Текст книги "Маленькая книжка, которая принесет вам состояние (ЛП)"

Автор книги: Дорси Пэт

сообщить о нарушении

Текущая страница: 8 (всего у книги 10 страниц)

«Fastenal Company»

Если копнуть глубже, выясняется, что «Fastenal» пользуется преимуществом в производственных затратах благодаря удачному местоположению – совсем как производители цемента или горнодобывающие компании, о которых шла речь в главе 7. Крепежные изделия – шурупы, болты и т. п. – сами по себе стоят немного, но они тяжелы, и их дорого транспортировать. Поэтому «Fastenal» значительно выигрывает у своих конкурентов, имея множество магазинов, расположенных поблизости от компаний-потребителей. Кроме того, близость местоположения позволяет доставлять товар быстрее, что является еще одним преимуществом, потому что нужда в крепежных изделиях чаще всего возникает тогда, когда что-то ломается, а время в таких случаях стоит дорого.

Имея вдвое больше торговых точек по сравнению с ближайшим конкурентом, «Fastenal» пользуется возможностью сохранять преимущество в затратах, тем более что она практически монопольно доминирует в сотнях маленьких географических ниш, которые сами по себе слишком малы, чтобы конкурентам можно было рассчитывать на большую прибыль от попыток вторжения на их территорию. Кроме того, компания владеет большим парком грузовиков, доставляющих продукцию с фабрик в магазины – и из магазинов клиентам, – что значительно дешевле, чем пользоваться услугами сторонних служб доставки типа UPS. Таким образом, чтобы потеснить «Fastenal», конкуренту нужно не только обзавестись аналогичного масштаба торговой сетью, но и быть готовым терпеть убытки на нишевых рынках, которые слишком малы, чтобы там могли уместиться два крупных поставщика. Едва ли кто-то на это отважится, и поэтому я считаю, что «Fastenal» защищена широким рвом и имеет все шансы еще многие годы получать высокие прибыли.

В качестве последнего примера я хочу показать вам, почему так важно не просто смотреть на прежние достижения компании, но и на динамику конкурентоспособности. Если бы вы обратили внимание на две компании в 2004 году то от их высокой рентабельности капитала у вас наверняка потекли бы слюнки (см. таблицы ниже). Финансовые показатели фирмы «В» были, правда, не столь устойчивы, как у «А», но тенденция, тем не менее, выглядела вполне определенной.

Компания «А» – это «Pier 1 Imports», а компания «В» – «Hot Topic». В конце 1990-х годов и в начале текущего десятилетия они росли как на дрожжах (рост продаж «Hot Topic» превышал феноменальные 40 % в год, а темпы роста «Pier 1» были несколько более умеренными – в районе 15 %). Рентабельность капитала у обеих тоже была чрезвычайно высокой. Но давайте вникнем в природу бизнеса каждой из них. «Pier 1» торгует импортной мебелью и аксессуарами «домашнего» производства, a «Hot Topic» представляет собой сеть магазинов модной одежды для подростков. В обоих случаях речь идет о вполне приличном бизнесе, пока компании следят за модой и вкусами своих покупателей и своевременно обновляют ассортимент. Однако в 2004 году вы вряд ли стали бы с уверенностью прогнозировать, что этим компаниям удастся поддерживать столь высокую рентабельность капитала на протяжении длительного времени, поскольку издержки перехода для потребителей практически равны нулю.

Как показало дальнейшее развитие событий, для такого вашего скептицизма были бы все основания (см. таблицы на странице 197).

Последние годы обе компании переживают резкий спад как с точки зрения рентабельности капитала, так и стоимости акций. (С начала 2005 до середины 2007 года котировки акций «Hot Topic» упали наполовину, а акции «Pier 1» – на целых 75 %.) Причины в обоих случаях одни и те же: мода изменилась и покупатели ушли. (В случае с «Pier 1» дополнительной причиной стало также ужесточение конкуренции.) Розничная торговля – трудный бизнес: покупатели легко приходят и так же уходят.

«Pier 1 Imports, Inc.»

«Hot Topic, Inc.»

