Текст книги "Управляя рисками"

Автор книги: Питер Норман

сообщить о нарушении

Текущая страница: 2 (всего у книги 48 страниц) [доступный отрывок для чтения: 11 страниц]

варной биржи CME Group, заявил, что «ни один клиент, занимаю-

щийся торговлей фьючерсами, не потерял ни пенни и не постра-

дал от перерывов в торговой деятельности», когда Lehman Brothers

объявил о банкротстве. «Огромные позиции Lehman Brothers были

* Chief Executive O 또 cer (англ.) – высшая исполнительная должность в компании. В при-

нятой в России иерархии аналог генерального директора. Прим. ред.

иорег еыньлетинмоС .125

закрыты или проданы без потерь для клиринговой палаты и без

каких-либо помех для работы рынка деривативов. Это свидетельству-

ет о том, что наша система работает даже в периоды серьезнейших

потрясений для финансовых рынков», – заявил Даффи на заседании

Комитета Сената2.

Приведем отрывок из воспоминаний председателя LCH.Clearnet

Group Криса Тапкера о дне, когда британское операционное подраз-

деление этой международной группы в Лондоне объявило о дефолте

Lehman Brothers вскоре после начала торгов 15 сентября 2008 года:

«В тот момент, когда Lehman Brothers объявил о банкротстве, все

фондовые биржи проводили клиринг по своим сделкам через нас.

Ни у одного другого центрального контрагента не было на балансе

такого количества самых разных позиций. Я с ужасом думаю о том,

что могло случиться с рынком, если бы мы не справились»3.

Успешное преодоление LCH.Clearnet и другими клиринговыми

палатами последствий дефолта Lehman Brothers позволило многим

финансовым институтам пережить один из самых тяжелых периодов

мирового экономического кризиса. Благодаря клиринговым палатам

фондовые биржи по всему миру продолжили привлекать столь не-

обходимый для бизнеса капитал, а биржи фьючерсов и опционов —

предоставлять инвесторам, трейдерам и предпринимателям средства

защиты от рыночных рисков.

События сентября 2008 года кардинально изменили статус цен-

тральных контрагентов на финансовых рынках, благодаря чему они

попали в центр внимания политических деятелей. После долгих лет

безвестности они оказались одними из немногих финансовых инсти-

тутов в мире, которые достойно пережили дни хаоса.

Эта книга рассказывает о клиринге с участием центральных контр-

агентов, детально анализируя их деятельность в чрезвычайной ситуа-

ции, возникшей после подачи Lehman Brothers петиции о банкротстве.

В главе 3 части I особое внимание уделяется эффективным ответ-

ным действиям группы LCH.Clearnet в момент объявления о бан-

кротстве, несмотря на неожиданно возникшие серьезные проблемы

с ее центральными контрагентами в Лондоне и Париже. Являясь

компанией-оператором центральных контрагентов в нескольких

странах, LCH.Clearnet первой из крупных клиринговых палат объ-

явила дефолт по компаниям из группы Lehman 15 сентября. Она

26 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса

предоставляла клиринговые услуги на большем количестве рынков

и по большему числу классов активов, чем любой другой централь-

ный контрагент. Она первой начала закрывать очень большие пози-

ции на рынке свопов на процентные ставки, где за последние 10 лет

уникальный опыт работы накопила компания SwapClear – именно

она специализировалась на клиринговых услугах по сделкам с этими

внебиржевыми инструментами.

Показав, насколько важную роль сыграли центральные контраген-

ты во время кризиса, книга исследует историю возникновения этого

института, корни которого уходят в далекое прошлое. Активное раз-

витие центральных контрагентов началось в конце XIX века. А се-

годня на них возлагают большие надежды. В части II рассказывается

о том, как в конце XIX – начале XX века первые клиринговые палаты

испробовали самые разные структуры собственности и управления

и прошли путь от паевых компаний до коммерческих организаций,

чьи акции успешно торгуются на бирже. Им пришлось столкнуться

со сложностями, которые прекрасно знакомы и современным руково-

дителям центральных контрагентов. Тогда, как и сейчас, их решения

во многом были обусловлены развитием технологий, в первую очередь

в области связи и коммуникаций, и политической обстановкой.

