Текст книги "Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами"
Автор книги: Лакхбир Хейр
сообщить о нарушении
Текущая страница: 9 (всего у книги 30 страниц) [доступный отрывок для чтения: 11 страниц]
Некоторые кэптивные финансовые компании и банки используют рынок секьюритизации для финансирования своих лизинговых портфелей. На долю лизинга в настоящее время приходится существенная часть (35–45 %) продаж автомобилей в США. Наиболее распространен так называемый «закрытый» лизинг. Его особенность в том, что лизингодатель остается собственником автомобиля. Потребитель-лизингополучатель сразу компенсирует некоторые затраты – снижение капитализированной стоимости (небольшой задаток), налоги, стоимость регистрации и другие сборы.
Месячные лизинговые платежи ниже платежей по кредиту на покупке того же автомобиля. Это объясняется тем, что при лизинге автомобиль амортизируется только до окончания срока аренды, и предполагается, что при истечении этого срока он будет иметь «остаточную» стоимость. Например, платежи по 36-месячному лизингу могут покрывать около 40 % стоимости автомобиля. Лизингодатель ожидает, что через 36 месяцев стоимость автомобиля будет составлять 60 % от первоначальной. Этот прогноз называют оценкой остаточной стоимости. Лизинговые платежи также включают налоги, проценты и другие сборы, а платежи по автокредитам покрывают всю стоимость автомобиля. Даже при больших сроках погашения платежи по кредиту превышают лизинговые платежи.
Кредитные убытки. Кредитные убытки по лизингу автомобилей очень невелики из-за жесткости требований, предъявляемых к арендаторам. Они гораздо ниже, чем у первоклассных автокредитов. Риск при лизинговых операциях невысок.
Остаточная стоимость. Самый существенный риск при сделке с бумагами, обеспеченными лизингом, – это риск снижения остаточной стоимости. При истечении срока лизинга арендатор может, но не обязан купить автомобиль по заранее установленной остаточной стоимости. Если на этот момент остаточная стоимость автомобиля окажется меньше его рыночной стоимости (т. е. автомобиль можно продать дороже остаточной стоимости), то многие арендаторы используют свое право покупки. Некоторые, однако, предпочитают получить новый автомобиль и возвращают арендованный, даже если на его остаточной стоимости можно заработать. Если остаточная стоимость превышает рыночную (т. е. рыночная цена не покрывает остаточную стоимость), то автомобиль обычно возвращают лизингодателю. Если арендатор разрывает договор лизинга досрочно, то он принимает риск остаточной стоимости на себя. Лизинговая компания несет риск падения остаточной стоимости только по тем договорам, которые существуют до истечения срока.
Возвраты. Так называют возвращенные производителю взятые в лизинг автомобили. Возвраты несут с собою риск убытков от снижения остаточной стоимости. В начале 1990-х гг. доля возвратов в управляемых лизинговых пулах крупных автомобилестроителей не превышала 30 %. В последнее время эта доля выросла до 60–70 %[63]63
Проспекты эмиссии ценных бумаг, обеспеченных лизингом транспортных средств.
[Закрыть]. В какой-то мере это объясняется общим улучшением состояния экономики: многие возвращают арендованные машины и покупают новые.
Возвраты нельзя считать плохим явлением. Автомобилестроитель получает возможность отдать в лизинг новый автомобиль и продать подержанный другому клиенту. Возвраты повышают вероятность убытков, но правильный первоначальный расчет остаточной стоимости и эффективное управление реализацией автомобилей смягчают риск, связанный с более высоким уровнем возврата.
Частота и размер убытков. Компания Moody’s анализирует частоту и размер убытков, чтобы оценить адекватность кредитной поддержки и установить рейтинг бумаг, обеспеченных лизингом. Возвраты имеют прямое отношение к частоте убытков, поскольку чем чаще производитель перепродает автомобили, тем чаще он сталкивается с возможностью убытков от падения остаточной стоимости. Размеры убытков зависят от того, насколько убыточна продажа возвращенных автомобилей. В последние годы многие банки и производители столкнулись с более высокими возвратами и более крупными убытками от перепродажи. Однако эффективные механизмы кредитной поддержки защищают бумаги, обеспеченные лизингом, от предвидимых убытков (см. следующий раздел).