В этом примере я использовал предприятия розничной торговли, однако с таким же успехом мог бы привести и небольшие технологические фирмы или вообще любую компанию, лишенную структурного конкурентного преимущества. Суть в том, что если компания не защищена каким бы то ни было экономическим рвом, любые прогнозы в ее отношении – занятие крайне неблагодарное, вне зависимости от ее прежних достижений. Смотреть на цифры надо, но это только начало. В качестве следующего шага необходимо тщательно проанализировать силу конкурентного преимущества компании и способность (или неспособность) сохранить его в будущем.

Теперь в вашем арсенале есть все инструменты, с помощью которых вы можете отличить перспективные компании от компаний, будущее которых сомнительно. Но как узнать, по какой цене следует покупать акции этих перспективных организаций, какую цену считать подходящей? Это тема следующих двух глав.

Резюме

1. Чтобы понять, обладает ли компания экономическим рвом, предварительно необходимо проверить данные о ее рентабельности капитала за прежние годы. Высокие показатели указывают на то, что она может иметь ров, в то время как низкая рентабельность капитала свидетельствует об отсутствии конкурентного преимущества (если только в последнее время ситуация в компании не переменилась кардинальным образом).

2. Если исторические показатели рентабельности капитала высоки, спросите себя, способна ли компания и дальше поддерживать эту рентабельность на таком же высоком уровне. Применяя инструменты анализа конкурентоспособности, описанные в главах 3–7, постарайтесь идентифицировать тип экономического рва. Если вы не видите причин, свидетельствующих, что финансовые показатели компании будут оставаться высокими, рва, скорее всего, нет.

Если вам удается идентифицировать ров, подумайте о том, насколько он прочен и долговечен. Одни рвы сохраняются десятилетиями, а другие разрушаются гораздо быстрее.

Глава двенадцатая. Сколько стоит ров?

Даже самая лучшая компания испортит ваги инвестиционный портфель, если вы заплатите за нее слишком дорого

Если бы инвестиционный процесс сводился к выявлению хороших компаний, защищенных экономическими рвами, зарабатывать деньги на бирже было бы гораздо легче, – и наша книга на этом закончилась бы. Но реальность такова, что цена, которую вы платите за акций, является критически важным фактором будущей отдачи от ваших инвестиций. Вот почему пункт 2 плана игры, который я представил во введении, звучит так: «Подождать, когда рыночные котировки акций этих предприятий опустятся ниже их действительной стоимости, и тогда покупать».

Оценка действительной стоимости акций – это интересный вопрос. Я знаю многих очень умных инвесторов, способных целыми страницами цитировать мои идеи в отношении компаний, акциями которых они владеют или подумывают купить, но не способных ответить на простой вопрос: «Какова их действительная стоимость?». Те же самые люди, которые готовы торговаться часами, покупая машину, или делать крюк в несколько миль, чтобы сэкономить считанные центы на галлоне бензина, покупают акции, не имея даже малейшего представления о потенциальной ценности бизнеса.

Причина этого, думаю, в том, что оценка акций – дело очень трудное (и недостоверное, даже если этим занимаются профессионалы), и большинство людей просто опускают руки перед этими трудностями. Ведь разобраться в том, выгодно ли покупать автомобиль у такого-то дилера или бензин на такой-то бензоколонке, сравнительно легко, потому что вы знаете, почем продаются аналогичные продукты в других местах. Если в каком-то автосалоне просят за новый «Lexus» 40 тысяч долларов, в то время как у других дилеров точно такая же машина стоит 42 тысячи, вы можете быть вполне уверены, что не переплатите, если купите автомобиль за 40 тысяч. Но когда дело доходит до оценки компаний, возникают две существенные проблемы.

Во-первых, каждая компания хоть немного, да отличается от других, что затрудняет процесс сравнения. На стоимость бизнеса влияют темпы роста, рентабельность капитала, сила конкурентного преимущества и целая куча других факторов, поэтому сравнить две даже очень похожие компании – упражнение чрезвычайно сложное. (Но в некоторых случаях очень полезное, как мы увидим ниже.) Во-вторых, ценность компании напрямую связана с ее будущими финансовыми показателями, а это величины неизвестные, хотя некоторые более или менее обоснованные прогнозы делать можно. По этим причинам большинство инвесторов ориентируются на общедоступную информацию в отношении акций (их биржевые котировки), а не на информацию, заполучить которую гораздо труднее (действительная ценность бизнеса).

