Текст книги "Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами"
Автор книги: Лакхбир Хейр
сообщить о нарушении
Текущая страница: 2 (всего у книги 30 страниц) [доступный отрывок для чтения: 11 страниц]
Основной вид MBS – это так называемые сквозные ценные бумаги. Они предполагают простую передачу держателям ежемесячных процентных и основных платежей (за вычетом платы за обслуживание), которые генерируются пулом ипотечных кредитов. Поэтому, покупая сквозные ценные бумаги, инвесторы, по существу, приобретают право на часть генерируемых соответствующими кредитами денежных потоков. Структурированные MBS, такие как облигации, обеспеченные ипотекой (CMO), и разделенные MBS (или стрипы) с выплатой только процентов (interest only – IO) и с выплатой только основной суммы долга (principal only – PO) позволяют манипулировать денежными потоками для получения заданных сроков погашения и вероятностей досрочного погашения. В этом разделе мы расскажем о сквозных ценных бумагах, а к структурированным ипотечным ценным бумагам (агентским и неагентским) обратимся позже.
Сквозные бумаги – самый распространенный вид ипотечных ценных бумаг. Эмитент сквозных бумаг приобретает ипотечные активы, либо предоставляя кредиты, либо покупая их на рынке «целых кредитов». Кредиты со сходными характеристиками объединяют в пул, и неделимые доли участия в этом пуле продаются в форме сквозных сертификатов. Неделимые доли участия дают владельцу право на пропорциональную долю всех процентных платежей и запланированных или досрочных платежей по возврату основного долга.
Рост рынка сквозных бумаг во многом обусловлен активностью американских агентств жилищного кредитования на первичном и вторичном ипотечных рынках. Почти все выпуски сквозных ипотечных бумаг и непогашенный долг по ним приходятся на Ginnie Mae, Freddie Mac и Fannie Mae.
Программы этих трех ведущих федеральных агентств жилищного кредитования отражают историю государственной политики в жилищной сфере. Fannie Mae было создано в 1938 г. как корпорация со стопроцентным государственным капиталом. Согласно своему уставу она имеет право покупать для своего портфеля ипотечные кредиты, застрахованные Федеральной жилищной администрацией (Federal Housing Administration – FHA), и (с 1948 г.) гарантированные Администрацией по делам ветеранов (Veterans Administration – VA)[7]7
FHA и VA – государственные организации, обеспечивающие страхование ипотечных кредитов для покупателей жилья с низкими и средними доходами.
[Закрыть]. Конгресс стремился создать такие условия, чтобы ипотечные кредиторы могли выдавать кредиты даже в периоды оттока денежных ресурсов (когда вкладчики активно изымают свои вклады) и высокого уровня дефолтов или просрочек платежей. Покупка ипотечных кредитов Fannie Mae способствовала стандартизации соглашений о погашении задолженности и процедур принятия решения о предоставлении ипотечного кредита.
В 1968 г. государство видоизменило свою роль на рынке жилищного кредитования. Fannie Mae было приватизировано, хотя и сохранило право покупать для своего портфеля кредиты FHA и VA. Ginnie Mae получило самостоятельность и взяло на себя некоторые из функций, выполнявшихся ранее Fannie Mae. В частности, Ginnie Mae стало финансировать жилищные кредиты, которые обычно не предоставляются на сложившемся ипотечном рынке, например кредиты семьям с низкими доходами. Важнейшим аспектом деятельности Ginnie Mae является программа выпуска сквозных ипотечных бумаг, принятая в 1970 г. В рамках этой программы Ginnie Mae гарантирует возврат основного долга и выплату процентов по пулам ипотечных кредитов, застрахованных FHA или гарантированных VA.
Повышение доступности кредита для владельцев домов по линии FHA и VA привело к призывам применить аналогичный подход и к не застрахованным государством (или обычным) кредитам. С целью создания активного вторичного рынка обычных кредитов Конгресс учредил в 1970 г. Freddie Mac. В 1972 г. обычные кредиты стало покупать и Fannie Mae. Таким образом, с 1972 г. появилась возможность продавать вновь выданные обычные кредиты либо Fannie Mae, либо Freddie Mac.
