Текст книги "Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами"
Автор книги: Лакхбир Хейр
сообщить о нарушении
Текущая страница: 11 (всего у книги 30 страниц) [доступный отрывок для чтения: 11 страниц]
Кредитный риск. Это вероятность неисполнения одной из сторон сделки репо своих обязательств, что может повлечь уменьшение стоимости ценных бумаг или предоставленных денежных средств. Например, в случае дефолта заемщика кредитор может ликвидировать обеспечение, но не вернуть полностью сумму долга по репо. С целью хеджирования этого риска кредитор устанавливает дисконт. Кроме того, прежде чем заключить сделку, обе стороны обычно оценивают кредитное качество контрагента. Так или иначе, при любом способе защиты не следует забывать, что от необычных рыночных условий не спасет никакой коэффициент хеджирования.
Риск ликвидности. Не исключено, что в результате таких событий, как резкий рост цен на рынке, кредитор не сможет возвратить заемщику ценные бумаги в день расчетов. Это квалифицируется как несвоевременная поставка, а не как дефолт, поскольку кредиторам обычно удается поставить ценные бумаги спустя какое-то время.
Рыночный риск. Позиция репо может сильно пострадать из-за неблагоприятного изменения рыночных цен на активы или процентных ставок. Заемщик в срочной сделке репо несет, в частности, процентный риск, т. е. риск того, что первоначально привлекательная ставка заимствования может оказаться слишком высокой в результате сильного падения краткосрочных процентных ставок до истечения срока репо.
Расчетный риск. Обе стороны сделки репо несут риск снижения полной стоимости ценных бумаг или денежных средств, если на каком-либо этапе обмен денег и ценных бумаг не состоится. Это может произойти в случае передачи денег без одновременной поставки обеспечения. Во избежание подобной ситуации расчеты по сделке обычно производятся на условиях «поставка против платежа», т. е. поставки ценных бумаг в момент платежа.
Еще один способ получения финансирования на ипотечном рынке – долларовые обороты. Сделки репо не предполагают передачи денежных потоков от ценных бумаг: проценты и платежи по основному долгу получает первоначальный владелец. При долларовом обороте первоначальный владелец отказывается от этих платежей в пользу временного владельца ценных бумаг (при условии, что дата регистрации приходится на период действия сделки). Кроме того, чтобы квалифицировать сделку как операцию по финансированию (а не купли-продажи), вернуть необходимо не те же самые, а «аналогичные» ценные бумаги. Под «аналогичными» Американский институт дипломированных бухгалтеров в своих руководящих материалах (Statement of Position 90-3) понимает ценные бумаги, выпущенные тем же агентством или в рамках той же программы, с тем же сроком погашения и купоном (например, 30-летние 7,5 %-ные Freddie Mac Gold) и соответствующие требованиям добросовестной поставки. Долларовый оборот можно представить как две одновременные операции (покупка и продажа) с одними и теми же ценными бумагами, но с разными датами расчета.
Для инвестора с длинной позицией по сквозным облигациям по сделке репо, который хочет избежать реального получения этих облигаций (а затем и проценты и платежи по основному долгу), ежемесячный перенос позиции вперед может быть выгодным с точки зрения и финансирования, и операций. Постоянно перенося позицию вперед, он держит свои инвестиции в ипотечных бумагах, но не платит за получение облигаций и нередко получает привлекательные проценты в каждом из периодов. Характеристики репо и долларовых оборотов приведены на иллюстрации 3.11.
Пример исчисления платежей при долларовом обороте. Предположим, что трейдер Salomon Smith Barney по сквозным бумагам покупает у инвестора «2-миллионный ноябрьско-декабрьский долларовый оборот» на 7 %-ные облигации Freddie Mac Gold со скидкой в 5/32. Если цена Ассоциации участников рынка облигаций для ноябрьского расчета 98–20, то трейдер одновременно покупает 7 %-ные облигации Gold для ноябрьского (15 ноября 1999 г.) расчета по цене 98–20 и продает 2 млн долл. для декабрьского (13 декабря 1999 г.) расчета по цене 98–15. Эта сделка дает трейдеру длинную позицию с 15 ноября по 13 декабря, которую можно использовать как обеспечение сделки с СМО с расчетом, например в конце ноября (впоследствии трейдеру потребуется открыть длинную позицию для покрытия короткой позиции с расчетом в декабре). На иллюстрации 3.12 показан механизм долларового оборота. На иллюстрации 3.13 приведена чистая выручка трейдера и инвестора (в случае долларового оборота и без него).
