Текст книги "Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов"
Автор книги: Асват Дамодаран
сообщить о нарушении
Текущая страница: 23 (всего у книги 84 страниц) [доступный отрывок для чтения: 30 страниц]
Глава 9. ИЗМЕРЕНИЕ ПРИБЫЛИ
При оценке денежных потоков мы обычно начинаем с измерения прибыли. Свободные денежные потоки, поступающие в фирму, например, проистекают от операционной прибыли после уплаты налогов. С другой стороны, оценка свободных денежных потоков на акции начинается с чистой прибыли. Хотя мы получаем данные об операционной и чистой прибыли из бухгалтерской отчетности, бухгалтерские доходы многих фирм дают слабое представление об истинной прибыли фирмы или вообще его не дают.
Эта глава начинается с рассмотрения философских различий между взглядами на фирму с бухгалтерской и финансовой точек зрения. Затем мы обсудим, как прибыль фирмы, по крайней мере измеренная бухгалтерами, должна корректироваться для получения оценки прибыли, более подходящей для анализа. В частности, мы рассмотрим, как интерпретировать расходы на операционную аренду, которые, как мы докажем, в действительности являются финансовыми расходами, а также расходы на НИОКР, трактуемые нами как капитальные затраты. Эти поправки влияют не только на наши оценки прибыли, но и на суждения относительно балансовой стоимости капитала. Мы также уделим внимание особым статьям (как на стороне доходов, так и на стороне расходов), а также разовым сборам, использование которых значительно расширилось за последние несколько лет, по мере того как фирмы стали агрессивней управлять своей прибылью. Методы, используемые для сглаживания прибыли по временным периодам и превышения аналитических оценок, могут исказить объявляемую прибыль и оценку стоимости, получаемые на их основе, если мы не будем проявлять необходимую осторожность.
БУХГАЛТЕРСКИЙ И ФИНАНСОВЫЙ БАЛАНСЫ
На какие вопросы мы бы хотели получить ответы при анализе фирмы? Фирма, как определяется здесь, включает как уже сделанные инвестиции (размещенные активы), так и инвестиции, планируемые к осуществлению (активы роста). Кроме того, фирма может либо занять фонды, которые ей необходимы для осуществления инвестиции (т. е. она использует долг), либо привлечь их от своих владельцев в виде собственного капитала. На рисунке 9.1 подытожено описание фирмы в форме финансового баланса.
Заметим, что хотя данный отчет чем-то напоминает бухгалтерский баланс, существуют и ключевые различия. Самое важное из них то, что при изучении вопроса о том, что же принадлежит фирме, мы здесь явно рассматриваем активы роста (growth assets).
При проведении финансового анализа фирмы мы бы хотели ответить на несколько вопросов, относящихся к каждой из этих статей. Эти вопросы перечислены на рисунке 9.2. Как мы увидим в этой главе, бухгалтерские отчеты позволяют нам получить определенную информацию относительно каждого из этих вопросов, но им недостает как своевременности, с которой они раскрывают нужные сведения, так и способа для измерения стоимости активов, прибыли и риска.
КОРРЕКЦИЯ ДОХОДОВ
Отчет о прибылях и убытках обеспечивает понимание операционной прибыли и позволяет оценить доход на собственный капитал в виде прибыли до уплаты процентов и налогов (earnings before interest and taxes – EBIT) и чистой прибыли. В процессе оценки фирмы при использовании этого измерения возникают два важных соображения. Во-первых, оценка должна быть настолько свежей, насколько это вообще возможно, принимая во внимание быстроту изменения бизнеса со временем. Во-вторых, объявляемые прибыли могут иметь небольшое сходство с истинной прибылью – из-за ограничений, порождаемых бухгалтерскими правилами и собственными действиями фирмы.
