Текст книги "Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов"

Автор книги: Асват Дамодаран

сообщить о нарушении

Текущая страница: 34 (всего у книги 84 страниц) [доступный отрывок для чтения: 34 страниц]

РЫЧАГ, FCFE И СТОИМОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА

Следует привести еще несколько соображений относительно вычисления FCFE. Увеличение долгового коэффициента повышает свободные денежные потоки на акции, поскольку больший объем потребности в реинвестировании будет покрываться за счет займов и меньший объем потребуется от инвесторов в собственный капитал. Высвобожденные денежные средства могут быть выплачены в качестве дополнительных дивидендов или использованы для выкупа акций. Например, для случая с фирмой Singapore Airlines свободные денежные потоки на акции представлены как функция коэффициента «долг/капитал» (см. рисунок 14.3).

Если свободные денежные потоки на акции повышаются по мере увеличения рычага, следует ли из этого, что стоимость собственного капитала также повышается вместе с рычагом? Не обязательно. В качестве ставки дисконтирования используется стоимость привлечения собственного капитала, оцениваемая на основе коэффициента(ов) бета. По мере увеличения рычага коэффициент бета также повысится, толкая вверх стоимость собственного капитала. Согласно уравнению рычагового коэффициента бета, представленного в главе 8, он равен:

Рычаговый коэффициент бета = безрычаговый коэффициент бета [1 + (1 – налоговая ставка) × (долг/собственный капитал)].

В свою очередь, это будет оказывать отрицательное воздействие на стоимость собственного капитала. Чистое влияние на стоимость в таком случае будет зависеть от того, какой фактор доминирует: увеличение денежных потоков или повышение коэффициента бета. На рисунке 14.4 представлена стоимость компании Singapore Airlines как функция коэффициента «долг/капитал». При долговом коэффициенте 30 % стоимость собственного капитала максимальна, однако за пределами этого уровня издержки, связанные с долгом, перевешивают выигрыши, которые он приносит.

Двухфазная модель FCFE

Двухфазная модель FCFE предназначена для оценки фирмы, которая, предположительно, будет расти гораздо быстрее, чем фирма, стабильная в начальном периоде, а затем растущая стабильными темпами.

Модель. Стоимость любой акции представляет собой приведенную стоимость FCFE (PV) (для года в период исключительного роста), к которой добавляется приведенная стоимость заключительной цены на конец периода.

Заключительная цена обычно вычисляется по модели бесконечных темпов роста:

Вычисление заключительной цены. Предостережения, касающиеся модели стабильного роста, описанной в предыдущем разделе, применимы и здесь. Кроме того, предположения, сделанные для получения свободных денежных потоков на акции после завершающего года, должны согласовываться с предположением о стабильности. Например, хотя капитальные траты могут быть значительно выше, чем износ в начальной фазе высоких темпов роста, разница должна уменьшаться по мере вхождения фирмы в стадию стабильного роста. Для выполнения этой оценки мы можем использовать два подхода, примененных нами в отношении модели стабильного роста: определение средней потребности в капитальных затратах по отрасли и фундаментальное уравнение роста (коэффициент реинвестирования собственного капитала = g/ROE).

Возможно, коэффициент бета или долговой коэффициент также придется откорректировать для периода стабильного роста с учетом того факта, что стабильно растущие фирмы, как правило, обладают средним риском (коэффициенты бета близки к единице) и используют больший объем долга, чем быстро растущие фирмы.

Фирмы, применительно к которым модель работает лучше всего. В данной модели делаются те же самые предположения относительно роста, что и в двухфазной модели дисконтирования дивидендов (т. е. рост – высокий и постоянный в начальном периоде, а затем он резко падает до стабильного уровня). Различие состоит в акценте на FCFE, а не на дивидендах. Следовательно, данная модель дает гораздо более качественные результаты, чем модель дисконтирования дивидендов, при оценке фирм, выплачивающих чрезмерные дивиденды (поскольку они выше, чем FCFE) или дивиденды меньшего объема, чем они могут себе позволить (т. е. дивиденды меньше, чем FCFE).

