Текст книги "Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами"
Автор книги: Лакхбир Хейр
сообщить о нарушении
Текущая страница: 5 (всего у книги 30 страниц) [доступный отрывок для чтения: 11 страниц]
Несмотря на бурный рост рынка сквозных ипотечных ценных бумаг, характеристики генерируемых ими денежных потоков удовлетворяли потребности не всех институциональных инвесторов. Чтобы расширить круг потенциальных инвесторов, были созданы структурированные инструменты с различными сроками погашения и профилями досрочного погашения.
Важной вехой в развитии рынка MBS стал выпуск агентством Freddie Mac в июне 1983 г. первых CMO. Рынок CMO рос очень быстро, например только в 1998 г. Freddie Mac, Fannie Mae, инвестиционные банки, ипотечные банки, сберегательные учреждения, жилищно-строительные компании, страховые компании и коммерческие банки выпустили CMO более чем на 2,3 трлн долл. (см. иллюстрацию 1.18). В последние годы большинство CMO выпускалось от имени Fannie Mae и Freddie Mac[30]30
Нередко в качестве синонима CMO используют термин REMIC (real estate mortgage investment conduit – ипотечный инвестиционный кондуит). Закон о налоговой реформе 1986 г. разрешил выпуск CMO в виде REMIC, которые предоставляют эмитенту налоговые и учетные преимущества. Большинство CMO теперь выпускаются как REMIC.
[Закрыть].
CMO предполагают выпуск нескольких классов обеспеченных облигаций. Обеспечением могут служить агентские сквозные пулы, целые кредиты (обычно неквалифицированные) или другие CMO (обычно CMO, обеспеченные другими CMO, называют Re-REMIC). Основную идею этих бумаг наглядно иллюстрируют первые CMO, обычно выпускавшиеся тремя-четырьмя траншами (классами). На иллюстрации 1.19 показана гипотетическая CMO, разделенная на четыре класса – A, B, C, D. Эти классы погашаются последовательно. Все платежи по возврату основного долга поступают сначала держателям самых краткосрочных облигаций – облигаций класса А. Когда облигации класса А погашаются, платежи направляются держателям следующих самых краткосрочных облигаций – облигаций класса B. Процесс продолжается до тех пор, пока не будут погашены облигации всех классов. Распределение денежных потоков от пула ипотек между классами такого рода CMO при различных скоростях досрочного погашения продемонстрировано на иллюстрации 1.19.
Представленные здесь CMO структурированы в виде кратко-, средне-, и долгосрочных MBS, что дает инвесторам возможность выбора срока погашения. Облигации класса А остаются сравнительно краткосрочными ценными бумагами, даже если скорость досрочного погашения падает, а более долгосрочные классы получают определенную степень защиты от досрочного погашения, поскольку более краткосрочные классы выполняют роль буфера.
Помимо возможности выбора срока погашения, росту рынка CMO способствовали и другие факторы.
• Объем типовых выпусков CMO означает меньшую, чем у типичного сквозного пула, изменчивость месячной скорости досрочного погашения. CMO обычно обеспечиваются несколькими сотнями пулов, что приводит к географической диверсификации базовых кредитов, а также к уменьшению уровня «шума» в месячном досрочном погашении.
• Агентские CMO обладают тем же кредитным качеством, что и базовые агентские сквозные бумаги.
• Классы CMO нередко предлагают более привлекательную доходность по сравнению с другими инструментами с фиксированным доходом аналогичного кредитного качества.
Еще одна важная причина роста рынка CMO – появление таких видов CMO, которые удовлетворяют потребности различных инвесторов и, по сути, индивидуально конфигурируют ипотечные денежные потоки.
Структуру представленной на иллюстрации 1.19 гипотетической CMO обычно называют последовательной по той причине, что платежи по основному долгу поступают в погашение классов облигаций последовательно. Такая структура MBS подробно описывается в главе 15. Здесь же мы дадим лишь краткое описание их основных видов.
