % сделок купли-продажи являются завершенными. В прошлом этот показатель был, скорее всего, меньше.
[Закрыть] рассматривают как продажу заключение договора купли-продажи, что предполагает досрочное погашение не раньше чем через пару месяцев. Во-вторых, в зависимости от сервисера и соглашения об обслуживании для некоторых сделок, завершаемых в конце месяца, досрочное погашение может не отражаться в коэффициентах пула до следующего месяца. Модель досрочного погашения компании Salomon Smith Barney начинает с корректировок Национальной ассоциации риелторов и использует историческую корреляцию скорости досрочного погашения дисконтной ипотеки с продажами жилья, чтобы рассчитать месячные сезонные коэффициенты по каждому агентству.
Общий оборот недвижимости по дисконтной ипотеке колеблется в зависимости от вида кредита. Относительная мобильность показывает степень, в какой эти различия определяются выбором заемщиков, прибегающих к определенным формам заимствования. Например, «шаровые» кредиты с дисконтом обычно погашаются быстрее обычных кредитов с дисконтом, которые в свою очередь погашаются быстрее, чем Ginnie Mae с дисконтом.
По данным некоторых оригинаторов, заемщики, выбирающие «шаровые» кредиты или ARM, чаще других переезжают с места на место, что приводит к более высокому, чем средний, показателю мобильности (равно как и к более быстрому повышению выдержанности).
Подобные зависящие от вида кредита различия можно обнаружить при сравнении 30-летних 6,5 %-ных облигаций Freddie Mac 1996 г. с выпущенными в тот же год 7-летними 6 %-ными «шаровыми» облигациями (см. иллюстрацию 4.6[88]88
Мы взяли для сравнения 6 %-ный «шаровой» пул и 30-летний 6,5 %-ный пул по той причине, что «шаровые» ипотечные ставки в последнее время на 25–40 б. п. ниже 30-летних ипотечных ставок.
[Закрыть]). Хотя общая модель досрочного погашения для этих двух классов бумаг и одинакова, более высокая скорость погашения «шаровых» MBS свидетельствует о разной мобильности.
Выдержанностью называют зависимость скорости досрочного погашения пула новых кредитов от времени с момента их выдачи (постепенное увеличение скорости с последующей стабилизацией). Про пул, который достиг устойчивой скорости погашения, говорят, что он полностью выдержанный. Помимо времени с момента выдачи выдержанность кредитов зависит от ряда других факторов, прежде всего от состояния рынка жилья и оплаченной заемщиком доли жилья. Поскольку большинство непогашенных в настоящее время MBS – это новые бумаги с дисконтом, многие из которых были выпущены во время волн рефинансирования 1998 г. и начала 1999 г., инвесторам крайне важно знать, как быстро базовые кредиты станут выдержанными.
Базовая, или зависящая от возраста кредита, кривая выдержанности. Традиционно при моделировании выдержанности считают, что она зависит только от возраста кредита. Базовая кривая PSA предполагает, что выдержанность кредитов повышается линейно в течение первых 30 месяцев. Кривая PSA основана на исторических данных, которые свидетельствуют, что скорость досрочного погашения кредитов с дисконтом в первые несколько лет обычно растет, а затем стабилизируется[89]89
Старая таблица FHA Experience также отражала эту закономерность и фактически была предшественницей кривой PSA.
[Закрыть]. Это естественно – транзакционные издержки при покупке дома весьма существенны и достигают нескольких процентных пунктов от цены приобретения. Поэтому за покупкой дома в большинстве случаев следует период проживания на одном месте, в течение которого семья избегает переездов, если только ее не вынуждают к этому обстоятельства. Скорость досрочного погашения новых ипотечных кредитов поэтому сначала невысока и в период достижения выдержанности постепенно повышается до «естественного уровня», обусловленного оборотом недвижимости.
На иллюстрации 4.7 показано изменение скорости досрочного погашения обычных 30-летних MBS с дисконтом в зависимости от возраста кредита. Также на ней приведена стандартная для отрасли кривая – 125 % PSA. Обратите внимание на то, что реальное изменение скорости не совсем совпадает с кривой. В первые месяцы скорость досрочного погашения выше кривой PSA, но затем опускается ниже нее, образуя так называемый «изгиб», который становится наиболее отчетливым в районе 30 месяцев. Таким образом, мы имеем высокую начальную скорость досрочного погашения, которая несколько снижается, а потом растет до тех пор, пока обеспечение не станет полностью выдержанным.
