Текст книги "Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами"
Автор книги: Лакхбир Хейр
сообщить о нарушении
Текущая страница: 7 (всего у книги 30 страниц) [доступный отрывок для чтения: 11 страниц]
База инвесторов в ABS гораздо разнообразнее базы инвесторов в обычные корпоративные облигации, что объясняется особенностями структурированных инструментов. На рынке ABS инвестору легче найти бумаги с желательным рейтингом и сроком погашения, чем на рынке обычных корпоративных облигаций. Благодаря этому эмитент одновременно привлекает инвесторов и в краткосрочные, и в долгосрочные инструменты. Один и тот же выпуск может состоять из ценных бумаг и с фиксированной, и с плавающей процентной ставкой, т. е. быть структурированным для разных категорий инвесторов.
Чтобы добиться такой же гибкости и столь же широкой базы инвесторов на корпоративном рынке облигаций, эмитенту пришлось бы отдельно выпускать краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные инструменты. Расширению круга потенциальных инвесторов в типичные ABS способствует глобализация рынка. Структуру базы инвесторов в ABS демонстрирует иллюстрация 2.5, показывающая, как компания Salomon Smith Barney разместила в 1999 г. бумаги с фиксированной и плавающей ставкой, обеспеченные поступлениями по кредитным картам.
Главная цель секьюритизации – изолировать пул активов от продавца путем «действительной продажи» (см. следующий раздел «Условия признания сделки действительной продажей») и позволить продавцу вывести активы со своего баланса. Активы продаются защищенной от банкротства организации без права оборота на эмитента, а права на денежные потоки передаются в залог инвесторам. Кроме того, инвесторы получают зарегистрированный обеспечительный интерес (долю участия) в правах требования и выручке. Это означает, что в соответствующие органы направляется заявление об обременении для официального признания обеспечительного интереса траста. Заключение о действительности продажи, заключение о независимости и заключение о зарегистрированном обеспечительном интересе – вот те основные юридические заключения, которые составляются в интересах инвесторов. При подобной передаче риска продавец/сервисер может вывести активы со своего баланса, а инвестор защищен от риска банкротства продавца/сервисера.
Чтобы сделка была юридически признана «действительной продажей» (действительно ли продавец продал эти активы?), а продавец получил право вывести финансовые активы со своего баланса, должны соблюдаться следующие условия:
• юридическая обособленность активов от продавца (превращение активов в «недосягаемые для передавшего их лица и его кредиторов»);
• наличие у нового собственника активов права заложить или обменять данные активы (или бенефициарный интерес в этих активах, если новый собственник квалифицируется как специальное юридическое лицо, special purpose vehicle – SPV);
• отсутствие у продавца права на обратный выкуп этих активов.
На иллюстрации 2.6 представлены правовая структура и схема денежных потоков типичной сделки секьюритизации. Продавец формирует пул активов и продает его защищенному от банкротства трасту или SPV. Траст или SPV выпускает облигации или сертификаты и передает инвесторам в залог получаемые им денежные поступления от активов. Траст официально регистрирует обеспечительный интерес в правах требования и выручке. В залог может передаваться и другое обеспечение, например в случае автокредитов предусматривается обременение приобретенных в кредит машин.
Противоположно направленные стрелки в верхней части иллюстрации обозначают разовую плату инвесторов при покупке ценных бумаг и право на получение поступающих в траст денежных потоков от активов. Данный выпуск структурирован в три класса: А, В и С. Денежные потоки будут направляться по старшинству: сначала держателям бумаг класса А, затем – класса В и только потом – класса С. Как правило, сначала выплачиваются проценты, а затем основной долг. Держатели бумаг класса В не получают процентных платежей, пока не будут погашены бумаги класса А. То же относится и к платежам по возврату основного долга.
Опираясь на эту общую схему, рассмотрим более детально два крупнейших сектора рынка неипотечных ABS – секторы бумаг, обеспеченных автокредитами и поступлениями по кредитным картам.