Важность обновления данных о прибыли
Фирмы раскрывают свои прибыли в финансовой отчетности и годовых отчетах для держателей акций. Годовые отчеты обнародуются лишь в конце финансового года, но часто необходимо оценивать фирму на протяжении всего года. Следовательно, самый последний годовой отчет, который оказывается доступным для проведения оценки фирмы, может содержать информацию, полученную несколько месяцев назад. В случае фирм, быстро меняющихся со временем, опасно основывать оценки стоимости на столь старой информации. Вместо этого надо использовать более свежую информацию. Поскольку американские фирмы должны ежеквартально составлять отчеты для Комиссии по ценным бумагам и биржам США «по форме 10-Q»[73]73
Форма квартального отчета корпорации, акции которой котируются на биржах, перед Комиссией по ценным бумагам и биржам США. Представляется в течение 45 дней после окончания очередного квартала. – Прим. ред.
[Закрыть] и обнародовать их, более свежие оценки ключевых статей финансовых отчетов можно получить, агрегируя показатели за четыре последних квартала. Оценки выручки и прибыли, вытекающие из этого подхода, называются итоговыми 12-месячными выручкой и прибылью, и они могут сильно отличаться от значений тех же самых переменных в последнем годовом отчете.
Обновление имеет свою цену. К сожалению, не все статьи в годовом отчете раскрываются в квартальных отчетах. Приходится либо использовать показатели из последнего годового отчета (что ведет к несогласованным входным данным), либо оценивать значения нужных статей на конец последнего квартала (что ведет к ошибочной оценке). Например, фирмы не показывают в квартальных отчетах детали, касающиеся опционов в обращении (выпущенных для менеджеров и работников), но при этом они раскрывают эти сведения в годовых отчетах. Так как оценивать эти опционы необходимо, можно использовать опционы в обращении, например из последнего годового отчета, или же предположить, что сегодняшние опционы в обращении изменились с учетом вариаций других переменных (например, если выручка удвоилась, опционы тоже удвоились).
Что касается более молодых фирм, то здесь важно придерживаться самых свежих цифр, которые только можно найти, даже если они носят оценочный характер. Эти фирмы часто растут экспоненциально, и использование данных за последний финансовый год приведет к ошибочным оценкам стоимости. Даже фирмы, не переживающие рост, существенно меняются от квартала к кварталу, и обновленная информация может дать вам шанс уловить эти перемены.
На нескольких финансовых рынках фирмы по-прежнему заполняют финансовые отчеты раз в год, тем самым лишая нас возможности обращения к квартальным отчетам. При оценке фирм на таких рынках аналитикам, возможно, придется привлекать неофициальные источники для обновления своих оценок.
Корректировка неверной классификации прибыли
1. Операционные расходы – это расходы, которые создают преимущества для фирмы только в текущем периоде. Например, топливо, используемое авиакомпанией для организации полетов своих самолетов, относится к операционным расходам. То же самое можно сказать и о затратах на рабочую силу для автомобильной компании, связанных с производством транспортных средств.
2. Капитальные затраты – это расходы, создающие преимущества на протяжении многих периодов. Например, расходы, обусловленные строительством и оснащением нового завода, для производителя автомобилей относятся к капитальным затратам, поскольку завод будет приносить доходы на протяжении не одного года.
3. Финансовые расходы – это расходы, связанные с несобственным капиталом, привлекаемым фирмой. Так, процент, выплачиваемый по банковской ссуде, относится к финансовым расходам.
Операционная прибыль фирмы, измеренная правильно, должна быть равна ее выручке за вычетом операционных расходов. Ни финансовые расходы, ни капитальные затраты не должны включаться в операционные расходы в том году, когда они были сделаны, хотя капитальные затраты можно списать на износ или амортизировать в тот период, в который фирма получила преимущества от этих расходов. Чистая прибыль фирмы равна выручке фирмы за вычетом операционных расходов и финансовых расходов.
Бухгалтерское измерение прибыли может ввести в заблуждение, поскольку операционные, капитальные и финансовые расходы иногда классифицируются неверно. В данном разделе будут рассмотрены две самые распространенные неверные классификации, а также способы их корректировки. Первая ошибка состоит во включении капитальных затрат, таких как расходы на НИОКР, в операционные расходы, что искажает оценку как операционной, так и чистой прибыли. Вторую поправку нужно сделать на включение в операционные расходы финансовых расходов, таких как расходы на операционную аренду. Это влияет на измерение операционной прибыли и свободных денежных потоков фирмы.
