Текст книги "Маленькая книжка, которая принесет вам состояние (ЛП)"

Автор книги: Дорси Пэт

сообщить о нарушении

Текущая страница: 7 (всего у книги 10 страниц)

Зная, сколько прибыли компания зарабатывает в расчете на единицу инвестированного капитала, мы можем судить о том, насколько эффективно она использует имеющиеся в ее распоряжении средства. Чем эффективнее используется капитал, тем компания лучше и тем более привлекательный представляет из себя инвестиционный объект, потому что богатство акционеров растет быстрее.

В этом плане компанию вполне можно сравнить с инвестиционным фондом, менеджер которого собирает деньги у инвесторов и вкладывает их в акции и облигации для получения дохода. И если доход от вложенных в фонд средств составляет, скажем, 12 %, богатство инвесторов растет быстрее, чем если бы их инвестиции выросли на 8 %. Какой из двух фондов вы предпочтете? То же самое относится и к компаниям. Они собирают деньги у акционеров и вкладывают их в свой бизнес для получения дохода. Измеряя отдачу от вложенных средств, мы можем узнать, насколько эффективно капитал трансформируется в прибыли.

Какой же мерой меряется эта отдача? Тремя самыми популярными мерками являются рентабельность активов, рентабельность собственного капитала и рентабельность инвестированного капитала. Все эти параметры несут в себе примерно одну и ту же информацию, но есть небольшие различия.

Рентабельность активов измеряет величину прибыли компании в расчете на каждый доллар их стоимости, и если бы каждую компанию можно было рассматривать просто как совокупность активов, этой меры нам было бы вполне достаточно. С этого параметра полезно начинать, и вы можете найти расчет рентабельности активов практически для любой компании на различных финансовых вебсайтах, в том числе Morningstar.com. Как правило, если нефинансовая компания устойчиво добивается рентабельности активов на уровне 7 %, можно с большой долей уверенности утверждать, что у нее есть какое-то преимущество перед конкурентами.

Но деятельность очень многих компаний финансируется хотя бы отчасти в долг, поэтому при расчете рентабельности следует проводить различие между собственным капиталом компании и заимствованными средствами. Рентабельность собственного капитала измеряет эффективность использования компанией средств, принадлежащих акционерам, то есть сколько прибыли она получает на каждый доллар акционерного капитала. Недостатком этого параметра является то, что он не учитывает долговое бремя компании. Если она наращивает рентабельность собственного капитала за счет огромной задолженности, хорошего в этом мало. Поэтому, наряду с рассмотрением рентабельности собственного капитала, полезно смотреть и на то, каковы обязательства компании перед кредиторами. Величину рентабельности собственного капитала для различных компаний тоже можно найти на различных вебсайтах. Опять же, в качестве общего правила вы можете рассматривать 15 %-ную рентабельность собственного капитала как признак определенного отрыва от конкурентов. Если компания способна устойчиво поддерживать его на этом уровне или выше, экономический ров у нее скорее есть, чем его нет.

Наконец, есть еще рентабельность инвестированного капитала, которая принимает в расчет средства, не только вложенные акционерами, но также и взятые компанией в долг. Использование этого мерила позволяет избежать недоразумений, возникающих, когда мы наблюдаем очень высокую рентабельность собственного капитала, достигнутую за счет огромной задолженности. Кроме того, при измерении рентабельности инвестированного капитала несколько меняется само понятие прибыли, и мы гораздо ближе подходим к правильному пониманию истинной эффективности бизнеса. Для расчета рентабельности инвестированного капитала могут применяться разные формулы, в том числе довольно сложные, поэтому получить эту цифру не так просто, как рентабельность собственного капитала или активов. Но толковать ее следует в таком же духе: чем больше, тем лучше.

Идите туда, где деньги лежат

Экономические рвы повышают ценность компаний, поскольку позволяют им сохранять высокую доходность длительное время. А доходность эта измеряется через рентабельность капитала, потому что чем эффективнее он используется, тем быстрее растет. Поэтому рвы, как инструмент поиска более крепких и ценных компаний, всегда должны быть в фокусе вашего внимания, когда вы выбираете, куда вложить свои деньги.

