Текст книги "Управляя рисками"

Автор книги: Питер Норман

сообщить о нарушении

Текущая страница: 3 (всего у книги 48 страниц) [доступный отрывок для чтения: 11 страниц]

ность и прозрачность торговли на рынках фьючерсов и опционов.

Они жизненно необходимы для безопасной и эффективной бирже-

вой торговли деривативами. Благодаря компьютерным технологиям

центральные контрагенты стимулировали быстрый рост числа бирж

деривативов по всему миру и их активное развитие, а также сыграли

важную роль в появлении большого количества различных контрак-

тов, которыми торгуют инвесторы.

После краха Lehman Brothers крупнейшие законодательные орга-

ны стали наделять центральных контрагентов все более широкими

полномочиями в сфере внебиржевой торговли деривативами9.

Притом что центральные контрагенты давно и плотно работали

на рынке деривативов, на рынок ценных бумаг – акций и облига-

ций – они вышли относительно недавно. Центральные контрагенты

начали работать на фондовых рынках США только в 1970-х годах

после крупномасштабной реформы финансовых рынков. А на ев-

ропейских фондовых рынках они стали играть сколько-нибудь за-

метную роль лишь с начала 1990-х годов, после того как был создан

40 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса

центральный контрагент по сделкам с акциями для Парижской фон-

довой биржи.

Эти противоположные тенденции отражают некоторые важные

различия между деривативами и ценными бумагами: в том, что они

собой представляют, как торгуются и каким образом по сделкам

с ними проводится клиринг.

Как следует из названия, стоимость дериватива является производ-

ной от стоимости другого продукта или актива. Он может являться

производным от любого из бесчисленных базовых активов или ин-

струментов, включая сырьевые товары: нефть или сахар, иностранные

валюты, акции компаний, правительственные облигации или стои-

мость капитала, выраженную в виде процента по кредитам и займам.

Дериватив может быть фьючерсом – юридически обязывающим

договором о продаже или покупке определенного количества заранее

оговоренного актива либо по согласованной цене, либо в определен-

ную дату в будущем. Он может быть опционом, который дает своему

владельцу право (но не обязательство) купить или продать заранее

оговоренный актив по заранее установленной цене либо в определен-

ную дату в будущем. Он может являться своп-контрактом, согласно

которому два контрагента договариваются об обмене денежными по-

токами, генерирующими два актива одинаковой номинальной стои-

мости10. Дериватив может быть гибридным и обладать, например,

признаками как опциона, так и фьючерса.

Существует множество видов деривативов, и все они отличаются

друг от друга по уровню сложности. Но их объединяет общее свой-

ство: это контракты, которые заключаются под конкретный запрос

и в которых продавец и покупатель подробно оговаривают свои

обязательства. Стандартизованные деривативы торгуются на бир-

жах, во всех остальных случаях контракты заключаются напрямую

между двумя сторонами на внебиржевом рынке. Еще одна важная

характеристика деривативов – они представляют собой маржиналь-

ные инструменты, а это значит, что инвестору необходимо оплатить

клиринговой палате лишь малую часть стоимости сделки во время ее

регистрации.

В отличие от ценных бумаг, расчеты по сделкам с которыми про-

водятся по принципу поставки против платежа в течение несколь-

ких дней, контракты по деривативам могут оставаться открытыми

инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец – аталап яавогнирилК .241

на протяжении нескольких недель, месяцев, лет или даже десятилетий11.

Однако срока погашения достигает и, соответственно, требует проведе-

ния расчетов сравнительно небольшое число контрактов. Вместо этого

сделки обычно закрываются, когда инвестор заключает равную по сто-

имости обратную сделку для зачета текущей открытой позиции.

С помощью регистрации и неттинга обратных сделок клиринговые

палаты способствуют досрочному закрытию контрактов и, таким об-

разом, предоставляют чрезвычайно важную услугу инвесторам, за-

нимающимся деривативами. Стратегии по хеджированию рисков

и спекулятивные операции работают эффективнее, когда у инвесто-

ров есть возможность досрочно закрывать сделки по деривативам.