Freddie Mac выпускало сквозные ценные бумаги в небольшом количестве уже в 1970-е годы, а Fannie Mae приступило к реализации своей программы выпуска MBS лишь в конце 1981 г. Как показывает иллюстрация 1.5, эмиссия ценных бумаг всеми тремя агентствами резко возросла в 1980-е гг. и достигла пика в 1993 г., когда прокатилось несколько волн рефинансирования. Следующий пик, связанный с резким ростом рефинансирования, наблюдается в 1998 г.
ТерминологияНа иллюстрации 1.6 представлено описание довольно типичной сквозной ипотечной ценной бумаги, или пула, включая основные характеристики пула, которые агентства обновляют ежемесячно (на информационных лентах, называемых «лентами коэффициентов пула»). Эмитенты неагентских MBS тоже обновляют информационные ленты по своим сделкам ежемесячно.
Ginnie Mae гарантирует своевременность выплат основного долга и процентов по всем своим пулам. Fannie Mae и Freddie Mac гарантируют получение инвесторами основных и процентных платежей по своим пулам. Частные MBS, которым рейтинговые агентства обычно присваивают рейтинг ААА, выпускаются с использованием того или иного механизма повышения кредитного качества в зависимости от требований рейтингового агентства.
На иллюстрации 1.6 также приведены некоторые термины и показатели, используемые при анализе MBS.
• Чистый купон и WAC. 9 %-ный чистый купон – это процентная ставка, выплачиваемая инвесторам[8]8
Это годовая ставка. Ипотечные денежные потоки генерируются ежемесячно, поэтому каждый месяц инвесторы получают процентный платеж в размере 9/12 %; иными словами, в размере непогашенного баланса на начало месяца, умноженного на 0,0075.
[Закрыть], а 9,5 %-ный средневзвешенный купон (weighted-average coupon – WAC) – это средневзвешенный купон пула ипотечных кредитов, служащих обеспечением данного вида сквозных ценных бумаг. Разница между WAC и чистым купоном называется спредом обслуживания. Большинство пулов Ginnie Mae выпускается в рамках так называемой программы Ginnie Mae I. В таких пулах все базовые ипотечные кредиты имеют одну и ту же процентную ставку (в примере на иллюстрации 1.6 она равна 9,50 %), а спред обслуживания равен 50 б.п. У сквозных ценных бумаг, выпущенных в рамках альтернативной программы Ginnie Mae II[9]9
Программа Ginnie Mae II допускает формирование пула из кредитов разных эмитентов (пул Ginnie Mae I, напротив, состоит из кредитов только одного эмитента), а также разные процентные ставки по базовым кредитам. Программа Ginnie Mae II стала в последние годы довольно популярной; объем эмиссии в ее рамках достиг 30 % от объема эмиссии по программе Ginnie Mae I. Дополнительную информацию см. в: Bond Market Roundup: Strategy, Salomon Smith Barney, December 12, 1998.
[Закрыть], а также эмитированных Fannie Mae и Freddie Mac, процентные ставки по базовым кредитам могут быть разными. Это приводит к изменению WAC со временем (по мере досрочного погашения кредитов), поэтому на ленте обычно указывают последнее значение WAC.
• WAM и WALA. Средневзвешенный срок погашения (weighted-average maturity – WAM) – средний (взвешенный по балансам кредитов) оставшийся срок кредитов до погашения, в то время как средневзвешенный возраст кредитов (weighted average loan age – WALA) – средневзвешенное время с момента выдачи кредита. Обратите внимание на то, что сумма WAM и WALA на иллюстрации 1.6 составляет 20–05 + 9-04 = 29–09. Если базовые кредиты имели первоначальный срок 30 лет, то почему полученная сумма не равна 30? Это объясняется двумя причинами. Во-первых, некоторые кредиты могли иметь первоначальный срок менее 30 лет (например, 25), поскольку в 30-летний пул фактически могут входить любые кредиты с первоначальным сроком более 15 лет (хотя большинство кредитов, конечно, имеют первоначальный срок 30 лет). Во-вторых, некоторые заемщики ежемесячно вносят суммы сверх плановых платежей, чтобы быстрее увеличить свою долю собственности в жилье. Эти дополнительные платежи, которые часто называют частичным досрочным погашением (в противовес полному досрочному погашению), сокращают срок возврата кредита. Поскольку для кредитов с фиксированной ставкой месячные платежи остаются неизменными, баланс, подлежащий амортизации, уменьшается. WAM отражает величину сокращения срока.