Инвестор может перенести свою позицию (как показано в правой части иллюстрации 3.12) или не делать этого. В последнем случае инвестор получает платежи по основному долгу и купон и выплачивает 0,5 % стоимости облигаций, чтобы компенсировать платежи по основному долгу (эта 0,5 %-ная покупка нужна для того, чтобы облегчить сравнение двух вариантов с переносом облигаций и без их переноса). Как показано на иллюстрации 3.13, выручка во втором случае (0,590 долл.) почти такая же, как в первом. Иными словами, подразумеваемая ставка финансирования 5,13 % (рассчитана на иллюстрации 3.13 в столбце «Трейдер») очень близка к действующей инвестиционной ставке 5,20 %. В данном примере особых выгод в случае переноса инвестор не получает (говорят, что долларовые обороты по этим облигациям торгуются почти по стоимости поддержания позиции). Обратите внимание, что риск досрочного погашения основного долга не учитывался[74]74
Пример исходит из предположения, что платежи по основному долгу можно предсказать абсолютно точно. На практике с этими платежами всегда связана неопределенность. Более детальный анализ долларовых оборотов см. в A Review of Mortgage Dollar Rolls, Salomon Smith Barney, September 1988.
[Закрыть].
Обычно больше всего видна работа таких участников рынка MBS и ABS, как оригинаторы, институциональные инвесторы и брокеры-дилеры типа Salomon Smith Barney, облегчающие переток капитала между инвесторами и оригинаторами путем создания вторичных рынков. Было бы ошибкой, однако, недооценивать роль, которую играют на фондовом рынке другие провайдеры услуг, например первичные брокеры, кастодианы и организации, занимающиеся клирингом и расчетами. Их услуги, т. е. услуги бэк-офиса (в число которых входят управление портфелем, управление риском и «неттинг») значительно облегчают кредитование и трейдинг.
Клирингом и расчетами называется механизм обмена ценных бумаг на деньги по результатам заключенных сделок. Сделка с ценными бумагами предполагает участие бэк-офисов, банков, клиринговых компаний, депозитариев, а также использование систем перевода денежных средств. В этом разделе мы расскажем о том, как при завершении сделки происходит перевод денег и передача ценных бумаг. Также мы кратко представим некоторые крупные организации, занимающиеся клирингом и расчетами по сделкам с MBS и ABS.
Наш анализ, безусловно, не является исчерпывающим: непрекращающийся рост и глобализация рынков ценных бумаг, технический прогресс, а также все большее стремление инвесторов «заставить деньги работать» меняют характер услуг бэк-офиса. Такие современные финансовые институты, как Salomon Smith Barney, берут на себя выполнение многочисленных функций бэк-офиса и предлагают институциональным клиентам целый комплекс услуг по управлению портфелем (клиринг, хранение, финансирование и кредитование) и оптимизации его структуры.
Чтобы напрямую воспользоваться услугами такой клиринговой организации, как Fedwire[75]75
Более подробно о Fedwire рассказывается в подразделе «Провайдеры услуг по клирингу и расчетам».
[Закрыть], принадлежащей Федеральной резервной системе США, обычно нужно быть ее членом. Банки и другие депозитные учреждения – члены ФРС имеют прямой доступ к Fedwire. Этого нельзя сказать о других финансовых институтах, например брокерах-дилерах, поэтому, чтобы торговать ценными бумагами, они вынуждены пользоваться услугами клирингового агента, которым обычно является банк.
Предположим, что клиент U, использующий в качестве клирингового агента банк V, покупает определенный пул Freddie Mac у брокера-дилера SSB, у которого клиринговым агентом является банк Т (расчеты по пулам Freddie Mac и Fannie Mae ведутся через Fedwire). На иллюстрации 3.14 показано, как происходит передача денежных средств и ценных бумаг.