Часть III рассказывает о том, как на фоне потрясений конца XX века

рождались современные центральные контрагенты, и об их растущем

взаимодействии с политиками и регулирующими органами.

В части IV представлена история развития клиринга с участием

центральных контрагентов до дефолта Lehman Brothers в сентябре

2008 года, когда на смену оптимизму, порожденному глобализацией

экономики, пришел мировой финансовый кризис.

В части V рассказывается, как клиринг и центральные контраген-

ты вышли на первый план в политической повестке дня благодаря

успешной «расчистке» последствий дефолта Lehman Brothers, а также

прослеживаются некоторые уроки, которые преподал кризис.

В заключительной части книги представлен обзор инициатив

участников рынка и правительств различных стран по использова-

нию центральных контрагентов для обеспечения большей прозрач-

ности и снижения рисков на финансовых рынках для того, чтобы из-

бежать повторения тяжелейшего мирового экономического кризиса

со времен Великой депрессии. К числу таких инициатив относится

иорег еыньлетинмоС .127

ведущая роль центральных контрагентов на рынке внебиржевых де-

ривативов – именно эти финансовые инструменты привели к гран-

диозным потерям AIG, американской страховой группы, спасенной

на деньги американских налогоплательщиков сразу после банкрот-

ства Lehman Brothers. С центральными контрагентами связаны боль-

шие надежды. Но возникает серьезный вопрос: не слишком ли много

ожидают от институтов, которые, с одной стороны, снижают риски,

а с другой – их аккумулируют?

История деятельности центральных контрагентов на мировых фи-

нансовых рынках – это история постоянных изменений, которые по-

рой осложнялись отсутствием единой терминологии. Терминология

клиринга постоянно менялась по мере развития бизнеса на протяже-

нии последних 125 лет. Такие термины, как «клиринг с участием цен-

трального контрагента» или «центральный контрагент», появились

сравнительно недавно и стали широко использоваться лишь с начала

1990-х годов.

Анализируя историю появления и развития центральных контр-

агентов, книга рассказывает о финансовых институтах, которые су-

ществовали до того, как придумали термины «клиринг с участием

центрального контрагента» и «центральный контрагент», и выпол-

няли аналогичные функции. В книге также приводится обзор ран-

них форм клиринга, чтобы дать читателям некоторое представление

о том, в каком контексте развивался институт центральных контр-

агентов. При этом обзор никоим образом не претендует на то, чтобы

стать исчерпывающей историей всех форм клиринга.

Институты, аналогичные центральным контрагентам, впервые

появились в XVIII веке в Японии как часть инфраструктуры рисовой

биржи Додзима в Осаке. Однако современные центральные контр-

агенты восходят к клиринговым системам, защищавшим партнеров

от риска невыполнения обязательств при торговле товарными фью-

черсами в конце XIX века в Европе.

Технологии, предвосхищающие клиринг с участием центрального

контрагента, появились в 80-х годах XVIII века в исторических торго-

вых центрах Европы в помощь трейдерам, работавшим с фьючерсами

и опционами, которые позволяли зарабатывать на сезонных измене-

ниях и циклах инвестиционной, производственной и коммерческой

деятельности на рынках сельскохозяйственной продукции и сырья.

28 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса

Вскоре после этого клиринговые операции появились и в Северной

Америке, где «полноценные» клиринговые палаты стали выступать

в роли покупателя для каждого продавца и продавца для каждого

покупателя на национальных товарных биржах. Новая услуга наби-

рала популярность не слишком быстро отчасти из-за негативного от-

ношения к биржевым спекуляциям. Но вскоре полный клиринг стал

нормой для всех сделок, заключаемых на товарных биржах в годы

стремительного экономического роста после Первой мировой войны

и до Великой депрессии.

За последние 40 лет значимость центральных контрагентов росла

в геометрической прогрессии. В начале 1970-х годов в связи с пере-

ходом к плавающему обменному курсу стала стремительно разви-

ваться торговля деривативами и, как следствие, резко вырос спрос

на услуги центральных контрагентов. Изобретение фьючерсов, вы-

звавшее спекулятивный бум, и необходимость управления рисками,

ассоциированными с колебаниями курсов валют, стоимости ценных

бумаг и изменениями процентных ставок, привели к возникновению

новых рынков, что, в свою очередь, сдерживало дальнейшее развитие

товарных бирж, для обслуживания которых изначально и создава-

лись центральные контрагенты.