• Задержка. Денежные средства поступают к инвесторам не сразу, поскольку сервисеру (обслуживающей компании) нужно время для обработки ипотечных платежей. Для пула Ginnie Mae на иллюстрации 1.6 объявленная задержка составляет 45 дней. Это означает, что проценты и платежи по возврату основного долга, скажем за сентябрь, выплачиваются не первого, а пятнадцатого октября. Таким образом, реальная задержка составляет 14 дней. Объявленная задержка для бумаг Fannie Mae составляет 55 дней, а у FHLMC Gold – 45 дней[10]10
Почти все сквозные бумаги Freddie Mac выпускаются в рамках программы Gold, реализация которой началась в 1990 г. Сквозные бумаги Freddie Mac, выпущенные до принятия этой программы, имеют 75-дневную задержку, и поэтому нередко их называют 75-дневными сертификатами участия (Participation certificates – PC).
[Закрыть]. Конечно, эти задержки учитываются при расчете доходности для инвесторов.
• Коэффициент пула. По состоянию на 8 июля 2000 г. коэффициент пула Ginnie Mae на иллюстрации 1.6 составлял 0,10478598. Этот коэффициент показывает, какая доля исходного основного долга остается непогашенной на дату определения коэффициента. Со временем коэффициент уменьшается из-за планового погашения долга (амортизации) и его досрочного погашения. В нашем случае амортизация пула, эмиссия которого состоялась в 1991 г., могла привести к уменьшению этого коэффициента менее чем на 10 %; поэтому ясно, что данный пул активно погашается досрочно. Как будет показано в следующем разделе, сравнение фактического коэффициента пула с коэффициентом, обусловленным лишь амортизацией, используется для оценки скорости досрочного погашения пулов ипотек.
Виды обеспечения агентских сквозных ценных бумагКак правило, агентства группируют кредиты в пулы с учетом:
• вида имущества, под которое они выданы (односемейное или многосемейное жилье);
• графика погашения (равномерного, регулируемого, другого);
• первоначального срока погашения,
• купонной ставки по кредиту.
Обеспечением для подавляющего большинства агентских сквозных бумаг служат кредиты на односемейное жилье, классифицируемые как кредиты на приобретение домов на одну-четыре семьи. Краткое описание многосемейных программ агентств мы дадим ниже, но сначала рассмотрим виды односемейного обеспечения.
Обеспечением пулов Ginnie Mae служат кредиты, застрахованные двумя американскими правительственными организациями, FHA и VA. Прочие кредиты называются обычными кредитами. Обычные кредиты являются обеспечением почти всех пулов Fannie Mae и Freddie Mac, хотя оба агентства выпускают и пулы, обеспеченные кредитами FHA и VA.
Из-за ограничений размера кредита и более низких требований к первоначальному взносу кредиты FHA/VA обычно берут менее состоятельные заемщики, что приводит к более низкой скорости досрочного погашения пулов Ginnie Mae. Однако в результате региональных различий уровней доходов и стоимости жилья концентрация кредитов FHA/VA в одних районах выше, чем в других. Таким образом, разница в скорости досрочного погашения между Ginnie Mae и Fannie Mae в определенной мере отражает региональные особенности жилищного рынка.
