Текст книги "Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами"
Автор книги: Лакхбир Хейр
сообщить о нарушении
Текущая страница: 10 (всего у книги 30 страниц) [доступный отрывок для чтения: 11 страниц]
В большинстве случаев основные платежи распределяются пропорционально непогашенному долгу. Пока серия находится в револьверном периоде и не требует полного взыскания долга, избыточные платежи в счет погашения долга могут пропорционально передаваться другим сериям, которые находятся в периоде амортизации или контролируемой амортизации.
Поскольку главные трасты – это динамические организации в том смысле, что продавец постоянно эмитирует или погашает серии бумаг, инвесторы должны следить за непогашенным долгом, т. е. за месячной потребностью в средствах на обслуживание долга. Распределение основных платежей очень выгодно инвесторам и позволяет трастам погашать серии быстрее, чем можно ожидать, исходя из месячной скорости погашения.
ПриложениеТипичные условия секьюритизации поступлений по кредитным картам, триггеры и терминология
Типичные триггеры досрочного погашения:
• неуплата процентов или сумм в счет погашения долга;
• невыполнение какого-либо ковенанта любого релевантного соглашения, имеющее существенные неблагоприятные последствия для инвесторов;
• неплатежеспособность или банкротство;
• неспособность произвести добавления к пулу поступлений главного траста;
• превращение главного траста в «инвестиционную компанию» по Закону об инвестиционных компаниях 1940 г.;
• дефолт сервисера;
• неисправленные недостоверные заявления и заверения;
• падение среднего трехмесячного избыточного спреда ниже 0 %;
• падение доли участия продавца ниже требуемого уровня.
Глава 3
Инвестирование в ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами
Роберт Янг и Лакхбир Хейр
Те же самые особенности ипотечных ценных бумаг, что придают их инвестиционным характеристикам привлекательность, делают более сложными механизмы распределения денежных потоков и расчетов. Здесь мы рассмотрим эти аспекты работы «бэк-офиса» на конкретных примерах. Глава имеет следующую структуру:
• раздел 3.1 – порядок расчетов, определение денежных потоков и выплаты инвесторам;
• раздел 3.2 – структура и условия кредитования ипотечными ценными бумагами;
• раздел 3.3 – клиринг и расчеты в бэк-офисе.
3.1. Порядок расчетовВ этом разделе мы рассмотрим несколько сделок с MBS и ABS. Чтобы показать все этапы процесса, каждый раз мы будем начинать с подачи заявки и заканчивать моментом поступления денег инвесторам.
Большинство сделок с агентскими сквозными облигациями заключается по принципу TBA (с последующим объявлением условий). При их осуществлении покупатель и продавец согласуют общие параметры сделки, например агентство, вид ценных бумаг, купон, номинальную стоимость и цену (скажем, 30-летние 7 %-ные облигации Ginnie Mae на 100 млн долл. по цене 98–14[67]67
9814/32 или, если перевести в десятичную дробь, 98,4375 долл. за 100 долл. номинальной стоимости.
[Закрыть]), однако покупатель узнает, какие именно пулы ему будут поставлены, только за два дня до даты расчета. Пулы при этом должны соответствовать требованиям добросовестной поставки (см. раздел «Правило 48 часов и добросовестной поставки»).
Продажа на условиях TBA на рынке агентских сквозных облигаций стала обычной практикой по нескольким причинам. Прежде всего, она сильно повышает ликвидность рынка, способствуя заключению крупных сделок (большинство пулов MBS обычно не превышают 10 млн долл.). Также она помогает ипотечным кредиторам хеджировать процентный риск после того, как заемщик фиксирует ставку[68]68
После принятия банком решения о предоставлении кредита домовладелец-заемщик имеет право не брать его сразу под действующую в тот день ипотечную ставку. Обычно он может в течение определенного времени, например 60 дней, однократно «зафиксировать» текущую ипотечную ставку.
