Текст книги "Мегапроекты и риски. Анатомия амбиций"
Автор книги: Бент Фливбьорг
Соавторы: Нильс Брузелиус,Вернер Ротенгаттер
сообщить о нарушении
Текущая страница: 9 (всего у книги 18 страниц)
Типология рисков
Главные источники финансового риска в крупных транспортных инфраструктурных проектах следующие:
1) превышение затрат на строительство, которое может произойти по вине правительства, клиента, администрации, подрядчика или по причине несчастного случая;
2) увеличение затрат на финансирование, вызванное изменениями ставки процента и обменных курсов и задержками; и
3) доходы ниже ожидаемых из-за изменений в объемах перевозок и плате за единицу транспорта.
Хотя и менее значительно, но финансовые риски также связаны с эксплуатационными расходами, затратами на обслуживание и управление. С экономической точки зрения главные риски – перерасход средств, задержки и спрос ниже прогнозируемого.
С аналитической точки зрения целесообразно выделять следующие типы риска в финансовой и экономической перспективе[191]191
World Bank, World Development Report 1994: Infrastructure for Development; Peter K. Nevitt, Project Financing (London: Euromoney Publications, 1983); Carl R. Beidleman, Donna Fletcher and David Veshosky, “On Allocating Risk: The Essence of Project Finance”, Sloan Management Review, том 31, № 3, весна 1990 г.
[Закрыть]:
• Риск, специфичный для данного проекта;
• Рыночные риски;
• Риски отраслевой политики (включая форс-мажорные обстоятельства);
• Риски рынка ценных бумаг.
Два первых типа риска включают риски, традиционно связанные с проектом, и именно на них обращали внимание до сих пор. Что касается рисков, специфичных для данного проекта, обычно предполагают, что их последствий можно избежать, по крайней мере, частично, путем объединения или распределения риска (см. далее). Как правило, это не относится к рыночным рискам, которые объясняются более фундаментальными событиями, также затрагивающими экономическую деятельность, например, общим экономическим развитием в стране. Отраслевые риски возникают из очевидного факта, что результат проекта зависит от определенной отраслевой политики, например, для транспортных проектов это дополнительные инвестиции в сообщения, налогообложение транспорта или другие нормы в отношении автомобильного транспорта или защиты окружающей среды. Некоторые из этих рисков можно идентифицировать и устранить при условии обеспечения стабильной законодательной базы и надлежащих контрактных отношений. Эти типы риска необязательно будут устранены, если проектами руководят государственные компании. В конечном счете, такие компании обслуживают широкую общественность, и если изменения в регуляторной политике подразумевают, что проект не может быть использован так, как первоначально задумывалось, частные лица, то есть налогоплательщики, испытают на себе негативное влияние, как если бы проектом управляло частное юридическое лицо.
Риски рынка ценных бумаг связаны с кредитами для финансирования проектов, в частности, на международном рынке. Такие риски, главным образом, состоят из двух элементов: рисков процентной ставки и валютных рисков. Рынок ценных бумаг сегодня способен обеспечить финансирование на условиях, позволяющих заемщикам защитить себя от регулирований валютной и процентной ставки на короткий и средний срок. Но, конечно, такое страхование дорого стоит.
Стоимость риска
Рискованность проекта обусловливает рост экономической стоимости. Люди обычно противостоят риску и готовы что-то заплатить, – например, страховку, – чтобы сократить или полностью устранить риски. Стоимость риска – экономическое понятие и отражает максимальную сумму, которую индивидуум готов заплатить во избежание какого-либо типа риска, чтобы будущее определенного типа событий было свободно от риска для этого человека[192]192
Robert C. Lind, ed„Discounting for Time and Risk in Energy Policy (Baltimore: Johns Hopkins University Press, 1982).
