Текст книги "Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами"
Автор книги: Лакхбир Хейр
сообщить о нарушении
Текущая страница: 6 (всего у книги 30 страниц) [доступный отрывок для чтения: 11 страниц]
Термин коммерческая ипотека используется для обозначения кредитов на приобретение многосемейного жилья[46]46
Кредиты на приобретение жилья на 1–4 семьи агентства относят к односемейным ипотекам.
[Закрыть], а также кредитов на приобретение нежилой недвижимости, например офисов, магазинов, отелей (мотелей). Суммарный непогашенный долг по таким кредитам составил на конец третьего квартала 1998 г. около 1,25 трлн долл. по сравнению с 4,3 трлн долл. по односемейным ипотечным кредитам[47]47
Federal Reserve Bulletin, February 1999, p. A35.
[Закрыть]. Эмиссия ценных бумаг, обеспеченных коммерческой ипотекой, за последнее время резко увеличилась (в 1998 г. ее совокупный объем составил 78 млрд долл. против 45 млрд долл. в 1997 г. и 17 млрд в 1993 г.). Объем сделок CMBS, составлявший в 1997 г. в среднем немногим более 400 млн долл., вырос почти до 900 млн долл. в 1998 г., наглядно демонстрируя тенденцию к выпуску бумаг, обеспеченных множеством кредитов разных оригинаторов, и заинтересованность инвесторов в ликвидности вторичного рынка[48]48
* * *
[Закрыть].
Большинство коммерческих кредитов амортизируется в течение 25–30 лет, однако предусматривает «шаровой» платеж через 10–15 лет. По сравнению с другими видами ипотечных кредитов они характеризуются небольшим риском досрочного погашения. Коммерческие ипотечные кредиты обычно предусматривают жесткие ограничения на досрочное погашение, такие как полный запрет, условие о поддержании доходности (если кредит погашается досрочно, то заемщик должен компенсировать убытки кредитора), положение о ликвидации[49]49
Положение о ликвидации позволяет заемщику освободить служащую обеспечением собственность от обременения, заложив американские казначейские бумаги, денежные потоки от которых эквиваленты или превышают денежные потоки от ипотечного кредита.
[Закрыть], постепенное уменьшение штрафов пропорционально балансу (например, схема 5-4-3-2-1, которая означает сначала 5 % в год, затем 4 % в год и т. д.). Нередко используются комбинированные ограничения. Например, в течение пяти лет досрочное погашение может быть вообще запрещено, а в следующие пять лет взимается уменьшающийся штраф, пропорциональный балансу. Подобные ограничения в сочетании с существенными затратами средств и времени на рефинансирование коммерческих кредитов приводят к тому, что резкие всплески рефинансирования CMBS становятся маловероятными по крайней мере в период действия платы за досрочное погашение[50]50
Фактически для CMBS термин риск рефинансирования означает вероятность того, что заемщик не сумеет рефинансировать кредит на дату «шарового» платежа.
[Закрыть].
CMBS – необычный вид ипотечных бумаг, обладающий чертами как MBS, так и корпоративных облигаций. Ключевое различие жилищных и коммерческих кредитов заключается в том, что последние – это кредиты без права оборота. Иными словами, в случае дефолта кредитор не может обратить взыскание на какие-либо другие активы заемщика. Таким образом, главное при анализе CMBS – оценить способность базовых активов генерировать доход и их стоимость. При оценке кредитного риска CMBS важно оценить такие моменты, как способность осуществлять ипотечные платежи (обычно используется такой показатель, как коэффициент покрытия долга, debt service coverage ratio – DSCR, представляющий собой чистую операционную прибыль, деленную на платежи в счет погашения долга), а также способность рефинансировать кредит на дату «шарового» платежа. Именно поэтому рейтинговые агентства обращают внимание на первоначальное LTV. Кроме того, необходимо проанализировать релевантные общие экономические тенденции, например уровень незанятости квартир и офисов.