[Закрыть]. Между датой фиксации и датой заключения кредитного контракта кредитор несет процентный риск по гарантированному, но еще не выданному кредиту[69]69
Например, в случае падения процентных ставок, заемщик может отказаться от заключения контракта по зафиксированной им ставке. Риск отказа от контракта называют сопутствующим.
[Закрыть]. Рассмотрим для примера сделку TBA с 30-летними 7 %-ными облигациями Freddie Mac номинальной стоимостью 2 млн долл. На иллюстрации 3.1 представлена последовательность этапов процесса.
Даты сделки и подтверждения сделки. Во вторник, 27 июля 1999 г., портфельный менеджер клиента А уведомляет дилера Salomon Smith Barney о том, что хочет купить 30-летние 7 %-ные облигации Gold номинальной стоимостью 2 млн долл.[70]70
Такая сумма взята для простоты. Обычно объем сделок TBA больше 2 млн долл.
[Закрыть] Дилер запрашивает информацию и предлагает цену 98–03 для стандартного расчета в августе. Клиент принимает предложение и в течение суток с даты сделки высылает подтверждение (на практике оно обычно высылается немедленно).
Правило 48 часов и добросовестной поставки. Обычно расчеты по сделкам TBA производятся в соответствии с месячным графиком, установленным Ассоциацией участников рынка облигаций – профессиональной ассоциацией дилеров по облигациям (ранее известной как Ассоциация дилеров по государственным ценным бумагам). Для 7 %-ных облигаций Gold дата расчетов – понедельник 16 августа 1999 г. (см. приложение Е). Продавец обязан уведомить покупателя о том, какие именно пулы будут ему поставлены, до 15.00 за два рабочих дня до даты расчетов, в нашем случае в четверг 12 августа. Это – правило 48 часов. Дату уведомления нередко называют днем 48 часов.
Пулы должны соответствовать установленным Ассоциацией участников рынка облигаций требованиям добросовестной поставки. Эти требования время от времени меняются. В настоящее время лот (стандартной единицей сделок является 1 млн долл., называемый лотом) ограничивается по следующим параметрам.
• Количество пулов. Не более трех пулов на лот[71]71
В отношении очень старых пулов требования более либеральны. Информацию о них можно получить из руководства Ассоциации участников рынка облигаций Uniform Practices или у дилеров SSB.
[Закрыть].
• Отклонение. Так называют разницу между номинальной стоимостью поставленных пулов и согласованной номинальной стоимостью. Отклонение допускается, поскольку номинальная стоимость пула, равная сумме текущих балансов базовых ипотечных кредитов, редко бывает круглой, например 1 млн долл. Допустимое отклонение – 0,01 % на лот (т. е. в лоте сумма номинальных стоимостей пулов должна укладываться в диапазон 999 900–1 000 100 долл.).
В четверг 12 августа Salomon Smith Barney сообщает клиенту А о пулах, которые будут ему поставлены. Сообщаемая информация представлена на иллюстрации 3.2.
Исчисление платежа. На иллюстрации 3.3 приведены детали расчета, который происходит в понедельник 16 августа. Клиент А платит Salomon Smith Barney сумму, равную текущей номинальной стоимости, умноженной на согласованную цену 98–03, плюс накопленный с начала месяца процент. При расчете процента год принимается равным 360 дням, а месяц – 30 дням (временная база 30/360).
Клиринг. Клирингом называют процесс осуществления сделки (т. е. переход денег из рук в руки и регистрацию изменения прав собственности на ценные бумаги). Почти все сделки в настоящее время урегулируются электронным путем или с помощью учетных записей; физическая поставка, т. е. передача документов на право собственности, стала редкостью. В разделе 3.3 дано подробное описание процедуры клиринга и расчетов с точки зрения бэк-офиса.
Дата регистрации. Владелец агентского пула на последний день месяца (дату регистрации) имеет право на причитающиеся за этот месяц выплаты. Дата регистрации в августе – 31 августа 1999 г. Клиент А, зарегистрированный как владелец трех представленных на иллюстрации 3.2 пулов, получает выплаты за август, состоящие из процентного и основного платежей. Как видно на иллюстрации 3.1, августовские выплаты реально осуществляются в сентябре. Выплаты по большинству облигаций Ginnie Mae и Freddie Mac осуществляются 15-го числа каждого месяца, а по облигациям Fannie Mae – 25-го числа каждого месяца.
