Текст книги "Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами"
Автор книги: Лакхбир Хейр
сообщить о нарушении
Текущая страница: 1 (всего у книги 30 страниц) [доступный отрывок для чтения: 11 страниц]
Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами
Под ред. Лакхбира Хейра
© Salomon Smith Barney, 2001.
© Издание на русском языке, перевод, оформление ООО «Альпина Бизнес Букс», 2007.
Перевод на русский язык издан по лицензии John Wiley & Sons, Inc.
© Электронное издание. ООО «Альпина Паблишер», 2012
Все права защищены. Никакая часть электронного экземпляра этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.
Предисловие к русскому изданию
Настоящее издание выходит в свет в условиях нарождающегося российского рынка ипотечных ценных бумаг. Значимость этих инструментов для развития ипотечного кредитования и финансового рынка трудно переоценить. В США, чей опыт послужил основой для авторов книги, свыше половины общего объема финансирования ипотечных кредитов привлекается путем выпуска ипотечных облигаций.
Незадолго до появления данного издания были ликвидированы последние законодательные препятствия для выпуска ипотечных ценных бумаг в России, и сегодня перед потенциальными эмитентами открывается широкий спектр возможностей по привлечению финансирования с использованием этого класса инструментов.
Необходимо отметить, что в отличие от собственно ипотечного кредитования, в части выпуска ипотечных ценных бумаг, мы не так значительно отстали во времени от США и европейских стран, и имеем все шансы свести этот разрыв к минимуму, используя накопленный опыт развитых стран. Существенную помощь в этом может оказать и данная книга, в которой подробно рассматривается зарубежный опыт секьюритизации ипотеки, основные аспекты эмиссии и инвестирования.
Для эмитентов несомненный интерес представляет описание различных видов секьюритизируемых активов, начиная от самых простых, сквозных, и заканчивая сложными структурированными инструментами. Инвесторы также найдут много полезных для себя разделов, в том числе посвященные определению цены ценной бумаги, математическим моделям оценки и механизмам хеджирования. Достоинством этой книги является подробное описание методов анализа и моделирования досрочного погашения кредитов, которое играет ключевую роль при оценке денежных потоков и соответствующих рисков.
Описанная в книге американская модель рефинансирования ипотечных кредитов на сегодняшний день превалирует и на российском рынке и является базовой для деятельности АИЖК. В этой связи важно отметить, что бурное развитие ипотечного кредитования и рынка секьюритизации ипотечных активов в США стало возможным только благодаря активной и последовательной поддержке государства. Три федеральных агентства, созданные правительством США в качестве институтов развития, играли и продолжают играть ключевую роль в привлечении дешевых и долгосрочных ресурсов на рынок ипотечного кредитования. Достаточно сказать, что практически все сквозные ипотечные ценные бумаги выпускаются именно федеральными агентствами. Резкий рывок в развитии данного рынка, произошедший в 1980–1990-е годы, также в значительной степени обусловлен деятельностью агентств. Так, если остаток основного долга по выпущенным агентствами ипотечным ценным бумагам составлял в 1980 г. 111 млрд долл., то в 2005 его размер достиг 3681 млрд долл. (рост в 33 раза).
В России таким институтом развития в сфере ипотечного кредитования является АИЖК. Построив эффективную систему рефинансирования ипотечных кредитов, действующую на всей территории страны, АИЖК сегодня решает вторую важнейшую для развития ипотеки задачу – формирование рынка ипотечных ценных бумаг. Как одни из первопроходцев в области секьюритизации ипотечных кредитов мы уверены, что этот механизм финансирования даст мощный импульс дальнейшему повышению доступности ипотечных кредитов для широких слоев населения и внесет весомый вклад в реализацию приоритетного национального проекта «Доступное и комфортное жилье – гражданам России».
А.Н. Семеняка
Генеральный Директор
ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию»
Благодарности
В создании этой книги участвовало немало людей, однако основной вклад внесли, конечно, авторы статей. Если бы не их глубокие знания и упорный труд, книга никогда бы не увидела свет.
