Текст книги "Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов"
Автор книги: Асват Дамодаран
сообщить о нарушении
Текущая страница: 29 (всего у книги 84 страниц) [доступный отрывок для чтения: 30 страниц]
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
При любой оценке рост есть ключевой элемент входных данных. Существуют три источника темпов роста. Во-первых, прошлое, хотя как оценка, так и использование исторических темпов роста может оказаться затруднительным для большинства фирм с их изменчивыми, а иногда и отрицательными доходами. Второй источник оценок аналитиков – это рост. Хотя аналитики могут обладать информацией, недоступной для остальной части рынка, эта информация не приводит к оценкам, превосходящим исторические оценки роста. Более того, акцент, который делают аналитики на прибыли на акцию, может оказаться проблемой при прогнозировании операционного дохода. Третьим и самым надежным источником оценки роста являются фундаментальные показатели фирмы.
Связь между ростом и фундаментальными показателями будет зависеть от того, какие темпы роста мы оцениваем. Для оценки роста прибыли на акцию мы рассматриваем доход на собственный капитал и коэффициент нераспределенной прибыли. Для оценки роста чистой прибыли мы заменяем коэффициент нераспределенной прибыли на коэффициент реинвестирования собственного капитала. Для оценки роста операционного дохода мы используем доход на капитал и коэффициент реинвестирования. Хотя отдельные детали в различных подходах могут отличаться, во всех из них есть общие моменты. Во-первых, рост и реинвестиции связаны между собой, и оценка одной из этих величин должна быть связана с оценкой другой. Фирмы, которые хотят расти высокими темпами на протяжении длительных периодов, должны осуществлять реинвестиции для создания подобного роста. Во-вторых, качество роста может различаться в зависимости от фирмы, и лучшей мерой качества роста является доход, приносимый инвестициями. Фирмы, которые получают более высокие доходы на собственный капитал и капитал, не только будут иметь более высокий рост, но этот рост, помимо всего прочего, увеличит их стоимость.
КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ
1. Компания Walgreen Company объявляла о следующей прибыли на акцию в 1989–1994 гг.:
а) Оцените средние арифметические и средние геометрические темпы роста прибыли на акцию за период 1989–1994 гг. Почему они различны? Что является более надежным показателем?
б) Оцените темпы роста, используя линейную модель роста.
в) Оцените темпы роста, используя логарифмически-линейную модель роста.
2. Корпорация BIP Corporation объявила о доходе на капитал в размере 20 % и заплатила 37 % своей прибыли в качестве дивидендов за последний год.
а) Предполагая, что эти фундаментальные показатели не меняются, оцените ожидаемые темпы роста прибыли на акцию.
б) Теперь предположим, вы ожидаете, что в будущем году доход на собственный капитал повысится до 25 % как на новые, так и на существующие инвестиции. Оцените ожидаемые темпы роста прибыли на акцию.
3. Вы пытаетесь оценить ожидаемый рост чистой прибыли Metallica Corporation, фирмы-производителя, объявившей о 150 млн. долл. чистой прибыли, заработанных за только что завершившийся финансовый год. Балансовая стоимость собственного капитала в начале года составляла 1 млрд. долл. Капитальные затраты фирмы были на уровне 160 млн. долл., износ составил 100 млн. долл. – при повышении оборотного капитала на 40 млн. долл. в течение года. Непогашенные долги возросли на 40 млн. долл. в течение года. Оцените коэффициент реинвестирования собственного капитала и ожидаемый рост чистой прибыли.
4. Вы пытаетесь оценить темпы роста для HipHop Inc. – звукозаписывающей и торговой фирмы. Фирма заработала 100 млн. долл. операционной прибыли после уплаты налогов на инвестированный в прошлом году капитал, составивший 800 млн. долл. Кроме того, фирма объявила о чистых капитальных затратах в размере 25 млн. долл. и о повышении неденежного оборотного капитала на 15 млн. долл.
а) Предполагая, что доход на капитал фирмы и коэффициент реинвестирования остаются неизменными, оцените ожидаемый рост операционного дохода в следующем году.