Облигации накопления или Z-облигации. Эти бумаги стали первым отступлением от стандартной последовательной структуры. Держатели Z-облигаций не получают проценты до наступления периода платежей по основному долгу. Причитающиеся проценты накапливаются и суммируются с остаточным балансом Z-облигации, который в результате растет до тех пор, пока не будут погашены старшие классы облигаций. После этого денежные потоки направляются на выплату процентов и основного долга держателям Z-облигации. Обычно Z-облигации – последний класс облигаций в структуре CMO, хотя в последние годы это правило нередко не соблюдалось.
Z-облигация стабилизирует денежные потоки по старшим облигациям, поскольку процентные платежи, причитающиеся держателям Z-облигаций, используются для погашения других траншей. Если скорость досрочного погашения падает, то растущий баланс и размер процентных платежей по Z-облигации могут частично компенсировать сокращение основных платежей.
PAC, TAC и облигации-компаньоны. Пожалуй, самое важное новшество на нынешнем рынке CMO – это облигации с запланированной амортизацией (planned amortization class – РАС). Облигации PAC, появившиеся впервые в 1986 г., и их модификации с начала 1989 г. стали преобладающими в структуре CMO. Из-за особой роли PAC на рынке мы рассмотрим их здесь немного подробнее, чем другие виды CMO.
РАС в определенном смысле расширяют базовую идею CMO. Если ранние CMO с последовательной сегментацией основного долга предлагали инвесторам лишь более четкий, чем у сквозных бумаг, профиль погашения, то РАС в значительной степени устраняют неопределенность срока погашения при условии, что скорость досрочного погашения остается в заданном диапазоне. Для РАС характерен специфический график возврата основного долга (во многом аналогичный фонду погашения корпоративных облигаций). При распределении платежей по возврату основного долга между траншами CMO приоритет отдается РАС. Облигации других траншей в этом выпуске, которые называются вспомогательными облигациями или облигациями-компаньонами, по очевидным причинам абсорбируют колебания скорости досрочного погашения. Как можно догадаться, для облигаций-компаньонов характерна более высокая чувствительность WAL к изменению скорости досрочного погашения, а потому они обычно имеют более высокую доходность в качестве компенсации.
Степень защиты РАС от досрочного погашения обычно характеризуется диапазоном РАС в пределах, например, от 100 до 300 % РSA. Чтобы определить график погашения основного долга по РАС, берут генерируемые обеспечением минимальные основные платежи при двух постоянных скоростях погашения (в нашем примере 100 % РSA и 300 % РSA), между которыми и находится диапазон РАС, см. иллюстрацию 1.20. Заштрихованная область показывает график максимально возможных платежей по возврату основного долга для данной области РАС. График погашения РАС соблюдается до тех пор, пока скорость досрочного погашения постоянна и находится в указанном диапазоне РАС. Если со временем скорость меняется, выдержать график, возможно, не удастся, даже если скорость и не выйдет за пределы диапазона РАС.
К модификациям РАС относятся облигации с целевой амортизацией (targeted amortization class – ТАС), обратные ТАС, РАС I, РАС II и т. д. По сути, ТАС – это односторонние РАС. Они обеспечивают определенную защиту от досрочного погашения, если скорость досрочного погашения превышает ту, что была принята при установлении цены облигации. Обратные ТАС обеспечивают защиту от снижения скорости. РАС I, РАС II и т. д. – это облигации с сужающимися диапазонами РАС.
Более подробно структуры РАС анализируются в главе 15 и других работах[31]31
См., например, «Anatomy of PAC Bonds», Michael Bykhovsky and Lakhbir Hayre, Journal of Fixed Income, June 1992.
[Закрыть]. Необходимо иметь в виду следующие общие правила.
• Обычно с РАС связан не столько риск затягивания сроков погашения, сколько риск досрочного погашения. Диапазон РАС с более низкими границами (от 80 до 100 % РSA для обычного обеспечения и несколько ниже – для облигаций Ginnie Mae) вряд ли будет существенно нарушен, поскольку нормальный оборот недвижимости не может вызвать длительного выхода средней скорости досрочного погашения за пределы нижней границы этого диапазона. Однако в случае падения процентных ставок скорость вполне может выйти за верхнюю границу диапазона (обычно составляющую 250–400 % РSA), особенно для купонов, возможность рефинансирования которых представляется впервые.