Но помните, что вы должны быть разборчивы. Не надо поддаваться стадному инстинкту и бросаться из одной отрасли в другую, не задумываясь над тем, насколько сильна и привлекательна экономическая основа той или иной отрасли. Знаменитый Вилли Саттон грабил банки потому, что «именно там деньги лежат». И инвестор должен следовать той же логике рассуждений: есть отрасли, которые по самой своей природе являются более прибыльными, и именно там сосредоточено наибольшее количество рвов. А когда вы находите подходящие отрасли и компании, ваши инвестиции должны быть долгосрочными.

Резюме

1. Конкурентное преимущество в одних отраслях достигается легче, чем в других. В жизни нет справедливости.

Рвы не абсолютны, а относительны. Второстепенная компания в структурно-привлекательной отрасли может обладать гораздо более широким рвом, чем лидер продаж в отрасли с ожесточенной конкуренцией.

Глава десятая. Роль менеджмента

Кто стоит у руля, не так важно, как вы думаете

С точки зрения наличия или отсутствия у компании экономического рва роль менеджмента далеко не так велика, как можно было бы подумать.

Возможно, это утверждение кого-то шокирует, но это правда. Долговременное конкурентное преимущество коренится в структурных характеристиках бизнеса, о которых я рассказывал в главах 3–7, и возможности менеджеров влиять на них весьма ограниченны. Конечно, все мы помним примеры того, как некоторым компаниям удавалось выделиться в условиях ожесточенной конкуренции («Starbucks», например, сумела выстроить вокруг своих кофеен мощнейший защитный ров), но они представляют собой скорее исключение, чем правило. (Помните, какой безумной популярностью пользовались в 1990-е годы сети булочных? Не помните? Вот именно!)

Такая точка зрения вступает в прямое противоречие со словами Джима Коллинза, известного автора, пишущего на темы бизнеса, который, отражая мнение многих других экспертов, писал: «Величие компании, как выясняется, – это в большей мере результат сознательного выбора».

Никак не могу с этим согласиться. Никакой «сознательный выбор» не может превратить едва сводящего концы с концами поставщика автомобильных деталей в высокоприбыльную информационную компанию, как и я не стану Уорреном Баффетом, сколько бы ни выпил «Cherry Соке» и сколько бы ни съел конфет «See’s Candies». В девяти случаях из десяти конкурентная ситуации в отрасли имеет гораздо большее значение с точки зрения способности компании окружить себя экономическим рвом, чем любые решения, принимаемые ее руководством. Это не значит, что менеджеры в большинстве своем некомпетентны. Это означает лишь то, что в одних отраслях конкуренция острее, чем в других, и потому одним директорам легче поддерживать высокую рентабельность капитала, чем другим.

Как уже говорилось в главе 9, в одних отраслях копать рвы легче, чем в других. Наугад ткните пальцем в компанию, управляющую инвестиционным фондом, банк или фирму, занимающуюся обработкой информации в интересах своих клиентов, и я почти гарантирую, что вы увидите там более высокую в долгосрочной перспективе рентабельность капитала, чем в случае наугад выбранной компании, занимающейся производством автомобильных деталей, розничной торговлей или разработкой компьютерной техники. Преподаватели в школах бизнеса и гуру менеджмента внушают нам мысль, что если следовать их простым рекомендациям, то легко превратить любую хорошую компанию в великую, но это неправда. Конечно, умелое руководство бизнесом помогает сделать хорошую компанию еще лучше, и я, безусловно, предпочел бы владеть такой из них, которую возглавляют умные менеджеры, знающие толк в размещении капитала, а не куча болванов. И конечно же тупоголовый менеджер может испортить самую великую корпорацию, сделав ее не столь великой. Однако очень редко случается, чтобы управленческие решения оказывали более существенное влияние на долгосрочное конкурентное преимущество компании, чем ее структурные характеристики[5].

Вспомните пример с компанией «Janus» в главе 9. Казалось бы, ее руководство сделало все, чтобы довести бизнес до ручки, однако уже через несколько лет доходность вернулась на прежний высокий уровень. Или взгляните на фирму «H&R Block», которая, занимаясь подготовкой налоговых деклараций для своих клиентов, получает очень большие прибыли, и это несмотря на то, что ее руководство спускает капитал в «черные дыры» типа «Olde Discount Brokerage». Или вспомните «McDonald’s», утратившую на какое-то время связь со своими клиентами. Она позволила снизить качество обслуживания до неприемлемого уровня, однако сравнительно быстро сумела выправить положение, опираясь на проверенную временем силу своего бренда. Во всех трех названных примерах структурные качества предприятий в долгосрочной перспективе оказались важнее и сильнее, чем неудачные управленческие решения.