Обычные кредиты можно далее подразделить на квалифицированные и неквалифицированные. К первым относят те, которые удовлетворяют требованиям Fannie Mae и Freddie Mac. В частности, первоначальный баланс должен быть меньше установленного предела (на момент работы над книгой он составляет 240 000 долл. и ежегодно пересматривается с учетом инфляции на рынке жилья), а пакет прилагаемых документов, отношение размера кредита к доходу заемщика, отношение размера кредита к стоимости предмета залога (loan-to-value – LTV) должны соответствовать положению по андеррайтингу Fannie Mae и Freddie Mac.
Неквалифицированные кредиты служат обеспечением частных MBS. В большинстве случаев кредиты попадают в данную категорию из-за того, что их размер превышает установленный Fannie Mae или Freddie Mac предел (крупные кредиты). Вместе с тем не редкость, когда размер кредита ниже этого предела, но кредит не удовлетворяет требованиям Fannie Mae или Freddie Mac в отношении андеррайтинга. Обзор неагентских MBS вы найдете в части шестой.
Кредиты внутри каждой из названных выше категорий можно разделить на группы в зависимости от схемы погашения и срока.
Кредиты с фиксированной ставкой или равномерно погашаемые кредиты. Эти кредиты остаются основным видом обеспечения сквозных ценных бумаг. Как свидетельствует их название, это полностью амортизируемые кредиты с фиксированными купонами, а следовательно, и с фиксированными месячными платежами. Самый распространенный срок таких кредитов – 30 лет. Для тех, кто хочет скорее увеличить свою долю собственности в жилье и может позволить себе более высокие ежемесячные платежи, существуют 15-летние кредиты. Небольшая часть сквозных ценных бумаг обеспечена 20– и 10-летними кредитами, выданными главным образом в последние годы во время волн рефинансирования.
Ипотечные кредиты с переустанавливаемой ставкой (adjustable-rate mortgages – ARM). ARM приобрели популярность в период высоких процентных ставок начала 1980-х годов. С тех пор они составляют существенную долю всех вновь выдаваемых кредитов. В периоды взлета фиксированных ипотечных ставок она доходит до 60 %, в периоды падения – не опускается ниже 15 %. Популярность ARM объясняется низким первоначальным купоном (завлекающая ставка), который привлекателен для заемщиков (например, покупающих дом впервые), заинтересованных в минимизации начальных месячных платежей. После завершения периода действия завлекающей ставки, купон пересматривается с учетом определенного коэффициента, например ставки по годовым казначейским бумагам. При этом существуют периодический лимит (максимальная величина, на которую купон может быть увеличен при каждом пересмотре) и абсолютный лимит (верхний предел купона ARM). Ставки секьюритизации для ARM обычно ниже, чем для кредитов с фиксированными ставками, поскольку некоторые оригинаторы держат их в своих портфелях.
Недавнее новшество – гибридные ARM. Гибрид обладает характеристиками как кредитов с фиксированной ставкой, так и ARM. Его купон зафиксирован на определенный период (обычно три, пять, семь или десять лет), по истечении которого он, как и в случае обычных ARM, периодически пересматривается с учетом определенного коэффициента[11]11
Более подробно обычные и гибридные ARM рассматриваются в главах 9 и 10.
[Закрыть].
«Шаровые» кредиты. Такие кредиты секьюритизируют Fannie Mae и Freddie Mac. Они амортизируются в течение 30 лет с внесением значительного («шарового») платежа в конце пятого или седьмого года. «Шаровые» MBS были впервые выпущены в конце 1990 г. и пользовались популярностью во время волн рефинансирования 1992 и 1993 гг., но с тех пор интерес к ним упал, в определенной мере в результате роста популярности гибридных ARM.
Существуют и другие схемы погашения, например ипотеки с дифференцированными платежами (graduated payment mortgages – GPM). Обычно первоначальные ежемесячные платежи по ним меньше, а последующие – больше, чем платежи по стандартному кредиту с фиксированной ставкой. Такие кредиты облегчают покупку дома тому, кто делает это впервые. Сегодня подобные кредиты составляют сравнительно небольшой сектор рынка.
Иллюстрация 1.7 позволяет сравнить основные реализуемые агентствами программы выпуска сквозных бумаг.