В случае же когда все-таки необходимо провести расчеты по сделке

с деривативами, это можно сделать двумя способами. Расчеты в де-

нежной форме подразумевают взаимные выплаты денежных средств

в соответствии с условиями контракта. Такая форма расчетов ис-

пользуется с нематериальными базовыми активами, например с фью-

черсами на процентные ставки на биржевые индексы. Если же речь

идет о ценных бумагах или сырьевых товарах, может потребоваться

физическая поставка базового актива дериватива. Но это случается

крайне редко. Например, на бирже Eurex только 2% всех операций

с деривативами (по номинальной стоимости) закрывается через фи-

зическую поставку актива против платежа в соответствии с заранее

оговоренной ценой12.

Возможность держать эти сделки открытыми в течение длитель-

ного периода, маржинальный характер торговли этими инструмен-

тами, а также огромное разнообразие форм деривативов объясняют

большую популярность сделок с ними. Деривативы дают инвесторам

сравнительно дешевую защиту их инвестиций и позволяют бирже-

вым спекулянтам, торгующим на тех же рынках с привлечением за-

емных средств, получать большие прибыли.

Эти особенности также подчеркивают целесообразность и даже не-

обходимость вмешательства центрального контрагента. Рынки были

бы очень зарегулированными и испытывали бы серьезные проблемы

с ликвидностью без клиринговых палат, которые снижают риски не-

исполнения обязательств и управляют открытыми сделками.

Ценная бумага значительно отличается от дериватива. Инвестор,

у которого есть акции либо корпоративные или государственные

42 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса

облигации, обладает правом собственности, которое определяет эми-

тент инструмента. Акция представляет собой долю участия в капи-

тале компании13, в то время как корпоративная или государственная

облигация дает право на получение дохода от кредитных взаимоот-

ношений эмитента и инвестора в течение определенного периода.

При торговле ценными бумагами право собственности переходит

от одного держателя ценной бумаги к другому за определенную пла-

ту. После заключения сделки расчеты по ней стараются провести как

можно быстрее.

Последние 20 лет во всем мире было принято, что расчеты по сдел-

кам с ценными бумагами производятся на третий день после заклю-

чения сделки. Такой метод расчетов, известный как Т+3, резко снизил

риски на фондовых рынках. Передачей и хранением акций и облига-

ций занимаются специализированные инфраструктурные финансо-

вые институты. К ним относятся депозитарные банки, центральные

депозитарии ценных бумаг и международные центральные депозита-

рии ценных бумаг14.

Центральные контрагенты в Европе производят новацию сделок

с ценными бумагами сразу после их заключения, как только инфор-

мация о сделке поступает в их систему, в то время как в США новация

производится после исполнения сделки перед неттингом незакрытых

позиций и итоговыми расчетами.

Исторически сложилось так, что центральный контрагент предо-

ставляет гарантии по сделке с ценными бумагами после закрытия рын-

ка и, как правило, до начала следующего рабочего дня, иногда дольше.

Например, Национальная клиринговая корпорация по ценным бума-

гам, монополист на рынке клиринга по сделкам с акциями в США, га-

рантирует исполнение обязательств по сделке начиная с 12 часов ночи

после дня ее согласования (между Т+1 и Т+2)15. Однако в связи с распро-

странением алгоритмической и высокочастотной торговли и растущей

обеспокоенностью регуляторов увеличением рисков от клиринговых

компаний все настойчивее требуют проводить расчеты по сделкам как

можно раньше, а также производить новации сделок – именно в этот

момент возникают гарантийные обязательства центральных контр-

агентов – ближе к моменту заключения сделки16.

Сравнительно короткий период закрытия сделок с ценными бу-

магами означает, что центральные контрагенты применяют в этом

инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец – аталап яавогнирилК .243

случае иной подход к управлению рисками, чем при клиринге сделок

с деривативами.