б) Как бы вы ответили на вопрос пункта а, если бы узнали, что доходность капитала фирмы повысилась на 2,5 % (доход на капитал следующего года = доход на капитал этого года + 2,5 %).
5. InVideo Inc. – розничный распространитель видеокассет и дисков DVD в Интернете. Фирма объявила об операционном убытке в 10 млн. долл. при выручке в 100 млн. долл. за последний финансовый год. Вы ожидаете рост выручки в размере 100 % на следующий год и 75 % – во 2-й год; 50 % – в 3-й год; 30 % – в 4-й и 5-й годы. Вы также ожидаете, что операционная маржа перед уплатой налогов увеличится до 8 % от выручки к 5-му году. Оцените ожидаемую выручку и операционный доход (или убыток) за каждый год в течение последующих пяти лет.
6. SoftTech Inc. – небольшой производитель развлекательного программного обеспечения, объявивший о выручке в 25 млн. долл. за последний финансовый год. Вы ожидаете, что фирма со временем значительно вырастет и через 10 лет завоюет 8 % всего рынка развлекательного программного обеспечения. Общая выручка от развлекательного программного обеспечения за последний год составила 2 млрд. долл., и вы ожидаете ежегодных темпов роста этой выручки в размере 6 % за 10 лет. Оцените сложные годовые темпы роста выручки SoftTech за следующие 10 лет.
Глава 12. ЗАВЕРШЕНИЕ ОЦЕНКИ: ОЦЕНКА ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНОЙ СТОИМОСТИ
В предыдущей главе мы исследовали факторы ожидаемого роста. Фирмы, инвестирующие значительную часть своего дохода и обеспечивающие высокую доходность этих инвестиций, могут позволить себе расти высокими темпами. Но как долго этот рост будет продолжаться? Обсудив этот вопрос в данной главе, мы придем к заключительной оценке фирмы.
По мере роста фирме все труднее поддерживать его высокие темпы, и в конечном итоге они становятся такими же, как темпы роста экономики, в которой эта фирма работает, или даже ниже. Такие темпы роста, означающие стабильный рост, можно поддерживать до бесконечности; это позволяет нам оценивать стоимость всех денежных потоков за пределами этого поворотного момента как заключительную (терминальную) стоимость для действующего предприятия. Ключевым вопросом, с которым мы сталкиваемся, является оценка – когда и как произойдет этот переход к стабильному росту оцениваемой нами фирмы. Произойдет ли резкое падение темпов роста до стабильного уровня, или этот переход станет постепенным процессом? Для ответа на поставленные вопросы мы рассмотрим размер фирмы (по отношению к рынку, на котором она работает), ее текущие темпы роста, а также ее конкурентные преимущества.
Мы также обсудим альтернативный сценарий, согласно которому фирмы не существуют вечно и будут ликвидированы в определенный момент времени в будущем. Мы обсудим, как наилучшим образом оценивать ликвидационную стоимость и когда следует предпочесть этот подход подходу с точки зрения действующего предприятия.
ЗАВЕРШЕНИЕ ОЦЕНКИ
Нельзя оценивать денежные потоки вечно, поэтому приходится подводить некий итог в проводимой оценке денежных потоков, остановив ее в какой-то момент в будущем, а затем вычислив заключительную (терминальную) стоимость, отражающую стоимость фирмы в данный момент времени.
Заключительную стоимость можно найти тремя путями. Во-первых, можно предположить, что в заключительном году произойдет ликвидация активов фирмы, и оценить, какую сумму за активы, накопленные фирмой к этому моменту, заплатили бы другие. В двух других подходах фирма на момент оценки заключительной стоимости рассматривается как действующее предприятие (going concern). В первом из этих подходов изучаются мультипликаторы на основе прибыли, выручки или балансовой стоимости для оценки стоимости в завершающем году. Во втором предполагается, что денежные потоки фирмы будут расти неограниченно долго с постоянной скоростью, т. е. темпы роста – стабильные. С учетом этого стабильного роста заключительная стоимость может быть оценена при помощи модели неограниченного роста.