В дату расчетов:
1) клиент U поручает банку V а) получить пул от брокера-дилера SSB через банк Т (пул забирают со счета банка Т в Fedwire) и б) осуществить соответствующий платеж банку Т; 2) банк Т, действуя по указаниям брокера-дилера SSB, передает сообщение Fedwire, санкционирующее поставку пула Freddie Mac на счет банка V в Fedwire после выплаты согласованной суммы; 3) ФРС выполняет эти инструкции, делая проводки по ценным бумагам и денежным средствам по счетам банков V и Т в Fedwire. Говоря точнее, счет банка V дебетуется по денежным средствам и кредитуется по ценным бумагам, а по счету банка Т делаются обратные проводки; 4) банк V в свою очередь делает соответствующие проводки по счету клиента U, а банк Т делает то же самое со счетом SSB.
С точки зрения ФРС держателем облигаций Freddie Mac является банк V и именно он должен получать процентные и основные платежи. Клиент U – бенефициарный (т. е. действительный) владелец пула через клиринговый банк V. Таким образом, процентные и основные платежи по пулу поступают сначала в банк V, а потом передаются клиенту U.
Если банк Т и банк V – одна и та же клиринговая организация (обозначим ее как банк ТV), то Fedwire напрямую в сделке не участвует. Расчеты по сделке проводит банк ТV, кредитуя счет клиента U ценными бумагами и дебетуя счет брокера-дилера SSB. Кроме того, деньги списываются со счета клиента U и зачисляются на счет брокера-дилера. На счетах банка ТV в Fedwire менять ничего не нужно, поскольку позиция банка ТV по денежным средствам и ценным бумагам остается прежней.
В предыдущем разделе представлен процесс расчетов по конкретной сделке со сквозными облигациями. Это описание относится и к сделкам ТВА, однако в их случае в период между датами сделки и расчетов нередко предпринимается ряд дополнительных действий. Поскольку расчеты нередко производятся в один из расчетных дней, установленных Ассоциацией участников рынка облигаций, с момента сделки до момента расчетов проходит довольно много времени. Это означает, что существует довольно большой период, в течение которого сделку необходимо контролировать во избежание невыполнения одной из сторон своих обязательств.
Если обе стороны сделки – участницы Клиринговой корпорации по ипотечным ценным бумагам (Mortgage-Backed Securities Clearing Corporation – MBSCC)[76]76
См. подраздел «Провайдеры услуг по клирингу и расчетам».
[Закрыть], и сделка совершается через MBSCC, то стоимость сделки ежедневно переоценивается по рынку, поскольку обе стороны должны выполнять маржинальные требования, которые помогают гарантировать исполнение сделки. MBSCC в определенной мере служит для своих участников бэк-офисом. Она осуществляет взаимозачеты по сделкам ТВА всех участников той или иной категории (например, по 30-летним 7 %-ным облигациям Freddie Mac с расчетом в октябре) и обеспечивает каждому члену-участнику итоговую чистую позицию. Например, компания с компенсирующими длинными и короткими позициями (возможно, с различными контрагентами) без чистой позиции по ценным бумагам может произвести расчет, уплатив или получив разницу цен противоположных сделок.
Для участников с чистыми позициями по ценным бумагам MBSCC подбирает совпадающих чистых продавцов и чистых покупателей и предоставляет услугу – «электронное уведомление о пулах», которая помогает сторонам обмениваться информацией о пулах при подготовке к поставке ценных бумаг. При расчетах чистые позиции оплачиваются, а пулы поставляются. Этот процесс описан в предыдущем подразделе.
Когда незавершенные сделки переоцениваются по рынку или должны удовлетворять маржинальным требованиям, например в случае участия MBSCC, представленная в разделе 3.2 базовая схема денежных потоков становится более сложной. Деньги в сделке, переоцениваемой по рынку, начинают выплачиваться до даты расчетов. В день расчетов осуществляются платежи за вычетом денежных средств, полученных или выплаченных ранее для удовлетворения маржинальных требований. В случае участия MBSCC определение конечной уплачиваемой цены осложняется процессом неттинга (который требует усреднения цен по разным сделкам).
Ниже приводится краткое описание организаций, занимающихся клирингом по сделкам с MBA и ABS.
• Клиринговая корпорация по ипотечным ценным бумагам (Mortgage-Backed Securities Clearing Corporation – MBSCC) производит расчеты главным образом по сделкам ТВА. Хотя MBSCC и не выполняет роли гарантирующего сделку контрагента, она предоставляет отчеты о позициях по сделкам ТВА, услуги по неттингу, ведению маржинальных счетов и электронному уведомлению о пулах.