[Закрыть]. На практике разные уровни рискованности, связанные с разными типами инвестиций, отражаются в разных минимальных нормах прибыли, необходимых для того, чтобы убедить людей вложить свои деньги[193]193
Ibid., and W. F. Sharp, Investments (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1978).
[Закрыть]. Самая низкая прибыль обычно требуется для правительственных облигаций; здесь она составляет приблизительно 3–4 процента в реальном выражении, поскольку считается, что эти облигации фактически свободны от риска. Долговые обязательства частного сектора обычно связаны с несколько более высокой нормой прибыли, скажем, 5–6 процентов в реальном выражении. Прибыль на акционерный капитал, а именно уставный капитал с риском, начинается приблизительно с этого уровня, но может намного возрасти в зависимости от воспринимаемой рискованности данного предприятия[194]194
Lind, Discounting for Time, and Department of Finance, Australia: “The Choice of Discount Rate for Evaluating Public Sector Investment Projects: A Discussion Paper” (Canberra: Department of Finance, ноябрь 1987 г.).
[Закрыть].
Стоимость риска, связанного с инвестициями в инфраструктуру, может быть высокой. Для этого есть две основные причины. Первое – это тот факт, что инвестиции в крупный инфраструктурный проект являются в основном неокупаемыми капиталовложениями, то есть их нельзя вернуть. Например, если построен мост, то его нельзя использовать для чего-то еще, поэтому, если решение построить мост впоследствии оказывается неудачным, то уже ничего нельзя изменить. Вторая причина состоит в том, что прибыль от инвестиций часто тесно связана с экономическим ростом. Если экономический рост высок, то проект будет успешно работать; и наоборот, если рост невелик, то проект будет работать плохо. Как отмечалось, общее экономическое развитие влияет на рыночный риск проекта, особенно когда рассматривается в экономической перспективе. С экономической точки зрения трудно предложить страхование от рыночных рисков в пределах страны, поскольку это затрагивает каждого, то есть риски нельзя распределить и объединить при рассмотрении в национальной перспективе.
То, что инвестиции в инфраструктуру считаются рискованными, также следует из опыта участия частного сектора в инфраструктурных проектах посредством концессии. Имеющиеся данные свидетельствуют, что финансирование концессионных компаний возможно только в следующих условиях: (i) акционерный капитал составляет примерно от 20 до 30 процентов общей потребности в финансировании; и (ii) те, кто инвестирует в акционерный капитал, могут ожидать прибыли от 15 до 25 процентов в реальном выражении после уплаты налогов[195]195
Данные предоставлены Европейским банком реконструкции и развития.
[Закрыть]. Предпосылка, что остаток от капитала, долгосрочный долг, может быть превращен в ликвидную форму по реальной стоимости в 6 процентов, подразумевает, что проект должен будет достигнуть нормы финансовой прибыли приблизительно от 7,5 до 12 процентов в реальном выражении (без учета результатов налогообложения).
Разница между прибылью, необходимой для этого типа инвестиций, скажем, в размере 9 процентов, и прибылью на надежные инвестиции, скажем, правительственные облигации, в 4–5 процентов, может считаться стоимостью риска проекта. Необходимо подчеркнуть, что этот тип стоимости возникает, не только в том случае, когда инфраструктурный проект развивается через частную компанию по концессии. Он также присутствует, когда проект разрабатывается государственным предприятием, и финансирование защищено государственной гарантией. В мире риска бесплатного сыра не бывает. Риск и затраты на него существуют при любых обстоятельствах, даже если учредители проектов, поддерживаемые независимыми гарантиями, создают впечатление для политических деятелей и широкой общественности, что это не так, как в случае с сообщениями Большой Бельт и Эресунд. Здесь учредители, казалось, сами верили в это. Один высокопоставленный чиновник Министерства транспорта Дании выразил нам это следующим образом в своих комментариях к более раннему проекту рукописи данной книги:
«На мой взгляд, вы должны упомянуть [в книге], что расходы, которых потребует частный сектор для покрытия общего риска [проектов], сделают проекты более дорогостоящими. Таким образом, преимущество финансирования проектов Большой Бельт и Эресунд посредством государственной гарантии заключается в снижении затрат на финансирование»[196]196
Личное общение, архив авторов.