Ликвидационная стоимость
В некоторых оценках мы можем предположить, что фирма прекратит свои операции в какой-то момент времени в будущем и продаст накопленные активы покупателю, предложившему наивысшую цену. Оценка, обусловленная подобной ситуацией, называется «ликвидационной стоимостью». Ликвидационную стоимость можно оценить двумя способами. Во-первых, можно основывать оценку на балансовой стоимости активов, скорректированной с учетом инфляции за период. Так, если ожидается, что через десять лет балансовая стоимость активов достигнет 2 млрд. долл., то средний возраст активов в этот момент будет равен 5 годам, и при ожидаемых темпах инфляции 3 % ожидаемую ликвидационную стоимость можно оценить следующим образом:
Ожидаемая ликвидационная стоимость = балансовая стоимость активовзаключительный год × (1 + темпы инфляции)средний срок жизни активов = 2 млрд. долл. × (1,03)5 = 2,319 млрд. долл.
Ограниченность этого подхода состоит в том, что он основывается на отчетной балансовой стоимости и не отражает рентабельность этих активов.
Альтернативный подход заключается в оценке стоимости на основе рентабельности активов. Чтобы произвести эту оценку, мы сначала должны оценить ожидаемые денежные потоки, генерируемые активами, а затем дисконтировать их к текущему уровню, используя соответствующую налоговую ставку. Например, в вышеприведенном примере, если бы мы выяснили, что рассматриваемые активы могут принести 400 млн. долл. денежных потоков после уплаты налогов за 15 лет (после заключительного года), а стоимость привлечения капитала равняется 10 %, то наша оценка ожидаемой ликвидационной стоимости будет выражена следующим образом:
Ожидаемая ликвидационная стоимость = 400 млн. долл. (приведенная стоимость аннуитета, 15 лет @ 10 %) = 3,042 млрд. долл.
При оценке собственного капитала следует сделать дополнительный шаг. Оцененную стоимость непогашенных долгов в конечном году следует вычесть из ликвидационной стоимости, что в результате даст выручку от ликвидации для инвесторов в собственный капитал.
Подход с точки зрения мультипликаторов
В данном подходе стоимость фирмы в один из будущих годов оценивается при помощи мультипликатора на основе прибыли или выручки фирмы в том же году. Например, вычисленная заключительная стоимость фирмы с ожидаемой выручкой в 6 млрд. долл. через 10 лет будет равна 12 млрд. долл., если использовался мультипликатор «стоимость/объем продаж» (value-to-sales multiple), равный двум. При оценке собственного капитала для получения заключительной стоимости мы используем мультипликаторы на основе величины собственного капитала, такие как коэффициент «цена/прибыль».
Хотя данный подход хорош своей простотой, мультипликатор имеет значительное влияние на заключительную стоимость, и способ его получения может оказаться решающим. Если, как это часто бывает, основой для определения мультипликатора служит рыночная оценка сопоставимых фирм в данном виде деятельности, то такая оценка становится сравнительной оценкой, а не оценкой по методу дисконтированных денежных потоков. Если мультипликатор оценивается на основе фундаментальных показателей, то оценка сходится с оценкой на основе модели стабильного роста, описанной в следующем разделе.
В конечном итоге использование мультипликаторов для оценки заключительной стоимости, когда эти коэффициенты определяются на основе показателей сопоставимых фирм, создает опасную смесь сравнительной оценки и оценки по методу дисконтированных денежных потоков. Хотя сравнительная оценка имеет свои преимущества (которые мы обсудим в одной из следующих глав), оценка дисконтированных денежных потоков снабжает нас оценкой внутренней, а не сравнительной стоимости. Следовательно, единственно последовательным путем оценки заключительной стоимости в модели дисконтированных денежных потоков является либо использование ликвидационной стоимости, либо применение модели стабильного роста.