Для старших CMBS вероятность убытков от дефолтов даже при самом неблагоприятном развитии событий пренебрежимо мала из-за того, что кредитно-рейтинговые агентства устанавливают жесткие требования к размеру младшего долга. Обычно кредитная поддержка составляет 28–30 % для агентских CMBS с рейтингом ААА и 10 % или менее для неагентских облигаций с рейтингом ААА, обеспеченных высококачественными односемейными кредитами. Фактически изменение спредов по старшим классам CMBS в настоящее время определяется главным образом событиями на рынке капитала. Примером может служить осень 1998 г., когда спреды CMBS увеличились вместе со спредами других продуктов, несмотря на рост спроса на коммерческую недвижимость. С тех пор спреды CMBS заметно уменьшились, поскольку рынки бумаг с фиксированным доходом стабилизировались. Однако, как и прежде, CMBS предлагают существенно более высокие спреды по сравнению с сопоставимыми корпоративными облигациями, хотя для CMBS, обеспеченных пулом диверсифицированных кредитов, характерны меньшая кредитная неопределенность и событийный риск, чем для корпоративных облигаций с аналогичным рейтингом[51]51
Это подтверждается тем, что инвесторы предпочитают CMBS, обеспеченные большим количеством мелких кредитов, а не несколькими крупными кредитами. Полное описание CMBS вы найдете в части шестой книги.
[Закрыть].
В последние 10 лет заметное развитие вторичных ипотечных рынков наблюдается и за пределами США. Причины этого одни и те же. Те, от кого зависит государственная и социальная политика, стремятся повторить успех США и сделать кредиты на приобретение жилья более доступными. Что касается кредитных институтов, то обострение конкуренции и требования регулирующих органов заставляют их эффективнее управлять балансом, а секьюритизация активов облегчает этот процесс.
Крупнейший рынок MBS за пределами США, который представляется одним из наиболее перспективных, – это европейский рынок. Мы рассмотрим его более детально позже. К странам с развивающимся вторичным рынком относится Канада, где он появился в 1987 г. (его стабильному росту в немалой мере способствует аналог Ginnie Mae – Canadian Mortgage and Housing Corporation); Австралия и Новая Зеландия, где в 1997–1998 гг. объем секьюритизированных кредитов составил 18 млрд долл.; Гонконг, где создана аналогичная агентству организация Hong Kong Mortgage Corporation; а также Аргентина, где выпущено несколько видов MBS. По сравнению с США эти рынки невелики, однако значительный потенциал есть у Японии, в которой непогашенный долг по ипотечным кредитам составляет 1,5 трлн долл., и где недавно впервые выпущены MBS. Японские банки вынуждены выводить кредиты со своих балансов, чтобы соответствовать требованиям по достаточности капитала, и поэтому здесь ожидается дальнейший рост секьюритизации.
Прежде чем перейти к рассмотрению европейского рынка MBS, отметим, что вполне развитый вторичный ипотечный рынок уже существует в Дании. Фактически датский рынок старше американского рынка MBS: система ипотечного кредитования существует в Дании уже 200 лет. Хотя в Европе есть и другие хорошо известные виды ипотечных облигаций, в частности немецкие Pfandbrief[52]52
Pfandbrief – это обеспеченные пулом ипотек облигации, объем рынка которых оценивается в 1 трлн долл. Четверть из них обеспечивается жилищными ипотеками (несмотря на то, что LTV не может превышать 60 %, лишь небольшая часть ипотечных кредитов подходит для Pfandbrief). Досрочное погашение по этим бумагам не разрешается. Даже если кредит погашается досрочно, эмитент обычно не передает полученные суммы инвесторам. Описание этого вида бумаг можно найти в работе The Jumbo-Pfandbrief and its Future, Udo Herges, Salomon Smith Barney, July 1998.
[Закрыть], датские MBS больше похожи на американские сквозные ценные бумаги по характеристикам денежного потока[53]53
Обзор датских MBS приведен в публикации Mortgage Bonds, Den Danske Bank, September 1998. Данные по датскому рынку взяты из нее.
[Закрыть]. В основном это равномерно погашаемые кредиты с фиксированной ставкой (которые называются в Дании аннуитетными кредитами) с первоначальными сроками погашения 10, 15, 20 и 30 лет, которые могут погашаться досрочно в любое время без какой-либо платы. Однако платежи по ним осуществляются не ежемесячно, а ежеквартально. Кроме того, коммерческие и жилищные ипотечные кредиты включаются в одни и те же пулы.