За поддержку исследований, результаты которых представлены в этой книге, особую благодарность хочу выразить руководителям управления ценных бумаг с фиксированным доходом компании Salomon Smith Barney, в частности начальникам ипотечного отдела Джеффри Перловицу, Марку Цесарскому и Тому Махерасу. Большое спасибо ипотечным трейдерам и дилерам, а также коллегам из отдела исследований рынка ценных бумаг с фиксированным доходом Salomon, чьи рекомендации и отзывы значительно повысили качество и актуальность наших изысканий.
Благодарю Анну Эдвардс, Веред Вакнин и Эйлин Контруччи за неимоверно тяжелую работу, что они проделали при подготовке к публикации глав, за неизменную выдержку в условиях постоянного стресса. Спасибо редакционной группе Salomon за помощь в поиске графических и текстовых материалов. Нельзя не упомянуть с благодарностью и редакционно-издательский персонал компании John Wiley & Sons, особенно Билла Фаллуна, за полезные замечания и ненавязчивое подталкивание, которое помогло довести работу над этой книгой до конца.
Лакхбир Хейр
Введение
Лакхбир Хейр
Ипотечные ценные бумаги (mortgage-backed securities – MBS) и ценные бумаги, обеспеченные активами (asset-backed securities – ABS)[1]1
В США к MBS обычно относят ценные бумаги, обеспеченные жилищными ипотечными кредитами, а к ABS – ценные бумаги, обеспеченные другими видами потребительских кредитов, например автокредитами. Однако ABS называют и ценные бумаги, обеспеченные кредитами под залог жилья (home equity loan – HEL) или обеспеченные домами заводского изготовления (manufactured housing loan – MH). За пределами США термин ABS считается общим, а MBS – частным.
[Закрыть], составляют крупнейший сектор рынка облигаций. MBS и ABS – основной объект вложений чуть ли не всех американских институциональных инвесторов в ценные бумаги с фиксированным доходом. Дневной оборот дилеров Уолл-стрит по этим бумагам оценивается в миллиарды долларов. Однако из-за сложности этих инструментов, их большого разнообразия и трудности получения информации по ним мало кто в финансовой и научной сфере до конца представляет себе их особенности.
Цель этой книги – дать всесторонний, квалифицированный и четкий анализ рынков MBS и ABS. В ней собраны воедино результаты исследований, проведенных аналитиками Salomon Smith Barney (SSB) – компании, которая в конце 1970-х – начале 1980-х годов (тогда она называлась Salomon Brothers) была одним из создателей вторичного ипотечного рынка и которая до сих пор остается крупнейшим его игроком.
Что такое ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами
В сущности, MBS и ABS – это ценные бумаги, держатели которых имеют право на получение денежных поступлений от определенного пула активов. Львиная доля обращающихся на этом 3-триллионном рынке ценных бумаг обеспечена жилищными ипотечными кредитами, однако секьюритизируются и другие виды активов, в частности кредиты под залог коммерческой недвижимости, кредиты на покупку автомобиля (автокредиты), права требования по кредитным картам и т. п. Генерируемые активами денежные средства могут поступать к инвесторам двумя путями. Их можно просто передать инвесторам, удержав плату за администрирование или обслуживание, или распределить между инвесторами по определенным правилам. В первом случае мы имеем дело со сквозными ценными бумагами (самый распространенный вид MBS), а во втором – со структурированными ценными бумагами, например облигациями, обеспеченными ипотекой (collateralized mortgage obligations – CMO).
Несмотря на все разнообразие видов обеспечения и структур распределения денежных потоков, большинство MBS и ABS имеют ряд общих характеристик:
• практически во всех случаях платежи, как поступающие от пула активов, так и направляемые держателям данных ценных бумаг, производятся ежемесячно;
• генерируемые активами ежемесячные платежи обычно складываются из процентов и погашаемой части основного долга. Погашение основного долга может быть запланированным или незапланированным;
• запланированное погашение, свойственное большинству потребительских кредитов, означает, что основной долг амортизируется, т. е. выплачивается постепенно в течение всего срока, а не единовременно по наступлении даты погашения;
• незапланированное, или досрочное, погашение означает, что большинство потребительских кредитов может частично или полностью выплачиваться до установленного срока. Так, большинство ипотечных кредитов погашается досрочно из-за того, что заемщик продает дом или прибегает к рефинансированию под более низкий процент.