• Fedwire производит расчеты по сделкам с облигациями Freddie Mac и Fannie Mae и СМО. Fedwire взыскивает и распределяет причитающиеся по этим ценным бумагам проценты и платежи по основному долгу. Кроме того, это платежная система, выступающая в качестве посредника при крупных электронных переводах.
• Депозитарная трастовая компания (Depository Trust Company – DTC) производит расчеты по ценным бумагам, обеспеченным активами, и неагентским СМО. DTC взыскивает и распределяет причитающиеся по этим ценным бумагам проценты и платежи по основному долгу. Это частная компания, принадлежая участникам финансового рынка.
• Трастовая корпорация участников (Participants Trust Company – PTC) производит расчеты по бумагам Ginnie Mae (пулам и СМО, обеспеченным бумагами Ginnie Mae). PTC взыскивает и распределяет причитающиеся по этим ценным бумагам проценты и платежи по основному долгу. PTC стала подразделением DTC по ипотечным ценным бумагам.
• Euroclear and Cedel производят расчеты по ценным бумагам, обращающимся на мировом рынке. Например, бумаги Citibank Credit Card 1999-2 можно держать не только в DTC, но и в Euroclear и Cedel[77]77
На практике Euroclear и Cedel держат бумаги Citibank Credit Card 1999-2 на своих счетах в банках, являющихся участниками DTC.
[Закрыть]. Обратите внимание, что порядок расчетов в этих организациях может быть разным. Например, согласно проспекту эмиссии Citibank Credit Card 1999-2 вторичные сделки между инвесторами в Euroclear и Cedel совершаются так же, как и с еврооблигациями.
Эти институты взаимодействуют друг с другом. DTC, например, имеет счета ценных бумаг в Федеральном резервном банке Нью-Йорка и держит ценные бумаги, с которыми оперирует Fedwire, для поставки против платежей в своей системе.
Одни из основных посредников, участвующих в торговле и кредитовании ценными бумагами, – это кастодиальные банки и первичные брокеры. Ниже приводится краткое описание различных услуг, предоставляемых этими организациями.
• Кастодиальные банки исторически были главными провайдерами посреднических услуг для институциональных инвесторов. Сложность администрирования и учета операций на рынке ипотечных ценных бумаг требует дорогостоящей инфраструктуры. Многие компании не располагают ресурсами для ее создания и предпочитают пользоваться услугами специализированных организаций. Хотя поставщики кастодиальных услуг занимаются главным образом администрированием портфелей, они также организуют сделки, управляют обеспечением и решают все административные и операционные вопросы, связанные с торговлей и кредитованием ипотечными бумагами.
• Первичные брокеры предоставляют клиринговые, кастодиальные, финансовые и учетные услуги крупным индивидуальным и институциональным клиентам. Главное, чем привлекает первичный брокер, это возможностью ведения торгового счета в одном месте при совершении сделок через нескольких брокеров. Это ведет к конкуренции и помогает замаскировать стратегии трейдинга.
Прежде чем приступить к торговле, новый клиент должен пройти проверку кредитоспособности. Клиент, у которого есть банк – клиринговый агент, должен сообщить брокеру-дилеру SSB свой идентификационный номер налогоплательщика, номера счетов, в том числе счета у клирингового агента, адрес для направления подтверждений и отчетов, а также инструкции в отношении клиринга. В инструкциях указываются организации, через которые должны производиться расчеты по сделкам (см. подраздел «Провайдеры услуг по клирингу и расчетам»).
Инвесторы, сталкивающиеся с проблемами бэк-офиса при операциях с MBS и ABS, могут открыть кастодиальный счет у такого первичного брокера, как SSB. Первичный брокер осуществляет полное управление торговым счетом инвестора. Так, программа SSB Fixed Income Prime Broker позволяет использовать оригинальную технологическую инфраструктуру компании для обеспечения гибкости клиринговых, кастодиальных, финансовых и бухгалтерских услуг. Prime Broker SSB создает нишу по обслуживанию фондов, занимающихся инвестициями в ипотечные сквозные ценные бумаги. Для них предусмотрено открытие счетов в MBSCC, чтобы использовать преимущества неттинга системы электронного уведомления о пулах. Кроме того, Prime Broker SSB предлагает клиентам оптимизацию стратегий распределения инвестиций.