ПРЕДПОЛОЖЕНИЯ ОТНОСИТЕЛЬНО РЕИНВЕСТИРОВАНИЯ, ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНОЙ СТОИМОСТИ И СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА

Мы постоянно подчеркивали важность соотнесения предположений относительно роста с предположениями по поводу реинвестиций, что особенно важно делать для периода стабильного роста. Обычное предположение во многих оценках при дисконтировании денежных потоков заключается в компенсации износа капитальными затратами в стабильный период. В сочетании с предположением об отсутствии изменений в оборотном капитале это дает нулевые реинвестиции. Хотя такое предположение может быть разумным для года или двух, оно не согласуется с предположением о том, что операционный доход будет расти вечно. Насколько сильное влияние оказывает данное предположение? При оценке компании Nestle мы переоценили заключительную стоимость собственного капитала на акцию, предполагая отсутствие реинвестирования:

Оцененная заключительная стоимость собственного капитала на акцию = 311,30/(0,0847 – 0,04) = 6 962,57.

При сохранении всех этих предположений мы приходим к стоимости собственного капитала на акцию в размере 4144 швейцарских франков на акцию, т. е. стоимость увеличилась приблизительно на 22 %.

Модель «Е» – трехфазная модель FCFE

Модель «Е» предназначена для оценки фирм, которые, предположительно, пройдут через три фазы роста: начальную фазу высоких темпов роста, переходную фазу, когда темпы роста понижаются, и стабильный период, когда рост остается неизменным.

Модель. В модели «Е» вычисляется приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков на акции для всех трех фаз роста:

где P0 = стоимость акции сегодня;

FCFEt = FCFE в год t;

ke = стоимость привлечения собственного капитала; Pn2 = заключительная цена на конец переходного периода = FCFEn2+1/(ke – gn);

nl = конец начального периода быстрого роста;

n2 = конец переходного периода.

Предостережения относительно использования модели. Поскольку модель предполагает, что темпы роста проходят через три различные фазы: быстрый рост, переходный рост и стабильный рост, важно, чтобы предположения относительно других переменных согласовывались с данными предположениями относительно роста.

Капитальные затраты и износ. Разумно предположить, что, по мере перехода фирмы от быстрого роста к стабильному, соотношение между капитальными затратами и износом будет меняться. В фазе высоких темпов роста капитальные затраты, по всей вероятности, значительно превышают износ. В переходной фазе разница, по-видимому, будет сужаться, а в период стабильного роста различие между капитальными затратами и износом станет меньше, отражая более низкие ожидаемые темпы роста (см. рисунок 14.5).

Риск. По мере изменения характеристик фирмы меняются и показатели ее риска. В рамках модели САРМ при снижении темпов роста можно ожидать изменения коэффициентов бета фирмы. Тенденция стремления коэффициентов бета в долгосрочном периоде к единице была подтверждена эмпирическими исследованиями портфелей фирм с высокими коэффициентами бета. Со временем, когда эти фирмы становятся более крупными и диверсифицированными, средние коэффициенты бета этих портфелей стремятся к единице.

Фирмы, для которых модель работает наиболее эффективно. Поскольку в модели предполагаются три фазы роста и постепенное снижение от высоких темпов роста к стабильным, она в наибольшей степени подходит для оценки фирм с очень высокими текущими темпами роста. Предположения относительно роста аналогичны тем, что сделаны в трехфазной модели дисконтирования дивидендов, однако акцент на свободные денежные потоки на акции, а не на дивиденды, делает ее более пригодной для оценки фирм, чьи дивиденды значительно выше или ниже, чем FCFE.