Хотя клиринговые палаты в Европе, такие как LCH.Clearnet

и Eurex, взимают маржу c участников клиринга для покрытия рисков

по сделкам с ценными бумагами, ее размер значительно меньше, чем

при клиринге операций с деривативами. В США Национальная кли-

ринговая корпорация по операциям с ценными бумагами напрямую

в принципе не взимает маржу. Для того чтобы гарантировать оплату

и поставку по сделкам с ценными бумагами, Национальная клирин-

говая корпорация создала специальный клиринговый фонд, в кото-

рый каждый из участников клиринга вносит определенный процент

от среднедневной суммы своих операций. За последние два десяти-

летия клиринговые палаты в значительной степени способствовали

тому, что фондовые рынки превратились из неторопливых клубов

для трейдеров в агрессивно конкурирующие и высокотехнологичные

структуры. Выступая покупателем для каждого продавца и продав-

цом для каждого покупателя, они не только снимают риски неис-

полнения обязательств, но и обеспечивают анонимность участникам

одной или нескольких сделок. Это обеспечило беспрецедентный рост

и развитие электронных торговых площадок, которые позволяют

за доли секунды проводить сделки по ценным бумагам, часто между

контрагентами из разных стран.

2.5. Центральный контрагент

с коммерческой точки зрения

Клиринговые операции стоят денег. Центральный контрагент покры-

вает затраты на предоставление своих услуг двумя основными спо-

собами. Во-первых, взимает плату за каждую обработанную сделку,

во-вторых, получает проценты от управления средствами, которые

участники клиринга вносят в гарантийный фонд или держат на мар-

жинальных счетах. Соотношение этих источников дохода зависит

от того, на каком рынке работает центральный контрагент, и от об-

щей экономической ситуации. Клиринговой палате, занимающейся

сделками с ценными бумагами, большую часть дохода приносят кли-

ринговые сборы, поскольку маржа по сделкам с ценными бумагами

не очень высокая и, кроме того, между новацией и расчетами весьма

44 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса

короткий промежуток. Поскольку центральные контрагенты взима-

ют плату за каждую сделку, по которой они проводят клиринг, кли-

ринговые палаты, занимающиеся ценными бумагами, только выигра-

ют от ежедневного увеличения объемов торгов, особенно в периоды

повышенной волатильности рынка17.

Клиринговые палаты, занимающиеся деривативами, больше пола-

гаются на доход в виде процентов от маржи и гарантийного обеспе-

чения, вносимого участниками клиринга. В целом сумма маржи, ко-

торой управляют клиринговые палаты, работающие с деривативами,

превышает сумму, находящуюся в управлении сопоставимых по раз-

меру центральных контрагентов по сделкам с ценными бумагами,

поскольку контракты деривативов дольше остаются открытыми и по

ним участники сделок платят более высокую маржу (исключение со-

ставляют только наиболее ликвидные деривативы). Доходы клирин-

говых палат складываются из разницы между процентами, которые

они получают на средства гарантийного фонда, на маржу и на зало-

говое обеспечение, и уплаты процентов участникам клиринга на ука-

занные суммы депозитов.

Оба вида дохода подвержены внезапным изменениям. Разви-

тие конкуренции на рынках может оказать негативное воздействие

на стоимость клиринга. Именно это произошло на европейских

фондовых рынках в 2008–2010 годах, когда отмена государственного

регулирования, декларированная Директивой «О рынках финансо-

вых инструментов», вызвала резкое снижение стоимости трейдинга

и клиринга18.

Процентный доход зависит от макроэкономической ситуации.

Когда международные органы, отвечающие за монетарную политику,

ослабили свои требования в ответ на международный финансовый

кризис, разразившийся в конце 2008 года, последующее резкое сни-

жение процентных ставок серьезно ударило по прибылям клиринго-

вых палат.

Органы государственной власти поддерживают коммерческую

модель работы центральных контрагентов в одном важном аспекте.

Банковские регуляторы и проверяющие органы наиболее благопри-

ятно относятся к тем сделкам участников клиринга, которые гаран-

тированы центральными контрагентами в соответствии с междуна-

родными правилами, регулирующими банковский капитал.

инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец – аталап яавогнирилК .245

В соответствии с условиями соглашения «Базель II», принятого

в 2004 году Базельским комитетом по банковскому надзору Банка

международных расчетов, «кредитный риск контрагента может счи-

таться нулевым по контрактам с деривативами или по финансовым

операциям с ценными бумагами, проводимым с участием централь-

ного контрагента (например, клиринговой палаты)». Также может

считаться нулевым банковский кредитный риск по таким же сделкам

с участием центрального контрагента19.