Это была плохая новость. А хорошая заключается в том, что вам нет нужды знать точную действительную стоимость компании, чтобы покупать ее акции. Вам лишь нужно знать, что текущая цена ниже наиболее вероятной стоимости бизнеса. Звучит мудрено, поэтому приведу пример.

Летом 2007 года я обратил внимание на тот факт, что компания «Corporate Executive Board», за которой я наблюдал уже несколько лет, за год упала в цене примерно наполовину. На протяжении нескольких лет ее доходы и прибыли росли в потрясающем темпе – более чем на 30 % в год, – но по ряду причин уперлись в стену: уменьшая объем продаж, годовые темпы роста прибылей упали до 10 %. Я навел справки и убедился в том, что у компании остается огромный потенциал для дальнейшего роста. Я не сомневался также в том, что конкурентное преимущество «Corporate Executive Board» по-прежнему сильно. Вернется ли компания к прежнему 30 %-ному росту или будущие темпы ее роста будут скромнее – скажем, 15 %? Этого я, конечно, не знал, а ведь от того, по какому сценарию будут развиваться события, зависит и оценка стоимости компании.

Так почему же я купил акции? Потому что, даже не представляя, какова их действительная стоимость, я знал, что рыночные котировки акций компании базировались на предположении, будто темпы роста будут составлять 10 % – именно такой рост был «заложен» в цену. Поэтому мне предстояло просто решить, насколько вероятно, что ежегодный рост доходов компании не превысит 10 %. Результаты моего расследования указывали на то, что такой исход крайне маловероятен, и потому я решил покупать. Если компания будет расти на 15 % в год, значит я вложил деньги удачно, ну а если темпы роста превысят 20 %, тем лучше. Я потеряю деньги только в том случае, если темпы роста опустятся ниже 10 %, но вероятность такого развития событии я считаю достаточно низкой.

В данном случае я взял рыночную стоимость акций и рассчитал, на каких ожиданиях роста она базируется. Но суть дела в том, что мне не нужно было в точности знать, какое будущее уготовано исследуемой компании; необходимо было всего лишь знать, что это будущее обещает быть более светлым, чем на то рассчитывает рынок, устанавливающий цены на акции. В случае с «Corporate Executive Board» я оценивал действительную стоимость акций в пределах от 85 до 130 долларов, но, самое главное, я был уверен в том, что она никак не меньше тех 65 долларов, в которые оценивал акции рынок. (Время покажет, был ли я прав.)

Умение оценить действительную стоимость акций – это ключ к выгодным инвестициям. Ведь чтобы купить акции дешевле их действительной стоимость, для начала надо хотя бы приблизительно представлять, какова она. (Звучит просто, но вы поразитесь тому, как много инвесторов даже попыток не делают оценить акции, которые они покупают.)

Так сколько же все-таки стоит компания?

Вот вам простой ответ: действительная стоимость компании равна текущей стоимости всех будущих денежных потоков. Вот и все.

Давайте, однако, разберемся. Компании занимаются тем, что инвестируют капитал и получают от этого доход. Часть средств, генерируемых компаний, уходит на оплату операционных расходов, часть реинвестируется обратно в бизнес, а то, что остается, называется «свободным денежным потоком». Свободный денежный поток часто называют «прибылью владельцев», потому что, по существу, это сумма средств, которую владельцы предприятия могут каждый год изымать из бизнеса без какого-либо ущерба для деятельности компании.

Свободный денежный поток можно уподобить той чистой выручке, которая в конце года остается у домовладельца. Хозяин сдаваемого в аренду многоквартирного дома получает ренту (доход), платит по закладной, тратится на техническое обслуживание и косметический ремонт (оперативные расходы), а иногда вынужден расходовать средства на капитальный ремонт (капитальные затраты). То, что у домовладельца в конечном счете остается, – это его личный свободный денежный поток, который он может либо положить в банк, либо потратить на отпуск, либо использовать для покупки нового доходного дома. Но как бы домовладелец ни решил потратить эти свободные средства, речь ни в коем случае не идет о деньгах, необходимых для того, чтобы принадлежащая ему недвижимость (его предприятие) продолжала приносить доход.