А теперь вспомните, как «великие менеджеры» Жак Насер, Пол Пресслер и Гэри Вендт пытались кардинально улучшить положение в компаниях «Ford», «Gap» и «Conseco» соответственно. Во всех трех случаях эти попытки закончились неудачей, a «Conseco» так и вообще обанкротилась. И неудачи эти нельзя объяснить тем, что приглашенные директора плохо старались или оказались некомпетентными. Просто, будь вы даже семи пядей во лбу, вы ничего не можете поделать с автомобилестроительной компанией, которая по своей структуре имеет более высокие затраты по сравнению с конкурентами, или с вышедшим из моды брендом одежды, или с кредитной компанией, на которой обузой висит множество «плохих» долгов. Самый лучший на свете инженер не может выстроить 10-этажный замок из песка.

Лучше всех высказался об этом в свойственной ему остроумной манере Уоррен Баффет: «Когда менеджеры с самой лучшей репутацией берутся управлять имеющим дурную репутацию бизнесом, без изменений остается только репутация бизнеса».

Мой любимый пример того, как жестокие экономические реалии подминают под себя даже самых лучших менеджеров, – история компании «JetBlue» и ее основателя и директора Дэвида Нилмена. Ко времени создания «JetBlue» Нилмен имел безупречный послужной список. До этого у него уже был опыт создания авиакомпании, которую он сумел сделать достаточно привлекательной, чтобы ее довольно дорого выкупила «Southwest Airlines», обычно не склонная к приобретению сторонних компаний. Затем он участвовал в создании малобюджетного авиаперевозчика в Канаде, дожидаясь, пока не истечет срок его соглашения с «Southwest», запрещавшего ему вступать в конкуренцию с нею. Когда была создана «JetBlue», она была оснащена парком новеньких самолетов с кожаными креслами, в спинки которых были вмонтированы телевизоры со спутниковой антенной. Поскольку эксплуатация новых самолетов менее затратна по сравнению со старыми (они экономичнее, и меньше требуют расходов на техническое обслуживание и ремонт), финансы «JetBlue», когда компания была преобразована в открытое акционерное общество, выглядели просто великолепно: маржа операционной прибыли составляла 17 %, а рентабельность собственного капитала – 20.

К сожалению, время не стоит на месте, и затраты «JetBlue» со временем были обречены только расти, поскольку самолеты старели, а служащие накапливали стаж и требовали все большую зарплату. Кроме того, удачные новшества, внедренные «JetBlue», не ускользали от внимания конкурентов, а копировать их было несложно. Например, кожаные сиденья очень скоро появились и в самолетах авиакомпании «Southwest». Традиционные авиаперевозчики, которым в условиях близкого банкротства было уже нечего терять, навязали «JetBlue» ценовую войну на некоторых маршрутах, и операционная рентабельность компании резко сократилась. За пять лет, прошедших после первичного размещения акций «JetBlue» на рынке, их котировки снизились примерно на 30 %, и это никак нельзя вменить в вину Нил-мену, хотя некоторые его решения были не совсем удачные. Просто в индустрии авиационных перевозок конкуренция слишком сильна, и трудности, переживаемые в настоящее время «JetBlue», изначально были неизбежны.

Комплекс знаменитого директора

Так почему же инвесторы так много внимание уделяют личности генерального директора? Тому есть две причины: одна явная, а вторая скрытая.

Явная причина заключается в том, что деловым СМИ необходимо как-то привлекать к себе внимание аудитории, и генеральные директора служат для этого самым подходящим инструментом. Всякому интересно прочитать историю генерального директора крупной корпорации, которая сообщает о рекордных прибылях, или рассказ об успешной стратегии международной экспансии. Директора, как правило, рады такой рекламе, а журналисты рады отличиться, взяв интервью у известной личности. Однако это взаимовыгодное сотрудничество менеджеров и журналистов часто вводит в заблуждение инвесторов, которым вбивают в голову, что эти руководители вершат судьбами вверенных им компаний, что они, как великие повара, способны приготовить самое изысканное блюдо из весьма обычных ингредиентов. К сожалению, даже самому Чарли Троттеру пришлось бы туго, если бы ему предложили создать шедевр поварского искусства из ингредиентов, имеющихся на кухне заурядной столовой, и даже самый блестящий менеджер имел бы мало шансов что-либо изменить в делах компании, работающей в условиях ожесточенной конкуренции.