Это Базельское правило не применяется автоматически, и над-

зорные органы могут требовать и требуют, чтобы некоторые риски

клиринговых палат имели гарантийное обеспечение20. Более того,

в момент написания данной книги Базельский комитет предложил

ужесточить требования к размеру банковского капитала для покры-

тия кредитного риска контрагента и ввести небольшой коэффици-

ент в размере 1–3% по банковским рискам, связанным с переоценкой

по рынку и залоговым обеспечением центрального контрагента, тем

самым признавая, что эти операции не полностью безрисковые21.

2.6. Неттинг сделок и открытых позиций

Из предыдущих глав может создаться впечатление, что центральные

контрагенты являются просто координаторами в цепочке заключе-

ния сделки. Но затраты, которые требуют центральные контраген-

ты, и обязательства, которые они накладывают на своих участников,

компенсируются значительными преимуществами, которые дает

клиринг с участием центрального контрагента.

Поскольку центральные контрагенты обслуживают чрезвычайно

конкурентные компании, от них требуют максимально эффективной

работы. Участники ждут одновременного снижения затрат при со-

хранении высоких стандартов управления рисками и такой экономи-

ческой эффективности, которая позволит не только покрывать свои

операционные расходы, но и инвестировать значительные средства

в самое современное компьютерное оборудование.

С экономической точки зрения наиболее важной услугой, которую

центральные контрагенты предоставляют своим участникам, явля-

ется неттинг позиций. Неттинг привлекателен по многим причинам.

Благодаря ему рынки становятся менее рискованными и работают

46 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса

более эффективно. Он позволяет накапливать ликвидность, а также

снижать необходимую маржу по сделкам с деривативами и затраты

на клиринг по сделкам с ценными бумагами.

Неттинг могут проводить не только центральные контрагенты.

Любая организация, торгующая с другой организацией, в состоянии

провести взаимозачет встречных обязательств и свести их к некото-

рой сумме, которую одна компания должна заплатить другой. Такой

двусторонний неттинг часто встречается на внебиржевых рынках.

Выступая в роли контрагента по огромному количеству операций,

центральный контрагент в состоянии проводить многосторонний

неттинг. Для того чтобы лучше понять, насколько выгоден много-

сторонний клиринг, представьте себе рынок с 10 участниками. При

двустороннем взаимодействии на таком рынке возникают 90 связей

между контрагентами. Если же в центре поставить центрального

контрагента, то количество связей сокращается всего до 10, каждая

из которых соединяет центрального контрагента и одного из участ-

ников клиринга.

Многосторонний неттинг позволяет центральному контрагенту

провести взаимозачет сумм, которые он должен и которые ему долж-

ны, в результате чего формируется остаточное сальдо – небольшая

сумма, подлежащая уплате или получению центральным контраген-

том и каждым из его участников. Неттинг снижает суммарные риски

центрального контрагента и его участников. Он также значительно

сокращает затраты на закрытие сделки и проведение расчетов по ней,

уменьшает нагрузку на бэк-офис участников клиринга и снижает ри-

ски неисполнения обязательств.

Чем больше количество участников центрального контрагента,

тем заметнее положительный эффект неттинга, который позволяет

либо снизить риск неисполнения обязательств в случае с клиринго-

вой палатой, занимающейся деривативами, либо сократить количе-

ство открытых позиций применительно к центральному контрагенту

по сделкам с ценными бумагами.

При клиринге сделок с ценными бумагами неттинг позволяет со-

кратить количество акций, которые необходимо перевести от про-

давца покупателю в обмен на оплату на 99%22.

Поскольку неттинг значительно снижает риски, клиринговые па-

латы по деривативам получают возможность взимать значительно

инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец – аталап яавогнирилК .247

меньшее залоговое обеспечение со своих участников в форме маржи,

тем самым снижая их затраты и повышая ликвидность биржи, где

они торгуют.

Эти преимущества являются основными в экономике клирин-

говых операций. При прочих равных крупная клиринговая палата

с большим количеством участников будет более конкурентоспособ-

на, чем палата, проводящая клиринг всего по нескольким сделкам.

Если бы участники рынка могли выбирать, через какого централь-

ного контрагента работать, то наличность стекалась бы к тому цен-

тральному контрагенту, у которого было бы наибольшее количество

открытых сделок на большую сумму, в отношении которых можно

провести взаимозачет коротких и длинных позиций.

