Текст книги "Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами"
Автор книги: Лакхбир Хейр
сообщить о нарушении
Текущая страница: 8 (всего у книги 30 страниц) [доступный отрывок для чтения: 11 страниц]
Ценные бумаги, обеспеченные автокредитами, обычно имеют следующие механизмы повышения кредитного качества.
• Резервный счет. Продавец, как правило, заранее вносит деньги в резервный фонд, при этом он может покрыть его сумму полностью или частично. Со временем удержание избыточного спреда позволяет довести размер резерва до требуемого уровня. Обычно средства резерва разрешается держать в определенных инвестиционных инструментах до тех пор, пока они не потребуются. Некоторые структуры позволяют инвестировать эти средства в новые права требования (что позволяет получить более высокую доходность, чем при инвестировании в краткосрочные инструменты). Однако это создает дополнительный риск убытков.
Избыточный спред. Это дополнительный инструмент повышения кредитного качества, который позволяет трасту абсорбировать убытки. Избыточный спред представляет собой денежные средства, остающиеся в каждом месяце после покрытия всех расходов по сделке, включая убытки. Продавец может получать эти средства каждый раз, когда они не требуются для сделки. Избыточный спред рассчитывается по формуле:
Избыточный спред по первоклассным автокредитам, как правило, составляет после вычета убытков от 1,5 до 3,00 %. Избыточный спред по низкокачественным кредитам обычно выше – 4–7 %. Более высокий спред по низкокачественным пулам создает больший буфер, позволяющий абсорбировать большую изменчивость ожидаемых убытков, чем в случае первоклассных кредитов. Размер избыточного спреда колеблется в течение срока сделки в зависимости от времени возникновения убытков (кривая убытков), а также скорости досрочного погашения, особенно кредитов с более высоким купоном.
• Субординирование. Траст находится в совместной собственности инвесторов и продавца/сервисера. Каждому принадлежит пропорциональная неделимая доля в автокредитах, но инвесторы имеют приоритетное право на получение платежей. Траст может продать субординированные классы ценных бумаг на открытом рынке третьей стороне и, таким образом, сократить свою «субординированную долю».
• Турбоплатежи. Траст может ускорить погашение старших бумаг, используя избыточный спред. В результате доля оставшегося младшего класса в суммарном непогашенном долге по данной сделке становится выше, чем в исходной структуре.
• Избыточное обеспечение. Если баланс пула активов превышает стоимость выпущенных ценных бумаг, то говорят об избыточном обеспечении. Это еще одна форма субординирования: генерируемые более значительным балансом пула денежные потоки можно использовать для абсорбирования убытков.
• Триггеры. Это содержащиеся в документации по сделке положения, требующие дополнительного повышения кредитного качества в случае ухудшения показателей пула. Обычно триггеры привязаны к уровням просрочек и убытков по пулу, которые определяются на основе исторических данных. При их превышении чаще всего требуется увеличение резерва путем удержания избыточного спреда. Чем хуже показатели пула, тем выше размер резерва.
Как вариант, избыточный спред может не зачисляться на резервный счет, а использоваться для ускоренного погашения старших классов ценных бумаг. Это, как уже говорилось ранее, сокращает долю старших бумаг в совокупном объеме сделки и увеличивает долю субординированных бумаг.
• Страхование отдельных траншей и классов структурированных ABS. Чтобы гарантировать платежи по бумагам, обеспеченным автокредитами, и другим ABS, можно воспользоваться услугами внешних страховщиков. К страхованию нередко прибегают эмитенты низкокачественных бумаг, обеспеченных автокредитами. Страховщиками чаще всего выступают компании с рейтингом ААА, единственная цель которых – гарантировать инвесторам возврат основного долга и выплату процентов. Помимо гарантирования платежей, многие страховщики возмещают инвесторам убытки от банкротства в случае, если суд не признает эмитента защищенным от банкротства. Инвесторы должны четко представлять, что именно гарантируют страховщики и когда осуществляются страховые выплаты. Одни страховщики гарантируют полные и своевременные выплаты основного долга и процентов, в то время как другие гарантируют своевременное получение процентов и возврат основного долга в конце срока.
Риск обслуживания – это риск того, что сервисер разорится до окончания срока сделки и не сможет выполнять свои функции. Оценивая этот риск, необходимо учитывать следующее.