Третий фактор, который следует обсудить, – это влияние так называемого явления «управляемой прибыли» в этих фирмах. Фирмы иногда используют бухгалтерские методы, позволяющие им отображать прибыль, превосходящую аналитические оценки, в результате чего получаются показатели прибыли, которые вводят в заблуждение.
Капитальные затраты, рассматриваемые как операционные расходы. Хотя теоретически капитальный доход не вычисляется после операционных затрат, в действительности некоторые виды расходов интерпретируются как операционные расходы. Например, существенным недостатком бухгалтерской отчетности является присущий ей способ трактовки расходов на НИОКР.
Основываясь на том, что продукты исследований слишком неопределенны и с трудом поддаются количественному выражению, бухгалтерские стандарты обычно требуют, чтобы все расходы на НИОКР записывались в том же самом периоде, когда они были произведены. Это имеет несколько последствий, но одно из наиболее глубоких связано с тем, что стоимость активов, созданных благодаря исследованиям, не появляется в бухгалтерском балансе как часть общей стоимости имущества фирмы. Это, в свою очередь, создает эффект волны в отношении измерения капитала и коэффициентов прибыльности для фирмы. Мы обсудим вопрос, как капитализировать расходы на НИОКР, в первой части раздела, а затем, во второй части раздела, распространим нашу аргументацию на другие капитальные затраты.
Капитализация расходов на НИОКР. Расходы на исследования, несмотря на неопределенность будущих выгод, следует капитализировать. Для капитализации и оценки исследовательских активов мы делаем предположение относительно того, сколько в среднем времени требуется для превращения результатов исследований в коммерческие продукты. Данный период называется сроком амортизации этих активов. Этот срок различается в зависимости от конкретной фирмы и отражает время, затрачиваемое на превращение исследований в продукт. К примеру, расходы на НИОКР в фармацевтической компании должны иметь достаточно длительные сроки амортизации, поскольку процесс одобрения для лекарств долог. По контрасту, расходы на НИОКР в фирме, занимающейся производством программного обеспечения, в которой продукт появляется в результате исследований гораздо быстрее, должны амортизироваться на протяжении более короткого периода.
После оценки срока амортизации расходов на НИОКР следующим шагом будет сбор данных о расходах по этой статье за последние годы, ранжированных согласно сроку амортизации исследовательского актива. Так, если исследовательский актив имеет срок жизни, равный 5 годам, то должны быть получены расходы на НИОКР за каждый из пяти лет, предшествующих текущему году. Для простоты можно предположить, что амортизация происходит во времени равномерно, подводя к последующей оценке остаточной стоимости исследовательского актива на текущий момент времени:
Таким образом, для исследовательского актива с 5-летним сроком жизни вы накапливаете одну пятую расходов на НИОКР (R&D) четырехлетней давности, две пятых расходов на НИОКР трехлетней давности, три пятых расходов на НИОКР двухлетней давности, четыре пятых расходов на НИОКР прошлого года, а также все расходы на НИОКР этого года и получайте стоимость исследовательского актива. Это увеличивает стоимость активов фирмы, а следовательно, и балансовую стоимость собственного капитала.
Скорректированная балансовая стоимость собственного капитала = балансовая стоимость собственного капитала + стоимость исследовательского актива.
Наконец, операционная прибыль корректируется с учетом капитализации расходов на НИОКР. Во-первых, расходы на НИОКР, которые были вычтены для получения операционной прибыли, прибавляются снова к операционной прибыли, что отражает их новую классификацию как капитальных затрат. Затем амортизация исследовательского актива рассматривается тем же способом, что и начисление износа, и определяется нетто-позиция для получения скорректированной операционной прибыли:
Скорректированная операционная прибыль = операционная прибыль + расходы на НИОКР – амортизация исследовательского актива.