А теперь давайте подумаем, что могло бы повысить или понизить ценность сдаваемого внаем многоквартирного дома с точки зрения потенциального покупателя. Возможности роста безусловно повысили бы его ценность. Если к зданию примыкает земельный участок, на котором домовладелец может сделать пристройку с новыми квартирами, такая недвижимость будет стоить дороже, чем дом без земельного участка, поскольку потенциально способна принести больше дохода от квартиросъемщиков в будущем. То же самое касается факторов риска. Если квартиры снимают преимущественно добропорядочные служащие, такой дом в глазах потенциального покупателя будет стоить дороже, чем дом, населенный студентами, получить плату с которых – вечная головная боль.

Можно также представить, что на стоимости дома позитивно отразится также и более высокая рентабельность капиталовложений. Если вы полагаете, что сможете со временем поднимать квартплату и тем самым увеличивать доход, не неся при этом дополнительных расходов, такой дом ценнее, чем дом, где надеяться на повышение стоимости аренды не приходится. Наконец, не забудем и о конкурентных преимуществах. Если здание расположено в таком районе города, где возводить новые здания власти запрещают, оно стоит дороже, чем здание, которому в перспективе грозит конкуренция с новостройками.

И знаете что? На примере доходного дома вы только что познакомились с важнейшими концепциями, на которых зиждется оценка любой компании:

– вероятность того, что прогнозные цифры денежного потока действительно материализуются (риск),

– ожидаемая величина этого денежного потока (рост),

– какие капиталовложения потребуются для поддержания работоспособности предприятия (рентабельность капитала),

– как долго предприятие сможет генерировать повышенную прибыль (экономический ров). Имейте в виду все эти факторы, когда используете мультипликаторы или другие инструменты оценки, и тогда вам не придется сомневаться в том, что вы приняли наилучшее инвестиционное решение.

Инвестируйте, а не спекулируйте

Для оценки стоимости компаний есть три типа инструментов: ценовой мультипликатор, доходность и внутренняя стоимость. Все они должны входить в арсенал каждого инвестора и использоваться не по одному, а одновременно. О методах оценки с помощью ценовых мультипликаторов и доходности мы поговорим в следующей главе. (Вопрос о внутренней стоимости компании несколько сложнее и обычно требует использования методики дисконтирования денежных потоков, которая выходит за рамки этой книги.)

Однако разобраться в использовании ценовых мультипликаторов и коэффициента доходности будет легче, если мы сначала обсудим вопрос, что движет ценами на акции. В долгосрочной перспективе рост или снижение котировок акций обусловлены двумя факторами: инвестиционный рост, определяемый ростом прибылей и величиной дивидендов, и спекулятивный рост, зависящий от соотношения между стоимостью акций и прибылью в расчете на одну акцию (коэффициент цена /прибыль).

Инвестиционный доход отражает финансовую успешность деятельности компании, а спекулятивный зависит только от оптимизма или пессимизма инвесторов. Котировки акций могут вырасти с 10 до 15 долларов за акцию по причине увеличения прибылей с 1 до 1,5 доллара за акцию, но этот же рост может быть вызван попросту тем, что коэффициент цена/прибыль (Ц/П) вырос с 10 до 15 при сохранении прежней величины прибылей. В первом случае рост цен целиком объясняется ростом инвестиционного дохода, а во втором является чистой воды спекулятивным.

Когда вы вкладываете деньги в компанию с экономическим рвом, то обеспечиваете себе максимальный инвестиционный рост, потому что речь идет о компаниях, ценность и прибыли которых с большой вероятностью будут продолжать расти в будущем.

Когда самое пристальное внимание вы уделяете оценке действительной стоимости компаний, это позволяет свести к минимуму риск отрицательного спекулятивного роста, то есть избежать того, что перепады настроения участников рынка акций повредят вашим инвестициям. Ведь какой будет спекулятивная доходность акций через десять лет, знать никто не может, а вот в отношении инвестиционного роста прогнозы могут быть более-менее достоверными. Тщательная оценка компаний убережет вас от негативных последствий пессимистических настроений игроков.