• Финансовую стабильность продавца/сервисера и доступ к ликвидности. Продавцы/сервисеры не всегда имеют инвестиционный рейтинг, и инвестор не должен жалеть времени на анализ их финансового положения. Крайне важно, чтобы продавец имел доступ к постоянному источнику ликвидности и капитала. Чтобы продолжать кредитование, финансовым компаниям нужна ликвидность. Это особенно важно при быстром росте портфелей, когда денежный поток сервисера отрицателен (в каждом периоде кредитов выдается больше, чем погашается). Потребность в финансовых ресурсах может превысить денежный поток, генерируемый портфелем сервисера. Поэтому инвесторы должны проводить процедуру «дью дилидженс», чтобы понять, имеется ли у продавца доступ к капиталу и ликвидности.
Интенсивность обслуживания обеспечения. Какой объем обслуживания необходим для того или иного обеспечения? Низкокачественные клиенты, или рынок с «недостаточным обслуживанием», требуют интенсивного обслуживания. Инвесторы должны оценивать компетентность и опыт сервисера, а также достаточность выделяемых на обслуживание ресурсов. Возможность появления более высоких убытков и задержек в обслуживании определяется с помощью стресс-тестирования.
• Возможность привлечения другого сервисера при необходимости. Насколько типично обеспечение, и сколько других сервисеров потребуется для его обслуживания в случае банкротства существующего сервисера? Если сервисер – компания с неинвестиционным рейтингом, то инвесторы должны позаботиться о резервном сервисере, который будет вести параллельный учет и сможет быстро взять обслуживание на себя. Институт резервных сервисеров характерен для частных рынков.
Кредитный профиль пула зависит от принятой сервисером политики андеррайтинга. Политика взыскания задолженности определяет подходы сервисера к управлению обеспечением. Более высокие риски андеррайтинга повышают объем работ, связанных с взысканием задолженности и обслуживанием.
При анализе пула, служащего обеспечением ABS, необходимо обращать внимание на следующую информацию, обычно приводимую в проспектах эмиссии.
• История просрочек и чистых убытков. Обычно легко доступна информация по управляемым, но не по статическим пулам. Проверьте, нет ли этой информации на веб-сайтах эмитента или агентства Bloomberg. Просрочки и убытки влияют на денежные потоки от пула. Просрочка, т. е. непоступление платежа в срок, – первый сигнал о возможности убытков. Часть просроченной задолженности взыскать, скорее всего, не удастся. Анализ стабильности и уровня просрочек, а также чистых убытков и тенденции их изменения необходим для оценки достаточности мер по повышению кредитного качества. Проспект эмиссии обычно содержит общие положения политики сервисера в отношении взыскания задолженности. Как правило, указывается, когда и как часто сервисер контактирует с заемщиком, и в каких случаях списывает долги как безнадежные. В проспекте также можно найти описание систем выдачи автокредитов и взыскания задолженности по этим кредитам.
Взыскание задолженности с низкокачественных заемщиков требует гораздо больших усилий, чем с первоклассных. Сервисер чаще всего раскрывает периодичность контактов с теми, кто задерживает платежи, а также политику в отношении конфискации имущества, помещенного в залог. Он может предоставить общую информацию о системах выдачи кредитов и взыскания долгов. Низкокачественное обеспечение требует более интенсивного обслуживания, чем первоклассное обеспечение, и более тщательного анализа организации обслуживания и взыскания задолженности.
• Соотношение новых и подержанных машин. Большинство организаций предоставляет кредиты на покупку не только новых, но и подержанных автомобилей. Новые автомобили амортизируются быстрее подержанных, но, как правило, лучше сохраняют свою залоговую стоимость в течение срока сделки. Заемщики более высокого качества чаще покупают новые автомобили. Поэтому первоклассные кредиторы в большей мере финансируют приобретение новых автомобилей. Низкокачественные кредиторы финансируют приобретение главным образом подержанных машин.
• Минимальный, максимальный и средний баланс по кредиту. Полезно проанализировать распределение балансов по кредитам. Концентрация крупных балансов может обернуться крупными убытками по этим кредитам. Отклонение от средних показателей по прошлым сделкам может свидетельствовать об изменении политики андеррайтинга.
• Средневзвешенный первоначальный срок погашения, средневзвешенный оставшийся срок до погашения и состав контрактов. Эти показатели характеризуют выдержку пула (сколько времени назад были выданы кредиты) и оставшийся срок до погашения. Сроки кредитных контрактов обычно распределяются так, чтобы среднее время жизни пула было коротким.