ОТРИЦАТЕЛЬНЫЕ СВОБОДНЫЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ, РАЗВОДНЕНИЕ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА И СТОИМОСТЬ АКЦИИ

В отличие от дивидендов, свободные денежные потоки на акции могут принимать отрицательные значения. Это может произойти вследствие отрицательной чистой прибыли или в результате значительных потребностей фирмы в реинвестициях. Именно такую ситуацию мы видим в случае с фирмой Tsingtao, рассмотренной в иллюстрации 14.5. Получающаяся величина потребности в чистых капитальных затратах и оборотном капитале может оказаться значительно выше, чем чистая прибыль. В реальности подобное происходит в быстрорастущих фирмах довольно часто.

Модель FCFE достаточно гибка для применения при анализе таких случаев. Свободные денежные потоки на акции будут отрицательными, если фирма реинвестирует значительные суммы для достижения высоких темпов роста. По мере снижения роста, потребности в реинвестировании также падают, и свободные денежные потоки на акции становятся положительными.

Обсудим на интуитивном уровне, что означают отрицательные свободные денежные потоки на акции. Они предполагают, что фирма не вырабатывает достаточного объема денежных потоков от текущих операций для покрытия потребности в реинвестициях. Поскольку свободные денежные потоки на акции рассчитываются с учетом чистых долговых обязательств, фирме приходится выпускать новые акции в периоды, когда денежные потоки отрицательны. Это ожидае-

мое разводнение в будущие годы сократит стоимость собственного капитала на акцию в настоящий момент. В модели FCFE отрицательные свободные денежные потоки на акции в прошлые годы уменьшат вычисленную стоимость собственного капитала сегодня. Таким образом, эффект разводнения отражается на приведенной стоимости, поэтому отсутствует необходимость в привлечении дополнительных соображений, касающихся новой эмиссии акций в будущие годы и влияния в настоящий момент времени на стоимость акции.

МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ FCFE В СРАВНЕНИИ С МОДЕЛЬЮ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДИВИДЕНДОВ

Модель дисконтирования денежных потоков, где используются свободные денежные потоки на акции, можно рассматривать в качестве альтернативы для модели дисконтирования дивидендов. Поскольку эти два подхода иногда приводят к разным оценкам стоимости, стоит исследовать, в каких случаях они дают одинаковые оценки стоимости, а в каких – различающиеся величины, и посмотреть, что эти различия могут рассказать нам о фирме.

Когда они аналогичны

Стоимость, полученная в результате использования FCFE при оценке дисконтированных денежных потоков, будет аналогична стоимости, полученной при использовании модели дисконтирования дивидендов, при двух следующих условиях. Первое из этих условий очевидно: дивиденды эквивалентны свободным денежным потокам на акции. Второе условие более деликатно: FCFE превышают дивиденды, но избыточные денежные средства (FCFE – дивиденды) инвестируются в проекты с нулевой чистой приведенной стоимостью (например, инвестирование в верно оцененные рынком финансовые активы должно приносить нулевую чистую приведенную стоимость).

Когда они различны

Две модели будут приводить к различным оценкам стоимости в нескольких случаях. Во-первых, стоимость в рамках модели FCFE будет больше, чем стоимость по модели дисконтирования дивидендов, в тех случаях, когда FCFE превышают дивиденды, а избыточные денежные средства приносят процент, который меньше рыночного; или если эти средства инвестированы в проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью. На самом деле это не столь странно, как может показаться вначале, – по трем причинам. Во-первых, было проведено множество исследований конкретных фирм, накопивших значительные объемы кассовых остатков (благодаря выплате небольших дивидендов относительно FCFE), которые решали использовать их для финансирования необдуманных поглощений (когда уплаченная цена выше стоимости, полученной от поглощения). Во-вторых, выплата более низких дивидендов, чем может себе позволить фирма, снижает коэффициент «долг/ собственный капитал» и может привести к недостаточному уровню рычага фирмы, вызвав падение стоимости.