Специальное защищенное от банкротства юридическое лицо, называемое «титульным трастом» (titling trust), покупает автомобили и сохраняет их в своей собственности. У траста есть обеспечительный интерес в специальном портфеле договоров лизинга и автомобилей, называемый специальной единицей обеспечительного интереса (special unit of beneficial interest – SUBI). Секьюритизируются SUBI и связанные с ними права. Право собственности на предоставленные в лизинг автомобили, а также право на получение арендных платежей остаются за титульным трастом. SUBI – это права на специальный портфель договоров и арендованных автомобилей. SUBI дает трасту право на денежные поступления от этих активов.
Сделка позволяет структурировать денежные потоки как сквозные или последовательные. Кредитная поддержка аналогична той, что характерна для сделок с автокредитами, хотя и более значительна из-за необходимости покрытия возможных убытков от падения остаточной стоимости. Как правило, используются резервный счет, субординирование (избыточное обеспечение) и избыточный спред. Некоторые сделки предусматривают динамическое повышение кредитного качества с не снижающимися остатками на резервном счете. Это обеспечивает кредитную поддержку в течение всего срока сделки, поскольку повышает соотношение между остатком на этом счету и снижающимся балансом по ценным бумагам.
Некоторые эмитенты прибегают к страхованию и передают риск падения остаточной стоимости страховщикам с высоким рейтингом.
2.3. Обзор рынка ценных бумаг, обеспеченных поступлениями по кредитным картамУчастники рынка секьюритизации быстро оценили потенциал прав требования по кредитным картам. Обеспеченные ими бумаги появились на рынке ABS в числе первых и всегда были одними из самых ликвидных. Если судить только по непогашенному долгу, то сектор кредитных карт – самый крупный сектор рынка ABS (228 млрд долл. по состоянию на 31 августа 2000 г., т. е. примерно 26 % всего рынка, см. иллюстрацию 2.12).
Права требования по кредитным картам – это пулы главным образом необеспеченных обязательств[64]64
У некоторых эмитентов есть обеспеченные или частично обеспеченные счета.
[Закрыть] физических лиц перед банком или финансовой компанией – эмитентом карт Master Card или Visa. Такие карты называют банковскими. Заемщики могут погашать задолженность по ним длительное время. Некоторые розничные компании выпускают собственные (частные) кредитные карты для оплаты товаров или услуг. Кредитные карты иногда путают с платежными картами. Платежные карты выпускают фирмы, которые продают товары и услуги в кредит, однако требуют ежемесячного погашения всего долга. Длительных сроков погашения они не допускают. Хорошо известны платежные карты American Express и Diners Club. Поскольку некоторые эмитенты на рынке ABS работают с платежными картами, далее под термином кредитная карта мы будем подразумевать и кредитные, и платежные карты.
Права требования по кредитным картам возникают в результате покупки услуг или товаров или получения кредита. Некоторые фирмы также выпускают чеки, позволяющие пользоваться кредитом в определенных пределах. Карточные компании выставляют счета клиентам ежемесячно и не взимают процентов, если баланс полностью погашается в течение установленного льготного периода. Проценты начинают взиматься, если клиент продляет срок погашения. От него требуют ежемесячной выплаты небольшого процента и небольшой части основного долга. При внесении платежей сверх минимальной требуемой суммы штрафы не налагаются.
Ежемесячные платежи в погашение основного долга в процентах от непогашенного пула, осуществляемые клиентурой эмитента кредитных карт, называются скоростью погашения основного долга. С учетом цикла выставления счетов за пользование кредитными картами обычно рассчитывается месячная скорость погашения. Она показывает, как быстро база поступлений позволяет ликвидировать пул при постоянстве его баланса. Обычно при минимальных ежемесячных выплатах на ликвидацию постоянного пула требуется около 2–3 лет. У эмитентов с разными стратегиями разные скорости погашения различны, но чаще всего они составляют 8–20 % в месяц. Одни эмитенты поощряют продление срока погашения (т. е. выплату меньше совокупного месячного баланса), в то время как другие поощряют погашение в течение льготного периода (каждый месяц балансы погашаются полностью).