Скорректированная операционная прибыль, как правило, повышается для фирм, у которых расходы на НИОКР со временем растут. Эта корректировка также влияет на чистую прибыль:
Скорректированная чистая прибыль = чистая прибыль + расходы на НИОКР – амортизация исследовательского актива.
Хотя обычно мы рассматриваем только ту часть этой величины, которая остается после выплаты налогов, тот факт, что затраты на НИОКР полностью вычитаются из налогов, уничтожает потребность в этой коррекции[74]74
Если бы амортизация не облагалась налогом, то выигрыш на налогах от расходов на НИОКР был бы равен:
Амортизация × налоговая ставка. Этот дополнительный выигрыш на налогах, который мы получаем из всех исследований и разработок, не облагаемых налогами, записывается следующим образом:
(НИОКР – амортизация) × налоговая ставка. Если мы вычитаем величину (НИОКР – амортизация)(1 – налоговая ставка), а затем добавляем дифференцированный выигрыш на налогах, вычисленный выше, то величина (1 – налоговая ставка) выпадает из уравнения.
[Закрыть].
Капитализация других операционных расходов. В то время как расходы на НИОКР остаются наиболее ярким примером капитальных затрат, рассматриваемых как операционные расходы, существуют и другие операционные расходы, которые спорно было бы трактовать как капитальные затраты. Компании, производящие потребительские продукты, такие как Gillette и Coca-Cola, могут утверждать, что часть расходов на рекламу следует рассматривать как капитальные затраты, поскольку она нацелена на увеличение стоимости торговой марки. Для консультационной фирмы стоимость набора и обучения сотрудников тоже можно рассматривать как капитальные затраты, поскольку консультанты, по всей вероятности, будут основным активом фирмы, обеспечивая получение выгод на многие годы вперед. Для многих новых интернет-компаний, таких как Amazon.com, самой большой статьей операционных расходов являются общие, сбытовые и административные расходы. Эти фирмы могут утверждать, что часть таких расходов можно рассматривать как капитальные затраты, поскольку они нацелены на рост репутации торговой марки и направлены на привлечение новых клиентов. America Online (AOL), например, использовала этот аргумент для оправдания капитализации расходов, связанных с дисками CD с бесплатным периодом, которыми заполнены журналы в США.
Хотя данный аргумент имеет определенные достоинства, для оправдания капитализации подобных расходов его следует использовать очень осмотрительно. Чтобы капитализировать операционные расходы, должны быть серьезные аргументы в пользу того, что выгоды от расходов накапливаются на протяжении многих периодов. Продолжит ли клиент, который под влиянием рекламы или других способов продвижения поддался искушению купить товар у Amazon.com, и далее покупать у той же фирмы? Некоторые аналитики утверждают, что это так и есть, и приписывают добавленную стоимость при появлении каждого нового клиента[75]75
Например, Хайме Кигген (Jamie Kiggen), аналитик по акциям компании Donaldson, Lufkin & Jenrette, в отчете за 1999 г. оценил клиента фирмы Amazon.com в 2400 долл. Данная стоимость была основана на том предположении, что клиент будет продолжать покупать у Amazon.com, и на ожидаемой предельной прибыли от этих покупок.
[Закрыть]. В подобных обстоятельствах было бы логично капитализировать эти расходы, используя процедуру, аналогичную той, которая использовалась для капитализации расходов на НИОКР:
• Определить период, на котором будут возникать выгоды от операционных расходов (например, общие, сбытовые и административные расходы).
• Оценить стоимость актива (аналогично исследовательскому активу), созданного этими расходами. Если расходы представляют собой общие, сбытовые и административные затраты, это будет актив общих, сбытовых и административных расходов.
• Откорректировать операционную прибыль с поправкой на расходы и амортизацию созданного актива.
Откорректированная операционная прибыль = операционная прибыль + общие, сбытовые и административные расходы за текущий период – амортизация актива общих, сбытовых и административных расходов.