2.2. Обзор рынка автокредитовТранспортные средства – самый распространенный из принадлежащих американцам вид нефинансовых активов: 86 % всех семей либо владеют каким-либо транспортным средством, либо его арендуют[60]60
См. «1998 Survey of Consumer Finances», A.B. Kennickell, M. Starr-McCluer, and B.J. Suretts (Federal Reserve Bulletin, January 2000).
[Закрыть]. ABS на основе автокредитов составляют крупный и высоколиквидный сектор рынка бумаг, обеспеченных активами. Значение кредитов на покупку автомобилей для рынка новых эмиссий показывает иллюстрация 2.7. В 2000 г. (вплоть до 31 августа) их доля в суммарном объеме новой эмиссии составляла 31 %. Их доля в непогашенном долге по ABS на самом деле меньше, поскольку автокредиты – это непрерывно амортизируемые активы. К автокредитам относятся и кредиты на покупку легких грузовиков и спортивно-утилитарных автомобилей, доля которых в продажах в США очень высока.
Ценные бумаги, обеспеченные автокредитами, появились на рынке секьюритизации одними из первых. Инвесторы охотно вкладывают в них средства из-за того, что они обладают целым рядом преимуществ.
• Обеспечением служат крупные и диверсифицированные пулы потребительских кредитов.
• Обеспечительный интерес в базовых транспортных средствах и правах требования.
• Защищенность от банкротства продавца/сервисера.
• Краткосрочность риска: средний срок погашения этих ценных бумаг не превышает двух лет.
• История стабильно небольших убытков в секторе первоклассных бумаг.
• Скорость досрочного погашения отличается низкой волатильностью.
Поначалу многие инвесторы финансировали автокредиты из-за наличия обеспечительного интереса в «твердых» активах, который и теперь остается одним из достоинств этих облигаций, в отличие от таких необеспеченных обязательств, например по кредитным картам. Другое их достоинство – характер обеспечения. Место автомобиля в иерархии потребительских потребностей очень высоко. Многие продолжают платить по автокредиту даже в самые тяжелые времена, так как автомобиль нужен, чтобы добираться до работы и для других целей. Чтобы инвесторы в достаточной мере осознали преимущества структурированных ценных бумаг, потребовалось несколько лет. Лишь после этого стали успешно размещаться продукты секьюритизации таких необеспеченных кредитов, как долги по кредитным картам.
В зависимости от риска андеррайтинга секьюритизированные автокредиты делят на следующие классы:
• первоклассные – наименьший риск дефолта заемщиков;
• непервоклассные – более высокий риск дефолта заемщиков, чем в случае первоклассных бумаг, и более низкая скорость погашения кредитов;
• низкокачественные – наибольшая вероятность дефолта: заемщики с низкими доходами, плохой кредитной историей или бывшие банкроты.
Сравнивать секторы рынка автокредитов лучше всего по характеристикам андеррайтинга, представленным на иллюстрации 2.8. В ней приведены средняя доходность пула, кредитный скоринг FICO и ожидаемые кумулятивные убытки по первоклассным, непервоклассным и низкокачественным бумагам, обеспеченным автокредитами.
Скоринг FICO – это система ранжирования риска фирмы Fair Isaacs, занимающейся моделированием потребительского кредита. Он используется многими кредитными бюро при составлении кредитных отчетов (кредиторы, выдающие автокредиты, обычно опираются на такие отчеты, характеризующие потенциальных заемщиков). Скоринг FICO показывает вероятность того, что заемщик не вернет кредит, учитывая его кредитную историю. Чем меньше вероятность дефолта, тем выше скоринг FICO. Средневзвешенный скоринг FICO по пулам автокредитов – важный показатель кредитного качества базовых кредитных договоров. Как правило, эмитенты не указывают средний скоринг FICO в проспектах эмиссии ABS. Однако иногда они ссылаются на него при обсуждении кредитного качества для целей андеррайтинга. Многие эмитенты используют собственные модели оценки риска андеррайтинга. Однако скоринг FICO – удобный способ сравнения рисков андеррайтинга для разных эмитентов.