На конец второго квартала 1998 г. долг по датским MBS с фиксированным процентом составлял 970 млрд датских крон, или около 150 млрд долл., – удивительная сумма для страны с 5-миллионным населением. Обычно объем датских ипотечных пулов (или серий) велик, первоначально в среднем 1 млрд долл. и более (объем некоторых выпусков составляет более 10 млрд долл.). Этот объем достигается путем сохранения серий открытыми вплоть до трех лет, т. е. на протяжении этого периода в пул могут включаться новые кредиты.
Досрочное погашение в Дании исключительно эффективно из-за крайне низких затрат на рефинансирование, понимания всеми заемщиками (благодаря прессе) преимуществ рефинансирования, а также возможность досрочно погашать дисконтные кредиты по рыночной стоимости (а не по номиналу). В Дании, как и в США, существенные средства были вложены в разработку моделей досрочного погашения и OAS, позволяющих оценивать риск досрочного погашения[54]54
В Дании передача досрочных платежей инвесторам осуществляется не как в США путем пропорционального распределения, а на основе лотереи. Лотом является каждая облигация номиналом 1000 датских крон. Учитывая закон больших чисел, у инвесторов, обладающих крупным пакетом облигаций, скорость досрочного погашения будет близкой к скорости погашения пула (или серии), у мелких инвесторов возможны отклонения.
[Закрыть].
Первые MBS в Европе (не считая Дании) были выпущены в середине 1980-х гг., при этом обеспечением служили британские ипотечные кредиты. Секьюритизировались и другие виды активов, например поступления по кредитным картам и автокредитам. По оценкам Moody’s Investors Services, годовая эмиссия европейских MBS/ABS долгое время не превышала 10 млрд долл., но в 1996 г. она взлетела до 30, а в 1997 г. – до 45,4 млрд долл. Однако в 1998 г. этот показатель почти не изменился (46,6 млрд долл.), поскольку «бегство инвесторов в качество» привело к резкому увеличению спредов ABS и свело эмиссию к минимуму. Несмотря на всплески 1996 и 1997 гг., европейский выпуск MBS/ABS невелик и по сравнению с объемами выпуска в США, и по сравнению с объемом непогашенной задолженности по ипотечным кредитам в Европе. Вместе с тем значительный рост объема эмиссии в последние годы свидетельствует об устранении многочисленных препятствий для секьюритизации и указывает на возможность ее быстрого развития в будущем.
Основным видом обеспечения европейских ценных бумаг по-прежнему остаются ипотечные кредиты. На иллюстрации 1.25 показана структура европейской эмиссии по видам обеспечения в 1997 и 1998 гг. Суммарный объем находящихся в обращении европейских MBS/ABS оценивается примерно в 130 млрд долл.[55]55
Эти оценки не учитывают датские MBS и такие ипотечные облигации, как Pfandbrief.
[Закрыть], причем половина этой суммы приходится на MBS.
Основным источником обеспечения MBS является Великобритания. Фактически до недавнего времени всего три страны (Великобритания, Франция и Испания) предоставляли львиную долю обеспечения для всех выпусков MBS. Однако в 1998 г. в сделках с MBS были представлены еще семь стран (хотя на долю Великобритании, Франции и Испании по-прежнему приходилось две трети обеспечения). Заметным игроком стала Германия с ее крупнейшим по объему непогашенной задолженности ипотечным рынком на континенте, где в 1998 г. были осуществлены три крупных выпуска.
Объем непогашенного долга. Каков объем непогашенного долга по европейским ипотечным кредитам? По данным одной из консалтинговых фирм, в 1996 г. в 16 западноевропейских странах непогашенный долг по «розничным» ипотечным кредитам составлял около 2,6 трлн долл.[56]56
European Mortgages Report, Datamonitor, 1997.
[Закрыть] Это сопоставимо с 3,8 трлн долл. непогашенного долга по односемейным ипотечным кредитам в США на конец 1996 г. Однако в «розничные» кредиты, как сказано в исследовании этой фирмы, «не вошли кредиты индивидуальным предпринимателям», а это оставляет за бортом существенную долю кредитов, выдаваемых в США. По всей видимости, правомерен вывод о том, что объем первичного ипотечного рынка в Западной Европе такой же, как и в США, или уступает ему совсем немного.