Аналогичная коррекция должна быть сделана в отношении чистой прибыли:
Откорректированная чистая прибыль = чистая прибыль + общие, сбытовые и административные расходы за текущий период – амортизация актива общих, сбытовых и административных расходов.
Что касается исследовательского актива, то капитализация этих расходов создаст актив, который увеличит балансовую стоимость собственного капитала (и капитала).
Поправка на финансовые расходы. Вторая поправка относится к финансовым расходам, которые бухгалтеры трактуют как операционные. Наиболее заметный пример – это расходы на операционную аренду, которые рассматриваются как операционные расходы, в отличие от капитальной аренды, трактуемой как долг.
Конвертирование операционной аренды в долг. В главе 8 был представлен базовый подход для конвертирования операционной аренды в долг. Мы дисконтировали будущие обязательства по операционной аренде по стоимости долга фирмы до уплаты налогов. Приведенная стоимость обязательств по операционной аренде затем добавлялась к стандартному долгу фирмы для получения общей величины непогашенного долга:
Откорректированный долг = долг + приведенная стоимость обязательств по аренде.
После того как операционная аренда была переклассифицирована как долг, операционную прибыль можно откорректировать в два этапа. Во-первых, расходы на операционную аренду добавляются к операционной прибыли, поскольку это финансовые расходы. Далее вычитаются начисления на износ арендуемого актива для получения откорректированной операционной прибыли:
Откорректированная операционная прибыль = операционная прибыль + расходы по операционной аренде – начисления на износ арендуемого актива.
Если вы предполагаете, что начисления на износ приблизительно равны основной части выплачиваемого долга, то откорректированную операционную прибыль можно вычислить, добавив вмененные расходы на выплату процентов по стоимости в части затрат на операционную аренду.
Откорректированная операционная прибыль = операционная прибыль + стоимость долга по расходам по операционной аренде × процентная ставка по долгу.
ЧТО МОЖНО СКАЗАТЬ В ОТНОШЕНИИ ДРУГИХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ?
Соображения, приведенные относительно аренды, могут быть отнесены и к другим долгосрочным обязательствам, когда фирма не может дать заднего хода и не имеет возможностей для отказа или же когда платежи не связаны с доходностью или прибылью. Например, рассмотрим профессиональную спортивную команду, с которой «звездный» игрок подписывает 10-летний контракт при условии выплаты 5 млн. долл. ежегодно. Если эти выплаты не связаны с эффективностью игрока, то, подписывая этот контракт, фирма создает эквивалент долга.
Забавно, что фирма, в бухгалтерском балансе которой не записано никакого долга, может быть серьезно обременена обязательствами и, вследствие этого, будет подвержена риску дефолта. Например, Марио Лемье, игроку Pittsburgh Penguins, профессиональной хоккейной команды, была передана часть прав собственности на команду из-за невозможности выполнить контрактные обязательства перед ним.
Бухгалтерские прибыли и истинная прибыль
Фирмы приобрели большой опыт в том, чтобы добиваться соответствия аналитическим оценкам прибыли и превосходить их каждый квартал. Хотя превышение ожидаемой прибыли можно рассматривать как положительное явление, некоторые фирмы применяют бухгалтерские методы, являющиеся сомнительным средством для достижения этой цели. При оценке этих фирм для получения правильной операционной прибыли необходимо корректировать операционный доход с учетом подобных манипуляций.
Явление управляемой прибыли. В 1990-е годы такие фирмы, как Microsoft и Intel, служили образцом технологических фирм. Действительно, показатели фирмы Microsoft превосходили аналитические оценки прибыли в 39 из 40 кварталов в течение десятилетия. Фирма Intel показала себя почти столь же хорошо. Когда рыночная стоимость этих фирм взлетела вверх, другие технологические фирмы последовали за ними в попытке достичь прибылей, которые оказались бы выше аналитических оценок хоть на малую величину. Существуют убедительные свидетельства, что это явление получило широкое распространение. В течение 18 беспрецедентных кварталов в период 1996–2000 гг. все больше фирм скорее побивали общепринятые оценки прибыли, чем не достигали их[76]76
Оценки I/B/E/S.