Общее количество незакрытых сделок, зарегистрированных цен-

тральным контрагентом, называется суммой открытых позиций.

На протяжении десятилетий с начала деятельности первых клирин-

говых палат сумма открытых позиций оставалась самым надежным

и точным показателем. Рынки и «их» центральные контрагенты были

кооперативами и зачастую являлись монополиями, работавшими

в пределах национальных границ. До недавнего времени сумма от-

крытых позиций особо не привлекала внимания: она выполняла

роль статистического показателя для инвесторов, по которому мож-

но было судить о ликвидности определенной торговой площадки или

контракта.

Сегодня же сумма открытых позиций стала одним из самых важ-

ных показателей в клиринговом бизнесе. Эта сумма в отчетности

центрального контрагента показывает потенциальный размер взаи-

мозачетов, которые в состоянии провести данный контрагент, а от

этого, в свою очередь, зависит размер маржи, которую центральный

контрагент потребует от участников клиринга.

С конца 1990-х годов сумма открытых позиций стала играть бо-

лее важную роль для стратегии развития любой биржи, посколь-

ку из кооперативов они превратились в коммерческие структуры,

а глобализация подстегнула конкуренцию между биржами и други-

ми торговыми площадками. В особенности на биржах деривативов

росло осознание того, что сумма открытых позиций у центрально-

го контрагента может сыграть решающую роль для экономического

процветания биржи и ее владельцев.

48 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса

Сумма открытых позиций, которая аккумулируется в клирин-

говой палате, занимающейся деривативами, как правило, намного

выше, чем у центральных контрагентов, занимающихся клирингом

по сделкам с ценными бумагами, поскольку в целом у клиринговых

палат по деривативам позиции дольше остаются открытыми. При

работе с фьючерсами сумма открытых позиций существующего цен-

трального контрагента может повысить его привлекательность в гла-

зах биржи, для которой он выполняет клиринговые операции, и по-

мешать созданию новых торговых площадок для того же продукта.

Рассмотрим пример с гипотетической биржей, клиринг для кото-

рой проводит давно существующий центральный контрагент с боль-

шой суммой открытых позиций. Биржа получает значительное кон-

курентное преимущество от суммы открытых позиций центрального

контрагента ровно до тех пор, пока он не дает доступ к своим услугам

компаниям, торгующим на других площадках. Как правило, это до-

стигается путем создания «вертикально интегрированной структу-

ры», в рамках которой биржа объединяется с центральным контр-

агентом и клиринг проводится только по тем сделкам, которые были

заключены на этой бирже.

Если новая биржа попробует соперничать с вышеописанной бир-

жей, даже предложив клиентам аналогичные условия работы, ей бу-

дет крайне сложно конкурировать с уже существующей, поскольку

у нее не будет возможности проводить взаимозачет сделок, используя

сумму открытых позиций своего центрального контрагента. А только

что созданному центральному контрагенту придется набирать маржу

с нуля. Он, в отличие от уже существующего центрального контраген-

та, не сможет предложить ни качественный неттинг сделок, ни более

низкие требования по залоговому обеспечению, и поэтому его услуги

будут более дорогими для клиентов.

Такое положение дел, очевидно, представляет опасность для сво-

бодной конкуренции. Работающие на бирже трейдеры предпочитают

пользоваться услугами уже существующих центральных контраген-

тов, так как это дает им преимущества в виде более низкой маржи,

что, в свою очередь, возможно благодаря большему объему операций

центрального контрагента. Но они подвергают себя риску попасть

в зависимость от монопольного поставщика биржевых и клиринго-

вых услуг, который может злоупотребить своим доминирующим

инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец – аталап яавогнирилК .249

положением на рынке, установив слишком высокие ставки за дилер-

ские и/или клиринговые услуги.

Такая обеспокоенность привела к оживленной полемике о том,

кому «принадлежит» сумма открытых позиций центрального контр-

агента, кто ее «контролирует» и в конце концов извлекает из нее эко-

номическую выгоду.

Это биржа, где заключаются сделки, или центральный контрагент,

где аккумулируется сумма открытых позиций, или же условия соб-

ственности и контроля определяются на договорной основе между

центральным контрагентом и его членами?