Сделки с большинством сквозных ценных бумаг относятся к разряду операций с «последующим объявлением условий» (to-be announced – TBA). При их осуществлении покупатель и продавец согласуют общие параметры сделки, например агентство, купон, дату расчетов, номинальную стоимость и цену, однако покупатель обычно узнает, какие именно пулы будут ему поставлены, только за два дня до даты расчетов. Продавец обязан предоставить информацию о пуле к 15 часам за два дня до даты расчетов (правило 48 часов). Он сам выбирает, какие пулы поставить, но обязан соблюдать правила добросовестной поставки, установленные Ассоциацией участников рынка облигаций – профессиональной ассоциацией дилеров по облигациям (ранее известной как Ассоциация дилеров по государственным ценным бумагам). Эти правила устанавливают допустимое отклонение текущей нарицательной стоимости пулов от ранее согласованной[12]12
Поскольку нарицательная стоимость пулов может быть любой (например, в иллюстрации 1.6 она составляет 341 431 долл.), обычно трудно получить такие пулы, непогашенный долг по которым точно соответствует сумме сделки. Поэтому допускается определенное отклонение поставляемой суммы. Это отклонение одно время составляло 2 % от согласованной суммы, затем 1 %, а в настоящее время Ассоциация участников рынка облигаций собирается еще уменьшить этот показатель.
[Закрыть], максимальное количество пулов на 1 млн долл. нарицательной стоимости и т. д.
Рынок TBA повышает ликвидность сквозных ценных бумаг, поскольку большинство отдельных сквозных пулов невелики. Почти все вновь выпущенные пулы торгуются на условиях TBA. Большинство публикуемых котировок переводных ценных бумаг, а также аналитических оценок, аналогичных рассматриваемым в последующих разделах, относятся к купонам TBA. При определении цен и анализе ценных бумаг исходят из WAC и WAM пулов, которые, вероятнее всего, будут поставлены в установленный срок.
Покупая пакет сквозных ценных бумаг, инвесторы могут также определить конкретный год выдачи кредитов (или винтаж, который иногда определяется как конкретный WAM). Например, при совершении сделки TBA с 30-летними 7 %-ными облигациями Ginnie Mae на 100 млн долл. инвестор может запросить 30-летние 7 %-ные облигации Ginnie Mae 1993 г. В этом случае он получит 7 %-ные пулы Ginnie Mae, обеспеченные кредитами 1993 г. Поскольку 7 %-ные облигации Ginnie Mae 1993 г. могут иметь более приемлемые характеристики досрочного погашения, чем вновь выпущенные (например, они могут быть более «выгоревшими» или выдержанными), то обычно они продаются с премией. Активность на этом рынке за последние несколько лет сильно возросла[13]13
Тем читателям, которые имеют доступ к системе Yield Book® Salomon Smith Barney или к SSB Direct, сообщим, что рыночные и теоретические цены на TBA и сквозные ценные бумаги с определенным годом выдачи кредитов можно найти в отчете MB712.
[Закрыть].
Существует также крупный и активный рынок специальных пулов, на котором покупатели точно знают, какие пулы они приобретают, а следовательно и соответствующие характеристики – WAC, WAM, WALA, историю досрочного погашения и т. д. Из-за более высокой определенности специальные пулы обычно продаются с премией к сопоставимым купонам TBA.
Облигации с историей. Хотя специальные пулы в большинстве своем связаны с выдержанными облигациями, в последнее время развивается торговля новыми пулами с определенными характеристиками досрочного погашения. Примерами могут служить:
• пулы с платой за досрочное погашение, которые обеспечены кредитами, предусматривающими штраф (обычно в размере процентных платежей за полгода) в случае рефинансирования в течение первых трех – пяти лет;
• пулы с низким WAC, т. е. пулы, у которых WAC ниже среднего для типичных TBA. Например, считается, что у обычных 7 %-ных TBA в настоящее время WAC составляет 7,60 %, поэтому 7 %-ные пулы, скажем, с 7,40 %-ным WAC торгуются с премией к TBA;
• пулы с небольшим балансами, обеспеченные кредитами, размер которых «меньше среднего». Поскольку затраты на рефинансирование таких кредитов более обременительны, а небольшие балансы свидетельствуют об их принадлежности менее состоятельным заемщикам, скорость досрочного погашения в пуле при прочих равных условиях может быть ниже средней.