В случае превышения дивидендов FCFE фирма будет вынуждена выпустить новые акции или занять средства в долг для выплаты дивидендов, что приведет, по меньшей мере, к трем отрицательным последствиям для стоимости. Первое из них состоит в следующем: издержки на размещение ценных бумаг при выпуске акций, которые могут оказаться значительными, создают излишние капитальные затраты, снижающие стоимость. Во-вторых, если фирма занимает деньги для выплаты дивидендов, она может оказаться чересчур отягощенной долгами (в сопоставлении с оптимальным уровнем), вызывая потери в стоимости. Наконец, в-третьих, выплаты слишком высоких дивидендов могут привести к ограничениям в размещении капитала (при этом хорошие проекты будут отвергаться), обусловив уменьшение богатства.

Существует и третья возможность, и она отражает различные предположения относительно реинвестирования и роста в двух моделях. Если один и тот же коэффициент реинвестирования используется в моделях дисконтирования дивидендов и FCFE, то модель FCFE даст более высокое значение стоимости, чем модель дисконтирования дивидендов, когда FCFE выше дивидендов, и меньшее значение стоимости – в случае превышения дивидендов FCFE. В реальности темпы роста FCFE должны отличаться от темпов роста дивидендов, поскольку свободные денежные потоки на акции, предположительно, выплачиваются держателям акций. Это влияет на коэффициент реинвестирования фирмы. Кроме того, используемый в модели FCFE доход на собственный капитал должен отражать доход на собственный капитал, приходящийся на неденежные инвестиции. В то же время в качестве дохода на собственный капитал, используемого в модели дисконтирования дивидендов, следует применять общий доход на собственный капитал. В таблице 14.1 отражены различия в предположениях между двумя моделями.

Как правило, когда фирмы выплачивают значительно меньший объем дивидендов, чем могут себе позволить исходя из FCFE, ожидаемые темпы роста и заключительная стоимость будут выше в модели дисконтирования дивидендов, но межгодовые денежные потоки окажутся выше в модели FCFE. Чистое влияние на стоимость будет различаться в зависимости от компании.

Что означает различие между результатами, получаемыми при помощи этих моделей?

Когда стоимость по модели FCFE отличается от стоимости, полученной на основе модели дисконтирования дивидендов, при использовании согласующихся предположений, следует задать два вопроса. О чем говорит различие между двумя моделями? Какая из этих моделей в наибольшей степени подходит для оценки рыночной цены?

Чаще всего стоимость по модели FCFE превосходит стоимость по модели дисконтирования дивидендов. Можно считать, что разница между стоимостью по модели FCFE и стоимостью на основе модели дисконтирования дивидендов выражает стоимость контроля над одним из аспектов деятельности фирмы, а именно: она измеряет стоимость контроля над политикой в области дивидендов. При враждебном поглощении покупатель может ожидать получения контроля над фирмой и изменения политики в области дивидендов (для адекватного учета FCFE), чтобы получить тем самым более высокую стоимость FCFE.

Что касается вопроса о том, какая из двух оценок стоимости в большей мере подходит для использования в целях оценки рыночной цены, то ответ определяется открытостью рынка для корпоративного контроля. Если существует высокая вероятность поглощения фирмы и изменения ее менеджмента, то рыночная цена отразит эту вероятность, и лучше использовать стоимость по модели FCFE. Когда изменения корпоративного контроля становятся более затруднительными вследствие размера фирмы и/или законодательных или рыночных ограничений на поглощения, то стоимость по модели дисконтирования дивидендов даст точку отсчета для сравнения.