В еще большей степени развитию центральных контрагентов спо-

собствовал расцвет компьютерных технологий. Серьезное влияние

на этот процесс оказал крах Уолл-стрит 1987 года, продемонстриро-

вавший возрастающую важность клиринговых палат и тех рисков,

от которых они защищали, что повлекло за собой усиление регулиро-

вания деятельности центральных контрагентов.

Чрезвычайно важным моментом последних десятилетий стало

осознание того, что центральные контрагенты могут создавать до-

полнительную стоимость в цепочке сделок между продавцами и по-

купателями ценных бумаг и фьючерсных контрактов. Это стало

побудительным мотивом для акционирования фондовых бирж и об-

служивающих их инфраструктур.

До недавнего времени считалось, что центральные контрагенты за-

нимаются исключительно клирингом по сделкам со стандартизован-

ными товарами и финансовыми инструментами. Услуги центральных

контрагентов по-прежнему используются в основном при соверше-

нии сделок с облигациями, акциями и фьючерсными контрактами,

иорег еыньлетинмоС .129

которые котируются и торгуются на обычных биржах. Но уже пред-

принимались попытки создать центрального контрагента для кре-

дитных инструментов, торгующихся на внебиржевых рынках. А это

означает, что клиринг с участием центрального контрагента на фи-

нансовых рынках стоит на пороге новой эры.

Но прежде чем перейти к рассказу о роли центральных контр-

агентов в прошлом, настоящем и будущем, давайте поближе позна-

комимся с современным центральным контрагентом, посмотрим,

как он работает, разберемся, какие особенности отличают клиринг

с участием центрального контрагента, и определим его место на со-

временных финансовых рынках.

2

Клиринговая палата – центральный

контрагент нового времени

2.1. Уникальное конкурентное преимущество

центрального контрагента

Когда после банкротства Lehman Brothers чуть было не рухнула вся

международная финансовая система, участники рынка и регулято-

ры вспомнили о первоначальном уникальном предназначении цен-

трального контрагента.

Предшественники современных центральных контрагентов были

созданы в XIX веке для нейтрализации риска невыполнения обя-

зательств одним из участников сделки на товарных рынках. Ана-

логично основной задачей современных клиринговых палат стало

гарантировать, что сделка с ценными бумагами или деривативами,

заключенная между двумя участниками центрального контрагента,

не сорвется в случае, если покупатель или продавец будут не в состо-

янии выполнить свои обязательства. Выступая в роли покупателя для

каждого продавца и продавца для каждого покупателя, центральный

контрагент обеспечивает закрытие сделки в том случае, если один

из ее участников объявляет дефолт.

Торговая сделка может заключаться на бирже, на альтернатив-

ной электронной торговой площадке или между двумя партнерами

на внебиржевом рынке. Юридическая передача обязательств кли-

ринговой палате как контрагенту в двух новых сделках, где продавец

продает финансовые инструменты клиринговой палате, а покупатель

их у нее покупает, называется новацией.

Благодаря современным информационным технологиям сейчас

в процессе клиринга с участием центрального контрагента новация

происходит моментально, в момент исполнения сделки. При исполь-

зовании традиционных методов, которые по-прежнему применяются

инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец – аталап яавогнирилК .231

для внебиржевых сделок, новация сделки регистрируется центральным

контрагентом сразу после того, как была заключена первоначальная сдел-

ка и ее детали прошли процедуру сверки. Новация происходит до этапа

закрытия сделки или проведения расчетов по ней – этим обычно зани-

мается другая структура.

Последние пятнадцать лет до краха Lehman Brothers риск невыпол-

нения обязательств не сильно беспокоил участников финансовых рын-

ков. В эти годы большинство участников сделок гораздо больше цени-

ли возможность снизить с помощью центрального контрагента свои

затраты, повысить эффективность работы за счет неттинга позиций

по сделкам, а также обеспечить анонимность торговых операций.

Гарантии, которые давали центральные контрагенты, привлекали

пользователей прежде всего потому, что это сокращало их расходы. Со-

гласно принятым международным стандартам достаточности банков-

ского капитала, участие в сделке центрального контрагента с высоким

кредитным рейтингом позволяло первоначальным сторонам сделки

не обеспечивать все свои открытые позиции собственным капиталом1.