• Географическая диверсификация. Желательно, чтобы пул был хорошо сбалансирован с географической точки зрения. Высокая концентрация заемщиков в одном регионе или штате сигнализирует о необходимости дополнительного изучения законодательства и истории убытков этого региона. При наличии необычно высокой концентрации кредитов в одном регионе рейтинговые агентства, как правило, требуют дополнительного повышения кредитного качества.
Прочая информация. Перечисленные ниже виды информации в проспектах, как правило, не приводят, но инвесторы могут получить ее на встречах с эмитентом и на соответствующих сайтах.
• Средние скоринги FICO, диапазон скорингов. Они дают общее представление о качестве заемщиков пула и позволяют сравнивать разных эмитентов. Минимально приемлемый для данного сервисера скоринг FICO характеризует качество заемщиков.
• Средний аванс к стоимости автомобиля. Этот показатель более важен для низкокачественных кредиторов. Более высокие убытки обычно бывают при более высоком проценте. Большинство кредиторов, как правило, дает аванс, не превышающий 105–110 % оптовой стоимости NADA (National Automobile Dealers Association – Национальная ассоциация автомобильных дилеров) плюс налоги, номера и страховка.
• Количество дефолтов по первому платежу (для низкокачественных эмитентов). Этот показатель должен быть низким даже у низкокачественных кредиторов. Он не должен превышать 1 %.
• Политика в отношении продления контрактов. У сервисера должна быть политика в отношении продления контрактов. Инвестору необходимо удостовериться, что она не допускает необоснованного увеличения среднего срока жизни пула. Такое продление может маскировать кредитные проблемы. Страховщики низкокачественных пулов обычно ограничивают сроки, на которые сервисер может продлевать контракты, а также долю продленных контрактов в пуле.
• Количество клиентов, обслуживаемых одним агентом по сбору платежей. Низкокачественное обеспечение гораздо сложнее обслуживать, чем первоклассное. Сервисер должен обзванивать менее надежных клиентов чаще, чем первоклассных. Такие клиенты, как правило, имеют более значительную задолженность, и кредитору нередко приходится напоминать о необходимости осуществить платеж. Шестидесятидневная просрочка должна настораживать больше, чем тридцатидневная. У некоторых сервисеров есть специальные правила поведения на случай серьезной задержки платежей. Полезно сравнить, какие ресурсы сходные эмитенты выделяют на покрытие просроченной задолженности, и как у них организован процесс взыскания задолженности.
• Модель принятия решения по андеррайтингу. У многих кредиторов есть системы принятия решения по кредитным заявкам с учетом риска. Полезно узнать, какой стратегии придерживаются кредиторы, как давно и с каким успехом. Также полезно спросить, как часто делаются отступления от политики и к каким результатам это приводит.
• Средний дисконт (в случае низкокачественных бумаг). Многие низкокачественные кредиторы покупают контракты автокредитования не по номиналу, а со скидкой. Средняя скидка дает представление о качестве кредитов сервисера. Чем значительнее дисконт по контрактам, тем рискованней кредиты.
Мы уже говорили о наиболее распространенных механизмах повышения кредитного качества при секьюритизации автокредитов. В большинстве случаев для повышения качества используются резервные счета, субординирование и избыточный спред. Выбор механизма зависит от рейтинга, ожидаемых убытков по пулу в течение срока сделки секьюритизации и исторической волатильности убытков данного эмитента. Менее всего кредитная поддержка нужна первоклассным эмитентам, в большей мере – непервоклассным эмитентам, а самая высокая потребность в ней у низкокачественных эмитентов, которые используют все перечисленные механизмы и нередко дополняют их страхованием.
Резервные фонды не всегда формируются сразу в полном объеме. Рейтинговые агентства принимают во внимание время возникновения убытков (пул становится выдержанным не сразу), у новых выпусков просрочка по пулу обычно не превышает 30 дней. Это дает возможность использовать избыточный спред для доведения резерва до требуемого уровня к тому моменту, когда эмитент начнет нести убытки.
Во многие сделки встроены триггеры, обеспечивающие усиление кредитной поддержки в случае ухудшения показателей пула. В число показателей обычно входят просрочка и убытки. Если они превышают определенный уровень, то сервисер может не получить избыточного спреда, если не увеличит резервный фонд.