• Поскольку скорости досрочного погашения отличаются от скорости, принятой при установлении цены, а вспомогательные облигации погашаются со скоростью, отличной от первоначальных допущений, фактические диапазоны РАС изменятся – феномен, известный как дрейф диапазона РАС. Такой дрейф обычно незначителен, постепенен и предполагает повышение как нижней, так и верхней границы диапазона. Вместе с тем он служит еще одним подтверждением мысли о том, что оценивать РАС (и другие CMO) следует с использованием вектора месячных прогнозов, а не единственной ожидаемой CPR или РSA (т. е. скалярной величины).
• В большинстве случаев у краткосрочных РАС (WAL менее 2–3 лет) неопределенность досрочного погашения ниже. Даже при резком росте скорости досрочного погашения облигации-компаньоны абсорбируют дополнительные платежи в счет погашения долга.
Довольно сложно охарактеризовать РАС (как и другие CMO) в общем виде. Многое зависит от типа обеспечения и профиля его досрочного погашения с изменением процентных ставок. Большое значение имеет также структура CMO, например количество классов вспомогательных облигаций. Хотя обычно CMO оцениваются по спреду к казначейской бумаге – ориентиру, крайне важно использовать анализ OAS для оценки влияния изменения процентных ставок и скорости досрочного погашения на структуру CMO[32]32
Полезен также метод, известный как дистрибуционный анализ. Он предполагает оценку WAL и других характеристик облигаций по сотням траекторий изменения процентных ставок, используемых для расчета OAS, например анализ стабильности WAL. Методы дистрибуционного анализа, применимые и для анализа CMO, представлены в статье «Anatomy of PAC Bonds». Система Yield Book© Salomon Smith Barney позволяет проводить дистрибуционный анализ СМО.
[Закрыть].
Облигации с плавающими ставками. CMO с плавающими ставками были впервые выпущены в сентябре 1986 г. Обычно купоны переоцениваются ежемесячно с объявленным спредом к какому-либо индексу (чаще всего LIBOR), при этом устанавливается ограничение на верхнюю ставку купона (кэп). СМО с плавающими ставками привлекают многих европейских и японских инвесторов, а также американские коммерческие банки и сберегательные учреждения.
Кэп СМО с плавающей ставкой, как правило, выше купона обеспечения с фиксированной ставкой, поскольку в противном случае снижается привлекательность бумаг с плавающей ставкой для инвесторов. При структурировании таких облигаций необходимо следить за тем, чтобы купонный доход от обеспечения был достаточным для осуществления купонных платежей по облигациям с плавающими ставками при любых комбинациях индекса и скоростей досрочного погашения.
Обычное решение – дополнить облигацию с плавающей ставкой погашаемой одновременно с ней облигацией с обратной ставкой. Как это видно из названия, купон по облигации с обратной ставкой меняется противоположно индексу, так что комбинация этих двух облигаций дает одну облигацию с фиксированной ставкой, купон которой равен купону обеспечения или меньше него. Подобное ограничение тем не менее не лишает облигации определенной гибкости структурирования. Например, если выпустить на 80 млн долл. облигации с плавающей ставкой, а на 20 млн долл. – облигации с обратной ставкой, то нетрудно увидеть, что на каждый базисный пункт роста индекса (а следовательно, и купона первой облигации), купон второй облигации должен понизиться в отношении 80/20, т. е. на четыре. Это отношение называют мультипликатором или левериджем купона облигации с обратной ставкой. Как вариант можно выпустить облигации с плавающей ставкой на 66,67 млн долл., а с обратной – на 33,33 млн долл., в этом случае мультипликатор будет равен двум[33]33
Купоны необходимо скорректировать на кэп, а у купона облигации с обратной ставкой есть нижний предел.
[Закрыть]. Облигации с плавающими ставками можно структурировать по условиям погашения долга как последовательно погашаемые облигации, PAC, TAC, облигации-компаньоны и т. д.
Теоретически CMO с плавающими ставками – это модификация стандартных облигаций с плавающими ставками, характеризующаяся нестабильностью досрочного погашения. Метод OAS позволяет оценить чистого суммарного эффекта кэпа и волатильности досрочного погашения. Обычно CMO с плавающими ставками предлагают с учетом кэпа и досрочного погашения более высокую доходность, чем у стандартных бумаг с плавающими ставками аналогичного кредитного качества.