Есть, однако, еще и скрытая причина, почему менеджеров так часто возносят в ранг вершителей корпоративных судеб. Люди необъективны. Человеку от природы свойственно фантазировать и видеть причинно-следственные связи там, где их нет. Мы чувствуем себя гораздо лучше, когда можем найти объяснение любому факту жизни, а объяснить причину неудачи неумелыми действиями конкретного руководителя нам проще и понятнее, чем винить во всем некое абстрактное «отсутствие конкурентного преимущества». Однако правда жизни заключается в том, что никакому директору не под силу создать конкурентное преимущество, которого нет, или лишить компанию конкурентного преимущества, когда оно изначально сильно.

Инвесторам куда легче запоминаются исключения из этого правила – компании, которым удалось выкопать рвы в отраслях с жестокой конкуренцией благодаря дальновидности их талантливых руководителей. Такие фирмы, как «Starbucks», «Dell», «Nucor», «Bed», «Bath and Beyond» и «Best Buy», немало обогатили своих акционеров, добившись процветания на исключительно трудных сегментах рынка. Но зацикливаясь на подобных успехах и принимая их за правило, а не за исключения, мы выдаем возможное за вероятное. А это не есть хорошо, потому что успешное инвестирование требует, чтобы на вашей стороне шансов было как можно больше.

Вероятность негативного сюрприза со стороны компании, имеющей хороший ров, но плохой менеджмент, гораздо ниже, чем со стороны компании, лишенной рва, но руководимой директором, которому, возможно, суждена слава Джека Уэлша. Если предположить, что анализ конкурентной обстановки произведен вами достаточно тщательно, фирма, защищенная рвом, имеет очень большие шансы сохранить свое конкурентное преимущество вне зависимости от того, кто будет ее возглавлять. Менеджмент может приятно удивить вас или оказаться хуже того, на что вы рассчитывали, но ров послужит вам надежной страховкой. Что же касается компании, лишенной рва, то ее путь к успеху гораздо труднее, потому что все шансы против нее. Чтобы преуспеть в условиях жестокой конкуренции, она должна иметь команду менеджеров, которая вполне соответствует вашим ожиданиям (если не лучше), и стоит генеральному директору совершить малейшую оплошность – показателям компании идти некуда, кроме как вниз.

Взгляните на это под таким углом. Что легче изменить, природу отрасли, в которой компания работает, или ее руководство? Ответ, разумеется, очевиден: менеджеры приходят и уходят, а компания как боролась с конкурентами, так и продолжает бороться. И поскольку мы знаем, что одни отрасли в этом плане лучше, чем других, представляется логичным, что отрасль, к которой относится компания, оказывает большее влияние на ее способность генерировать устойчиво высокую рентабельность капитала, чем люди, стоящие у руля.

Менеджмент, конечно, имеет значение, но в рамках, задаваемых структурными конкурентными преимуществами компаний. Никакой директор не работает в вакууме, и хотя великие менеджеры действительно способны повышать ценность руководимых ими фирм, сам по себе менеджмент устойчивым конкурентным преимуществом не является.

Резюме

1. Ставьте на лошадь, а не на жокея. Менеджмент имеет значение, но не такое, как рвы.

2. Инвестирование всегда сопряжено с риском, и компания с широким рвом и плохим руководством имеет больше шансов преуспеть, чем компания без рва, управляемая суперзвездами менеджмента.