[Закрыть].
Мало того, что мы считаем, что государственные гарантии скрывают затраты на финансирование вместо того, чтобы снижать их, мы также полагаем, что существуют причины считать, что стоимость риска, связанная с финансированием, может увеличиться, если проект обеспечивается государственной гарантией. Причина состоит в том, что гарантия передает большую часть риска налогоплательщикам, то есть носителям риска, которые в среднем меньше способны защитить себя от риска, чем те, кто действует на рынке ценных бумаг, что увеличивает общую стоимость риска.
Кроме того, стоит напомнить замечание, сделанное Всемирным банком, о том, что деньги, сэкономленные за счет более низких процентных ставок по займам, подкрепленным государственными гарантиями, могут быть потеряны по причине неэффективности из-за ослабления дисциплины в результате таких гарантий. Кредиторы, поддерживаемые государственными гарантиями, не имеют или имеют гораздо меньшие стимулы для контролирования проектов, чем коммерческие банки без таких гарантий, что приводит к ослаблению стимулирования эффективности проектов. По утверждению Банка, может потребоваться преимущество в несколько процентов в отношении процентной ставки, чтобы компенсировать даже умеренную неэффективность финансовых перерасходов и задержек, связанную с неэффективным контролированием проектов[197]197
World Bank, World Development Report 1994, с. 91, 100.
[Закрыть]. В сообщении Большой Бельт прямое преимущество в отношении процентной ставки государственной гарантии по займам составляет приблизительно 1–2 процентных пункта в зависимости от размера и рискованности негарантированных проектов[198]198
Личное общение с Great Belt Ltd.
[Закрыть]. В сообщении Эресунд преимущество в отношении процентной ставки такого же размера. Если бы кто-то сравнил процент на гарантированные ссуды с прибылью на акционерный капитал, преимущество было бы больше.
Общая стоимость риска, связанного с инфраструктурными проектами, обычно весьма существенна. Возьмем, к примеру, сообщение Эресунд, стоимость которого составляет около 17 миллиардов датских крон (исключая подъездные пути) и, как ожидается, принесет доход в размере приблизительно 5 процентов. Предположим, что фактически для того, чтобы гарантировать компенсацию стоимости риска, требуется еще 5 процентов, что в сумме дает 10 процентов. Тогда стоимость риска равна приблизительно одной трети от общей суммы инвестиций, что составляет около 6 миллиардов датских крон. Хотя этот пример не показывает точный расчет стоимости риска, он иллюстрирует, как важно принимать во внимание риск при планировании и экспертизе проекта.
Стратегии оценки риска
Наиболее закономерной проблемой, связанной с анализом риска в исследованиях экономической целесообразности мегапроектов и принятии решений, является не отсутствие или несоответствие анализа риска само по себе, а пренебрежение вероятностью убытков при расчете жизнеспособности проекта[199]199
World Bank, Economic Analysis of Projects, с. 22.
[Закрыть]. В широком смысле риск просто игнорируется в анализе экономической целесообразности и экспертизах под лозунгом, который Всемирный банк назвал принципом EGAP (“Everything Goes According to Plan” – «Все идет по плану»)[200]200
Ibid., с. ii, 22.
[Закрыть]. Выше мы объяснили, как нереалистичный принцип EGAP использовался для туннеля под Ла-Маншем, сообщений Большой Бельт и Эресунд и какие проблемы были с этим связаны.