Облигации с обратной ставкой – необычный финансовый инструмент. В случае правильного использования они являются уникальным средством снижения зависимости портфеля с фиксированным доходом от колебания процентных ставок и способны принести большую прибыль. Однако облигации с обратной ставкой подвержены процентным рискам и рискам досрочного погашения и рекомендуются только инвесторам с соответствующей подготовкой, обладающим аналитическими инструментами для оценки этих рисков.
Появившиеся в 1986 г. ипотечные стрипы создаются путем дробления денежных потоков от пула ипотек или ипотечных ценных бумаг и направления определенной части процентных платежей и платежей в счет погашения основного долга держателям каждого нового стрипа. Например, 9 %-ные сквозные бумаги Fannie Mae можно разделить на два вида ценных бумаг: один с 6 %-ным купоном, а другой – с 12 %-ным, просто направив больше процентных платежей держателям более высокого купона и меньше – держателям более низкого[34]34
Так, если каждая ценная бумага получает 50 % основных платежей, то направляя одну треть процентного платежа держателям одной из них, а остальные две трети – другой, мы получим 6– и 12 %-ные купоны.
[Закрыть]. Если отношение процентного платежа к основному меняется, то можно создать стрипы с широким диапазоном купонов и других характеристик.
Наиболее распространенные и наиболее простые виды ипотечных стрипов (составляющие в последние годы львиную долю всей эмиссии) – это стрипы IO и PO. Стрипы IO получают все процентные платежи от соответствующего обеспечения и совсем не получают платежей по возврату основного долга. Держатели стрипов РО получают весь основной долг и никаких процентов.
Стрипы IО и PO гораздо более чувствительны к изменению скорости досрочного погашения, чем соответствующее обеспечение. Более интенсивное досрочное погашение быстрее уменьшает баланс основного долга по обеспечению, что приводит к сокращению процентных платежей будущих периодов, что невыгодно держателям стрипов IO, и к более быстрому возврату номинала основного долга, что выгодно держателям РО. И наоборот, менее интенсивное досрочное погашение благоприятно для держателей стрипов IO и плохо для держателей стрипов РО.
На иллюстрации 1.21 показана динамика ожидаемой скорости досрочного погашения, цен и эффективной дюрации гипотетических стрипов IO и РО и базовых сквозных ценных бумаг (текущих купонов) с изменением процентных ставок. Эти графики демонстритуют эффект, который оказывает на IО и PO изменение ставки дисконтирования в сочетании с изменением скорости досрочного погашения.
• С падением процентных ставок скорость досрочного погашения обеспечения стрипов начинает повышаться. Для стрипов РО более высокая скорость в сочетании с более низкими ставками дисконтирования увеличивают цену, что приводит к большой положительной дюрации, а также делает выпуклость данных стрипов положительной. Для стрипов IO со снижением процентных ставок цена фактически падает, поскольку более высокая скорость досрочного погашения перекрывает эффект снижения ставок дисконтирования. Стрипы IO демонстрируют отрицательную дюрацию.
• При дальнейшем падении процентных ставок скорость досрочного погашения выравнивается, а рост цен стрипа PO замедляется, в то время как цена стрипа IO начинает выравниваться. На фоне относительно стабильных скоростей досрочного погашения влияние ставки дисконтирования становится более значимым. Поэтому дюрация стрипов PO уменьшается, а дюрация стрипов IO увеличивается.
• Рост процентных ставок приводит к замедлению досрочного погашения, что плохо для держателей стрипов РО и хорошо для держателей стрипов IO. Цена стрипа IO растет, поскольку более медленное досрочное погашение перевешивает более высокие ставки дисконтирования. Однако при дальнейшем росте процентных ставок и выравнивании скорости досрочного погашения на нижнем конце S-образной кривой досрочного погашения эффект более низких ставок дисконтирования начинает преобладать, и цена стрипа IO в конце концов сначала стабилизируется, а затем падает, демонстрируя тем самым положительную дюрацию[35]35
Представленный на иллюстрации 1.21 анализ относится к периоду, когда процентные ставки достигли исторических минимумов, а доходность 10-летних казначейских бумаг составляла 5 %. Поэтому здесь процентные ставки опускаются до таких уровней, которые не наблюдались в последние десятилетия и характерны для периодов глубокой рецессии (в точке падения на 200 б. п. они эквивалентны 10-летней ставке в 3 %). В этой связи ожидаемые скорости досрочного погашения для этих сценариев могут быть слишком высокими.