Скорость погашения ценных бумаг, обеспеченных автокредитами, исключительно стабильна благодаря их короткому сроку (обычно не более 5 лет) и отсутствия стимула к рефинансированию. Как правило, заемщики не могут при рефинансировании получить более низкую ставку по автокредитам, поэтому волатильность досрочного погашения невелика. Это объясняется тем, что для подержанных автомобилей процентная ставка намного выше, чем для новых. Скорость погашения выражают через скорость погашения обеспечивающего актива. Как правило, она выше в 1,5–1,7 раза.
Кредитование оборотного капитала автодилеров. Предоставление кредитов для поддержания запаса автомобилей у автодилеров называют кредитованием оборотного капитала. Оно обеспечивает дилеров средствами, позволяющими держать запас автомобилей на демонстрационных площадках до их продажи потребителям. Кредиторами могут быть автомобилестроители, банки или финансовые компании, а кредиты чаще всего предоставляются авторизованным дилерам, торгующим новыми машинами.
Эти кредиты обеспечиваются автомобилями и выручкой от их продажи и, как правило, требуют выплаты процентов только до тех пор, пока автомобиль не будет продан. Авансовая сумма кредита может включать оптовую цену автомобиля плюс затраты на доставку. Продав автомашину, дилер погашает кредит.
Этот инструмент очень напоминают бумаги, обеспеченные поступлениями по кредитным картам. Защищенная от банкротства организация приобретает кредиты автодилерам, обеспеченные автомобилями и выручкой от их продажи. Для этих сделок характерна структура с обычным или мягким единовременным погашением. Поскольку запасы автомобилей оборачиваются довольно быстро, пул прав требования возобновляется, и новые авансы замещают погашенные до погашения данных ценных бумаг. Убытки по подобным сделкам невысоки, а диверсификация хорошая, но инвесторы должны помнить о тенденции к консолидации в дилерском бизнесе, которая может повлиять на диверсификацию пулов. В целом же инвесторы хорошо защищены благодаря предусматриваемым данной структурой триггерам.
Компании, предоставляющие автомобили напрокат, нашли на рынке ABS эффективный с точки зрения затрат способ финансирования своего парка. Они покупают большое количество автомобилей у трех крупных американских автомобильных компаний и за рубежом. Это крупные вложения, требующие значительного капитала. Фактически, эти компании – одни из крупнейших в мире потребителей продукции автомобилестроения. В прошлом такие компании принадлежали самим автомобилестроителям, однако в середине 1990-х их, по большей части, выделили в самостоятельный бизнес в расчете на повышение эффективности.
Программные автомобили. Компании по прокату эксплуатируют автомобили 10–15 месяцев, а затем заменяют их на новые. В связи с этим они несут значительный риск изменения остаточной стоимости. Поскольку эти компании – крупные клиенты автомобилестроителей, многие из них имеют договоры об обратной покупке. Автомобилестроитель принимает обязательство выкупить машину по заранее определенной цене. Это устраняет риск снижения остаточной стоимости для компании по прокату автомобилей.
Обычно договоры ежегодно пролонгируются, это объясняется взаимной заинтересованностью сторон. Производитель видит в компаниях по прокату крупнейших клиентов. Они приобретают такие модели автомашин, которые трудно продать кому-нибудь еще. А компания по прокату снижает свои затраты благодаря оптовым закупкам и устранению риска снижения остаточной стоимости.
Компания по прокату амортизирует автомобиль в течение ожидаемого срока владения, снижая ее цену до цены обратного выкупа (расходы на амортизацию составляют обычно 1,50–2,00 % ежемесячно). Автомобилестроители (многие из которых имеют инвестиционный рейтинг) имеют безусловное обязательство купить обратно автомобиль по указанной цене. Существует минимальный период владения, а за досрочный возврат взимается штраф. Такой механизм распространяется на так называемые программные автомобили (т. е. включенные в программу) и позволяет устранить убытки от снижения остаточной стоимости для компаний по прокату.
Непрограммные автомобили. Те автомобили, которые приобретаются без гарантии обратного выкупа, называют рискованными или непрограммными. Некоторые компании по прокату берут на себя риск снижения остаточной стоимости части своего парка. Цель компаний, имеющих непрограммные автомобили, – получение выгоды при их реализации. Непрограммные автомобили амортизируются до такого уровня, который позволяет получить прибыль от продаж или, по крайней мере, сделает их безубыточными.