Модель FCFE дает несколько меньшее значение стоимости, чем модель дисконтирования дивидендов, где стоимость составила 42,72 долл. на одну акцию. Это может показаться удивительным, поскольку FCFE в период быстрого роста каждый год превышают дивиденды, но данный фактор более чем компенсируется снижением ожидаемых темпов роста, и это обусловлено тем, что коэффициент реинвестирования собственного капитала ниже коэффициента нераспределенной прибыли. Данная оценка, по всей вероятности, более реалистична, чем оценка в рамках модели дисконтирования дивидендов, поскольку она разделяет инвестиции в денежные активы и ликвидные ценные бумаги с инвестициями в оборотные активы. Модель дисконтирования дивидендов завышает ожидаемые темпы роста, поскольку в ней не учитывается тот факт, что низкий уровень дохода, приносимый инвестициями в денежные активы, будет отрицательно влиять на доходность собственного капитала (а следовательно, и на рост).

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Основное различие между моделью дисконтирования дивидендов, описанной в предыдущей главе, и моделью свободных денежных средств на акции, представленной в этой главе, заключено в определении денежных потоков. В модели дисконтирования денежных средств используется строгое определение денежных потоков на акции (т. е. последние интерпретируются как дивиденды), в то время как в модели FCFE используется расширенное толкование денежных потоков на акции как остатка денежных потоков после покрытия всех финансовых обязательств и потребностей в инвестициях. Когда дивиденды фирмы отличаются от величины FCFE, значения стоимости, полученные на основе двух подходов, будут различны. При оценке фирм с целью поглощения или при оценке фирм, характеризуемых высокой вероятностью смены корпоративного управления, вычисления по модели FCFE обеспечивают более качественную оценку стоимости.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Ответьте «верно» или «не верно» на следующие утверждения, касающиеся вычисления и использования FCFE:

а) Свободные денежные потоки на акции, как правило, будут более изменчивы, чем дивиденды.

Верно________Не Верно________

б) Свободные денежные потоки на акции всегда будут выше дивидендов.

Верно________Не Верно________

в) Свободные денежные потоки на акции всегда будут превышать чистую прибыль.

Верно________Не Верно________

г) Свободные денежные потоки на акции никогда не бывают отрицательными.

Верно________Не Верно________

2. Компания Kimberly-Clark, производитель хозяйственной продукции, объявила о прибыли на акцию в размере 3,20 долл. в 1993 г. и выплатила дивиденды 1,70 долл. на акцию. Фирма объявила об износе в 1993 г. в размере 315 млн. долл. и капитальных затратах в размере 475 млн. долл. В обращении находилось 160 млн. акций, торгующихся по цене 51 долл. за акцию. Данное соотношение между капитальными затратами и износом, предположительно, сохранится в долгосрочном периоде. Оборотный капитал незначителен. Компания Kimberly-Clark имеет непогашенные долги на сумму 1,6 млрд. долл. и намеревается сохранять текущую финансовую комбинацию (долга и собственного капитала) для финансирования будущих потребностей в инвестициях. Фирма находится в устойчивом состоянии, и ожидаемая прибыль будет расти на 7 % в год. Акции характеризуются коэффициентом бета, равным 1,05. Ставка по казначейским облигациям США равна 6,25 %, а премия за риск – 5,5 %.

а) Оцените стоимость акции, используя модель дисконтирования дивидендов.

б) Оцените стоимость акции, используя модель FCFE.

в) Как бы вы объяснили разницу в результатах использования двух моделей, и результаты вычислений по какой модели вы бы применили в качестве точки отсчета при сравнении с рыночной ценой?

3. Корпорация Ecolab Inc. продает химикаты и системы для фильтрации, санации и ремонта. Она объявила о прибыли на акцию в размере 2,35 долл. в 1993 г. Ожидаемые темпы роста прибыли в период 19941998 гг. должны были составить 15,5 % в год и 6 % – по окончании этого периода. Капитальные затраты на акцию в 1993 г. составляли 2,25 долл. на акцию, а износ был равен 1125 долл. на акцию. Ожидается, что темпы роста обеих величин будут аналогичными темпам роста прибыли в период 1994–1998 гг. Оборотный капитал, предположительно, будет сохраняться на уровне 5 % от выручки, а выручка (которая в 1993 г. равнялась 1 млрд. долл.), вероятно, будет расти в период 1994–1998 гг. на 6 % в год и на 4 % в год – по окончании этого периода. Долговой коэффициент фирмы [D/(D + E)] составляет 5 %, однако планируется финансировать будущие потребности в инвестициях (включая инвестиции в оборотный капитал) на основе долгового коэффициента в размере 20 %. Предполагается, что коэффициент бета акции в период анализа равен 1, а ставка по казначейским облигациям США составляет 6,50 %. В обращении находится 63 млн. акций, а рыночная премия за риск равна 5,5 %.