Многие автокредиторы используют такие модели ценообразования, в которых доходность устанавливается с учетом кредитного риска. Поэтому еще один важный показатель вероятности дефолта – это доходность контракта. Облигации с разной доходностью – это облигации разного кредитного качества. Процентные ставки зависят от конъюнктуры и со временем меняются. Однако, как правило, более низкая доходность свидетельствует о более высоком кредитном качестве и низкой вероятности дефолта. Наконец, кумулятивные убытки отражают совокупные чистые убытки по данному статическому пулу. Кумулятивные убытки по бумагам с более высоким риском будут выше. Поэтому анализ прошлых кумулятивных убытков позволяет определить, к какому сектору принадлежат бумаги того или иного эмитента.
Убытки от первоклассных, непервоклассных и низкокачественных ценных бумаг возникают в разные моменты их жизненного цикла, и соответствующие им кривые убытков выглядят по-разному. На иллюстрации 2.9 сравниваются кривые для первоклассных и низкокачественных/непервоклассных ценных бумаг[61]61
Moody’s Approach to Rating Automobile-Backed Securitizations: The Driving Force, August 11, 1995.
[Закрыть]. Moody’s составляет эти графики за 60 месяцев, т. е. за период действия типичного договора о продаже автомобиля с оплатой в рассрочку. Эти кривые демонстрируют разницу во времени признания убытков. Поэтому, хотя мы и приводим эти кривые на одной иллюстрации, совокупные кумулятивные убытки не равны друг другу. График показывает убытки, равные 100 %. Если для первоклассного кредита совокупные кумулятивные убытки составляют 1 %, то график отражает время признания убытков в течение всего срока существования пула. То же относится к низкокачественным и непервоклассным ценным бумагам. Совокупные кумулятивные убытки могут составлять 10 %, а кривая показывает разницу во времени признания убытков по сравнению с первоклассными бумагами. Убытки по низкокачественным и непервоклассным кредитам признаются раньше, а у первоклассных кредитов они распределяются во времени более равномерно.
Для первоклассных автокредитов убытки распределяются вдоль кривой убытков довольно симметрично. Поскольку риски андеррайтинга сравнительно невысоки, первоначально убытки невелики. Пик убытков приходится примерно на середину цикла, а в дальнейшем их объем снижается.
На иллюстрации 2.9 также показана типичная кривая убытков для низкокачественных/непервоклассных кредитов. Подобные кривые выглядят совершенно иначе, демонстрируя феномен, который многие специалисты называют «взлет и выгорание». Обычно убытки возникают на начальных этапах существования пула, а затем их объем стабилизируется. Это объясняется более низким кредитным качеством заемщиков в этих пулах: кредитные проблемы возникают быстро, но затем случаи дефолта становятся реже. У низкокачественных/непервоклассных заемщиков обычно более низкие доходы и короткая или плохая кредитная история, возможно отягощенная банкротством.
Кривая убытков устремляется вверх в самом начале срока существования пула: 75–85 % убытков обычно приходится на первые 18 месяцев, а 95 % – на первые 24 месяца. Остальные убытки распределяются по оставшемуся сроку существования пула довольно равномерно. Вместе с тем Moody’s[62]62
Moody’s Subprime Auto Loan Credit Indexes: 1st Quarter 2000 – Static Indexes Continue to Rise: More Back-Ended Loss Curve May Be the Cause, July 14, 2000.
[Закрыть] и другие эксперты отрасли утверждают, что кривые убытков становятся более смещенными к концу периода, чем типичные эталонные кривые для низкокачественных/непервоклассных кредитов.
На кривые убытков от автокредитов стоит взглянуть хотя бы для того, чтобы оценить поведение пула в течение срока сделки. Если ожидается, что кумулятивные убытки эмитента составят в течение срока сделки 1,00 % и известен характерный для него тип кривой убытков, то можно заранее предсказать, как поведет себя пул. Рассмотрим пример с бумагами, выпущенными низкокачественным эмитентом. Кумулятивные убытки, как показывает кривая, составляют 10 %, и обычно 75 % убытков приходится на первые 18 месяцев. В 18-м месяце кумулятивные убытки по пулу не должны превышать 7,50 %. В случае выхода кумулятивных убытков за этот предел совокупные кумулятивные убытки, скорее всего, превысят 10 %. Предположим, что на самом деле в 18-м месяце убытки составили 8,50 %. Тогда совокупные кумулятивные убытки будут равны уже не 10 %, а 11,33 %.