Что сдерживает развитие европейского рынка MBS? Несмотря на стабильную эмиссию с середины 1970-х годов, темпы секьюритизации в Европе были ниже американских по целому ряду причин.
• У многих институтов отсутствовали стимулы для вывода активов с баланса из-за благоприятных ставок финансирования и избыточного капитала.
• Глубокая рецессия в Европе в начале 1990-х, которая привела к резкому сокращению выдачи новых кредитов и еще более уменьшила давление на балансы.
• Отсутствие правовой базы и системы регулирования.
• Неразвитость аналитического инструментария и отсутствие инфраструктуры, позволяющей своевременно информировать инвесторов о сделках.
• Межстрановые различия в сроках и условиях предоставления ипотечных кредитов, например в плате за досрочное погашение, которые уменьшают привлекательность MBS, обеспеченных кредитами одной страны, для инвесторов другой страны.
• Использование разных валют, которое до недавнего прошлого препятствовало заключению международных сделок.
• Многие европейские инвесторы предпочитали суверенные бумаги спредовым инструментам.
Ожидается ускорение роста. Как уже отмечалось, многие из перечисленных причин к настоящему времени устранены, и это стало причиной роста эмиссии, начиная с 1996 г. В перспективе следует ожидать еще более быстрого развития европейских рынков MBS и ABS. Этому способствуют несколько факторов.
• Введение евро, которое должно постепенно устранить многие из существующих сегодня рынков суверенных облигаций, переключить внимание инвесторов на спредовые инструменты, в частности на MBS и ABS из-за их высокого кредитного качества, а также устранить валютные проблемы.
• Внесение в нормативно-правовую базу разных стран изменений, облегчающих секьюритизацию. Ожидается, что эта тенденция сохранится и в дальнейшем.
• Обострение конкуренции и новые требования регулирующих органов, заставляющие организации обращать больше внимания на такие показатели, как рентабельность собственного капитала, и повышать эффективность управления балансом.
• Постепенное совершенствование систем представления информации о сделках с MBS и освоение анализа денежных потоков, позволяющее инвесторам более уверенно обращаться с такими инструментами, как MBS и ABS[57]57
Отметим, что Ассоциация участников рынка облигаций (бывшая PSA), нью-йоркская ассоциация дилеров по ценным бумагам с фиксированным доходом, недавно учредила Европейский форум по секьюритизации «для содействия устойчивому росту и развитию секьюритизации по всей Европе».
[Закрыть].
• Секьюритизация все новых видов активов, например низкокачественных ипотечных кредитов, студенческих кредитов, доходов от футбольных матчей и аренды пабов.
Однако, чтобы европейские рынки MBS и ABS приблизились по объему к американским (более 3 трлн долл. непогашенного долга по MBS и ABS), необходимо устранить ряд препятствий. Одно из них – разнобой (или в некоторых случаях отсутствие) норм и правил, регламентирующих секьюритизацию в разных странах. Некоторые специалисты по секьюритизации ожидают, что введение единой валюты и создание единого центрального банка приведут, пусть и не сразу, к стандартизации. Другое и, пожалуй, более важное – отсутствие в Европе организаций, аналогичных Ginnie Mae, Fannie Mae и Freddie Mac. Заслуга этих агентств – не только развитие вторичного рынка в США. Следствием создания в 1938 г. Fannie Mae стала стандартизация условий предоставления ипотечных кредитов и практики андеррайтинга. Учреждение панъевропейского агентства жилищного кредитования могло бы дать аналогичный эффект в Европе.
Глава 2
Ценные бумаги, обеспеченные активами
Мэри Кейн
«Открытие – это когда ты смотришь на то же, что и другие, но видишь то, чего никто до тебя не замечал»[58]58
Альберт Сент-Дьёрди «Ученый шутит» (Albert von Szent-Gyorgyi,The Scientist Speculates.In Elizabeth Knowles. Ed. The Oxford Dictionary of Phrases, Sayings, and Quotations, Oxford, United Kingdom: Oxford University Press).