а) Предполагая, что капитальные затраты и износ компенсируют друг друга после 1998 г., оцените стоимость на акцию. Реалистична ли данная оценка?

б) Предполагая, что капитальные затраты и далее будут составлять 200 % износа даже после 1998 г., оцените стоимость на акцию.

в) Какова будет стоимость на акцию, если фирма продолжит финансировать новые инвестиции на основе старой финансовой комбинации (5 %)? Правильно ли использовать тот же самый коэффициент бета в этом анализе?

4. Компания Dionex Corporation, лидер по разработке и производству систем ионной хроматографии (они используются для определения загрязнения в электронных устройствах), объявила о прибыли на акцию в 1993 г. в размере 2,02 долл. и не выплатила никаких дивидендов. Ожидается, что эта прибыль должна расти на 14 % в год на протяжении пяти лет (1994–1998 гг.), а после этого периода – на 7 % в год. Фирма объявила об износе в 2 млн. долл. в 1993 г. и капитальных затратах, составляющих 4,20 млн. долл. В обращении находится 7 млн. акций фирмы. Оборотный капитал, предположительно, останется на уровне 50 % от выручки, которая в 1993 г. составляла 106 млн. долл. При этом рост выручки ожидается на уровне 6 % в год в период 19941998 гг. По окончании этого периода рост выручки, предположительно, будет равен 4 % в год. Ожидается, что фирма будет финансировать 10 % своих капитальных затрат и потребностей в оборотном капитале за счет долга. Коэффициент бета компании Dionex в 1993 г. составлял 1,20. При этом ожидалось его падение до уровня 1,10 после 1998 г. Ставка по казначейским облигациям равна 7 %, а премия за рыночный риск – 5,5 %.

а) Оцените ожидаемые денежные потоки на акции за период 19941998 гг., предполагая, что темпы роста капитальных затрат и износа будут равны темпам роста прибыли.

б) Оцените заключительную цену акции (на конец 1998 г.). Стабильные фирмы в этой отрасли имеют капитальные затраты, составляющие 150 % выручки, и поддерживают оборотный капитал на уровне 25 % от выручки.

5. Компания Biomet Inc., разрабатывающая, производящая и продвигающая на рынок устройства для лечения травм и реабилитации, объявила о прибыли, равной 0,56 долл. на акцию в 1993 г. При этом на акции не было выплачено никаких дивидендов (выручка на акцию в 1993 г. составила 2,91 долл.). Капитальные затраты фирмы в 1993 г. равнялись 0,13 долл. на акцию, а износ в том же году составлял 0,08 долл. на акцию. Оборотный капитал в 1993 г. был равен 60 % от выручки. При этом ожидалась его неизменность в период 19941998 гг., в то время как прибыль и выручка, предположительно, должны были расти на 17 % в год. Ожидаемые темпы роста прибыли должны линейно снижаться в последующие пять лет до уровня 5 % в 2003 г. В течение периода быстрого роста и переходной фазы капитальные затраты и износ, предположительно, должны расти теми же темпами, что и прибыль, однако по достижении фирмой устойчивого состояния капитальные затраты составят 120 % износа. Ожидалось, что оборотный капитал будет снижаться с уровня 60 % от выручки в период 1994–1998 гг. до уровня 30 % от выручки после 2003 г. В текущий период у фирмы нет долгов, но она планирует финансировать 10 % чистых капитальных инвестиций и потребностей в оборотном капитале за счет долга. Ожидалось, что в период быстрого роста (1994–1998 гг.) акции будут обладать коэффициентом бета 1,45. При этом предполагалось его снижение до уровня 1,10, по мере перехода фирмы в устойчивое состояние (в 2003 г.). Ставка по казначейским облигациям составляет 7 %, а премия за рыночный риск равна 5,5 %.