Мы рекомендуем здесь следующее средство: при проведении анализа экономической целесообразности заменить принцип EGAP принципом MLD (“Most Likely Development” – «Наиболее вероятное развитие»). Это средство должно рассматриваться в рамках более широкой стратегии для вовлечения государственного сектора в разработку мегапроектов, как будет показано далее в главах 10 и 11. При следовании принципу MLD роль анализа экономической целесообразности и экспертизы превращается из оптимистической и нереалистичной оценки жизнеспособности проекта «все идет по плану» в реалистическую, основанную на опыте оценку наиболее вероятного развития проектов. При оценке по принципу MLD определяются наиболее вероятные риски и самые рискоопасные участки в данном проекте с целью сокращения этих рисков и, если возможно, отказа от этих участков. То, что Всемирный банк называет «переменными ценностями», должно рассчитываться для ключевых переменных, включая параметры окружающей среды, понимаемые как уровень переменной, при котором проект превращается из жизнеспособного в нежизнеспособный. Вероятность того, что изменение ценностей произойдет, будет также оцениваться. Кроме того, будут устанавливаться так называемые «пороговые уровни» (согласно определению Генерального аудитора Швеции) для затрат, доходов, воздействия на окружающую среду и жизнеспособности, то есть уровни, при превышении которых проект рассматривается как новый и должен оцениваться и утверждаться заново. Результатом таких мероприятий могут стать более надежные проекты.
Следующей методикой при проведении анализа экономической целесообразности, финансируемого организациями государственного сектора, является анализ сценариев самого неблагоприятного развития, метод, часто используемый в частном секторе. Основная идея проста: определить негативные условия с точки зрения проекта и проанализировать их значение для жизнеспособности и финансирования проекта. Этот подход полезен для определения устойчивости проекта, а также для идентификации дополнительных действий, необходимых для смягчения рисков и гарантии успеха. Подход может также быть полезным для выявления проектов, от которых в любом случае надо отказаться, поскольку риск и его последствия оказываются слишком значительными.
Управление риском
Кроме тщательного определения рисков и их визуализации главным инструментом для сокращения стоимости риска является подготовка плана управления риском как части анализа экономической целесообразности. Цель такого плана состоит в том, чтобы определить, как управлять различными рисками, и кто должен это делать. В государственном секторе наличие надежного плана управления риском должно быть частью документации, необходимой для принятия решения о реализации проекта (см. главу 11)[201]201
Теоретические подходы к управлению риском, см. James G. March and Zur Shapira, “Managerial Perspectives on Risk and Risk Taking”, Management Science, том 33, № 11, ноябрь 1987 г., с. 1404–18; Keith Redhead and Steward Hughes, Financial Risk Management (Aldershot: Gower, 1988); Jean Couillard, “The Role of Project Risk in Determining Project Management Approach”, Project Management Journal, том 26, № 4, 1995, с. 3–15. Kenneth J. Arrow, “The Theory of Risk-Bearing: Small and Great Risks”, Journal of Risk and Uncertainty, том 12, №№ 2–3, 1996, с. 103–11. См. также Т. Webler, H. Rakel and R. J. S. Ross, “A Critical Theoretic Look at Technical Risk Analysis”, Industrial Crisis Quarterly, том 6, 1992, с. 23–38. Практические подходы к управлению риском, см. Council of Standards Australia, and Council of Standards New Zealand, Risk Management, AS/NZS 4360:1995 (Homebush: Standards Australia, and Wellington: Standards New Zealand, 1995); Tim Boyce, Commercial Risk Management: How to Identify, Mitigate and Avoid the Principal Risks in Any Project (London: Thorogood, 1995).
[Закрыть]. На рис. 7.1 показаны основные элементы, входящие в управление риском.