Модель стабильного роста
При использовании подхода на основе ликвидационной стоимости предполагается, что фирма имеет конечный срок жизни, и по окончании этого срока она будет ликвидирована. Однако фирмы могут реинвестировать некоторую часть своих денежных потоков в активы и увеличить срок своей жизни. Если вы предполагаете, что денежные потоки за пределами завершающего года будут расти с постоянной скоростью неограниченно долго, то заключительная стоимость может быть определена следующим образом:
Заключительная стоимостьt = денежные потокиt+1/(r – стабильный рост).
Денежные потоки и используемая ставка дисконтирования будут зависеть от того, что вы оцениваете – фирму или собственный капитал. Если вы оцениваете собственный капитал, то заключительную стоимость собственного капитала можно записать следующим образом:
Заключительная стоимость собственного капиталаn= денежные потоки на собственный капиталn+1/(стоимость привлечения собственного капиталаn+1 – gn).
Денежные потоки на собственный капитал могут быть строго определены как дивиденды (в модели дисконтирования дивидендов) или как свободные денежные потоки на собственный капитал. При оценке фирмы заключительная стоимость может быть записана так:
Заключительная стоимости = свободные денежные потоки на фирму /(стоимость привлечения капитала n+1 – gn),
где стоимость привлечения капитала и темпы роста в модели сохраняются на устойчивом уровне неограниченно долго.
Этот раздел мы начнем с рассмотрения того, насколько высокими могут быть стабильные темпы роста, как лучше всего определять момент перехода фирмы к стабильным темпам роста, а также с того, какие данные следует откорректировать при достижении фирмой стабильного роста.
Ограничения на стабильный рост. Из всех элементов входных данных для модели оценки дисконтированных денежных потоков ни один не имеет столь большого значения, как стабильные темпы роста. Отчасти это связано с тем, что небольшие отклонения стабильных темпов роста могут существенно изменить заключительную стоимость. При этом эффект расширяется по мере того, как темпы роста приближаются к ставке дисконтирования, используемой при оценке. Неудивительно, что аналитики часто используют эту особенность для коррекции оценки с учетом своих предубеждений.
Однако тот факт, что стабильные темпы роста остаются постоянными вечно, накладывает сильные ограничения на то, насколько высокими они могут быть. Поскольку никакая фирма не может расти вечно с темпами, превышающими темпы роста экономики, в которой она работает, постоянные темпы роста не могут быть выше, чем темпы экономического роста. При выработке мнения об ограничениях стабильного роста мы должны обсудить три следующих вопроса:
1. Ограничены ли операции компании только местной экономикой, либо же компания действует (или способна это делать) на международном уровне? Если фирма является исключительно локальной компанией вследствие внутренних ограничений (например, налагаемых менеджментом) или из-за ограничений внешнего порядка (например, налагаемых правительством), то пороговым значением будут служить темпы роста в местной экономике. Если компания – международная или имеет стремление быть таковой, то пороговым значением станут темпы роста в мировой экономике (по крайней мере, в тех частях мира, где работает фирма). Заметим, что для фирмы из США разница будет небольшой, поскольку экономика США представляет значительную долю мировой экономики. Однако это может означать, что в отношении компании Coca-Cola можно использовать несколько более высокие (скажем, на 0,5 или 1 %) стабильные темпы роста, чем для фирмы Consolidate Edison.
2. В каких величинах произведена оценка: в номинальных или реальных? Если оценка номинальная, то стабильные темпы роста также должны быть номинальными (т. е. включать компонент инфляции). Если оценка является реальной, то стабильные темпы роста должны быть ниже. Опять же, если взять в качестве примера компанию Coca-Cola, то стабильные темпы роста могут достигать 5,5 % в случае проведения оценки на основе номинальных долларов США и только 3 %, если она выполняется на основе реальных долларов.
3. Какая валюта используется для определения денежных потоков и ставок дисконтирования при оценке? Пределы для стабильных темпов роста будут отличаться в зависимости от того, какая валюта используется при оценке. Если для оценки денежных потоков и ставок дисконтирования применяется валюта, характеризующаяся высокой инфляцией, то стабильные темпы роста будут существенно выше, поскольку ожидаемые темпы инфляции будут добавлены к реальному росту. Если для оценки денежных потоков и ставок дисконтирования используется валюта с низкой инфляцией, то стабильные темпы роста будут значительно ниже. Например, стабильные темпы роста, которые использовались бы для оценки греческой цементной компании Titan Cement, будут значительно выше при проведении оценки в драхмах, чем в евро.