[Закрыть].
Рынок стрипов IO и PO выполняет роль барометра ожиданий рынка в отношении скорости досрочного погашения, и необычный характер дюрации этих бумаг делает их одними из самых универсальных и полезных инструментов на рынках бумаг с фиксированным доходом. Инвесторы могут использовать стрипы IО и РО для хеджирования риска досрочного погашения или процентного риска или объединить их с другими ценными бумагами и создать синтетические инструменты или портфели с желаемыми инвестиционными или дюрационными профилями. Также их можно использовать просто для того, чтобы открыть позицию по досрочному погашению. Однако исключительная чувствительность этих бумаг к досрочному погашению предполагает высокий риск, и инвесторы в эти инструменты должны хорошо понимать процессы досрочного погашения и владеть методом OAS.
1.6. Рынок неагентских ценных бумагВ этом разделе мы приводим обзор неагентских (или неквалифицированных) ипотечных ценных бумаг, включая коммерческие MBS (CMBS). Это большая категория бумаг, охватывающая весь спектр демографических и кредитных характеристик заемщиков, а также размеров и видов кредитов.
Несмотря на все многообразие видов обеспечения неагентских бумаг, генерируемые ими денежные потоки во многом сходны по своей структуре. В случае агентских MBS агентства гарантируют инвесторам своевременную выплату процентов и возврат долга, независимо от уровня дефолтов и просрочек. Поскольку в случае неагентских MBS подобные гарантии отсутствуют, для защиты инвесторов от неплатежей заемщиков требуется какая-то иная форма защиты (или повышения кредитного качества). Большинство бумаг теперь имеют внутренний механизм повышения кредитного качества в результате включения в структуру выпуска старших и субординированных ценных бумаг[36]36
Внешний механизм повышения кредитного качества, довольно редко применяющийся в последние годы, предполагает получение гарантий покрытия дефицита или убытков, связанных с просрочками и дефолтами, от третьей стороны.
[Закрыть]. Если говорить в самом общем виде, то существуют бумаги старшего и субординированного (младшего) класса; последние абсорбируют невозврат основного долга при ликвидации (и поэтому иногда их называют бумагами с низшим приоритетом). Количество субординированных бумаг зависит от требований кредитно-рейтинговых агентств, но обычно, чтобы старшие бумаги получили рейтинг ААА, младшие в зависимости от обеспечения должны составлять 4–20 % от объема выпуска. Ценные бумаги класса ААА затем структурируются как CMO с использованием PAC, последовательно погашаемых траншей и т. д. Младшие бумаги нередко делят на транши по кредитным линиям с качеством от АА или А (иногда их называют мезонинными классами) до «без рейтинга». Убытки по основному долгу абсорбируются в порядке, обратном рейтингу (т. е. первыми несут убытки держатели бумаг без рейтинга). На иллюстрации 1.22 показана типичная структура выпуска неагентских MBS.
Неагентские MBS, особенно с низкими рейтингами, обычно торгуются с гораздо более широкими спредами, чем сопоставимые корпоративные облигации. Так, в последнее время спреды по неагентским MBS с рейтингом ВВВ приблизились к 300 б.п., т. е. более чем вдвое превысили спреды корпоративных облигаций с тем же рейтингом[37]37
Хотя субординированным MBS и присущ определенный риск досрочного погашения, он сравнительно невелик, поскольку досрочное погашение абсорбируется старшими классами. На практике риск досрочного погашения младших бумаг в течение ряда лет равен нулю.
[Закрыть]. Фактически можно утверждать, что по закону больших чисел связанная с кредитными убытками неопределенность для большой географически диверсифицированной группы ипотечных кредитов меньше, чем для одной корпорации, инвестор которой несет больший событийный риск. Отсюда, например, следует, что облигация с рейтингом ВВВ, обеспеченная подобной группой кредитов, должна торговаться с более узким спредом, чем корпоративная облигация с тем же рейтингом.