Главная задача при подготовке плана управления риском – полностью определить сферу управления риском и уяснить, что она может быть намного шире, чем обычно считается. В немалой степени недооценка роли и возможностей надлежащего анализа и управления риском происходит из-за исторически сложившейся практики контрактов на средства инфраструктуры. Поскольку заключение контрактов в секторе инфраструктуры происходит в большой степени от лица государственного сектора, в формате контрактов доминирует образ мышления государственного сектора. Ключевым аспектом поведения государственного сектора является то, что он обычно основывается на правилах, а не на интересах дела. При заключении контрактов это находит свое отражение в том, что они обычно основываются на технических спецификациях, даваемых подрядчику. А задача подрядчика состоит в том, чтобы строить согласно этим требованиям и необязательно достигать определенного уровня эффективности (для так называемых строительных контрактов, см. главу 9). Однако это также означает, что стимул и возможности для разработки новых методов с целью сокращения затрат и некоторых типов риска и так далее ограничены. Следовательно, существующие методы заключения контракта в значительной степени устраняют возможность управления рисками. Поэтому главной задачей для управления риском должно стать изменение существующего формата заключения контрактов, как это будет рассмотрено далее в главе 10.
Существует несколько основных подходов, которые рассматриваются как часть плана управления риском, некоторые из которых частично дублируют друг друга. Один подход подразумевает полное устранение риска. Он применим, например, к некоторым рискам отраслевой политики, при которых он, учитывая обстоятельства, может подходить для юридического лица, ответственного за реализацию инфраструктурных проектов определенного типа, чтобы заключить соглашение с центральным или местным правительством и гарантировать, что некоторые политические действия не будут предприниматься или, по крайней мере, не будут предприниматься без компенсации. Второй подход подразумевает покупку услуг по управлению риском. Он может применяться при работе с риском рынка ценных бумаг, а также может быть полезен при так называемых форс-мажорных рисках.
Третий подход подразумевает распределение риска среди сторон, имеющих стимул сократить отрицательные воздействия риска либо путем снижения его вероятности, либо путем уменьшения непосредственного отрицательного воздействия, если такое событие все же случится. Опять же это относится к форс-мажорным обстоятельствам, хотя это могут быть и менее значительные события. Примером может быть возникновение неожиданных геологических явлений, создающих задержки для строительства моста или туннеля. Передавая геологические риски подрядчикам с самого начала, в результате можно получить более полный анализ таких рисков до оформления контракта и более быстрое и эффективное сдерживание отрицательных воздействий, в случае возникновения неожиданных геологических явлений в процессе строительства. Если же, наоборот, геологические риски берет на себя владелец или если распределение таких рисков неясно, то, как показывает опыт, это верный путь к задержкам и превышению расходов, особенно для проектов со значительным объемом подземных работ. Другим примером может служить возникновение протестных действий на начальной стадии строительства объекта инфраструктуры. При этом вероятность таких действий может быть значительно сокращена путем проведения определенных мероприятий, например, замены обычного закрытого формата разработки мегапроекта на более открытый и прозрачный и выплаты адекватной компенсации сторонам, подвергающимся отрицательному воздействию проекта, как это было сделано в проекте Большого Бостонского тоннеля.
Природа рисков, специфичных для данного проекта, такова, что связанные с ними издержки могут быть устранены соответствующим объединением или распределением риска. Для этого существует несколько организационных мероприятий. Как продемонстрировали Эрроу и Линд, один из подходов к достижению эффективного устранения рисков через распределение – это распределение риска, специфичного для данного проекта, на общественность в целом[202]202
Arrow and Lind, “Uncertainty and the Evalution of Public Investment Decisions”.
[Закрыть]. Этого можно добиться посредством управления проектом в рамках государственного сектора или обеспечением финансирования проекта с помощью правительственных гарантий. Но и частный сектор имеет инструменты для распределения риска. Одной из причин учреждения специфичных для проекта компаний для осуществления больших инфраструктурных проектов является поощрение широкого участия рынка ценных бумаг в проекте, что позволяет отдельным вкладчикам объединить свои инвестиции и распределить специфичные риски проекта между многими инвесторами и, таким образом, сократить совокупную стоимость этого риска.