До того памятного дня, когда рухнул Lehman Brothers, централь-

ные контрагенты, по сути, были никому не известными компания-

ми, совмещавшими в себе ряд функций банка, почты и страховщика.

Фактически после того, как регистрация, новация и неттинг начи-

ная с 1960-х годов стали проводиться в электронном виде, произво-

дительность центральных контрагентов выросла в геометрической

прогрессии как в количественном, так и в качественном отношении,

и сегодня, к примеру, LCH.Clearnet Group проводит клиринг более

чем по 2 млрд сделок в год2.

Благодаря техническим возможностям и методикам управления

рисками центральные контрагенты сыграли роль своего рода «пре-

дохранителей», которые приостановили финансовый хаос и не позво-

лили кризису 15 сентября 2008 года перерасти в масштабную ката-

строфу для мировой экономики.

2.2. Торговые площадки и клиринговые рынки

Современные клиринговые палаты являются жизненно необходи-

мым звеном в сложной сети институтов, посредников и регуляторов,

которые взаимодействуют сегодня на финансовых рынках.

32 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса

«Мы позволяем Сити спокойно спать по ночам», – так однажды оха-

рактеризовал Крис Тапкер работу LCH.Clearnet и других клиринговых

палат. Эта фраза разошлась по финансовым рынкам в разных странах.

Для нормального функционирования центральным контрагентам

необходимо тесно взаимодействовать с биржами, торговыми плат-

формами или другими площадками, где непосредственно заключа-

ются сделки. С клиринговой палатой с участием центрального контр-

агента заключается контракт, на основании которого она проводит

регистрацию и новации торговых сделок, заключаемых продавцами

и покупателями на данной торговой площадке, используя данные

по сделкам, предоставленные этой самой площадкой.

Центральный контрагент, как правило, предоставляет гарантии

и осуществляет неттинг по сделкам для сравнительно небольшого

круга финансовых компаний – пользователей данной торговой пло-

щадки. В большинстве случаев участниками клиринга в современ-

ном центральном контрагенте являются крупные инвестиционные

или коммерческие банки. Заключить договор с клиринговой палатой

могут только те участники рынка, которых одобрил центральный

контрагент. Существуют две большие категории участников клирин-

га, с которыми имеют право работать центральные контрагенты: об-

щие клиринговые участники (ОКУ) и индивидуальные клиринговые

участники (ИКУ). ОКУ имеют право проводить клиринг по своим

сделкам, а также по сделкам своих клиентов и по сделкам компаний,

которые сами не являются участниками клиринга (это те участни-

ки рынка, которые торгуют на той же торговой площадке, что и ОКУ,

но сами не имеют прямого доступа к центральному контрагенту).

Определение ИКУ более размыто и зависит от правил работы

конкретной клиринговой палаты или биржи. Согласно некоторым

определениям, ИКУ имеет право проводить клиринг с участием цен-

трального контрагента только по своим сделкам3. В случае же с Eurex Clearing AG, наоборот, индивидуальный клиринговый участник мо-

жет проводить клиринг для своих клиентов через свой счет в цен-

тральном контрагенте во Франкфурте. Точно так же он может про-

водить клиринг для клиентов тех компаний, которые не являются

участниками клиринга, но аффилированы с ИКУ.

Банки или брокерские конторы, которые, будучи участниками цен-

тральных контрагентов, соглашаются предоставлять клиринговые

инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец – аталап яавогнирилК .233

услуги другим компаниям, служат своего рода связующим звеном

между клиринговой палатой и многочисленным сообществом бан-

ков, брокерских контор и финансовых посредников – число таких

клиентов у крупных ОКУ может достигать нескольких сотен. В этом

случае клиенты участника клиринга могут торговать от своего имени

или же действовать от лица конечных инвесторов при покупке или

продаже ценных бумаг или деривативов, клиринг по сделкам с кото-

рыми осуществляется через центрального контрагента.