[Закрыть]. В других показателях управления прибылью на протяжении последнего десятилетия разрыв между прибылью, объявляемой фирмами для Налогового управления США, и прибылью, которую они объявляли владельцам собственного капитала, вырос.
Учитывая, что аналитические оценки являются ожиданиями, о чем это говорит? Один из возможных ответов состоит в том, что аналитики постоянно недооценивают доходы и не учатся на своих ошибках. Хотя этот вариант исключать нельзя, едва ли подобное могло длиться целое десятилетие. Еще один возможный ответ заключается в том, что технологические фирмы, в частности, имеют куда больше свободы в методах определения и объявления своей прибыли, и они используют эту свободу, чтобы регулярно превышать аналитические оценки. В частности, интерпретация расходов на НИОКР как операционных дает этим фирмам преимущество, когда речь идет об управлении прибылью.
Действительно ли управление прибылью повышает цену акций фирмы? Превосходить оценки аналитиков квартал за кварталом вполне возможно, но остаются ли столь же доверчивыми рынки? Разумеется, нет, и появление так называемых «нашептанных» оценок прибыли становится реакцией на постоянное превышение реальных прибылей над ожидаемыми. Что такое «нашептанные» прибыли? «Нашептанные» прибыли – это неявные оценки прибыли, которую фирмы должны превзойти, чтобы удивить рынок, и эти оценки обычно на несколько центов выше, чем оценки аналитиков. Например, 10 апреля 1997 г. компания Intel объявила о прибыли в размере 2,10 долл. на одну акцию, что оказалось выше, чем оценка аналитиков (2,06 долл. на акцию). Но она отметила падение цены акции на 5 пунктов, поскольку «нашептанная» оценка прибыли составляла 2,15 долл. Другими словами, рынки встроили в ожидания величину, на которую компания Intel превзошла историческую оценку прибыли.
Почему фирмы управляют своей прибылью? Как правило, фирмы управляют прибылью, поскольку полагают, что будут вознаграждены рынками за обеспечение прибылью, которая постоянно превосходит оценки аналитиков. В качестве доказательства они указывают на успех таких компаний, как Microsoft и Intel, а также на суровое наказание, понесенное фирмами, не оправдавшими ожиданий рынка.
Многие финансовые менеджеры, по-видимому, также полагают, что инвесторы воспринимают прибыль на основе ее номинальной величины, поэтому они стремятся к обеспечению минимальных уровней, отражающих эту веру. Это может объяснить, почему усилия Совета по стандартам финансового учета (FASB) в деле изменения способов измерения прибыли встречали столь яростное сопротивление, даже когда они имели смысл. Например, любые попытки со стороны FASB оценить опционы, предоставляемые фирмами своим менеджерам по справедливым ценам, и отнести их прибыль или изменить методы отчетности в части слияний встречали последовательную оппозицию со стороны технологических фирм.
Кроме того, управление прибылью может отвечать самым сокровенным интересам менеджеров. Менеджеры знают, что их, по всей вероятности, ждет увольнение, если прибыль значительно упадет в сопоставлении с предшествующими периодами. Более того, в некоторых фирмах компенсация для менеджеров основывается на целевых показателях прибыльности, и достижение этих целей может привести к щедрым бонусам.
Методы управления прибылью. Как фирмы управляют прибылью? Один из аспектов удачного управления прибылью – это внимание к ожиданиям аналитиков – практика, которую компания Microsoft довела до совершенства в 1990-е годы. Топ-менеджмент компании отслеживал аналитические оценки прибыли и отступал к более низким ожиданиям, когда полагал, что эти оценки слишком завышены[77]77
Компания Microsoft дорожила доверием к себе в среде аналитиков, поэтому давала им знать, когда их оценки были слишком низкими. Фирмы, постоянно придерживавшиеся пессимистических умонастроений аналитиков, теряли доверие к себе, вследствие чего понижалась эффективность их управления прибылью.