Давайте рассмотрим пример из реальной жизни. К середине 2007 года среднегодовой рост прибылей на акцию компании «Microsoft» за предыдущее десятилетие составлял примерно 16 %. Это означает, что инвестиционный рост акций «Microsoft» составлял 16 % в год. Но рыночные котировки этих же акций за тот же период выросли в среднегодовом исчислении лишь на 7 %, а это значит, что спекулятивный рост был отрицательным, тянущим вниз 16 %-ную инвестиционную доходность. Этот отрицательный спекулятивный рост сказался на том, что 10 лет назад акции «Microsoft» котировались с коэффициентом Ц/П, равным 50, а сегодня этот коэффициент равен 20.

С положением «Microsoft» резко контрастирует «Adobe», компания, продающая такие программные продукты, как «Photoshop», «Acrobat» и др. За минувшее десятилетие ее прибыли в расчете на одну акцию росли в среднем за год на 13 % (инвестиционный рост). Но рыночные котировки росли на протяжении этих десяти лет почти вдвое быстрее, примерно на 24 % в год, и все потому, что коэффициент Ц/П увеличился за эти 10 лет с 17 до 45, обеспечив огромную спекулятивную составляющую прироста. Как видите, настроения на фондовом рынке – спекулятивная составляющая роста – могут иметь колоссальные расхождения в доходности инвестиций, даже если речь идет о двух компаниях, относящихся к одному и тому же сектору рынка и имевших за минувшие десять лет примерно одинаковые темпы роста. Те, кто купил акции «Microsoft», получили доход, примерно равный среднерыночному, а вот капиталовложения акционеров приумножились многократно.

Конечно, пример «Adobe» – крайность. Покупать акции в расчете на большой спекулятивный прирост было бы безумием. Но, с другой стороны, инвестор, купивший десять лет назад акции «Adobe» с коэффициентом цена /прибыль, равным 17 (а не акции «Microsoft», котировавшиеся с коэффициентом 50), свел к минимуму риск отрицательного спекулятивного роста, того самого, который резко замедлил рост котировок «Microsoft». А то, что удачливому покупателю акций «Adobe», еще и подфартило с огромным ростом коэффициента цена/прибыль, – это уже дополнительный бонус, приятный сюрприз.

Вот почему так важна оценка стоимости предприятий. Уделяя ей самое пристальное внимание, вы максимально используете факторы инвестиционного роста, которые можно прогнозировать (будущие финансовые показатели компании), и сводите к минимуму возможное негативное воздействие факторов, которые совершенно непредсказуемы (энтузиазм или пессимизм других инвесторов). Кроме того, кому не нравятся приятные сюрпризы?

Резюме

1. Стоимость компании равна сумме прибылей, которые она принесет в будущем. Вот и все.

2. Четыре самых важных фактора, которые нужно учитывать при оценке стоимости компании:

– сколько денег она будет зарабатывать (рост);

– насколько вероятно, что она их заработает (риск);

– какие инвестиции необходимы для нормальной работы предприятия (рентабельность капитала);

– как долго компания сможет отбиваться от наседающих конкурентов (экономический ров).

3. Покупая акции, которые котируются дешевле их оценочной стоимости, вы оберегаете себя от капризов рынка, теснее привязывая доходность ваших инвестиций к успешности работы самой компании, а не настроениям, царящим на бирже.

Глава тринадцатая. Инструменты оценки

Как найти дешевые акции

Теперь, когда вы, надеюсь, убедились в том, насколько важна оценка компаний, если вы хотите, чтобы тщательно выбранные посредством анализа конкурентоспособности акции действительно украсили ваш инвестиционный портфель, давайте обратимся к первому инструменту оценки – ценовым мультипликаторам. Этот инструмент используется инвесторами чаще всего, но почти так же часто используется неправильно.

Наиболее фундаментальным мультипликатором является коэффициент цена/продажи, который представляет собой отношение текущей стоимости акций к выручке от продаж в расчете на одну акцию. Достоинством этого инструмента оценки является то, что выручка от продаж есть у любой компании, даже если речь идет о временно убыточном предприятии. В связи с этим коэффициент цена/продажи часто применяется по отношению к компаниям с цикличным производством или к переживающим временные затруднения, приведшие к тому, что прибыли ушли в минус. Однако в этом же заключен и недостаток данного метода оценки, потому что величина продаж может совершенно не отражать прибыльность компании. Фирмы с низкой нормой прибыли (низкомаржевые), например предприятия розничной торговли, обычно имеют и очень низкий коэффициент цена/продажи по сравнению с высокомаржевыми компаниями, норма прибыли которых высока, например фармацевтическими. Поэтому коэффициент цена /продажи ни в коем случае нельзя использовать для сравнения предприятий, относящихся к разным отраслям экономики, иначе у вас может сложиться ошибочное впечатление, что покупать низкомаржевые компании всегда выгодно, в то время как цены на акции высокомаржевых компаний сплошь чрезмерно завышены.