Отсутствие возможности предсказать, когда и как заемщики осуществят досрочное погашение, приводит к неопределенности денежного потока от MBS и ABS. Возможность досрочного погашения – главный фактор, от которого зависят инвестиционные характеристики большинства MBS. Однако кредитный риск большинства MBS и ABS минимален в противоположность традиционным облигациям, неопределенность денежных потоков от которых обусловлена именно кредитным риском[2]2
Говорят, корпоративные облигации отличаются от ипотечных ценных бумаг тем, что в первом случае инвесторы знают, когда должны получить свои деньги назад, но не уверены, что действительно их получат, а во втором – уверены, что получат свои деньги назад, но не знают когда.
[Закрыть].
Рынок MBS и ABS
Ключевую роль в становлении американского вторичного ипотечного рынка сыграло правительство США, учредившее три агентства жилищного кредитования – Ginnie Mae, Fannie Mae и Freddie Mac, – чтобы облегчить переток ипотечного капитала и сделать ипотечный кредит более доступным для потенциальных покупателей домов[3]3
Говоря точнее, эти агентства гарантируют своевременную выплату инвесторам процентов и возврат основной суммы долга.
[Закрыть]. Эти агентства покупают ипотечные кредиты у кредиторов и, таким образом, обеспечивают их средствами на выдачу новых кредитов. Агентства могут покупать кредиты за наличные и держать их в своем портфеле (только Fannie Mae и Freddie Mac) или выпускать MBS и рассчитываться с кредиторами ими. MBS этих агентств – ликвидные активы, которые можно держать или продать дилерам с Уолл-стрит, торгующим подобными бумагами.
• Ginnie Mae, первоначально Государственная национальная ипотечная ассоциация (Government National Mortgage Association – GNMA), до настоящего времени является государственным агентством, MBS которого обеспечиваются гарантиями американского правительства. Поэтому считается, что MBS, как и казначейские ценные бумаги, не несут кредитного риска.
• Fannie Mae, первоначально Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association – FNMA), и Freddie Mac, первоначально Федеральная жилищная ипотечная корпорация (Federal Home Loan Mortgage Corporation – FHLMC), – в настоящее время частные организации, сохраняющие тесные связи с правительством США[4]4
В частности, для них открыта кредитная линия в Министерстве финансов США, ряд членов совета директоров назначается президентом США, они освобождены от обязанности регистрировать размещаемые на открытом рынке ценные бумаги в Комиссии по ценным бумагам и биржам, а также от уплаты всех налогов штатов и местных налогов, за исключением налогов на недвижимость. В наши дни Fannie Mae, Freddie Mac и некоторые другие подобные им структуры называют организациями, спонсируемыми правительством (government-sponsored enterprises – GSE).
[Закрыть]. Хотя у ипотечных бумаг Fannie Mae и Freddie Mac нет прямых гарантий американского правительства, они не оцениваются рейтинговыми агентствами, поскольку считается, что их кредитный риск минимален.
Ипотечные ценные бумаги, гарантированные Ginnie Mae, Fannie Mae или Freddie Mac, называют агентскими. Такие ценные бумаги составляют крупнейший сектор рынка MBS/ABS, объем которого на конец 2000 г. превысил 2,5 трлн долл. Частными называют ипотечные ценные бумаги, не имеющие гарантий Ginnie Mae, Fannie Mae или Freddie Mac, как правило, из-за несоответствия базовых ипотечных кредитов критериям отнесения к разряду агентских MBS (см. главу 1). С середины 1980-х годов, когда многие поняли, что секьюритизация позволяет контролировать риск и эффективно управлять балансом, секьюритизироваться стали и неипотечные активы, что привело к появлению инструментов, называемых в целом ценными бумагами, обеспеченными активами (см. главу 2).