Обновленные коэффициенты пула и расчет процентных и основных платежей. Причитающийся инвесторам процентный платеж за август рассчитывается на основе баланса на начало августа, при этом считается, что в году 360 дней, а в месяце – 30. Платежи по возврату основного долга рассчитываются путем сравнения коэффициентов пула на 1 августа и 1 сентября. График публикации агентствами коэффициентов своих пулов приведен на иллюстрации 3.4.
Freddie Mac должно опубликовать новый коэффициент в конце последнего рабочего дня августа. Его называют коэффициентом первого сентября, хотя он отражает досрочное погашение лишь за период с 16 июля по 15 августа. Этот коэффициент используется для расчета сумм, причитающихся инвесторам за август и подлежащих уплате 15 сентября. На иллюстрации 3.5 показан порядок расчета этих сумм. Для Fannie Mae, которое публикует коэффициенты пула вечером четвертого рабочего дня каждого месяца, и для Ginnie Mae, которое делает это утром пятого рабочего дня каждого месяца, коэффициенты первого сентября отражают досрочное погашение за календарный месяц, т. е. за август. Обновленные коэффициенты включаются в такие аналитические системы, как Yield Book компании Salomon Smith Barney.
«Неисполнение» сделки TBA. В сделке TBA существует дорогостоящая для продавца возможность задержать (или «не исполнить своевременно») поставку ценных бумаг покупателю. Так, если требуется обеспечение для новых выпусков CMO, то дополнительный спрос может вызвать временную нехватку купонов, используемых для поддержки новых сделок. Однако в случае несвоевременной поставки покупатель выигрывает оттого, что не платит продавцу до фактической поставки ценных бумаг. Цена этих бумаг, включая накопленный и подлежащий уплате процент, не меняется. Поэтому покупатель получает:
• процент на деньги, которые следовало уплатить за ценные бумаги;
• процентный, а также основной платеж (если дата регистрации уже прошла) по ценным бумагам, которые будут в конечном счете поставлены.
В целом, хотя ценные бумаги и не были поставлены, покупатель все равно номинально их собственник и продавец обязан передать ему те денежные потоки, которые он получил бы, если бы поставка состоялась вовремя. Кроме того, покупатель получает «дополнительные» проценты на средства, которые следовало уплатить продавцу, в качестве компенсации за связанные с неисполнением сделки неудобства.
Хотя основная масса заключаемых сделок с агентскими сквозными бумагами относится к категории TBA, существуют и другие виды сделок. Инвестор может заказать бумаги с конкретными характеристиками, например конкретный год выдачи кредитов (скажем, 30-летние 7 %-ные облигации Ginnie Mae 1993 г. – так называемый винтаж). Инвесторы делают это, если считают, что выдержанные 7 %-ные облигации Ginnie Mae 1993 г. обладают более привлекательными характеристиками досрочного погашения, чем новые, которые, скорее всего, будут поставлены при стандартной сделке TBA. Кроме того, существует активный рынок специальных (обычно выдержанных) пулов, на котором инвестор точно знает, какие именно пулы он покупает.
Salomon Smith Barney организовала выпуск 10 июня 1999 г. REMIC Ginnie Mae 1999-25 – 1,3-миллиардную сделку с CMO, обеспеченными сквозными 7 % и 7,5 %-ными облигациями Ginnie Mae. Дата завершения сделки (т. е. дата расчетов по CMO) – 30 июля 1999 г. Среди траншей этой сделки были сертификаты участия (PC) – 4-летние 7 %-ные бумаги с запланированной амортизацией (PAC)[72]72
ОписаниеPAC см. в разделе 1.4 главы 1.
[Закрыть]. Один из клиентов купил 27 июля 1999 г. эти бумаги на 2 млн долл. по номиналу по цене 101-00. На иллюстрации 3.6 показаны этапы этой сделки.