В процессе развития клиринга структура и характер интересов его

участников и инвесторов претерпевали значительные изменения, что

отразилось на деятельности центральных контрагентов. Из-за стре-

мительного роста рынка финансовых фьючерсов в 1970-х годах среди

участников клиринга стали преобладать банки и инвестиционные

банки – даже на товарных рынках, где они пришли на смену тра-

диционным трейдерам и продавцам. В начале нынешнего столетия

крупными клиентами участников клиринга стали также хедж-фонды,

причем в некоторых случаях по мере расширения своей деятельности

они становились самостоятельными участниками клиринга. В по-

следнее время растет роль специализированных высокочастотных

трейдеров и провайдеров ликвидности как в области трейдинга, так

и в качестве клиентов участников клиринга.*

*Двусторонний клиринг может создавать для его участников целый ряд рисков; суще-

ствуют сложности с движением залогового обеспечения, а также опасность цепной ре-

акции неисполнения сделок в случае дефолта одного из участников.

** Центральный контрагент выступает в роли покупателя для каждого продавца и продав-

ца для каждого покупателя и обеспечивает завершение сделок в случае дефолта любого

из участников сделки.

Рисунок 2.1. Сравнение двустороннего клиринга и клиринга с участием центрального

контрагента

A

D

B

C

F

E

Двусторонний клиринг*

Ячейки A–F представляют контрагентов

A

D

CCP

B

C

F

E

Клиринг с участием центрального контрагента**

34 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса

Участник клиринга обязан исполнить все обязательства своих

клиентов в случае их дефолта. Если же эти обязательства столь вы-

соки, что участник клиринга сам вынужден объявить дефолт, в дело

вступает центральный контрагент.

Таким образом, клиринговая палата оказывает помощь участнику

клиринга в случае его неспособности выполнить свои обязательства.

Именно в силу того, что центральный контрагент управляет этими

рисками, а при необходимости берет их на себя, они и оказались

в центре внимания политиков и регулирующих органов после бан-

кротства Lehman Brothers.

Как заявил Эндрю Холдейн, исполнительный директор по вопро-

сам финансовой стабильности Банка Англии, центральные контр-

агенты могут противостоять распространению финансового кризиса

столь же эффективно, как целевая вакцинация предотвращает раз-

витие эпидемии или противопожарные полосы останавливают рас-

пространение лесных пожаров4.

Оперируя терминами из таких научных дисциплин, как экология,

эпидемиология, биология и техника, Холдейн заявил, что централь-

ные контрагенты в состоянии «одним махом» разобраться со всеми

сложностями, которые сделали современные финансовые системы

такими уязвимыми. При участии центрального контрагента в каж-

дой сделке «разветвленная сеть участников сжимается до уровня

последовательных двусторонних взаимоотношений с центральным

контрагентом и приобретает простую веерную структуру. Длин-

ная цепочка сжимается до единственного звена». При условии, что

надежность центрального звена не вызывает сомнений, «риски,

связанные с неисполнением кем-либо из участников своих обяза-

тельств, эффективно устраняются». Рис. 2.1 иллюстрирует данное

утверждение.

2.3. Управляя рисками

Центральные контрагенты снижают риски на рынках, устраняя опас-

ность дефолта участников рынка, который может спровоцировать

цепную реакцию. Однако, выполняя эту задачу, они аккумулируют

все риски у себя и таким образом потенциально сами могут обрушить

всю финансовую систему.

инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец – аталап яавогнирилК .235

Этот «парадокс центрального контрагента» означает, что они кри-

тично важны для жизнеобеспечения всей системы и поэтому вызывают

пристальное внимание со стороны государства и требуют жесткого ре-

гулирования. Роль последнего возрастает по мере того, как от централь-

ных контрагентов начинают требовать, чтобы они обеспечивали сниже-

ние рисков на все большем и большем количестве финансовых рынков.

Объемы сделок, которые проходят через центральных контраген-

тов, могут быть ошеломляющими. Согласно данным финансовой от-

четности LCH.Clearnet Group за 2009 год, на 31 декабря реальная сто-

имость сделок участников клиринга с участием LCH.Clearnet Group

в Лондоне и Париже составила 419 млрд евро. Эта огромная сумма

одновременно значилась как задолженность группы перед участни-

ками клиринга и как задолженность участников клиринга группе,

поскольку центральные контрагенты в Лондоне и Париже выступали

покупателями для каждого продавца и продавцами для каждого по-

купателя. Для сравнения, 419 млрд евро приблизительно равняется

трехмесячному ВВП Великобритании – объему всей выпускаемой

в стране продукции и оказываемых услуг.