На мой взгляд, коэффициент цена/продажи наиболее полезен в применении к фирмам, которые переживают временные проблемы с прибылью или у которых имеется значительный потенциал для будущего роста прибылей. Помните о том, что более высокая маржа прибыли означает, что на каждый доллар выручки приходится больше прибыли. А это ведет к увеличению коэффициента цена/продажи. Поэтому если вам попадается компания с низкой маржой прибыли и коэффициентом цена/продажи примерно таким же, как у аналогичных низкомаржевых компаний, и вы полагаете, что у компании есть все возможности существенно снизить затраты и резко повысить норму прибыли, значит вы имеете все основания полагать, что не переплатите, купив эти акции по текущей цене.

Более того, коэффициент цена/продажи полезно использовать для поиска успешных компаний, которые нечаянно «споткнулась». Если компания в прошлом отличалась очень высокой доходностью, но на текущий момент имеет низкий коэффициент цена/продажи, то причина ее такого обесценивания в глазах рынка может заключаться в том, что другие инвесторы считают, будто наблюдаемый спад прибылей – явление не временное, а перманентное, и компания уже не выкарабкается. Если же у вас есть основания полагать, что компания все же выйдет на прежний уровень прибылей, значит, текущую стоимость акций следует признать заниженной. В этой ситуации коэффициент цена/продажи может лучше отражать действительность, нежели коэффициент цена/прибыль. Когда компания переживает временное снижение прибылей, но имеет все шансы ее повысить в будущем, коэффициент цена/прибыль бывает завышен (поскольку знаменатель дроби мал), поэтому, ориентируясь только на низкий коэффициент цена/прибыль, вы можете упустить благоприятную инвестиционную возможность – купить недооцененные рынком акции.

Как соотносятся рыночная и балансовая стоимость

Вторым распространенным мультипликатором является коэффициент цена/балансовая стоимость, сравнивающий рыночную стоимость компании и ее балансовую стоимость, называемую также акционерным капиталом. Балансовую стоимость можно определить как сумму всего физического капитала, вложенного в компанию: станки, компьютеры, недвижимость, комплектующие и т. д. Использование этого коэффициента в определенных ситуациях обосновывается тем фактом, что будущие прибыли и денежные потоки – величины эфемерные, в то время как материальное имущество компании имеет вполне определенную стоимость.

Применяя этот коэффициент к оценке действительной стоимости акций, нужно очень четко представлять себе сущность балансовой стоимости, поскольку в разных компаниях она может быть составлена из очень разных активов. Например, на балансе железнодорожной или производственной компании находится огромное количество активов, генерирующих доход: локомотивы, фабрики, товарно-материальные запасы и прочее. А для фирмы, работающей в сфере обслуживания, активами, генерирующими доход, являются люди, идеи и процессы, и в балансовой стоимости они, как правило, не учтены.

Кроме того, в балансовой стоимости обычно не учтено и конкурентное преимущество организации, ее экономический ров. Возьмем для примера компанию «Harley-Davidson». В настоящее время она имеет коэффициент цена/балансовая стоимость, равный 5, а это значит, что ее текущая рыночная стоимость впятеро превышает суммарную стоимость всех принадлежащих компании заводов, земель и запасов комплектующих для будущих мотоциклов. Казалось бы, рынок ее слишком переоценивает, но надо помнить, что бренд в балансовой стоимости не учитывается, а именно благодаря своему бренду «Harley» ухитряется поддерживать норму операционной прибыли на уровне 25 %, а рентабельность собственного капитала – на уровне 40 %.