[Закрыть]. Трудно понять, почему рынок ABS появился только в 1985 г., когда рынок корпоративных облигаций так развит и, вообще говоря, существует испокон веков. Но, несмотря на свою молодость, рынок ABS сегодня – важный самостоятельный сектор. В этой главе мы расскажем о рынке ABS, о его становлении, о видах финансовых инструментов, о базе инвесторов, об объеме и структуре. Мы объясним, почему компании выпускают ABS, и какими преимуществами обладают ABS с точки зрения инвесторов. Будет представлена организационная и правовая схема секьюритизации. Затем мы сосредоточимся на двух основных секторах рынка ABS: бумагах, обеспеченных автокредитами и поступлениями по кредитным картам. Их доля в непогашенном долге по ранее выпущенным ABS составляет 40 %, а в новых выпусках – 52 %.
ABS – это ценные бумаги, обеспеченные денежными потоками по различным активам или кредитам. В большинстве своем ABS являются краткосрочными активами, которые во многих отношениях не так сложны, как ипотечные ценные бумаги[59]59
Как отмечено во «Введении», в США к ABS относят ценные бумаги, обеспеченные неипотечными активами, хотя есть и исключения – HEL и MH. За пределами США так называют все ценные бумаги, включая MBS.
[Закрыть]. С ABS, в отличие от гарантированных американскими правительственными агентствами MBS, связан определенный кредитный риск, но волатильность досрочного погашения и денежных потоков в их случае ниже. На пороге нового тысячелетия ABS с рейтингом ААА приобретают все большее значение как прекрасная альтернатива американским казначейским бумагам, а также первоклассным корпоративным ценным бумагам.
Рынок ABS начинался с секьюритизации неипотечных кредитов. В 1985 г. Chrysler Financial осуществила первый публичный выпуск ABS под свой портфель автокредитов. Первоначально в эмиссии ABS преобладали бумаги, обеспеченные автокредитами трех крупных автомобильных компаний. В 1987 г. на открытом рынке появились бумаги, обеспеченные поступлениями по кредитным картам. К 1998 г. секьюритизация охватила многие виды активов, включая кредиты под залог жилья, кредиты под дома заводского изготовления и даже кредиты на покупку яхт. По мере становления рынка происходили следующие процессы:
• стандартизация;
• разработка новых схем;
• изменение учета, налогообложения и режима регулирования;
• формирование обширной базы инвесторов;
• расширение спектра сроков погашения;
• пересмотр рейтингов как в сторону повышения, так и понижения в зависимости от качества обеспечения (однако их изменчивость была менее значительной, чем на рынке необеспеченных корпоративных облигаций).
Объем рынка ABS по сравнению с другими рынками ценных бумаг с фиксированным доходом представлен на иллюстрации 2.1. Гораздо меньшая сумма по ABS явно объясняется более короткой историей этого рынка.
На рынке ABS эмитенты, необеспеченные долговые бумаги которых имеют рейтинг ниже инвестиционного, могут выпускать бумаги с инвестиционным рейтингом и даже с рейтингом ААА. На рынке ABS затраты на привлечение капитала у таких фирм гораздо ниже, чем на рынках необеспеченных ценных бумаг. Секьюритизация позволяет диверсифицировать источники финансирования, уменьшает валюту баланса и высвобождает замороженный в секьюритизируемых активах капитал.
Высвобожденный капитал можно реинвестировать, у эмитента появляется возможность заменить секьюритизированные активы новыми. Рост объема кредитования позволяет эмитенту получать более высокие доходы и прибыль. По сути, это дает компании-эмитенту возможность увеличить (за счет заемных средств) свой капитал. Следует, однако, отметить, что многие эмитенты принимают на себя часть риска секьюритизации, главным образом по самым младшим ценным бумагам. Поэтому секьюритизация, как правило, высвобождает капитал не на 100 %.
Эмитенты должны оценивать затраты на эмиссию против выгод секьюритизации. Существуют первоначальные затраты на оплату услуг юристов и других специалистов, а также постоянные затраты на администрирование. Их необходимо сравнивать с тем выигрышем, который дает выпуск бумаг с рейтингом ААА. Следует тщательно взвешивать сокращение затрат на привлечение капитала, а также налоговые последствия. Полезно также определить критическую массу секьюритизируемых активов и экономию от роста масштабов. Значительный объем эмиссии более эффективен с точки зрения затрат, поскольку первоначальные затраты являются фиксированными.