Самыми сложными для управления являются, как уже говорилось, рыночные риски. Одна из причин состоит в том, что такие риски весьма отличаются в зависимости от того, рассматриваются они в экономической перспективе или с финансовой точки зрения. Как правило, экономической стоимостью рыночного риска нельзя управлять; главная проблема заключается в том, кто должен взять на себя стоимость этого риска, что является важным вопросом распределения доходов и может подразумевать институциональный аспект (см. далее главу 9).
Государственные и частные инвесторы, парламенты, СМИ и широкая общественность обычно получают неадекватную и вводящую в заблуждение информацию относительно рисков, связанных с мегапроектами.
Уроки риска
Как отмечалось в этой и предыдущих главах, риски, связанные с крупными инфраструктурными проектами, весьма значительны. Ключевыми факторами, способствующими риску, являются необратимость инвестиций и зависимость жизнеспособности проекта от общего экономического развития. Учитывая масштаб неопределенности, анализ экономической целесообразности крупных проектов без анализа риска практически бесполезен, так как такие исследования будут, скорее всего, обманывать ответственных лиц и широкую общественность относительно результатов проектов. В крупных проектах нельзя избежать рисков, но их можно признать и сократить их воздействие путем тщательного определения и распределения рисков среди тех, кто лучше всего способен управлять ими[203]203
См. также J. G. Morone and E. J. Woodhouse, Averting Catastrophe: Strategies for Regulating Risky Technologies (Berkeley: University of California Press, 1986), and W. T. Singleton and Jan Hovden, eds., Risk and Decisions (New York: John Wiley & Sons, 1987).
[Закрыть].
В большинстве демократических государств государственная служба имеет законодательно закрепленную обязанность обеспечивать кабинет и парламент «всей необходимой информацией», имеющей отношение к принятию решений и законотворчеству. Безусловно, риски финансовых перерасходов на 50–100 процентов в проектах стоимостью многие миллиарды долларов в совокупности с большой неопределенностью относительно доходов и воздействия на окружающую среду являются «необходимой информацией». Таким образом, подобная информация должна быть представлена вниманию политических деятелей и широкой общественности.
В отношении риска можно сделать следующие заключения:
1. Государственные и частные инвесторы, парламенты, СМИ и широкая общественность обычно получают неадекватную и вводящую в заблуждение информацию относительно рисков, связанных с мегапроектами, например, в проектах туннеля под Ла-Маншем, сообщений Большой Бельт и Эресунд;
2. Организации государственного сектора должны проводить полный анализ риска, основанный на принципе MLD (наиболее вероятного развития), для любого мегапроекта в рамках анализа экономической целесообразности и экспертизы. Кроме того, необходимо готовить план управления риском. Такой анализ и управление риском определили бы наиболее опасные участки проекта. Задача состоит в сокращении риска и изменении или отказе от наиболее рискоопасных частей проекта. Наконец, цель заключается еще и в том, чтобы адекватно распределить риски между участвующими сторонами;
3. Анализ риска должен также включать анализ самого неблагоприятного сценария, чтобы проиллюстрировать наихудшее развитие событий. Уместность этого пункта доказывает пример наводнения и пожара в железнодорожном туннеле Большой Бельт, а также превышение расходов и пожар в туннеле под Ла-Маншем;
4. Анализ экономической целесообразности и анализ риска для будущих проектов должны выполняться одновременно с рассмотрением возможных организационных и финансовых схем проекта. Схемы будут существенно влиять на риски и затраты так же, как риски и затраты могут влиять на системы. Организационное изменение может быть необходимым условием сокращения риска, как обсуждается далее в главах 10 и 11;
5. Государственное финансирование или финансирование государственной гарантией и без вложения капитала с риском, как известно из проектов Большой Бельт и Эресунд, не сокращает риск или величину потерь вследствие риска. Оно только перемещает риски от кредиторов к налогоплательщикам и может увеличить общие риски и затраты проекта.