Показателем сложности, а также относительно недавно появивше-

гося противоречия является отсутствие правовой определенности

по вопросам собственности и управления в отношении суммы от-

крытых позиций в Великобритании – стране зрелой демократии, где

веками правит закон.

Логичным представляется сказать, что сделки, по которым про-

водит клиринг центральный контрагент, принадлежат участникам

сделки. В этом случае биржа или торговая площадка, где была заклю-

чена сделка, не имеет на нее никаких прав собственности.

Тем не менее дважды за последние годы фьючерсные биржи про-

демонстрировали, что, если им требуется, они могут перевести сумму

открытых позиций от одного центрального контрагента к другому.

Первый раз это случилось в 2003–2004 годах, когда Чикагская тор-

говая палата решила перевести клиринг по своим сделкам и сумму

открытых позиций из Клиринговой корпорации Товарной биржи

(BOTCC), которая являлась ее клиринговой палатой на протяжении

почти 80 лет, в клиринговое подразделение Чикагской товарной биржи

(CME). Затем, в 2008 году, Интерконтинентальная биржа (ICE) – бир-

жевая и клиринговая группа со штаб-квартирой в Атланте – перевела

свои клиринговые операции и сумму открытых позиций по внебирже-

вым деривативам и энергетическим фьючерсам, которые торговались

на бирже ICI в Лондоне, из LCH.Clearnet в ICE Clear Europe – свою

новую клиринговую палату в Лондоне. Это было сделано, несмотря

на сопротивление LCH.Clearnet и контрагентов по сделкам23.

Оба этих случая произошли при невмешательстве регуляторов

и антимонопольных органов, тем самым создав прецедент и дав по-

нять, что фьючерсные биржи смогли получить контроль над суммой

50 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса

открытых позиций по своим сделкам. В свою очередь, эти события

закрепили демаркационную линию между двумя кардинально раз-

ными клиринговыми структурами с участием центрального контр-

агента, которые сформировались за последние 120 лет. Этими струк-

турами являются:

Вертикально интегрированные центральные контрагенты: —они

входят в состав корпорации или группы, которая предостав-

ляет цепочку услуг: от торговли до закрытия сделок или рас-

четов по ним. Вертикальная интеграция биржи и центрального

контрагента типична для фьючерсных бирж по всему миру. Та-

кие группы обычно работают как коммерческие структуры.

– Горизонтально интегрированные центральные контрагенты:

они обслуживают несколько рынков и могут работать по не-

скольким видам активов. Горизонтальные клиринговые палаты

официально отделены от торговых площадок. Сегодня горизон-

тально интегрированные центральные контрагенты, как прави-

ло, принадлежат своим пользователям и управляются ими же.

При этом расценки на их услуги устанавливаются практически

на уровне себестоимости.

К вертикальной и горизонтальной моделям клиринга мы еще не

раз обратимся в частях II–V настоящей книги. Различия между этими

моделями важны для понимания деятельности и истории развития

клиринга с участием центрального контрагента. По этой причине

в последующих двух частях кратко описывается история развития

вертикального и горизонтального клиринга в США и Европе.

2.7. Вертикальная и горизонтальная системы

клиринга в США

Первые предшественники современных клиринговых палат появи-

лись в Европе в 1880-х годах. Тем не менее современное разделение

на вертикальную и горизонтальную системы клиринга сформирова-

лось во времена финансовой революции 1970-х, когда в США были

изобретены финансовые фьючерсы.

Вертикальная интеграция биржи и центрального контрагента явля-

лась в США предпочтительной моделью для бирж сырьевых фьючерсов

инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец – аталап яавогнирилК .251

еще до 1970-х годов, когда две чикагские биржи – Чикагская торго-

вая палата (CBOT) и Чикагская товарная биржа (CME) – изобрели

фьючерсные биржевые контракты. Они адаптировали существовав-

шие проверенные методы клиринга для своих новых финансовых

продуктов, и это посеяло первые семена быстрого международного

распространения биржевой торговли деривативами. Таким образом,

вертикальная интеграция уже была активно используемой моделью,

когда Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) – регу-

лятор рынков фьючерсов – в 1975 году взяла на себя функции фор-

мирования политики на этих рынках.