Конкуренция между эмитентами кредитных карт обостряется, и большинство из них предлагают несколько процентных планов, основанных на различных моделях оценки с учетом риска. Размер процентных ставок колеблется от 8–9 % до максимума, допускаемого штатом, в котором зарегистрирован банк. Некоторые эмитенты предлагают очень низкие ставки для привлечения новых клиентов. Есть банки, взимающие за пользование картами годовую плату, хотя при нынешнем уровне конкуренции это становится редкостью. Могут взиматься и другие сборы, например за задержку платежей, за недостаточный размер платежа. Эмитенты карт также взимают с продавцов плату за обработку карточных операций. Если человек платит 100 долл., то продавец получает только 96–98 долл., а разницу делят между собой ассоциация банковских карт и банк-эмитент. Этот доход, называемый комиссией за обмен, составляет 1–2 %. Таким образом, в число источников дохода эмитентов кредитных карт помимо процента входят еще сборы по кредитной карте и комиссия за обмен.
При секьюритизации поступлений по кредитным картам доходность пула складывается из сборов по картам, процентного дохода и комиссии за обмен. Многие эмитенты добавляют сюда же возврат безнадежных долгов, и нередко эту цифру указывают в месячных отчетах о финансовых результатах пула.
Большое значение имеют также убытки и просрочки, которые напрямую влияют на денежные потоки от пула. Просрочкой называют платеж, не осуществленный в установленный срок. Убытки – это задолженность, которую сервисер считает безнадежной. Их сумма обычно уменьшается на возврат безнадежных долгов. Безнадежные долги показываются без учета возврата. Политика продавца/сервисера должна определять срок, после которого просроченная задолженность относится к безнадежной. Он составляет 90–120 дней после установленного срока или менее в случае банкротства должника.
Многие эмитенты кредитных карт несут значительные убытки из-за банкротств, которые нередко происходят неожиданно. Если в таких статических пулах, как автокредиты, высокий уровень просрочек заранее сигнализирует о возможных убытках, то в случае пулов поступлений по кредитным картам он не всегда означает, что те или иные долги придется списать как безнадежные. Львиная доля убытков крупных эмитентов кредитных карт связана с банкротством должников[65]65
Salomon Smith Barney.
[Закрыть].
Рынок кредитных карт быстро консолидируется. К августу 2000 г. примерно половину этого рынка занимали четыре – пять ведущих эмитентов, а три четверти – десять ведущих эмитентов[66]66
Там же.
[Закрыть]. Одни банки-эмитенты сталкиваются со сложностью сохранения рыночной доли, а другие не имеют необходимой инфраструктуры для привлечения новых клиентов и обслуживания расширяющейся клиентской базы. Не последнюю роль играет и еще один фактор – консолидация в банковском секторе.
В прошлом эмитенты кредитных карт привлекали новых клиентов с помощью прямой почтовой рассылки, и многие использовали такой прием конкурентной борьбы, как льготный перевод баланса или «завлекающие» ставки. Так, эмитент мог предложить новому клиенту перевод баланса и кредит на первые три месяца под 5,6 % годовых при стандартной рыночной ставке 18 %. Через три месяца программа предусматривала повышение льготной ставки до рыночного уровня. Такой подход к привлечению новых клиентов, однако, слишком дорог, если убытки по портфелю не компенсируются доходами, генерируемыми при более низкой ставке.
Новые возможности для привлечения клиентов открылись с появлением Интернета. Однако многие эмитенты кредитных карт относятся к ним с осторожностью из-за отсутствия достаточной базы результатов, которую можно анализировать. Кроме того, их беспокоит возможность мошенничества и кредитное качество заемщиков.
Эмитенты кредитных карт стали также привлекать клиентов на чужой территории, например совместно с высшими учебными заведениями и крупными розничными продавцами. Они предлагают скидки в обмен на открытые счета и использование карты. Большую известность в этой области получили программы авиакомпаний для часто летающих пассажиров и программы покупки автомобилей.