Точность прогноза зависит от повторяемости кривых убытков. Обычно для первоклассных эмитентов кривые убытков выглядят одинаково. Однако если утверждение Moody’s (что кривые все более смещаются к концу периода) правильно, то прогноз придется скорректировать. Скорректированная величина должна оказаться на новой кривой убытков. В нашем примере, если исходить из того, что кривая сместилась к концу периода, и того, что к 18-му месяцу эмитент понесет только 50 % убытков, то при 10 %-ных совокупных кумулятивных убытках кумулятивный убыток в 18-м месяце не должен превысить 5 %. Если на самом деле кумулятивный убыток будет равен 7,50 %, то совокупный кумулятивный убыток составит 15 %. Поскольку некоторые игроки рынка низкокачественных бумаг выдают и более долгосрочные кредиты (на срок до 72 месяцев), нет сомнения, что кривые могут быть еще более смещенными к концу периода.
Прогнозирование кривой убытков позволяет инвесторам следить за поведением пула в течение срока сделки, что особенно важно для покупателей субординированных бумаг, обеспеченных автокредитами, для которых характерна более слабая, чем у старших бумаг, кредитная поддержка.
В настоящее время чаще всего используются две структуры секьюритизации – с использованием траста доверителя и с использованием траста собственников. Основное различие между ними состоит в распределении денежных потоков между разными классами ценных бумаг.
• Траст доверителя – сквозная структура, появившаяся на этом рынке первой. Деньги выплачиваются держателям всех классов бумаг одновременно. Структура траста отражает схему денежных потоков, характерную для большинства договоров о предоставлении автокредитов. Обычно платежи по этим кредитам поступают ежемесячно в течение 36–60 месяцев (как уже говорилось, в последние годы появились кредиты со сроками до 72 месяцев, однако их доля невелика).
• Траст собственников позволяет выбирать время выпуска траншей и перераспределять денежные потоки между старшими и субординированными инвесторами. Эта структура обычно предполагает выпуск нескольких классов ценных бумаг с разными сроками погашения: до одного года (краткосрочные), год, два года и три года. Деньги выплачиваются не одновременно, а последовательно в соответствии со сроками погашения и старшинством.
Сначала траст выплачивает проценты, обычно по всем классам бумаг. Затем он последовательно передает платежи по основному долгу каждому классу бумаг с учетом срока погашения. Иными словами, все основные платежи поступают (обычно ежемесячно) сначала держателям краткосрочных бумаг до их погашения, затем держателям годовых бумаг и т. д. Хотя эти бумаги и называют краткосрочными, годовыми, двухлетними и трехлетними, как правило, их ежемесячная амортизация происходит в узком временном окне, зависящем от генерируемого обеспечением денежного потока. В случае дефолта денежные потоки распределяются пропорционально.
На иллюстрации 2.10 приведена типичная структура секьюритизации автокредитов. Продавец/сервисер формирует пул автокредитов и продает дебиторскую задолженность, права на получение выручки и залоговое право на автомобили защищенному от банкротства трасту доверителя или трасту собственников. Эта продажа активов квалифицируется как действительная, т. е. с соблюдением всех условий, позволяющих признать сделку продажей.
Проценты и платежи по возврату основного долга передаются инвесторам. В большинстве случаев создается резервный счет, на который продавец помещает первоначальный депозит. Этот счет используется для повышения кредитного качества и передается в залог трасту. При такой структуре возникает избыточный спред, который при необходимости зачисляется на резервный счет. Избыточный спред – это денежные средства, остающиеся после оплаты всех расходов по сделке. Расходы включают в себя купон, вознаграждение сервисера и доверительного управляющего (трасти) и покрытие убытков.