Рост цен на жилье. Хотя скорость досрочного погашения облигаций с дисконтом в среднем соответствует графику на иллюстрации 4.7, на процесс повышения выдержанности влияют и местные экономические условия. Так, резкий рост цен на жилье и связанное с ним увеличение стоимости оплаченной доли жилья могут повлиять на способность домовладельца к переезду. Быстрое повышение цен приводит к быстрому росту стоимости оплаченной доли жилья, что стимулирует переезд в более дорогие дома. Падение цен, наоборот, уменьшает способность к переезду и общую активность на рынке жилья. Эту зависимость демонстрирует иллюстрация 4.8, где показана скорость досрочного погашения обычных 6,5 %-ных колорадских и калифорнийских облигаций 1993 г. До недавнего времени активность рынка жилья в Колорадо была заметно выше, если судить по индексам роста цен на жилье двух штатов (100 % = 1993 г.). Иллюстрация ясно показывает более быстрое повышение выдержанности (а также более высокий общий оборот недвижимости) колорадских 6,5 %-ных облигаций[90]90
Обратите внимание, что темпы рефинансирования колорадских 6,5 %-ных облигаций в 1998 г. были также выше. Как будет показано в разделе 4.2, рост стоимости оплаченной доли жилья также играет важную роль в рефинансировании.
[Закрыть].
Чтобы учесть влияние состояния региональных рынков жилья на досрочное погашение, для каждой группы или «когорты» кредитов рассчитываются индексы роста цен на жилье. Для этого необходимы два вида информации: 1) процент выданных в каждом штате непогашенных кредитов; 2) средний рост цен на жилье в каждом штате с момента выдачи кредитов.
Данные о проценте непогашенных кредитов по пулам в целом публикуются агентствами (по неагентским MBS эти данные бывают более подробными). Что касается пункта 2, то мы используем обычные индексы роста цен по штатам, публикуемые ежеквартально агентствами Freddie Mac и Fannie Mae. На основе этой информации рассчитывается средневзвешенный индекс роста цен на жилье для каждой когорты за все время ее существования.
Комбинированная кривая выдержанности. Кривая выдержанности для когорты является, таким образом, функцией двух переменных: 1) среднего возраста кредита и 2) индекса роста цен на жилье. Благодаря индексу модель отражает разницу в выдержанности, например калифорнийских и колорадских пулов с дисконтом 1993 г. или обычных облигаций с дисконтом 1987 г. (которые быстро стали выдержанными в условиях подъема рынка жилья) и облигаций 1993 г. (повышение выдержанности которых происходило медленно из-за низкой активности калифорнийского и северо-восточного рынков жилья).
Другие факторы, влияющие на кривую выдержанности. Кривая выдержанности зависит и от других факторов, из которых наиболее значимы следующие.
Процент рефинансированных кредитов в пуле. Наличие в ипотечном пуле значительного количества рефинансированных кредитов может свидетельствовать о более высокой скорости досрочного погашения в течение периода достижения выдержанности. Рефинансированные кредиты должны становиться выдержанными быстрее, чем первичные кредиты на покупку, поскольку многие факторы, от которых зависит выдержанность (рост доходов, появление в семье новых членов и т. д.), уже проявили себя при рефинансировании. Кроме того, сам акт покупки гораздо яснее, чем рефинансирование, указывает на намерение должника осесть на одном месте. С первичными кредитами на покупку, в отличие от рефинансированных, связано то, что обычно сдерживает стремление немедленно переехать снова, в частности высокое LTV, свежие воспоминания о радостях переезда, более высокие издержки по новой сделке.
Однако с тем, что рефинансированные кредиты становятся выдержанными быстрее, согласны не все. Домовладельцы, которые собираются переехать в ближайшем будущем, не обязательно прибегают к рефинансированию, а если и прибегают, то могут заменить прежний кредит на «шаровой» или ARM. Не исключено, что заемщики, которые в целях рефинансирования берут 30-летние кредиты, на самом деле посылают противоположный сигнал, свидетельствующий о намерении оставаться в своем нынешнем доме.
В целом, на наш взгляд, высокий процент рефинансированных кредитов в пуле все же приводит к более быстрому достижению выдержанности. Исследования показывают, что при прочих равных условиях рефинансированные кредиты становятся выдержанными на 10 % быстрее первичных кредитов на покупку жилья. В зависимости от процента рефинансированных кредитов наша модель повышает скорость досрочного погашения в период достижения выдержанности.
Дисконтные пункты. Еще один фактор, влияющий на характеристики выдержанности, – дисконтные пункты, взимаемые при выдаче ипотечного кредита. Кредиторы обычно предлагают кредиты с разными дисконтными пунктами. На одном полюсе – низкие или нулевые дисконтные пункты, когда заемщик соглашается на более высокую купонную ставку в обмен на более низкий первоначальный платеж. Как будет сказано далее в разделе, посвященном рефинансированию, таких заемщиков обычно называют «быстрыми» рефинансистами. На другом полюсе – высокие дисконтные пункты, которые уплачиваются для получения более низкой купонной ставки. И теория, и практика говорят о том, что заемщики, предпочитающие заплатить высокие дисконтные пункты, но снизить ставку, сигнализируют о намерении какое-то время оставаться в своем доме. Хотя дисконтные пункты и не входят в пакет информации, которую предоставляют по агентским ипотечным пулам, их размер можно оценить по разнице между ипотечной ставкой на момент выдачи кредита и WAC пула. Как и процент рефинансированных кредитов в пуле, дисконтные пункты учитываются в нашей модели досрочного погашения: чем больше размер дисконтных пунктов, тем медленнее кредит становится выдержанным.