У балансовой стоимости есть еще одна особенность, о которой следует знать. Зачастую ее искусственно раздувают, используя такое бухгалтерское понятие, как гудвилл (разница между материальной балансовой стоимостью приобретаемой компании и той ценой, которую платит компания-покупатель). Представьте, что эта разница может быть достаточно огромной, особенно когда приобретается компания, не имеющая больших материальных активов. (Когда «America Online» купила «Time Warner», балансовая стоимость объединенной компании за счет гудвилла выросла на 130 миллиардов долларов). Проблема в том, что гудвилл зачастую представляет собой не более чем желание компании-захватчика купить предмет своих вожделений раньше, чем это сделает кто-то другой, и поэтому цена, которую она платит, оказывается, мягко говоря, завышенной. Лучше всегда вычитать гудвилл из балансовой стоимости, потому что когда он слишком велик, балансовая стоимость оказывается неоправданно завышенной и может вводить в заблуждение.

Если с балансовой стоимостью столько проблем, зачем на нее вообще смотреть? Да потому, что данный инструмент исключительно полезен для оценки компаний в секторе экономики, буквально напичканном экономическими рвами, в секторе финансовых услуг. Активы финансовых компаний, как правило, очень ликвидны, поэтому легко поддаются точному учету, а это значит, что балансовая стоимость компании, оказывающей финансовые услуги (банка, например), как правило, очень близка к ее действительной стоимости. Единственное, чего следует остерегаться, это аномально низкого соотношения цены и балансовой стоимости, поскольку это может означать, что балансовая стоимость финансовой компании находится под большим вопросом – скажем, из-за большого количества «плохих» кредитов, которые придется списывать.

Вездесущий мультипликатор

Как вы уже поняли, каждый ценовой мультипликатор имеет свои достоинства и недостатки, и мать всех мультипликаторов, коэффициент цена/прибыль, в этом смысле не исключение. Этот инструмент оценки очень полезен тем, что прибыли, получаемые компанией, являются хорошим приближением к стоимости денежных потоков (тех самых, которые определяют действительную стоимость компании), а также тем, что величины уже полученных компанией прибылей и прогнозируемых общедоступны. Но есть и свои сложности. Во-первых, прибыли – величина весьма капризная, а во-вторых, само по себе значение коэффициента цена/прибыль вне контекста ничего не значит (нельзя сказать, хороший или плохой коэффициент Ц/П, равный 14, если мы ничего больше не знаем о рассматриваемой компании или не имеем никакого эталона для сравнения).

Ну а больше всего путаницы вносит тот факт, что если цена акций («Ц») – величина вполне определенная и единственная в своем роде, то понятие «прибыль» («П») может пониматься неоднозначно. Кто-то высчитывает коэффициент Ц/П с использованием величины прибыли за предыдущий фискальный год, кто-то – за текущий фискальный год, кто-то – за текущий календарный год, кто-то – за предыдущие четыре квартала, а кто-то использует прогнозы на следующий фискальный год. А вам на что ориентироваться?

Вопрос непростой. К прогнозам прибылей всегда следует относиться с осторожностью. Как правило, эти прогнозы формируются на основе консенсуса всех уолл-стритовских аналитиков, в ведении которых находится рассматриваемая компания, и многие исследования показывают, что их оценки зачастую бывают либо излишне пессимистичны, либо чрезмерно оптимистичны. И часто бывает так, что если реальная прибыль компании оказывается на 25 % прогнозируемой, вполне резонный коэффициент 15 в одночасье вырастает до совершенно нерезонных 20.

Мой совет – посмотрите на то, каких показателей компания добивалась в свои хорошие и плохие времена, подумайте о том, хуже или лучше она будет чувствовать себя в будущем, нежели в прошлом, и составьте собственную оценку ее прибыли в среднем за год. Это будет лучшая основа для оценки стоимости компании с применением мультипликатора Ц/П, потому что (1) она ваша собственная, и вы как никто знаете, насколько обоснован ваш прогноз, и (2) свой прогноз вы строите не на лучших или худших ее годах, а именно на чем-то среднем.

Определившись с тем, чему равно «П», приступайте к определению коэффициента Ц/П. Чаще всего он познается в сравнении, например, с конкурентами, со средней величиной по отрасли, с рынком в целом или с тем, каким был этот коэффициент у той же самой компанией в другие времена. Этот подход имеет свои достоинства, если только вы не слишком слепо его придерживаетесь и помните о четырех главных факторах оценки, о которых мы говорили выше в этой главе: риск, рост, рентабельность капитала и наличие конкурентного преимущества.