Быстрый рост рынка MBS/ABS стал возможным благодаря активному инвестированию в эти инструменты. Их популярность у институциональных инвесторов обусловлена несколькими факторами и прежде всего высоким кредитным качеством и доходностью, постоянно превосходившей доходность других первоклассных ценных бумаг (эти факторы рассматриваются в главе 1).
Структура книги
Настоящая книга разделена на несколько частей, каждая из которых посвящена конкретной проблеме или сектору рынка.
Часть первая «Обзор рынка» дает общее представление о рынке ценных бумаг, обеспеченных ипотекой и активами. В трех главах части коротко рассматриваются основные вопросы, которые в дальнейшем будут освещаться более детально. Этот раздел служит введением в рынок для читателей, не являющихся специалистами в данной сфере, и может стать основой для краткого учебного курса.
Часть вторая «Анализ и моделирование досрочного погашения» посвящена моделированию досрочного погашения жилищных ипотечных кредитов. Прогнозирование досрочного погашения – главная составляющая процесса оценки денежных потоков и инвестиционных характеристик ценных бумаг. Однако, поскольку досрочное погашение зависит от целого ряда экономических и демографических факторов, его моделирование в равной мере и наука, и искусство. В главе 4 представлена общая схема моделирования досрочного погашения, которая позволила Salomon Smith Barney разработать модели для разных видов ипотечных кредитов; сегодня трейдеры SSB и несколько сот институциональных инвесторов используют эти модели для управления портфелями ценных бумаг, обеспеченных ипотекой и активами. В главе 5 показано, к чему приводят ошибки, допущенные при моделировании досрочного погашения. Глава 6 содержит подробное описание процедуры выдачи ипотечного кредита, знание которой необходимо для прогнозирования досрочного погашения, а в главе 7 рассматривается влияние Интернета на эту процедуру и модели досрочного погашения.
Часть третья «Секторы обеспечения» содержит описание секторов рынков агентских и неагентских MBS. На одном только рынке агентских MBS существуют разные виды кредитов со своими особенностями досрочного погашения, а, следовательно, и инвестиционными характеристиками. В этой части обсуждаются характеристики досрочного погашения и возможности их моделирования.
В части четвертой «Спред с учетом опциона и дюрации» рассматривается метод оценки MBS, предполагающий использование и модели досрочного погашения, и модели временной структуры. Этот метод, предложенный Salomon Smith Barney в середине 1980-х годов, сегодня стал общепринятым инструментом анализа MBS и ABS. Здесь же обсуждаются некоторые проблемы, возникающие при расчете дюраций для MBS.
В части пятой «Агентские облигации, обеспеченные ипотекой» представлены способы структурирования ипотечных денежных потоков с целью создания облигаций с определенными сроками обращения и характеристиками досрочного погашения. Полученные в результате этого ценные бумаги – облигации, обеспеченные ипотекой (collateralized mortgage bond – CMO) составляют крупный сектор рынка. Работая на нем, инвесторы должны хорошо представлять, как риск досрочного погашения, связанный с базовыми сквозными ценными бумагами, распределяется между различными видами CMO.
Как пользоваться книгой
Авторы задались целью дать полное и достоверное описание рынков MBS и ABS и создать книгу, которая может служить справочником. Главное ее достоинство в том, что она написана специалистами, проработавшими много лет в компании, которая одной из первых освоила эти рынки и до сегодняшнего дня лидирует по объему купли-продажи MBS и ABS. Их опыт, учитывая специализированность сферы, большое разнообразие видов обеспечения и схем распределения денежных потоков, преобладание внебиржевых сделок, а также скудность общедоступной информации, крайне важен для реального понимания этих сложных инструментов.