Иллюстрация 1.23 дает примерное представление об основных секторах неквалифицированного рынка[38]38
Мы говорим примерное, поскольку все нюансы распределения кредитов сложно перечислить в одной таблице. Например, многие кредиты в составе пулов Ginnie Mae, учитывая их LTV, отношение размера кредита к доходу заемщика и т. д., можно было бы отнести к кредитам с рейтингом ниже А. Однако гарантии американского правительства делают это несущественным для инвесторов. Обратите также внимание, что некоторым кредитам, обеспеченным домами заводского изготовления, можно присвоить, исходя из таких критериев, как кредитная история и долговые коэффициенты, рейтинг А.
[Закрыть]. На ней также приведены крупнейшие эмитенты этих секторов.
Традиционные крупные кредиты. Сектор бумаг, обеспеченных подобными кредитами (обычно называемыми целыми кредитами, whole loan – WL) – самый крупный на неагентском рынке. Объем эмиссии этих бумаг в 1998 г. составил около 105 млрд долл., а весь непогашенный долг – 265 млрд долл. Для подобных кредитов характерны:
• состоятельные, искушенные в финансах заемщики;
• значительный размер (в настоящее время в среднем примерно на 325 тыс. долл. по сравнению со 120 тыс. долл. для агентских кредитов);
• высокая концентрация в Калифорнии (и в меньшей степени на северо-востоке), большинство бумаг на 30–50 % обеспечены кредитами из Калифорнии;
• как правило, максимально возможные кредиты и LTV ниже 80 %.
Эти особенности предполагают:
• весьма эффективное использование рефинансирования и, следовательно, высокие скорости досрочного погашения при росте процентных ставок;
• выраженные географические различия: например, скорость досрочного погашения бумаг, обеспеченных WL, была в 1994–1997 гг. ниже по сравнению с бумагами, обеспеченными сопоставимыми агентскими пулами, из-за снижения активности на рынке жилья в Калифорнии;
• как правило, низкие проценты дефолта, хотя опять-таки географические различия могут в данном периоде перевесить демографические факторы.
Из-за особенностей досрочного погашения крупных кредитов для WL MBS характерна более высокая степень отрицательной выпуклости, чем для аналогичных агентских MBS. У многих фирм (в частности, у Salomon Smith Barney) есть модели досрочного погашения крупных кредитов, которые учитывают эти особенности[39]39
Описание модели Salomon Smith Barney для досрочного погашения WL см. в главе 11.
[Закрыть] и дают соответствующие значения OAS. Так, OAS для CMO, обеспеченных WL, в последнее время были на 10–20 б.п. больше, чем для сопоставимых агентских CMO.
Альтернативные А-кредиты (Alt-A). Сектор этих кредитов за последние годы вырос. В 1998 г. суммарная эмиссия достигла почти 20 млрд долл., более чем вдвое превысив уровень 1997 г., а совокупный объем непогашенного долга по MBS Alt-A составляет около 30 млрд долл. Salomon Smith Barney недавно опубликовала подробное исследование рынка Alt-A[40]40
Alt-A сектор рассмотрен более детально в главе 12.
[Закрыть], поэтому здесь мы рассмотрим его лишь поверхностно.
Качество кредитов Alt-A обычно бывает умеренно высоким. Хотя средние балансы по этим кредитам ненамного превышают балансы агентских кредитов, их размеры сильно колеблются и, как правило, намного (на 30–40 %) превышают установленный агентствами предел. Даже кредиты с размером ниже этого предела могут классифицироваться как неквалифицированные (т. е. неподходящие для включения в агентские пулы) по целому ряду причин, главным образом из-за того, что это кредиты под имущество инвестора, что они выдаются с использованием неполной или альтернативной документации (например, заемщик может быть индивидуальным предпринимателем без постоянных доходов) и что это избыточные кредиты (или кредиты замещения) с новым показателем LTV, превышающим допустимый для агентств. В некоторых случаях Alt-A кредиты могут удовлетворять критериям включения в агентские пулы, но заемщик может получить более выгодную ставку с помощью неагентской программы. В среднем ставки по кредитам Alt-A, выдаваемым в последнее время, на 70–80 б.п. превышают ставки по стандартным квалифицированным кредитам.