Часть вторая
Анализ и моделирование досрочного погашения
Глава 4
Анатомия досрочного погашения
Модель досрочного погашения Salomon Smith Barney
Лакхбир Хейр и Роберт Янг
Главная составляющая оценки и анализа ипотечных ценных бумаг – прогнозирование досрочного погашения. После того как в середине 1980-х годов компания Salomon Smith Barney первой на Уолл-стрит применила модель досрочного погашения[78]78
См. The Salomon Brothers Prepayment Model: Impact of the Market Rally on Mortgage Prepayments and Yields, Salomon Brothers Inc., September 4, 1985.
[Закрыть], подобные инструменты стали широко использоваться на ипотечном рынке и превратились в неотъемлемый элемент таких методов оценки, как анализ спреда с учетом опциона (OAS).
Однако прогнозирование досрочного погашения – наука неточная. Хотя к настоящему времени накоплено немало информации, она по-прежнему не охватывает всего спектра процентных ставок и макроэкономических условий, возможных в течение срока существования ипотечных ценных бумаг (MBS). Разработка моделей досрочного погашения сопряжена и с другими трудностями.
• Исходное допущение всех эконометрических моделей о том, что прошлые условия и взаимосвязи сохранятся и в будущем. Между тем факторы, определяющие скорость досрочного погашения (состав заемщиков, практика предоставления и обслуживания кредитов в ипотечном секторе, стоимость и легкость рефинансирования, реакция заемщиков на изменение процентных ставок и т. п.), со временем меняются, причем нередко непредсказуемым образом.
• Значительное разнообразие обеспечения MBS как с точки зрения сроков, так и с точки зрения состава заемщиков. Еще больше осложняет ситуацию то, что важнейшая информация, например об отношении размера кредита к стоимости залога (LTV) и кредитном статусе заемщиков, зачастую отсутствует.
Это означает, что модель досрочного погашения должна обладать двумя основными свойствами. Во-первых, она должна быть динамической и гибкой, т. е. допускать изменение во времени таких ключевых параметров, как стоимость рефинансирования. Во-вторых, модель должна опираться на фундаментальные, не меняющиеся со временем взаимосвязи, которые справедливы для любого состава заемщиков и вида кредитов. Взаимосвязи, выявленные путем только статистического анализа информации, обычно не имеют таких качеств. Подобный подход позволяет разработать достоверную модель даже в случае отсутствия информации. Учитывая сказанное, начнем с анализа основных причин досрочного погашения.
Причины досрочного погашенияБольшинство читателей уже имеют общие представления об ипотечных кредитах, праве собственности на жилье и причинах досрочного погашения. Мы различаем четыре основных фактора досрочного погашения.
1. Продажа жилья. Продажа жилья, как правило, приводит к досрочному погашению ипотечного кредита. Исключения возможны, если под жилье получен кредит, застрахованный Федеральной жилищной администрацией или Администрацией по делам ветеранов (FHA/VA), и покупатель принимает на себя обязательства по этому кредиту, или если жилье приобретено не в кредит[79]79
По данным Бюро переписи населения США по состоянию на 1997 г., 61 % всех занимаемых собственниками квартир или домов были приобретены в кредит.
[Закрыть].
2. Рефинансирование. Вторая основная причина досрочного погашения – рефинансирование (замена заемщиком прежнего кредита новым). Обычно это делается при понижении процентных ставок, а иногда из-за желания заемщика увеличить свою долю собственности в жилье или из-за повышения кредитного статуса заемщика. Как будет показано ниже, рефинансирование – наиболее изменчивый из факторов, определяющих скорость досрочного погашения. При очень высокой скорости именно рефинансирование является главной причиной досрочного погашения.
3. Дефолты. Досрочное погашение может произойти и в результате обращения взыскания на заложенную недвижимость и последующей ликвидации ипотеки. В большинстве случаев роль этого фактора невелика, хотя и не для всех видов кредитов.
4. Частичное досрочное погашение и полная выплата. Некоторые заемщики ежемесячно вносят суммы сверх плановых платежей, чтобы сэкономить на процентах и быстрее увеличить свою долю собственности в жилье. Эти дополнительные платежи, которые называют частичным досрочным погашением, сокращают срок возврата кредита. О полной выплате говорят, если заемщики полностью погашают кредит, когда он уже очень выдержанный и баланс невелик. Полная выплата может также произойти при разрушении дома в результате стихийных бедствий, например ураганов или землетрясений.