[Закрыть]. Используются и другие методы, часть которых, из числа самых распространенных, будет рассмотрена в этом разделе. Не все они столь зловредны для фирм, и на самом деле некоторые из них воспринимаются как здравый инструмент менеджмента.
• Планирование будущего. Фирмы могут планировать инвестиции и продажи активов для обеспечения плавного роста прибыли.
• Признание дохода. Фирмы имеют определенную свободу действий, когда дело касается признания дохода. Например, компания Microsoft в 1995 г. приняла крайне консервативный подход к отчетности в области доходов от продаж Windows и решила не отображать крупные поступления, которые она имела право (но не была обязана) отображать[78]78
Фирмы, купившие Windows’ 95 в 1995 г., также купили право на его обновление и поддержку в 1996 и 1997 гг. Компания Microsoft могла бы показать эти доходы в 1995 г.
[Закрыть]. В действительности, фирма аккумулировала 1,1 млрд. долл. непроизводственных доходов к концу 1996 г., которые она могла бы использовать для прибавки к прибыли в квартале с низкими показателями.
• Досрочная запись доходов. Противоположный феномен состоит в том, что фирмы иногда поставляют продукцию своим дистрибьюторам и розничным продавцам в последние дни квартала с низкими показателями и записывают доходы. Рассмотрим случай MicroStrategy, технологической фирмы, превратившейся в публичную компанию в 1998 г. В последние два квартала 1999 г. фирма объявила рост доходов на 20 и 27 % соответственно, но в значительной мере этот рост был обязан крупным сделкам, объявленным через несколько дней после завершения каждого квартала. При этом некоторую часть доходов следовало отнести к только что завершившемуся кварталу[79]79
Журнал Forbes 6 марта 2000 г. опубликовал статью, посвященную фирме MicroStrategy. Вот цитата оттуда: «Четвертого октября MicroStrategy и NCR объявили о том, что они описали как «соглашение о лицензировании и технологии на 52,5 млн. долл.» Компания NCR согласилась уплатить фирме MicroStrategy 27,5 млн. долл. за лицензирование ее программного обеспечения. Фирма MicroStrategy купила отделение NCR, составлявшее ей конкуренцию, за 14 млн. долл. с платежом в акциях и согласилась заплатить 11 млн. долл. наличными за систему хранения данных. Фирма MicroStrategy объявила 17,5 млн. долл. за лицензирование как доход за третий квартал, который завершился четырьмя днями ранее».
[Закрыть]. В более изощренном варианте этой стратегии, если две технологические фирмы хотят повысить доходы, они могут вступить в сделку обмена доходами.
• Капитализация операционных расходов. Как и в случае с признанием доходов, фирмы наделены определенной свободой в классификации расходов в качестве операционных или капитальных, особенно применительно к таким статьям, как НИОКР в форме программного обеспечения. Например, практика AOL по капитализации и списанию издержек, связанных с CD– и флоппи-дисками, предоставляемыми компанией вместе с журналами, позволила ей объявлять о положительной прибыли на протяжении значительной части второй половины 1990-х годов.
• Списания. Затраты на капитальную реструктуризацию могут привести к более низкой прибыли в текущем периоде, но, тем не менее, они дают фирмам, проводящим такую реструктуризацию, два преимущества. Поскольку операционная прибыль объявляется как до, так и после расходов по реструктуризации, это позволяет фирме отделять расходы от операций. Кроме того, это облегчает превышение прибыли над прогнозируемыми величинами в будущих кварталах. Чтобы понять, как реструктуризация может повысить прибыль, рассмотрим случай компании IBM. Списав старые производства в год их закрытия, IBM получила возможность снизить расходы на списание износа до 5 % от дохода 1996 г. со средних 7 % в 1990–1994 г. Разница в доходе 1996 г. составила 1,64 млрд. долл., или 18 % от 9,02 млрд. долл. прибыли до уплаты налогов в прошлом году. Технологические фирмы особенно навострились в списании значительной доли издержек по статье «приобретение незавершенных НИОКР», регистрируя тем самым повышение прибыли в последующих кварталах. Лев и Денг (Lev and Deng, 1997) изучили 389 фирм, списавших незавершенные НИОКР за период 1990–1996 гг.[80]80
Только три фирмы списали незавершенные НИОКР в течение предыдущего десятилетия (1980–1989).