Для Alt-A кредитов характерны следующие особенности досрочного погашения.
• Высокая базовая скорость досрочного погашения из-за непрерывной «ликвидации кредитов», т. е. в результате улучшения положения заемщиков, позволяющего осуществить рефинансирование по более низкой ставке. Это означает, что какая-то часть заемщиков обязательно прибегает к рефинансированию, даже если ипотечные ставки не меняются. Разброс WAC обычно усиливает этот феномен.
• Высокая доля рефинансирования в суммарной скорости досрочного погашения кредитов Alt-A приводит к сокращению периода достижения выдержанности по сравнению с агентским обеспечением.
• Более низкая чувствительность кредитов Alt-A к изменению процентных ставок, поскольку большинство заемщиков Alt-A сталкивается с дополнительными препятствиями при рефинансировании по сравнению с заемщиками, привлекающими квалифицированные или крупные кредиты.
В силу этих особенностей кредиты Alt-A имеют более плоскую кривую досрочного погашения, чем квалифицированные или крупные кредиты, и, как следствие, привлекательные характеристики выпуклости.
Одна из последних тенденций – рост агентских покупок кредитов Alt-A, после того как Fannie Mae и Freddie Mac, стремясь увеличить свою рыночную долю, смягчили некоторые требования в отношении андеррайтинга. Возникшие было опасения по поводу того, что такие действия могут привести к снижению ставок по кредитам Alt-A и, следовательно, к росту рефинансирования ценных бумаг Alt-A, пока не подтверждаются[41]41
См. главу 12.
[Закрыть]. На деле участие агентств может улучшить привлекательные характеристики выпуклости новых бумаг Alt-A, поскольку агентства занимаются выборкой, оставляя в пулах только тех заемщиков, которые сталкиваются с наибольшими трудностями при получении кредита.
Сектор низкокачественных кредитов: кредиты В и С и кредиты под залог жилья. Термины «кредиты В и С» и «низкокачественные кредиты» используются как взаимозаменяемые. Это кредиты, которые предоставляются заемщикам с плохой кредитной историей и с более высоким отношением размера кредита к доходу, чем допускают агентства. В зависимости от существенности этих недостатков кредиты классифицируются как А (или А—), В, С или D, хотя рейтинг А ни в коем случае не означает, что данный кредит имеет такое же качество, как и агентский. Первоначальная доходность по этим кредитам на несколько сот базисных пунктов выше, чем у квалифицированных агентских, т. е. первоклассных кредитов. Однако какого-либо отраслевого стандарта классификации кредитов по качеству не существует, и поэтому процентная ставка, например по кредитам С, может быть разной у разных эмитентов[42]42
Описание типичных критериев, используемых крупными оригинаторами кредитов В и С для классификации заемщиков см. в работе «B» and «C» Borrowers: a New Frontier in the Nonagency Market, Salomon Brothers Inc., May 1984.
[Закрыть]. Наши исследования показывают, что обычно оригинаторы предоставляют низкокачественные кредиты с рейтингом А– под ставку на 100–200 б.п. выше агентской, кредиты В – на 100 б.п. выше, чем у кредитов предшествующей категории, а кредиты С и D – на 150 б.п.
Кредит под залог жилья (HEL) – это формально вторая ипотека. Когда-то HEL MBS действительно обеспечивались главным образом вторым залогом. Однако в последние несколько лет обеспечением облигаций HEL обычно служит первая ипотека. Именно она составляет 75 % обеспечения. Это, как правило, низкокачественные кредиты с рейтингом от А– до D.
Если ценные бумаги HEL, равно как В и С, обеспечиваются низкокачественными кредитами, то чем они друг от друга отличаются[43]43
Помимо того, что бумаги В и С обычно относят к MBS, а бумаги HEL – к ценным бумагам, обеспеченным активами (ABS).
[Закрыть]? Главное отличие – распределение кредитов. Несмотря на свое название, бумаги В и С обычно обеспечиваются кредитами качества А– и В, в то время как бумаги HEL – всем спектром кредитов от А– и до D. Это сказывается и на типичном размере кредитов: балансы по бумагам HEL составляют в среднем от 40 до 60 тыс. долл., в то время как по бумагам В и С – от 80 тыс. долл.[44]44
Однако разница в балансах может в определенной мере объясняться географическими различиями. Кредиторы В и С сосредоточены в Калифорнии, а традиционные кредиторы HEL – нет.