Дата расчетов. Расчеты по новым CMO обычно производятся в день урегулирования сделки (день выпуска). На вторичном рынке CMO расчеты производятся в день (T + 3), или через три рабочих дня после даты сделки. Проценты по агентским CMO (как и по агентским сквозным облигациям) начинают начисляться с первого числа каждого месяца, в нашем примере с 1 июля 1999 г.
Исчисление платежа. У нового выпуска текущий коэффициент составляет 1,0, поэтому текущая номинальная стоимость равна первоначальной номинальной стоимости, т. е. 2 млн долл. Процент, накопленный с 1 июля, составляет:
Отсюда совокупная причитающаяся с инвестора сумма равна:
Дата регистрации. Это последний рабочий день месяца, в нашем примере – 30 июля 1999 г. (31 июля – это суббота). Клиент становится собственником PC на 2 млн долл. и, следовательно, получает право на июльские проценты и возвращенную часть основного долга, которые будут выплачены в августе.
Обновленные коэффициенты пула и расчет причитающихся инвестору сумм. Как показано на иллюстрации 3.4, Ginnie Mae публикует новые коэффициенты пула (в нашем случае по состоянию на 1 августа 1999 г.) утром пятого рабочего дня каждого месяца (т. е. 6 августа 1999 г.). Трасти по сделке с СМО использует коэффициенты, которые отражают погашение базовых кредитов в июле, для расчета основных платежей по бумагам различных классов согласно указанным в проспекте сделки правилам распределения, иными словами, определяет новые (текущие) коэффициенты для каждого класса. В нашем примере все июльские поступления в счет погашения долга передаются держателям бумаг других классов, поэтому новый коэффициент для PC остается равным 1,00 (это означает, что погашение долга, служащего обеспечением бумаг этого класса, еще не началось). Иными словами, для этого класса PC еще не началось окно (период) погашения долга.
Расчет июльских выплат по PC. Даты выплат по агентским CMO обычно соответствуют датам выплат по базовым сквозным бумагам. Для Ginnie Mae это 15-е число каждого месяца. Однако, поскольку 15 августа в 1999 г. приходится на субботу, инвестор получает июльские процентные платежи и платежи в счет погашения долга в понедельник 16 августа. Процентный платеж определяется по формуле:
Поскольку новый коэффициент для класса PC равен единице, то держатели этих бумаг не получают платежей по основному долгу (их передают держателям других облигаций, указанных в проспекте).
Salomon Smith Barney организовала выпуск 22 февраля 1999 г. Citibank Credit Card 1999-2 – 798-миллионную сделку с ABS, обеспеченными поступлениями по кредитным картам Citibank. Старший класс А в этом выпуске имел рейтинг ААА и фиксированный 5,875 %-ный купон (некоторые характеристики этих облигаций приведены на иллюстрации 3.7). Хотя денежные потоки от этих активов (платежи по кредитным картам) являются ежемесячными, облигации структурированы как традиционные ценные бумаги с полугодовыми выплатами и единовременным погашением.
Дата сделки. Во вторник 27 июля 1999 г. клиент купил облигации класса А номиналом в 2 млн долл. по цене 102-00. Обычно подтверждение сделки высылается немедленно.
Дата расчетов. Как и в случае CMO, расчет по сделкам с ABS на вторичном рынке производится через три рабочих дня после совершения сделки. Поэтому расчет происходит в пятницу 30 июля 1999 г.
Исчисление платежа. Проценты начисляются с даты выпуска, т. е. с 25 февраля 1999 г. По окончании первого купонного периода накопленный процент рассчитывается с предыдущей даты выплат (10 сентября или 10 марта). При временной базе 30/360 промежуток между 25 февраля 1999 г. и датой расчетов (30 июля 1999 г.) составляет 155 дней, а накопленный процент равен:
Дата регистрации (указывается в проспекте). Это день накануне даты выплат, в нашем примере 9 сентября 1999 г. Владелец ценных бумаг на эту дату получает проценты за полугодие.