[Закрыть] Эти списания составили в среднем до 72 % от продажной цены подобных приобретений и в четвертом квартале после приобретения повысили прибыль приобретающей фирмы на 22 %.
• Использование резервов. Фирмам разрешается накапливать резервы на случай безнадежных долгов, возврата продукции и других потенциальных убытков. Некоторые фирмы склоняются к консервативным оценкам в удачные годы и прибегают к избыточным резервам, которые они накапливают в эти периоды, для сглаживания прибыли в другие времена.
• Доход от инвестиций. Фирмы с существенными накоплениями в виде ликвидных ценных бумаг или инвестициями в других фирмах часто записывают эти вложения в своих бухгалтерских отчетах по стоимости, которая значительно ниже их рыночной стоимости. Таким образом, ликвидация этих инвестиций может привести к существенной капитальной прибыли, способной увеличить доход в данный период.
Поправки в прибыли. В связи со способностью фирм управлять своей прибылью следует соблюдать осторожность при использовании прибыли текущего года в качестве базы для прогнозирования. В этом разделе будет обсужден ряд поправок, которые нужно внести в объявленную прибыль, прежде чем использовать данную величину в качестве базы для прогнозов. Мы начнем с обсуждения зачастую неуловимого различия между однократными, периодическими и необычными статьями. Затем мы рассмотрим, как наилучшим образом работать с остатками, возникшими в результате составления отчетности по приобретению. Далее мы обсудим, как учитывать доходы от долевого участия в других компаниях и от инвестиций в ликвидные ценные бумаги. Наконец, мы обратимся к ряду тестов, способных помочь нам оценить, является ли объявленная прибыль фирмы надежным индикатором истинной прибыли.
Особые, периодические и необычные статьи. Правило оценки как операционной, так и чистой прибыли простое. Операционная прибыль, используемая в качестве основы для прогнозов, должна отражать текущие операции и не включать любые однократные и особые статьи. Реализация этого положения на практике часто затруднительна, поскольку существуют четыре вида особых статей:
1. Однократные расходы или прибыли. Расходы на крупную реструктуризацию, которую приводили только раз за последние десять лет, должны послужить хорошим примером. Эти расходы могут быть исключены из анализа, и операционная, а также чистая прибыль вычисляются без них.
2. Расходы и прибыли, которые не возникают каждый год, но, тем не менее, имеют место через постоянные интервалы времени. Например, рассмотрим фирму, которая несла расходы на реструктуризацию каждые три года за последние двенадцать лет. Хотя и нельзя утверждать с определенностью, но данное обстоятельство может говорить о том, что чрезвычайные расходы, в действительности, относятся к обычным расходам, которые аккумулируются и осуществляются фирмой каждые три года. Пренебрегать этими расходами может быть опасно, поскольку ожидаемая операционная прибыль в будущие годы может оказаться переоцененной. В этой связи имеет смысл распределять эти расходы на ежегодной основе. Так, если расходы на реструктуризацию каждые три года составляют в среднем 1,5 млрд. долл., то операционная прибыль для текущего года должна быть сокращена на 0,5 млрд. долл. для отражения ежегодного бремени, связанного с этими расходами.
3. Расходы и прибыли, которые имеют место каждый год, но со значительным непостоянством. Наилучший способ работы с такими статьями – это их нормализация путем усреднения расходов во времени и сокращения годовой прибыли на данную сумму.
4. Ежегодно повторяющиеся статьи, но меняющие свой знак: положительные в одни годы и отрицательные в другие. Например, обсудим воздействие изменений курса иностранной валюты на доход. Для американской фирмы это воздействие может оказаться отрицательным в годы, когда доллар становится сильнее, и положительным, когда доллар ослабевает. Наиболее разумное поведение в отношении этих расходов – это их игнорирование.