[Закрыть] Кроме того, многие кредиты В и С предусматривают плату за досрочное погашение.
Salomon Smith Barney разработала специфичные для каждого эмитента модели досрочного погашения HEL. По сравнению с обеспечением агентских бумаг HEL характеризуются следующим.
• Высокой скоростью досрочного погашения в базовом случае, составляющей в среднем 25–35 % CPR. Это объясняется главным образом повышением качества кредита, т. е. повышением рейтинга заемщиков, в связи с чем кредиты классифицируются, скажем, не как С, а как В. Мы уже отмечали, что такое изменение классификации может снизить купонную ставку максимально на 200 б.п. и создать очевидный стимул к рефинансированию, даже если процентные ставки не понижаются.
• Быстрым достижением выдержанности из-за большого вклада рефинансирования в суммарную скорость досрочного погашения.
• Низкой чувствительностью к движению процентных ставок в результате небольших балансов и дополнительными препятствиями, с которыми сталкиваются низкокачественные заемщики при рефинансировании.
• Высоким уровнем дефолтов, что вполне естественно, учитывая характер этих кредитов. По нашим данным, годовой уровень дефолтов в среднем достигает 3 %, что в шесть раз превышает показатель для обычных агентских кредитов.
Для скорости досрочного погашения кредитов В и С характерна аналогичная динамика с незначительными отклонениями, обусловленными следующим.
• Чуть более низкой скоростью досрочного погашения в базовом случае (на 5–10 % CPR). Для заемщиков В и С характерно в среднем более высокое кредитное качество, и поэтому досрочное погашение, связанное с повышением кредитного рейтинга, играет здесь меньшую роль. Снижению скорости способствует и плата за досрочное погашение.
• Примерно такой же или чуть более высокой чувствительностью к процентным ставкам. Более высокое в среднем качество кредитов и более значительные балансы могут уравновешиваться эффектом платы за досрочное погашение.
Результатом являются привлекательные характеристики выпуклости MBS, обеспеченных низкокачественными кредитами. Кроме того, субординированный долг в составе низкокачественного обеспечения предоставляет инвесторам непростую, но потенциально весьма заманчивую возможность.
Кредиты, обеспеченные домами заводского изготовления. Домами заводского изготовления (manufactured houses – МН) называют быстровозводимые здания, которые изготавливаются промышленным способом и доставляются на место в виде готовых модулей. Хотя за последние годы эти дома стали больше по размерам и их качество повысилось, они по-прежнему остаются менее дорогими, чем дома, возводимые на стройплощадках. Поэтому МН-кредиты не такие крупные, как большинство других видов ипотечных кредитов (в последних сделках средние балансы составляют 30–40 тыс. долл., а в более старых – 20 тыс. долл.). Кроме того, их обычно берут заемщики с доходами ниже средних.
Эти особенности делают подобные кредиты чуть ли не самыми лучшими среди всех ипотечных продуктов с точки зрения досрочного погашения. Скорость досрочного погашения выдержанных МН-кредитов сравнительно стабильна и составляет в базовом случае (т. е. в отсутствие или незначительности стимула к рефинансированию) в среднем 17 % CPR, редко поднимаясь выше 20–25 % CPR[45]45
Как и в случае низкокачественных кредитов, дефолты здесь имеют значительно большее значение, чем для агентских кредитов (их вклад достигает через несколько лет максимума примерно в 3 % CPR).
[Закрыть]. Salomon Smith Barney разработала модель досрочного погашения МН, основанную на детальном анализе почти миллиона кредитов Green Tree Financial Corporation, крупнейшего кредитора в этом секторе. Эта модель показывает, что стоимость опциона для облигаций, обеспеченных МН-кредитами, во много раз ниже, чем для сопоставимых CMO, обеспеченных агентскими или крупными кредитами.
Выводы по характеристикам досрочного погашения. На иллюстрации 1.24 показано влияние различных характеристик кредита на уровень дефолтов и скорость досрочного погашения.