Для того чтобы центральный контрагент мог эффективно защи-

щать от риска неисполнения обязательств, ни у кого не должно воз-

никать никаких сомнений в его финансовой надежности. «Поскольку

центральный контрагент остается единственным уязвимым местом

системы, он должен быть пуленепробиваем», – заявил Холдейн5.

Для достижения этой цели необходимо объединить усилия с участ-

никами клиринга: чтобы коллективно устранить риск дефолта любо-

го из участников, нужно взять на себя обязательства, серьезно пре-

вышающие простую оплату услуг центрального контрагента.

Участники клиринга должны совместно создать и финансировать

необходимые инструменты, позволяющие центральному контраген-

ту эффективно управлять рисками. В свою очередь, центральный

контрагент также задействует комплекс мер, которые обеспечивают

ему максимальную защиту от любых известных рыночных рисков.

Эти защитные механизмы включают в себя:

– Корректировку по рынку, для того чтобы ежедневно – в осо-

бенности во время торговых сессий – клиринговая палата учи-

тывала изменения стоимости торговых сделок.

36 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса

– Установление маржи или процесс удержания некой гарантий-

ной суммы, пропорциональной стоимости сделки у покупателя

и продавца, в качестве залогового обеспечения на случай, если

одна из сторон не сможет завершить сделку.

– Определение критериев, гарантирующих, что члены клиринго-

вой палаты обладают достаточной финансовой стабильностью,

необходимой для функционирования центрального контраген-

та и рынков, которые он обслуживает.

– Установление строгих правил для участников клиринга, вклю-

чающих в себя такие санкции, как обязательное закрытие кли-

ринговой палатой любых открытых сделок в случае дефолта.

– Адекватную структуру управления: например, в LCH.Clearnet

сотрудники, занимающиеся управлением рисками, полностью

отделены от коммерческого подразделения клирингового банка

и не подчиняются его инструкциям.

– Наличие гарантийного фонда для исполнения обязательств

на случай дефолта, который формируется из взносов участ-

ников клиринга и средства которого центральный контрагент

может привлекать, если размер маржи участника, не выпол-

нившего обязательства, оказался недостаточен для закрытия

его позиций. В некоторых случаях центральные контрагенты

тоже делают взносы в этот фонд: «шкура в игре»* подчеркивает

взаимную ответственность клиринговой палаты и участников

клиринга за надежность и стабильность работы всей системы6.

– Четко оговоренные полномочия, позволяющие центральному

контрагенту по своему усмотрению ликвидировать, передавать

или использовать другие способы защиты от рисков в случае

дефолта.

– Страхование для покрытия последующих убытков, хотя эта

форма защиты сейчас менее популярна из-за ухода с рынка по-

ставщиков данных услуг.

*«Шкура в игре» (англ. skin in the game). Термин придуман знаменитым американским

инвестором Уорреном Баффетом и обозначает ситуацию, когда высокопоставленные

инсайдеры на собственные средства покупают акции компании, в которой они работа-

ют. Прим. ред.

инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец – аталап яавогнирилК .237

– Другие методы финансовой защиты, включая гарантии от мате-

ринской компании или закрепленное в договоре на обслужива-

ние право требовать от участников клиринга внесения допол-

нительного капитала.

– Собственный капитал центрального контрагента как последнее

средство финансовой защиты.

Маржа является первым уровнем защиты центрального контр-

агента в случае дефолта. Когда клиринговая палата берет на себя обя-

зательства по клирингу сделки, участники клиринга предоставляют

центральному контрагенту «первоначальную» маржу, или часть сум-

мы сделки для покрытия рисков до момента завершения или закры-

тия сделки. Фактический размер маржи может меняться в зависи-

мости от того, о каких финансовых инструментах идет речь, от того,

сколько времени сделка остается открытой, а также от методологии

расчета маржи в данной конкретной клиринговой палате. Перво-

начальная маржа по фьючерсным контрактам обычно выше, чем

по сделкам с ценными бумагами, расчеты по которым на большин-

стве бирж производятся на третий день после заключения сделки.