Структуры сделок. Необходимое повышение кредитного качества зависит от характера обеспечения. Непрограммные автомобили требуют большей кредитной поддержки, чем программные. Кредиты под программные автомобили обеспечиваются соглашениями об обратной покупке, т. е. поступлениями от автомобилестроителя с инвестиционным рейтингом, а кредиты под непрограммные автомобили – денежным потоком от продаж на рынке подержанных автомобилей. Для повышения кредитного качества обычно используются субординирование, избыточное обеспечение и аккредитив, при этом учитывается время, необходимое для ликвидации данной партии автомобилей.
Сделки структурируются как револьверный пул активов с обычным или мягким единовременным погашением. Защищенное от банкротства специальное юридическое лицо (SPV) покупает автомобили у производителя и сдает их в аренду компании по прокату. Сделки обеспечиваются программными и непрограммными автомобилями, а также платежами по договору аренды между SPV и компанией по прокату.
Деньги поступают из двух источников:
1) арендные платежи от компании по прокату; 2) продажа автомобилей по программе обратного выкупа или на рынке подержанных автомобилей.
Арендные платежи равняются всем понесенным SPV расходам. К расходам SPV относятся процентные платежи, амортизация автомобилей, штрафы за досрочный возврат программных автомобилей, стоимость утилизации и т. п. Самые крупные ежемесячные статьи расходов – это амортизация и процентные платежи.
Как и в случае револьверного пула кредитных карт, траст может заменить платежи по арендному договору покупкой в течение револьверного периода дополнительных машин. Перед погашением пул перестает возобновляться, и сделка завершается путем обычного или мягкого единовременного погашения.
Поступления по аренде и сами автомобили служат для SPV обеспечением. Риск изменения остаточной стоимости обеспечения не переносится на инвесторов. Расходы на амортизацию должны покрывать колебания стоимости автомашин в любой момент времени. Это достигается несколькими способами. Некоторые структуры предусматривают ежемесячную переоценку автомобилей на основе результатов национального аукционного рынка (NADA). Если для пула непрограммных автомобилей амортизационных отчислений недостаточно, то с компании по прокату могут взиматься более высокие арендные платежи. Другая иногда используемая мера защиты – тест на реализацию остаточной стоимости. Если компания по прокату получает убыток после реализации непрограммных автомобилей, то для этих машин повышаются требования к кредитной поддержке.
Повышение кредитного качества. Рейтинговые агентства устанавливают разные требования в отношении программных и непрограммных (рискованных) автомобилей. Кредитная поддержка пула в целом определяется как средневзвешенная величина кредитной поддержки для программных и непрограммных автомобилей. Соотношение этих групп в течение срока сделки может меняться, поскольку траст продает старые автомобили и покупает новые. Рейтинговые агентства, как правило, ограничивают максимальное количество непрограммных машин, которое может включаться в пул.
Заметим, что рейтинговые агентства с недоверием относятся к автомобилям, обратный выкуп которых гарантирован производителем с рейтингом ниже определенного уровня, обычно А. В подобных случаях требуется такая же кредитная поддержка, как и для непрограммных машин. Это приводит к определенному избытку кредитной поддержки.
В некоторых сделках используется страхование отдельных траншей ценных бумаг.
Кредитный риск. Кредитный риск сделки зависит от способности компании по прокату осуществлять арендные платежи и способности автомобилестроителя выполнять свои обязательства. В случае досрочной амортизации трасти должен принять меры по изъятию обеспечения и продать автомобили на аукционе. Кредитная поддержка выбирается с учетом времени, которое необходимо для изъятия обеспечения и его продажи на аукционе без причинения убытков.
При выборе механизма повышения кредитного качества необходимо исходить из самых неблагоприятных сценариев. Рейтинговые агентства принимают во внимание возможность банкротства компании по прокату, а также период выдержки, превышающий установленные кодексом о банкротстве 60 дней. Кредитная поддержка выбирается на основе предположения, что компания по прокату приостанавливает арендные платежи в период выдержки. Риск держателя облигаций тем выше, чем больше времени требуется на продажу автомобилей, поскольку они продолжают обесцениваться, а затраты на финансирование растут.
Кредитный риск сильно зависит от способности компании по прокату бесперебойно осуществлять арендные платежи трасту. В этой сделке компания по прокату – единственный заемщик, именно поэтому обязателен тщательный анализ ее положения.