Как и в любом другом случае, секьюритизация кредитных карт начинается с продажи прав требования специальному юридическому лицу с тем, чтобы вывести их с баланса «реального» эмитента и изолировать от продавца/сервисера. В настоящее время для вывода активов за баланс необходимы: 1) юридическая изоляция прав требования и 2) подтверждение того, что продавец/сервисер не контролирует данные права требования. Продавец продает права требования и выручку трасту, а трасти получает зарегистрированный интерес в обеспечении.
Пул поступлений по кредитным картам, в отличие от пула амортизируемых активов (т. е. пула автокредитов и кредитов под залог жилья), является револьверным пулом активов. Погашенные долги могут заменяться новыми, а кредитные лимиты постоянно использоваться максимально. Структура секьюритизации поступлений по кредитным картам определяется возобновляемостью базового пула активов. Каждый месяц долги погашаются, и их сменяют новые кредиты, в результате чего эмитент поддерживает стабильный баланс пула (при условии активного использования счетов в пуле). Перед наступлением срока погашения возобновление пула прекращается, а ежемесячные платежи аккумулируются на специальном счете и используются для мягкого единовременного погашения ценных бумаг.
Большинство ценных бумаг, обеспеченных поступлениями по картам, выпускаются сегодня через так называемый главный траст (master trust), который выпускает несколько серий бумаг под один «главный» пул активов. Продавец/сервисер выбирает группу счетов и передает поступления по ним в залог трасту. Счета со временем меняются и трасту приходится заменять их для обеспечения поступлений, поэтому в договор вводится положение, позволяющее продавцу добавлять счета. Добавление счетов может быть статическим и динамическим. В первом случае счета добавляются в пул ограниченное число раз, во втором – они могут добавляться в главный пул непрерывно.
Рейтинговые агентства ограничивают размер дополнительных счетов, которые можно добавлять в главный траст, с целью поддержания стандартов андеррайтинга. Статическое и динамическое добавления счетов по-разному влияют на пул. Статические разовые добавления счетов первоначально приводят к недооценке просрочек и убытков, поскольку новый счет становится выдержанным не сразу. Динамическое добавление счетов затрудняет анализ характеристик андеррайтинга пула из-за отложенного эффекта выдержки.
Механизм секьюритизации с использованием главного траста и структуры с револьверным пулом и единовременным погашением представлен на иллюстрации 2.13. В сделке имеется две доли участия – доля инвесторов и доля лица, уступающего права требования. Минимальная доля последнего (которую также называют долей продавца) равна сумме, требуемой рейтинговыми агентствами для абсорбирования разводнения (ее называют требуемой долей участия продавца), но обычно эта сумма гораздо больше. Разводнение – это оспариваемые суммы или суммы возвратов. Например, клиент может усомниться в правильности платежа и потребовать у эмитента кредитной карты проверки его правомерности. Если счет выставлен правильно, то держателю карты придется оплатить его. Если счет выставлен ошибочно, то эмитент карты сам урегулирует его с продавцом. У большинства эмитентов карт всегда бывают вопросы по небольшой части пула. Поэтому рейтинговые агентства требуют от эмитента выделения определенных средств на покрытие разводнения обычно в размере 5–10 % баланса по пулу в зависимости от исторических данных.
Волнообразная линия в верхней части иллюстрации демонстрирует месячные колебания баланса по пулу траста. Ступенчатая линия показывает окончание револьверного периода и накопление платежей (может использоваться контролируемая амортизация, но на нынешнем рынке это не так распространено) для погашения ценных бумаг.
На что инвесторам необходимо обратить внимание при анализе главного траста. Следует регулярно анализировать характеристики поступлений в главном трасте. Доходность пула, скорость погашения, просрочки, убытки и избыточный спред – вот те важнейшие показатели, за которыми нужно следить. Эмитенты ежемесячно доводят эти показатели до сведения инвесторов через трасти главного траста. Кроме того, статистику по многим крупным эмитентам можно найти на их сайтах или на сайте агентства Bloomberg. На сайте Bloomberg для этого нужно набрать в строке поиска CCR и нажать на кнопку GO.