Компании с инвестиционным рейтингом получают те же выгоды. Поскольку круг эмитентов необеспеченных бумаг с рейтингом ААА крайне ограничен, выпуск ABS для большинства фирм с инвестиционным рейтингом весьма привлекателен даже с учетом затрат на эмиссию. Продажа активов без права оборота позволяет эмитентам уменьшить долю наиболее рискованных активов и финансировать рост портфеля, учитывая соответствующие операции за балансом.
Что секьюритизация дает инвесторам?• Широкий спектр высококачественных ценных бумаг. Инвесторы получают большой набор активов с рейтингом ААА и инвестиционным рейтингом. Многие уже поняли, что ликвидность рынка ABS, особенно это касается более типичных активов, выше, чем рынка корпоративных облигаций.
• Более высокую стабильность рейтингов. Инвесторы выигрывают от более низкой, чем на рынке необеспеченных корпоративных облигаций, изменчивости рейтингов. За 15-летнюю историю рынка ABS, вплоть до 1998 г., понижение рейтингов происходило исключительно из-за снижения надежности третьей стороны, обеспечивающей кредитную поддержку сделки. Подавляющее большинство случаев снижения рейтинга в результате деградации обеспечения приходится на CBO/CLO (ценные бумаги, обеспеченные облигациями, collateralized bond obligation – CBO; облигации, обеспеченные кредитами, collateralized loan obligation – CLO). Именно в этих секторах наблюдается отрицательная динамика рейтингов. Однако основной причиной понижения рейтингов ABS все же являются определенные риски третьей стороны.
• Защиту от риска банкротства сервисера. Инвесторы в ABS защищены от банкротства продавца базовых активов. Иными словами, они защищены от тех событийных рисков, с которыми обычно сталкиваются инвесторы в корпоративные облигации.
Объем и структура рынка ABSС момента своего появления в середине 1980-х годов рынок ABS вырос очень значительно. В первые годы по мере освоения инвесторами структурированных бумаг и способов их применения объем эмиссии нарастал экспоненциально. Секьюритизировались все новые виды активов. Совершенствование законодательства и бухучета способствовало появлению новых и более эффективных схем секьюритизации. Рынок развивался в направлении все более полного удовлетворения потребностей эмитентов и инвесторов. Иллюстрация 2.2 дает наглядное представление о росте данного рынка с момента его возникновения, а также о структуре ABS по видам активов.
На иллюстрации 2.3 показано изменение структуры эмиссии ABS c 1995 по 2000 год. Наблюдающаяся стабилизация роста может свидетельствовать о том, что этот рынок стал более зрелым. На иллюстрации приведены доли каждого сектора рынка ABS по годам. Для сравнения мы включили в нее данные об эмиссии бумаг, обеспеченных кредитами под дома заводского изготовления, а также кредитами под залог жилья. Наиболее крупные доли на рынке ABS приходятся на секторы автокредитов, поступлений по кредитным картам и кредитов под залог жилья. Значение «прочих» видов активов, таких как кредиты на приобретение транспортных средств для развлечений (мотоциклов, яхт и т. п.), CBO и CLO, а также активов, потерявших стоимость, постепенно увеличивается. В категорию «прочих» попадают и ценные бумаги, выпущенные в результате разовой секьюритизации поступлений от спортивных сооружений, лицензионных платежей в индустрии развлечений, доходов от киноиндустрии, кредитов на приобретение франшизы и платы за услуги взаимных фондов.
Рынок ABS, помимо прочего, постепенно превращался из национального в глобальный и мультивалютный. Иностранные компании выпускали в США бумаги, номинированные в американских долларах, а американские компании выпускали глобальные бумаги, обращавшиеся на других континентах, а также бумаги в других валютах. Примерами могут служить выпущенные в США британские и австралийские ипотечные бумаги, а также выпущенные в Великобритании ABS на основе поступлений по американским кредитным картам. Рынок продуктов секьюритизации развивается и в Азии.
На иллюстрации 2.4 показан непогашенный долг по различным видам ABS. Три крупнейших сектора составляют бумаги, обеспеченные поступлениями по кредитным картам, HEL и автокредитами. К категории «прочих» относятся кредиты на приобретение транспортных средств для развлечений, CBO и CLO, активы, потерявшие стоимость, и другие финансовые инструменты, в частности обеспеченные кредитами на приобретение франшизы и платой за услуги взаимных фондов.