Работа с книгой не требует специальной подготовки кроме базовых знаний в области инструментов с фиксированной доходностью, в частности понимания, что такое купонные платежи и платежи по возврату основной суммы долга, срок погашения, доходность и дюрация. Читателям, не являющимся специалистами по MBS и ABS, мы рекомендуем начать с первой, обзорной, части. Остальные части книги сформированы из самостоятельных глав, которые можно читать в любом порядке. Исключение составляет часть три, где рассматриваются характеристики досрочного погашения различных секторов рынка. Прежде чем приступить к ее изучению, рекомендуем прочитать главу 4, посвященную моделированию досрочного погашения.
В последние годы высшая школа стала уделять больше внимания MBS и ABS в рамках курсов по финансированию недвижимости или курсов, читаемых в составе программ по финансовому инжинирингу. Часть первая может использоваться в качестве краткого курса по данной теме; при наличии учебного времени к ним можно добавить фрагменты глав 4, 13 и 14. Книга в целом может служить основой для двухсеместрового курса по рынкам MBS и ABS.
Часть первая
Обзор рынка
Глава 1
Ипотечные ценные бумаги
Лакхбир Хейр
Эта глава познакомит вас с ипотечными ценными бумагами и методами их анализа. Она закладывает фундамент для более глубокого изучения темы и может служить кратким, но всеобъемлющим справочным материалом для неспециалистов. Глава имеет следующую структуру:
• раздел 1.1. – характеристика рынка;
• раздел 1.2. – особенности агентских сквозных ценных бумаг, преобладающего вида MBS;
• раздел 1.3. – основы анализа MBS, в частности прогнозирование и моделирование досрочного погашения, спреды к казначейским ценным бумагам;
• раздел 1.4. – метод спреда с учетом опциона как общепринятый метод оценки MBS;
• раздел 1.5. – обзор структурированных MBS (облигации, обеспеченные ипотекой, и MBS с выплатой только процентов);
• раздел 1.6. – неагентские MBS;
• раздел 1.7. – краткий обзор секьюритизации ипотечных активов за пределами США.
1.1. Вторичный ипотечный рынокВ последнее двадцатилетие рынок MBS демонстрирует феноменальный рост. Совокупный объем находящихся в обращении MBS увеличился примерно со 100 млрд в 1980 г. до 3 трлн долл., и, как видно из иллюстрации 1.1, рынок ипотечных ценных бумаг стал важным сектором американского рынка облигаций.
Иллюстрация 1.2 показывает состав рассчитываемого Salomon Smith Barney сводного индекса американских бумаг инвестиционного уровня – индекса BIG (Broad Investment Grade). Обратите внимание, что доля MBS в этом индексе больше, чем следует из иллюстрации 1.1, поскольку почти половина казначейских ценных бумаг – это векселя со сроком погашения менее одного года, не учитываемые при расчете[5]5
В расчет не принимаются и некоторые виды ипотечных ценных бумаг, в частности неагентские MBS, а также определенные выпуски корпоративных облигаций. См. Salomon Smith Barney Global Index Catalog – 1999 edition, February 1999.
[Закрыть].
Чем объясняется быстрый рост рынка MBS? Главным образом расширением секьюритизации ипотечных активов и тем, что эти бумаги пришлись по вкусу инвесторам в ценные бумаги с фиксированным доходом. Оригинаторы стали охотнее продавать кредиты на вторичном рынке в условиях падения процентных ставок после их взлета в конце 1970-х – начале 1980-х годов, когда стали очевидными все недостатки портфелей долгосрочных кредитов с фиксированной ставкой. Росту секьюритизации способствовало и увеличение рыночной доли ипотечных банков, не стремящихся держать ипотечные кредиты. Кроме того, все больше институтов стали рассматривать секьюритизацию как средство превращения неликвидных активов в ликвидные ценные бумаги, а, следовательно, и инструмент эффективного управления балансом.