Избыточный спред может целиком зачисляться на резервный счет, использоваться для повышения кредитного качества, если показатели пула упадут ниже уровня того или иного триггера, или же выплачиваться продавцу.
Структура с предварительным финансированием. Некоторые эмитенты предпочитают заранее финансировать автокредиты (т. е. привлекать средства до заключения контракта). Бывает, что условия на рынке особенно привлекательны или же эмитенту нужно накопить критическую массу кредитов, прежде чем их секьюритизировать. В случае ABS сумма предварительного финансирования может покрывать шестимесячный объем кредитов, однако, как правило, она не превышает двух-трехмесячного объема. Если оригинатору не удается набрать достаточный портфель прав требования, то средства фонда эскроу возвращаются инвесторам в качестве досрочного погашения. Необеспеченная часть суммы помещается на счет эскроу для предварительного финансирования. Трасти может получить средства с этого счета после накопления требуемых прав требования. Новые права требования должны удовлетворять стандартам андеррайтинга для остальной части пула, а иногда и дополнительным ограничениям, например максимального срока погашения и минимального купона, с целью сохранения однородности данного пула.
Структура с мягким единовременным погашением. В конце 1999 г. – начале 2000 г. две из трех ведущих автомобильных компаний стали использовать новую структуру. Вместо обычной амортизации она предусматривает мягкое единовременное погашение срочных облигаций. Траст одновременно выпускает серии срочных облигаций и обеспеченных активами коммерческих бумаг. Обеспечением обеих серий служит один и тот же пул прав требования. Денежные потоки траста направляются сначала держателям коммерческих бумаг, и все платежи по возврату основного долга используются для их погашения. Целевой срок погашения первой серии срочных облигаций совпадает с ожидаемым (с учетом прошлой скорости досрочного погашения) временем полного погашения коммерческих бумаг первой серии. Чтобы своевременно погасить первую серию срочных облигаций, траст выпускает новую серию коммерческих бумаг, обеспеченных активами, и использует выручку для единовременной выплаты. Цикл повторяется до тех пор, пока сделка не погашается полностью (см. иллюстрацию 2.11).
Обеспечение может генерировать выплаты быстрее, чем ожидалось, что дает трасту возможность погасить коммерческие бумаги полностью до запланированного срока погашения срочных облигаций. Поступления от пула прав требования в этом случае накапливаются на специальном счете до наступления этого срока. Накопленные таким образом средства и выручка от эмиссии новых коммерческих бумаг используются для погашения срочных облигаций.
Если обеспечение генерирует выплаты медленнее, чем ожидалось, и коммерческие бумаги не погашаются к моменту погашения срочных облигаций, у траста все равно остается возможность выпуска новой серии коммерческих бумаг, чтобы погасить срочные облигации. В этом случае в обращении одновременно находятся коммерческие бумаги двух серий, а платежи по возврату основного долга используются для их последовательного погашения.
Даты единовременного погашения срочных облигаций – это «целевые» даты. Если траст не сможет продать коммерческие бумаги, чтобы погасить эти облигации своевременно, то срок погашения облигаций будет продлен. Причиной этого может быть, например, спад на рынке коммерческих бумаг. Если такое, пусть маловероятное, событие все же происходит, траст пропорционально распределяет платежи по возврату основного долга между оставшимися коммерческими бумагами и ближайшим по сроку классом срочных облигаций. Структуру с единовременным погашением траст будет стараться реализовать для бумаг следующего класса. Если же не удается полностью погасить два класса срочных облигаций, применяется принцип последовательной амортизации с пропорциональным распределением платежей по возврату основного долга между срочными облигациями и оставшимися коммерческими бумагами.
Коммерческие бумаги имеют плавающую процентную ставку, а обеспечение – фиксированную. Траст вступает в процентный своп, чтобы устранить процентный риск. При истечении свопа процентная ставка по коммерческим бумагам автоматически становится фиксированной, а траст лишается права выпускать новые коммерческие бумаги.