Появившиеся в 1988 г. пулы Freddie Mac Giant PC и Fannie Mae MegaPool, а также появившиеся в конце 1994 г. пулы Ginnie Mae Platinum – это сквозные ипотечные ценные бумаги, которые создаются путем объединения уже обращающихся сквозных ценных бумаг. Такие пулы выгодны инвесторам, которые владеют мелкими сквозными пулами или выдержанными пулами с выплаченными первоначальными взносами. Эти инвесторы могут обменять свои бумаги на пропорциональную долю нового пула Giant PC, MegaPool или Platinum. Подобные программы, кроме того, помогают кредиторам создавать более ликвидные виды ценных бумаг. Кредиторы могут объединить недавно секьюритизированные мелкие пулы, которые они держат в своих портфелях, в более крупный пул.
С точки зрения инвестора, крупные пулы имеют помимо более высокой ликвидности следующие преимущества.
• Более высокую диверсификацию. Когда комбинированный пул обеспечивается сквозными бумагами многих инвесторов, географическое распределение базовых ипотечных кредитов обычно повышается. Диверсификация снижает риск случайных отклонений скорости досрочного погашения и уровня дефолтов. У комбинированных пулов скорость досрочного погашения обычно ближе к средней по всему ипотечному сектору, чем у большинства стандартных пулов.
• Более низкая стоимость администрирования. Инвесторы могут отслеживать месячные платежи и балансы по немногочисленным новым крупным пулам более эффективно с точки зрения затрат, чем по множеству мелких пулов.
• Более низкие ставки при обратной покупке. Закладывая более крупные пулы, инвесторы могут рассчитывать на более низкие ставки финансирования по соглашениям об обратной покупке. Дилеры по ценным бумагам и банки нередко делают клиентам уступку в размере сокращения затрат на управление более крупными пулами.
Программы выпуска многосемейных сквозных бумагХотя обеспечение кредитами на многосемейное жилье не так распространено, как обеспечение односемейными кредитами, объем сектора многосемейных MBS довольно велик, как это видно на иллюстрации 1.7. Fannie Mae и Freddie Mac секьюритизируют многосемейные кредиты (к которым относят ипотечные кредиты на жилье для пяти и более семей) уже не один год, и за это время их программы не раз пересматривались. Инвесторы должны знать, что многосемейные MBS имеют несколько общих особенностей.
• Многие многосемейные кредиты предусматривают плату (штраф) за досрочное погашение, что обеспечивает инвестору определенную защиту. Нередко такая плата является средством поддержания доходности, поэтому ее сумма зависит от снижения процентных ставок с момента эмиссии. Цель – полностью компенсировать инвестору убытки от досрочного погашения.
• Многие многосемейные кредиты предусматривают «шаровые» платежи, осуществляемые между пятым и пятнадцатым годом.
Проектные кредиты – так называют застрахованные FHA ипотечные кредиты на приобретение различной недвижимости, например многоквартирных домов, домов престарелых и больниц. Эти кредиты либо секьюритизируются путем выпуска сквозных ценных бумаг Ginnie Mae, либо продаются как сертификаты участия (PC) FHA. Обычно проектные кредиты предусматривают плату за досрочное погашение. Кроме того, некоторые из этих кредитов выпускаются с правом обратной продажи, иными словами, инвестор может продать облигацию эмитенту по определенной цене в определенный срок.
Многосемейные сквозные ценные бумаги и проектные кредиты – это разновидности MBS, обеспеченных кредитами на коммерческую недвижимость. Ценные бумаги, обеспеченные коммерческой недвижимостью (CMBS), которые сочетают в себе характеристики обычных MBS и корпоративных облигаций с правом досрочного погашения, более подробно рассматриваются в части шестой.