Глава одиннадцатая. Теория и практика

Пять примеров анализа конкуренции

Учась в колледже, а потом в аспирантуре, я ненавидел теорию. Абстрактные понятия, влетая в одно мое ухо, сразу же вылетали из другого, если я не мог закрепить их в голове с помощью конкретных наглядных примеров. В аспирантуре я изучал политологию и познакомился с идеями многих великих политических мыслителей, таких как Макс Вебер, Карл Маркс и Эмиль Дюркгейм, но не могу сказать, что это мне нравилось (разумеется, исключение составлял лишь Йозеф Шумпетер с его «созидательным разрушением»). Зато мне нравилось читать книги, где разбирались различные практические факты и свидетельства, из которых потом вырисовывались определенные теории. И сейчас, оглядываясь назад, я понимаю, что это во многом способствовало моему выбору профессии биржевого аналитика, которому тоже приходится двигаться снизу вверх, от частного к общему, выводить из суммы фактов некую объединяющую их теорию.

В этой главе я намерен собрать воедино все идеи в отношении экономических рвов, которые были изложены в предыдущих главах, и подвергнуть их практической проверке на примере пяти компаний, двигаясь от конкретных фактов к их теоретическому обоснованию. В конце концов, именно так и вы будете применять идеи из этой книги в своей инвестиционной практике. Предположим, вы прочитали в журнале о какой-то компании, услышали о ней от своего инвестиционного менеджера или от коллеги и заинтересовались ею настолько, что решили провести собственное расследование. Именно поэтому для разбора я выбрал компанию примерно так же, как выбирал бы их любой другой инвестор: полистал несколько последних номеров журналов «Fortune» и «Barron’s» и взял оттуда пять первых, о которых были особенно благоприятные отзывы.

В таблице на странице 183 представлен трехступенчатый процесс, который я буду использовать для определения того, обладает ли компания экономическим рвом. На первом этапе зададимся вопросом, насколько велика была рентабельность капитала компании в прошлом? Изучая это, старайтесь узнать показатели рентабельности капитала за как можно более долгий период времени, чтобы неудачно сложившийся год или два не дисквалифицировали компанию, защищенную рвом, в ваших глазах. (На сайте Morningstar.com вы можете бесплатно получить финансовые данные по каждой компании за последние 10 лет.)

Если прошлые показатели компании неутешительны и ничто не говорит за то, что в будущем ситуация кардинально изменится, значит, рва нет. В конце концов, конкурентное преимущество должно находить отражение в цифрах, и на фирму, не сумевшую (пусть даже еще пока) продемонстрировать свою способность эффективно использовать имеющийся в ее распоряжении капитал, возлагать надежды не следует. Например исключено, что у компании, не радовавшей глаз цифрами в прошлом, лучшие дни еще впереди, но такой оптимизм должен подкрепляться существенными позитивными сдвигами в экономических основах бизнеса. Такое случается, и вы можете заработать кучу денег, выявив компанию, структурно изменившуюся к лучшему. Но такие случаи надо отнести к числу исключительных.

Таким образом, отсутствие свидетельств о высокой рентабельности капитала равносильно отсутствию экономического рва. А вот если прошлые показатели рентабельности хорошие, наша задача только усложняется. Второй этап процесса состоит в идентификации конкурентного преимущества, то есть выяснении вопроса о том, каким образом компании удается отбиваться от конкурентов и поддерживать такую высокую рентабельность капитала. В конце концов, вполне возможен вариант, что компания с хорошими финансовыми показателями не защищена экономическим рвом, поскольку нет никаких серьезных оснований рассчитывать на то, что эти высокие прибыли сохранятся и в будущем. Если не задумываться о том, по каким причинам прежние высокие прибыли должны оставаться такими и в дальнейшем, это все равно что водить машину, глядя в зеркало заднего вида. Вспомните, что мы говорили о магазинах и ресторанах: издержки перехода для потребителей исключительно малы, поэтому компаниям, чтобы защитить себя рвом, нужно иметь масштабы, прочно утвердившийся бренд или какое-то иное устойчивое конкурентное преимущество. Без такого преимущества высокие прибыли могут очень быстро улетучиться. В истории можно найти множество примеров того, как популярные поначалу магазины и рестораны банкротились уже через несколько лет.

Процесс исследования рвов

Вот на этом втором этапе нам и понадобятся все инструменты анализа конкурентоспособности. Есть ли у компании популярная торговая марка? А патенты? Трудно ли потребителям переключиться на продукцию конкурирующих фирм? Отличается ли компания устойчиво низкими затратами? Извлекает ли она выгоду из сетевой экономики? Грозят ли ей технологическое отставание или резкие перемены в отраслевой экономике? И так далее.