Выплаты инвестору. Инвестор получает проценты 10 сентября 1999 г. (даты выплат зависят от эмитента и сделки и указываются в проспекте). Выплачиваемые за полугодие проценты составляют:
Однако в случае первой выплаты начисление процентов начинается со дня эмиссии, т. е. с 25 февраля 1999 г., поэтому 10 сентября будут выплачены:
Рынки кредитования ценными бумагами, на которых, по сути, деньги временно обменивают на ценные бумаги, огромны и чрезвычайно активны. По оценкам Федерального резервного банка Нью-Йорка, среднедневной объем операций репо и обратное репо с американскими государственными ценными бумагами составлял на 30 июня 1999 г. около 2,5 трлн долл. Рынок кредитования ипотечными ценными бумагами, в частности, очень активен благодаря высокому качеству и ликвидности большинства MBS. В этом разделе мы объясним механизм сделок, заключаемых на этом важном рынке.
Хотя сделки по кредитованию ценными бумагами отличаются большим разнообразием, в случае ипотечных бумаг используются в основном два механизма: сделки с обратной покупкой и долларовые обороты. Более точное определение этих терминов мы дадим позже, но, вообще говоря, при сделках с обратной покупкой одна сторона соглашается продать ценные бумаги другой с одновременным заключением соглашения о выкупе этих бумаг по определенной цене в будущем. По истечении срока сделки ценные бумаги перепродаются по оговоренной цене плюс ранее установленный процент. Долларовый оборот аналогичен сделке обратной покупкой за исключением того, что сторона, которая заимствует ценные бумаги, не обязана возвращать те же самые бумаги и может предоставить «аналогичные».
Зачем двум сторонам заключать подобные сделки? Однозначного ответа на этот вопрос нет, поскольку на рынке кредитования ценными бумагами много участников, и их мотивы могут различаться. Главная причина, однако, в следующем: это разновидность кредитования под обеспечение, при котором ставка обычно ниже межбанковской краткосрочной ставки кредитования без обеспечения. Например, хедж-фонд, который хочет привлечь дополнительные заемные средства, может ссудить ценные бумаги, получить за это деньги и дешево профинансировать свои позиции. Такой институциональный инвестор, как пенсионный фонд, может ссудить ценные бумаги из своего портфеля, чтобы увеличить прибыль или уменьшить плату за кастодиальные услуги. Брокер-дилер может брать и давать ценные бумаги в кредит в процессе своей маркет-мейкерской деятельности. Он может заимствовать ценные бумаги для покрытия коротких позиций или одновременно заимствовать и предоставлять кредит, чтобы заработать на разнице в процентах.
Кредитование ценными бумагами – неотъемлемая часть современных рынков капитала и важный источник ликвидности и гибкости для всех участников рынка. Факторы, стимулировавшие развитие этой деятельности в прошлом, – увеличение объема ценных бумаг в обращении, возникновение депозитарных отделов и отделов кредитования ценными бумагами, использование инвесторами краткосрочных стратегий активного управления денежными средствами – сохранят свое значение и в будущем.
Сделка с обратной покупкой (репо) – это соглашение между продавцом и покупателем о продаже ценных бумаг при условии их обратной покупки по согласованной цене (цена обратной покупки) в будущем (дата обратной покупки)[73]73
Продавца также называют заемщиком (средств), а покупателя – кредитором.
[Закрыть]. С продавца взимается процент (ставка репо) за пользование денежными средствами, который обычно выплачивается при истечении срока сделки репо. О покупателе ценных бумаг говорят, что он заключил соглашение обратного репо.
Хотя мы уже говорили об экономическом смысле репо, повторим еще раз, что сделка репо представляет собой форму кредитования под обеспечение и может служить недорогим источником финансирования по сравнению с другими краткосрочными инструментами. Ставка репо зависит в основном от следующих факторов: 1) кредитное качество обеспечения; 2) срок погашения; 3) ликвидность обеспечения. Чтобы подстраховаться на случай снижения рыночной стоимости ценных бумаг, кредитор обычно требует определенную маржу. На практике она образуется в результате предоставления заемщику суммы, меньшей, чем рыночная стоимость обеспечения. Разница между рыночной стоимостью обеспечения и суммой кредита называется дисконтом (haircut).