Полезно также оценить средний баланс по счету, использование кредитной линии, выдержку, добавление счетов и доходность новых счетов. Иногда инвесторы могут найти подобную информацию в отчетах компании по форме 8-К или в проспектах эмиссии.
В отдельно взятом главном трасте на денежные потоки разных выпусков влияют одни и те же факторы – доходность пула, убытки, просрочка и скорость погашения. Иными словами, доходность пула одинакова для всех выпусков, то же относится к убыткам и т. д. Однако из-за различия купонных платежей в одном и том же главном трасте избыточные спреды (чистая процентная маржа минус расходы на обслуживание) будут разными для разных выпусков. Это объясняется тем, что главный траст может эмитировать разные серии ценных бумаг.
Время эмиссии и купоны у каждой серии обычно индивидуальны. Одни бумаги имеют фиксированные ставки, другие – плавающие. Они выпускаются при разных рыночных процентных ставках, высоких и низких. Типичная структура выпусков (серий) в главном трасте приведена на иллюстрации 2.14. Траст выпустил четыре серии ценных бумаг, две с фиксированной ставкой и две с плавающей. У каждой серии свой купон. Избыточный спред у серии с 8 %-ным купоном меньше, чем у серии с 7,50 %-ным купоном. Эти различия в купонах влияют на денежный поток и потенциально на время вступления в силу триггеров и досрочное погашение.
Понимая, что распределение денежных потоков имеет для инвесторов ABS большое значение, мы приводим две самые распространенные структуры распределения платы за кредит: 1) объединение и 2) разделение избытка. Первый подход используется редко, большинство трастов осуществляют последовательное распределение избытка. Мы еще расскажем об этих подходах подробнее.
Порядок распределения денежных потоков следующий.
1. Плата за кредит делится пропорционально долям участия инвесторов и продавца.
2. Доля инвесторов в плате за кредит распределяется между находящимися в обращении сериями. Именно на этом этапе возникают различия между главными трастами из-за разницы в подходах к распределению. У каждой серии главного траста свой купон, а следовательно, и избыточный спред. У серии с низким купоном избыточный спред больше, чем у серии с высоким купоном.
Как будет сказано ниже, плата за кредит может распределяться пропорционально (обобществление) или в соответствии с купоном конкретной серии (разделение избытка).
3. Распределяются платежи по возврату основного долга. Главный траст может распределить эти суммы так, как описано ниже.
1. Разделение избытка. Денежные потоки сначала распределяются между всеми сериями пропорционально их удельным весам в суммарной доле участия инвесторов. Поскольку у серий различные купоны, плата за кредит может превысить платеж, необходимый для обслуживания серий с низким купоном. Избыточные денежные потоки могут направляться на обслуживание серий с более высоким купоном на пропорциональной основе.
При высоких рыночных процентных ставках, когда сложно обеспечивать выплату средневзвешенных процентов по пулу, траст может использовать специальный способ повышения доходности портфеля. Продавец может продать права требования трасту с дисконтом. В условиях стабилизации рыночных процентных ставок продажа кредитов с дисконтом чаще используется для повышения результатов портфеля с низкой доходностью. Как вариант продавец может направлять часть платы за кредит на погашение основного долга, сокращая тем самым баланс.
2. Объединение. Сервисер распределяет процентные расходы по всем сериям, как будто бы это один пул. Рассчитываются средневзвешенные затраты, и «избыточные» поступления распределяются пропорционально между всеми сериями.
Поскольку бумаги выпускаются с фиксированными и плавающими купонами, для определения необходимой кредитной поддержки используется средняя купонная ставка – ориентир (управляемая ставка). Если ставка по непогашенным сериям ниже управляемой, то принимаются дополнительные меры по повышению кредитного качества. В любом случае, при наличии избыточных средств после осуществления всех требуемых платежей продавец может получить избыточный спред. Плюсы и минусы обоих подходов обобщены на иллюстрации 2.15.