Доминирование вертикальной структуры в торговле фьючерса-

ми было обусловлено успехами группы Чикагской товарной биржи,

а также поддержкой интегрированной модели трейдинга и клиринга

по сделкам с фьючерсами со стороны регуляторов и антимонополь-

ных органов США.

CME Group имела вертикально интегрированную структуру с тех

пор, как ее предшественница, Чикагская товарная биржа, основала

в 1919 году свою первую клиринговую палату24. Когда в 2002-м CME

стала коммерческой организацией, Министерство юстиции США не-

охотно, но все же дало разрешение на приобретение CME Group конку-

рировавших и дополнявших друг друга бирж в Чикаго и Нью-Йорке,

что в итоге привело к ее доминированию на рынке фьючерсов США.

Вертикальная интеграция фьючерсных бирж в США позволяет

им защищать свои контракты и открытые позиции. Они отстаивают

свою модель ведения бизнеса, ссылаясь на то, что контракты заклю-

чаются на биржах и содержат их интеллектуальную собственность.

CME Group подчеркивает, что ее главная инновация – создание фи-

нансовых фьючерсов в 1970-х – требовала исследовательской рабо-

ты, разработок и инвестиций для того, чтобы этот инструмент стал

успешным25.

Фьючерсные биржи, такие как Чикагская товарная биржа, так-

же настаивают, что они подвергаются давлению со стороны конку-

рентов, поскольку на международной арене другие биржи в других

юрисдикциях предлагают конкурентные продукты.

Приверженцы вертикальной интеграции утверждают, что такая

структура выгодна в первую очередь для клиентов. Например, ког-

да клиринговая палата интегрирована с биржей, совет директоров

52 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса

за один раз решает все вопросы, связанные и с работой биржи, и с ра-

ботой клиринговой палаты. В условиях растущей конкуренции вер-

тикально интегрированное сотрудничество биржи и клиринговой

палаты позволяет быстрее принимать решения, чем при сотрудни-

честве биржи и отдельной от нее клиринговой палаты. Вертикально

интегрированные биржи заявляют, что их центральные контраген-

ты быстрее внедряют новые продукты на рынок, чем горизонтально

интегрированные центральные контрагенты, которым, прежде чем

принять решение, необходимо взвесить и сравнить достоинства раз-

личных проектов, предлагаемых различными биржами, в зависимо-

сти от типа пользователей, которых они обслуживают.

Хотя антимонопольные органы США поддержали эти доводы, раз-

решив CME Group провести недавно серию слияний и поглощений,

успех вертикальной модели не заставил замолчать критиков, которые

осуждают ее за подавление конкуренции.

В отличие от фармацевтической промышленности, где срок дей-

ствия патента на новые лекарства, защищающего интеллектуальную

собственность, со временем истекает, в США отсутствуют положе-

ния, которые открывали бы рынки фьючерсов или суммы открытых

позиций их центральных контрагентов для конкуренции, как толь-

ко контракты становятся типовыми и ориентированными на товары

широкого спроса.

Развитие инфраструктуры торговли ценными бумагами и их кли-

ринга шло иным путем. Клиринг по сделкам с акциями и с опцио-

нами на акции в США осуществляют горизонтально интегрирован-

ные центральные контрагенты. Они обслуживают несколько рынков

в соответствии с нормативно-правовой базой, принятой Сенатом

в 1970-х годах и введенной в действие Комиссией по ценным бумагам

и биржам (SEC).

Национальная клиринговая корпорация по ценным бумагам

(NSCC) – дочерняя компания Депозитарной трастовой и клиринго-

вой корпорации (DTCC) – выступает единственным центральным

контрагентом более чем для 50 американских бирж и других тор-

говых платформ по акциям и другим ценным бумагам. Опционная

клиринговая корпорация (OCC) из Чикаго предоставляет услуги

центрального контрагента для всех рынков, торгующих опциона-

ми на акции в США26. DTCC и OCC управляются пользователями,

инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец – аталап яавогнирилК .253

которые устанавливают цены на услуги своей компании практически

на уровне себестоимости. Они являются крупнейшими центральны-

ми контрагентами такого типа в мире.

Такая структура, известная под названием «Система националь-

ного биржевого рынка» (NMS), появилась в результате принятия до-