Если мы обнаружили какие-то свидетельства конкурентного преимущества, переходим к третьему этапу и пытаемся понять, насколько надежным оно может быть. Некоторые вполне реальные рвы могут в скором времени исчезнуть, но если ров достаточно широк, у нас есть все основания рассчитывать на высокую рентабельность капитала на многие годы вперед. Разумеется, оценки такого рода всегда весьма субъективны, поэтому я не рекомендую чрезмерно углубляться в детали. У нас в «Morningstar» принято делить компании всего лишь на три категории: широкий ров, узкий ров и нет рва. В нижеследующих примерах я буду придерживаться такой же классификации.

Ну а теперь перейдем от теории к практике.

Охота за рвами

Наш первый пример – «Deere & Company», изготовитель сельскохозяйственной и строительной техники. Как видно из таблицы на странице 187, последние десять лет рентабельность капитала «Deere» была довольно высокой, если не считать досадного спада в период с 1999 по 2002 год. Сельское хозяйство – циклический бизнес, так что этот спад не должен слишком беспокоить. Вот если бы компания продавала продукцию, имеющую более устойчивый спрос (например сыр или пиво), тогда причины этого неожиданного снижения рентабельности требовали бы отдельного расследования. Как бы то ни было, основываясь на цифрах, можно предположить, что компания «Deere» защищена рвом.

Теперь наступает черед анализа конкурентоспособности. Какие особенности «Deere» позволяют ей поддерживать устойчиво высокую рентабельность капитала и насколько вероятно сохранение больших прибылей в будущем? Что касается бренда, то он явно идет на пользу компании. Она существует уже 170 лет, и фермеры, пользующиеся этой маркой, как правило, сохраняют ей верность. Однако те, кто пользуется продукцией конкурирующих марок – «Case Construction Equipment» и «New Holland», – тоже им верны, так что это еще не конец истории.

«Deere & Company»

Ключ к успеху «Deere», как выясняется, – в обширной сети дилеров, которая значительно превосходит дилерскую сеть конкурентов. Дилеры имеют возможность быстро находить необходимые запасные части и ремонтировать технику, сводя к минимуму ее простой в напряженные периоды полевой страды. Способность быстро восстанавливать сломавшуюся технику в условиях, когда время очень дорого, критически важна, учитывая, что фермер использует комбайн стоимостью в 300 тысяч долларов лишь несколько недель в году, но ему совершенно необходимо, чтобы эти несколько недель он работал без сучка и задоринки. Поскольку обширная дилерская сеть не является абсолютной прерогативой «Deere» и конкуренты вполне могут создать такую же, а также учитывая то обстоятельство, что фермеры могут без особых проблем переключиться на технику других производителей, если «Deere» вдруг ослабит контроль над качеством своей продукции, нельзя сказать, что экономический ров, защищающий компанию, очень широкий. Но, с другой стороны, создание адекватной дилерской сети займет у конкурентов несколько лет, да и неизвестно, сумеют ли они это сделать. Поэтому я бы сказал, что у «Deere» есть узкий, но крепкий ров, и можно с уверенностью ожидать, что прибыли компании еще некоторое время в будущем будут оставаться высокими.

Следующий пример переносит нас с полей в мир гламура. В фокусе нашего внимания медиа-компания «Martha Stewart Living Omnimedia», которая сдает в аренду свой бренд «Martha Stewart», а также выпускает журнал и телевизионную программу. Учитывая популярность Марты – которой не навредило даже кратковременное пребывание за решеткой, – можно ожидать, что ее компания купается в прибылях. Давайте посмотрим на цифры, приведенные в таблице ниже.

«Martha Stewart Living Omnimedia»

Не слишком впечатляет, правда? Бросается в глаза, что даже в лучшие дни, еще до того как Марта преступила закон, рентабельность ее компании не превышала 13 %. Хотя эта величина не то чтобы никудышная, от предприятия, первоначальный капитал которого был совсем небольшой, можно было бы ждать большего. Не будем забывать, что «Martha Stewart Living Omnimedia» не владеет фабриками, заводами и прочим дорогостоящим оборудованием, а всего лишь издает журнал, выпускает телевизионное шоу и сдает в аренду свой бренд. Поэтому, несмотря на возродившуюся популярность бренда «Martha Stewart», я прихожу к выводу, что у компании экономического рва нет.