Обеспечение. Сделки репо допускают различные виды обеспечения, включая сквозные бумаги агентств (Ginnie Mae, Fannie Mae и Freddie Mac), агентские REMIC, неагентские CMO с рейтингом АА и ААА, а также целые кредиты. При истечении срока сделки репо продавец получает идентичное обеспечение.
Дисконт. Дисконт по сделке репо помещается на маржинальный счет, который позволяет покупателю (т. е. кредитору) хеджировать падение рыночной стоимости ценных бумаг. Дисконт колеблется в пределах от 1 % до 10 %, но может достигать и 25–50 %, если считается, что у ценных бумаг высокая волатильность цены или низкая ликвидность. Дисконт также зависит от режима налогообложения заемщика (т. е. продавца ценных бумаг). Обычно ценные бумаги ежедневно переоцениваются по рынку. Падение рыночной стоимости ценных бумаг может привести к дополнительным маржинальным требованиям, а ее рост – к выплатам в пользу заемщика. Маржинальные требования подлежат безотлагательному удовлетворению (обычно Т + 0), т. е. в тот же день.
Срок сделки. Сделки репо могут заключаться на один день (репо овернайт), на несколько дней (срочное репо) или же быть открытыми. Открытое репо равнозначно серии репо овернайт с теми же ценными бумагами, при этом соглашение фактически перезаключается каждый день по новой ставке. Срочные репо заключаются на конкретные сроки, обычно не более трех месяцев, чаще всего на 30 дней.
Право собственности. Сторона, которая продает ценные бумаги (т. е. заемщик денег), теряет право собственности на период сделки репо. Однако все платежи по основному долгу (запланированные и незапланированные) и процентные платежи поступают первоначальному владельцу. Передача права собственности позволяет покупателю (т. е. кредитору) при необходимости продать эти ценные бумаги и таким образом занять деньги. Это сочетание прямого и обратного репо обычно называют «портфелем репо».
Исчисление платежей по сделке репо. Расчеты при сделке репо довольно просты. Основная сумма долга по репо (предоставляемые заемщику средства) – это просто рыночная стоимость полученного кредитором обеспечения за вычетом дисконта. Процентные расходы по кредиту (процент репо) рассчитываются на основе ставки репо и основной суммы долга по репо. Пример исчисления платежей по сделке репо приведен на иллюстрации 3.8.
Обратите внимание на два момента. Во-первых, цена предложения ценных бумаг действительна в случае расчета в день (T + 0). Во-вторых, денежные потоки от облигаций, являющихся предметом сделки репо, не имеют отношения к данной сделке, поскольку покупатель (кредитор) не имеет на них прав и передает их продавцу (заемщику денег). Второе условие не является строгим, поскольку ставка репо и дисконт зависят в определенной мере от волатильности денежных потоков MBS, влияющей на рыночную стоимость ценных бумаг. На иллюстрации 3.9 показаны потоки денежных средств и ценных бумаг в типичной сделке репо.
Стоимость поддержания позиции. Как уже говорилось, репо – это форма кредитования под обеспечение, поэтому ставки репо обычно ниже других краткосрочных ставок заимствования без обеспечения. На иллюстрации 3.10 видно, что одномесячные ставки репо для ипотечных бумаг в 1999 г. были ниже месячной ставки LIBOR в среднем на 10 б.п. Иными словами, если бы инвестор не просто держал ипотечные ценные бумаги, а осуществлял с ними операции репо, то он получил бы за год дополнительный доход в 10 б.п. (при условии инвестирования промежуточных денежных потоков в месячную ставку LIBOR). Этот показатель, демонстрирующий преимущество финансирования позиции, нередко называют стоимостью поддержания позиции.