Не менее важную роль сыграло государство. Три его агентства – Государственная национальная ипотечная ассоциация (Ginnie Mae), Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Fannie Mae), а также Федеральная жилищная ипотечная корпорация (Freddie Mac) – крупные игроки вторичного ипотечного рынка, которые эмитируют и гарантируют MBS[6]6
Как уже отмечалось во «Введении», из трех организаций реальным агентством является только Ginnie Mae. Fannie Mae, созданная правительством в 1938 г., и Freddie Mac, учрежденная Конгрессом в 1970 г., в настоящее время частные организации, хотя и сохраняют тесные связи с правительством. Тем не менее на рынке все они считаются агентствами, поэтому и мы будем придерживаться этого названия.
[Закрыть]. Эти федеральные агентства жилищного кредитования были созданы, чтобы облегчить движение ипотечного капитала, т. е. обеспечить ипотечных кредиторов средствами для выдачи новых кредитов. Считается, что именно эти три агентства позволили существенно снизить стоимость заимствования для американцев, приобретающих в собственность жилье, и сделать ипотечный кредит гораздо более доступным. Если говорить о стороне спроса, то за последнее десятилетие доля MBS у многих инвесторов в ценные бумаги с фиксированным доходом стала весьма существенной. Иллюстрация 1.3 демонстрирует структуру инвестиций в MBS по видам инвесторов.
MBS быстро стали популярным объектом инвестиций на рынке инструментов с фиксированным доходом по многим причинам, включая следующие.
• Более высокая доходность. Обычно доходность MBS на 100 и более б.п. (базисных пунктов) превышает доходность казначейских бумаг, а также выше доходности корпоративных облигаций сопоставимого качества. Хотя в определенной мере эта более высокая доходность является компенсацией за сложность MBS и встроенный риск их досрочного погашения, как показывает иллюстрация 1.4, они все равно практически постоянно превосходят сопоставимые казначейские бумаги и корпоративные облигации с начала 1980-х гг.
Иллюстрация 1.4 также показывает кумулятивную доходность индексов Salomon Smith Barney для ценных бумаг с фиксированным доходом. MBS существенно опережают казначейские ценные бумаги и корпоративные облигации. Такое положение сохранялось даже в 1990-х гг., которые были идеальными для казначейских ценных бумаг и корпоративных облигаций (падающие процентные ставки и длительное оживление после рецессии начала 1990-х) и не слишком благоприятными для MBS (несколько волн рефинансирования).
• Высокий кредитный рейтинг. MBS, выпущенные Ginnie Mae, обеспечиваются всеми доходами и заимствованиями американского правительства, и их кредитный риск, как и кредитный риск казначейских бумаг, считается нулевым. MBS, выпущенные Fannie Mae и Freddie Mac, таких гарантий не имеют, но из-за тесных связей этих агентств с правительством считается, что кредитный риск их ипотечных бумаг минимален. Эта уверенность выражается в том, что они торгуются без заметной премии по сравнению с MBS Ginnie Mae. MBS других (частных) эмитентов обычно имеют рейтинг ААА или АА, присвоенный одним или несколькими кредитно-рейтинговыми агентствами.
• Возможность выбора инвестиционного профиля. В силу разнообразия имеющихся видов MBS этот сектор предлагает более широкий спектр инвестиционных характеристик, чем большинство других секторов рынка бумаг с фиксированным доходом. Существуют, например, MBS с отрицательной, короткой или очень длинной дюрацией. Чувствительность к досрочному погашению может варьировать от низкой до очень высокой. Купоны могут быть фиксированными (от 0 % до более чем 1000 %) и плавающими (меняющимися прямо или обратно пропорционально каким-либо индексам).
• Ликвидность. Объем обращающихся MBS, объем торгов (второй после объема торгов американскими казначейскими бумагами), а также присутствие крупных дилеров обеспечивают большинству видов MBS активный, ликвидный рынок.
• Наличие аналитического инструментария. С середины 1980-х гг. многие крупные дилеры (и некоторые компании – покупатели MBS) вложили немало средств в разработку аналитических моделей, используемых при оценке MBS. Это позволило лучше прогнозировать денежные потоки и точнее оценить инвестиционные характеристики ипотечных ценных бумаг.