А теперь перейдем от компании, имеющей минимум инвестированного капитала, к той, у которой его очень много, и обратим внимание на «Arch Coal», вторую по величине угледобывающую корпорацию в США. Компании, торгующей сырьем, обычно трудно окружить себя экономическим рвом, поэтому мы приступаем к анализу с некоторой долей скепсиса. Однако если посмотреть на цифры, можно убедиться, что рентабельность капитала постепенно повышается и достигает в последнее время вполне приемлемого, если не превосходного, уровня. Складывается впечатление, что начиная с 2004 года дела у компании явно идут в гору, а результаты за 2006 и 2007 год так и вовсе отличные (см. таблицу ниже).

«Arch Coal»

Давайте копнем глубже и посмотрим, не является ли рост рентабельности в эти последние два года просто какой-то аберрацией, и цифры скоро упадут до прежнего уровня, или же в «Arch» действительно произошли какие-то структурные перемены к лучшему. В результате расследования сразу же выясняется, что в конце 2005 года «Arch» избавилась от убыточных шахт в центральной части Аппалачей, что является явным позитивом с точки зрения будущей рентабельности капитала. Кроме того, это одна из четырех компаний, которые по существу разделили между собой добычу угля в бассейне реки Паудер в Вайоминге. А уголь из этого района пользуется повышенным спросом у коммунальных предприятий, поскольку содержит очень мало серы, сильно загрязняющей атмосферу при его сжигании.

Что ж, все это хорошо, но если бы «Arch» конкурировала только с фирмами, добывающими уголь в бассейне реки Паудер, защитный ров у нее мог бы быть только в том случае, если бы производственные издержки компании были существенно ниже, чем у конкурентов, работающих в этом же регионе (а это, кстати, не так). Однако затраты на добычу угля в бассейне реки Паудер значительно ниже, чем себестоимость угля, добываемого во многих других регионах США, – даже если принять в расчет более высокие транспортные издержки (бассейн реки Паудер расположен далековато от густонаселенных районов, потребляющих это топливо). А если вы занимаетесь продажей сырья и можете добывать его с существенно меньшими издержками, чем другие компании, поставляющие тот же продукт, вероятность наличия рва весьма высока.

Тогда почему же мы не наблюдаем это преимущество в затратах в цифрах рентабельности «Arch» за прошлые годы? Выясняется, что много лет назад компания подписала долгосрочные контракты на поставку угля по значительно более низким ценам, и срок действия этих контрактов сейчас начинает истекать, открывая для «Arch» возможность заключать новые договора на поставку угля уже по гораздо более высоким ценам. А это означает, что рентабельность капитала компании в будущем должна еще больше вырасти. Поэтому я думаю, что мы можем временно признать за «Arch» наличие узкого рва, но этот ров требует пристального наблюдения в последующие годы. Если производственные затраты на добычу угля в бассейне реки Паудер существенно вырастут, или если правительство введет новые правила (например налог на выбросы углеводорода), делающие уголь менее привлекательным источником энергии, нам придется пересмотреть свою оценку. Но основываясь на сегодняшней информации, следует признать, что «Arch» обладает (очень) узким рвом.

Наша четвертая компания не так широко известна, как первые три, но, рассмотрев этот пример, мы многое узнаем о рвах. «Fastenal Company» поставляет крепежные изделия американским промышленным и строительным компаниям через собственную торговую сеть из примерно 2 тысяч магазинов. Кому-то такой бизнес покажется неинтересным, но давайте обратимся к цифрам (см. таблицу на странице 193).

Ого! Что бы вы ни думали об этом бизнесе, его финансовые показатели очень даже интересные. Средняя рентабельность капитала за последние десять лет превышает 20 %, что при минимальном кредитном плече является выдающимся достижением. Из 3 тысяч компаний с рыночной капитализацией более 500 миллионов долларов, охватываемых базой данных «Morningstar», только 50 могут сравниться с «Fastenal» по величине рентабельности капитала. Вопрос, конечно, заключается в причинах такого успеха: компании просто везет, или же у нее есть надежное конкурентное преимущество, позволяющее получать такие высокие прибыли.