а) Оцените стоимость акции, используя модель FCFE.

б) Оцените стоимость акции, предполагая неизменность оборотного капитала на уровне 60 % от выручки.

в) Оцените стоимость акции, предполагая, что коэффициент бета бесконечно долго останется неизменным на уровне 1,45.

6. Насколько вероятно, что следующие фирмы будут обладать более высокой стоимостью исходя из модели дисконтирования дивидендов, или модели FCFE, или же обе модели приведут к одинаковым оценкам?

а) Фирма, выплачивающая меньший объем дивидендов, чем она в состоянии платить исходя из величины FCFE, и при этом инвестирующая разницу в казначейские облигации.

б) Фирма, выплачивающая больший объем дивидендов, чем в состоянии выплачивать исходя из величины FCFE, и при этом эмитирующая акции для покрытия разницы.

в) Фирма, в среднем выплачивающая дивиденды, соответствующие величине FCFE.

г) Фирма, выплачивающая меньший объем дивидендов, чем в состоянии выплачивать исходя из величины FCFE, и при этом использующая денежные средства (через равные интервалы времени) для приобретения других фирм с целью диверсификации.

д) Фирма, выплачивающая больший объем дивидендов, чем в состоянии выплачивать исходя из величины FCFE, и при этом занимающая средства для покрытия разницы (фирма имеет избыточное долговое бремя).

7. Вам требуется оценить Oneida Steel – сталелитейную компанию средних размеров. В только что закончившемся финансовом году фирма объявила о чистой прибыли в размере 80 млн. долл., о 50 млн. долл. капитальных затрат и 20 млн. долл. износа. Фирма объявила о том, что ее неденежный оборотный капитал повысился на 20 млн. долл. в течение года, а общий непогашенный долг вырос на 10 млн. долл. за тот же период времени. Балансовая стоимость собственного капитала фирмы Oneida Steel в начале прошлого финансового года составляла 400 млн. долл. Стоимость привлечения собственного капитала была равна 10 %.

а) Оцените коэффициент реинвестирования собственного капитала, доход на собственный капитал и ожидаемые темпы роста для компании Oneida Steel. Вы можете предположить, что фирма и далее будет сохранять тот же долговой коэффициент, который она использовала в прошлом году при финансировании своих потребностей в реинвестировании.

б) Если темпы роста, предположительно, будут сохраняться неизменными на протяжении пяти лет, а затем упадут до 4 % и стабилизируются на этом уровне, и при этом доход на собственный капитал после 5-го года, предположительно, будет равен 12 %, оцените стоимость собственного капитала на настоящий момент, используя планируемые свободные денежные потоки на акции.

8. Корпорация Luminos Corporation, производитель электроламп, переживает период стабильного роста. Она объявила о чистой прибыли в размере 100 млн. долл. на собственный капитал, балансовая стоимость которого составляет 1 млрд. долл. Кроме того, фирма обладает кассовыми остатками в объеме 200 млн. долл., принесшими ей процентный доход после уплаты налогов в размере 10 млн. долл. за прошлый год. Процентный доход включен в чистую прибыль, а денежные средства являются частью балансовой стоимости собственного капитала. Стоимость привлечения собственного капитала фирмы составляет 9 %.

а) Оцените неденежный доход на собственный капитал для Luminos Corporation.

б) Предположим, вы ожидаете, что денежные потоки от оборотных активов корпорации Luminos будут неограниченно долго расти на 3 % в год. Оцените стоимость собственного капитала корпорации Luminos.