Центральный контрагент также платит и собирает «вариацион-

ную» маржу. Согласно определению, размер вариационной маржи

меняется по мере изменения стоимости открытых сделок, которые

проходят через центрального контрагента. Цель вариационной мар-

жи – компенсация возможных убытков или прибылей вовлеченных

в сделку участников клиринга, чтобы обеспечить отсутствие убытков

у любой из сторон, которые она не сможет покрыть до завершения

или закрытия сделки. Вариационная маржа взимается с участников

клиринга ежедневно, если цены изменяются не в их пользу. С другой

стороны, центральный контрагент кредитует вариационную маржу

участнику клиринга, если стоимость ценных бумаг или фьючерсов

изменилась в пользу участника.

В периоды особой волатильности рынка центральный контрагент

может потребовать внесения дополнительной маржи, чтобы защитить

себя от резких скачков цен в течение рабочего дня. Требование допол-

нительной маржи (маржин колл) может случаться несколько раз за вре-

мя торговой сессии. И горе тому, кто его не исполнит: центральный

38 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса

контрагент тут же объявит дефолт такому нарушителю и закроет

или передаст его оставшиеся открытые позиции. В свою очередь,

участники клиринга также обычно имеют право предпринять сход-

ные действия в отношении своих клиентов, которые вовремя не пре-

доставили дополнительные средства.

Количество требований дополнительной маржи значительно вы-

росло в последнем квартале 2008 года после банкротства Lehman

Brothers. Это сказалось на результатах деятельности LCH.Clearnet

Group: в октябре среднедневной размер активов, которыми управля-

ли сотрудники казначейства, подскочил до 48 млрд евро, хотя в тече-

ние года он держался на уровне 26 млрд евро7.

В ноябре 2010 года требования дополнительной маржи привели к но-

вому витку суверенного долгового кризиса в еврозоне: LCH.Clearnet

увеличила маржу до 15% от чистой суммы открытых позиций по сдел-

кам с ирландскими государственными облигациями, клиринг по кото-

рым проводился через RepoClear. Так тема маржирования, ранее инте-

ресовавшая только финансистов, вышла на первые полосы газет.

Для того чтобы стать участником центрального контрагента, по-

тенциальные претенденты должны продемонстрировать, что они об-

ладают достаточными финансовыми и техническими возможностя-

ми для ведения деятельности без риска неисполнения обязательств.

Центральные контрагенты устанавливают жесткие требования к раз-

меру достаточного капитала для участников клиринга, отражающие

степень рискованности бизнеса, которым занимаются участники кли-

ринга. В частности, требования к капиталу для компании, осуществля-

ющей сделки с ценными бумагами, расчеты по которым проходят в те-

чение трех дней, будут значительно ниже, чем для компании, которая

осуществляет операции со свопами на процентные ставки, где сумма

рискового номинала может достигать триллионов долларов и где по-

зиции могут оставаться открытыми много месяцев и даже лет8.

Торговые позиции и прочая деятельность участников клиринга

также пристально отслеживаются центральным контрагентом, что-

бы как можно раньше обнаружить любые изменения, которые могут

негативно повлиять на способность участника клиринга выполнить

свои обязательства.

В свою очередь, центральные контрагенты должны сделать свои

услуги настолько привлекательными, чтобы заручиться поддержкой

инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец – аталап яавогнирилК .239

участников клиринга, которые конкурируют друг с другом за деньги

инвесторов. Принимая на себя ответственность по закрытию сделок

и по защите рынка от риска невыполнения обязательств, клиринго-

вые палаты в то же время делают все возможное, чтобы обеспечить

сохранность маржи и средств своих участников клиринга и косвен-

но – клиентов своих участников, лежащих в гарантийном фонде.

В случае с дефолтом Lehman Brothers, подразделения которого яв-

лялись участниками центральных контрагентов по всему миру, раз-

мер предоставленной ими маржи оказался достаточным для защиты

практически всех клиринговых палат от последствий дефолта ин-

вестбанка. Как будет рассказано в следующей главе, был только один

случай, когда центральный контрагент был вынужден использовать

средства из гарантийного фонда, – это случилось с клиринговой па-

латой в Гонконге.

2.4. Клиринг по сделкам с деривативами

и ценными бумагами

За последние 125 лет центральные контрагенты эволюционирова-

ли настолько, что сейчас с их помощью можно обеспечить безопас-