МОЖЕТ ЛИ СТАБИЛЬНЫЙ РОСТ БЫТЬ ОТРИЦАТЕЛЬНЫМ?
В предыдущем разделе отмечалось, что стабильные темпы роста должны быть ниже, чем темпы роста экономики, или равны им. Но могут ли они быть отрицательными? Не существует причин, по которым ответ должен быть «нет», поскольку заключительную стоимость все же оценить можно. Например, фирма с денежными потоками после уплаты налогов в размере 100 млн. долл. и постоянными темпами -5% в год, стоимость привлечения капитала которой равна 10 %, имеет следующую стоимость:
Стоимость фирмы = 100(1–0,05)/[0,10 – (-0,05)] = 633 млн. долл.
Но что означают отрицательные темпы роста? В сущности, они позволяют фирме частично ликвидировать себя каждый год вплоть до исчезновения. Таким образом, данная ситуация служит промежуточным выбором между полной ликвидацией и действующим предприятием, которое вечно увеличивается каждый год.
Возможно, это послужило бы правильным выбором при оценке фирм в тех отраслях, которые сворачиваются из-за наличия технологических преимуществ у конкурентов (например, можно вспомнить производителей пишущих машинок в эпоху наступления персональных компьютеров), или там, где внешний и основной покупатель уменьшает свои покупки в долгосрочном периоде (например, в случае оборонных заказчиков по окончании холодной войны).
Хотя стабильные темпы роста не могут превышать темпы роста экономики, в которой работает фирма, они могут быть ниже. Ничто не мешает нам предполагать, что зрелая фирма станет небольшой частью экономики, и, в действительности, это предположение кажется разумным. Заметим, что темпы роста экономики отражают вклад как молодых и быстро растущих фирм, так и зрелых фирм, характеризуемых стабильным ростом. Если первые растут темпами, значительно превышающими темпы роста экономики, то последние должны расти более низкими темпами.
Установление стабильных темпов роста, которые ниже темпов роста экономики или равны им, не только не противоречиво, но и гарантирует, что темпы роста будут меньше, чем ставка дисконтирования. Это связано с отношением между безрисковой ставкой, которая входит в ставку дисконтирования, и темпами роста экономики. Заметим, что безрисковую ставку можно записать следующим образом:
Номинальная безрисковая ставка = реальная безрисковая ставка + ожидаемые темпы инфляции
В долгосрочном периоде реальная безрисковая ставка будет стремиться к реальным темпам роста экономики, а номинальная безрисковая ставка приблизится к номинальным темпам роста экономики. Фактически, простое «эмпирическое правило» относительно стабильных темпов роста говорит о том, что обычно эти стабильные темпы роста не должны превышать используемую при оценке безрисковую ставку.
Ключевые предположения о стабильном росте. При любой оценке дисконтированных денежных потоков следует сделать три решающих предположения по поводу стабильного роста. Первое предположение касается времени превращения фирмы в стабильно растущую, если этого до сих пор не произошло. Второе предположение относится к характеристикам фирмы в период стабильного роста с точки зрения инвестиций, стоимости капитала и собственного капитала. Последнее предположение относится к тому, как именно оцениваемая фирма совершает переход от быстрого роста к стабильному.
Продолжительность периода быстрого роста. Вопрос о том, как долго фирма будет в состоянии поддерживать высокие темпы роста, является, по всей вероятности, одним из самых трудных вопросов, на которые предстоит ответить в процессе оценки, однако здесь стоит отметить два момента. Во-первых, вопрос заключается не в том, наткнется ли фирма на стену стабильного роста, а в том, когда она это сделает. В конечном итоге все фирмы становятся в лучшем случае стабильно растущими – по причине того, что высокие темпы роста делают фирму крупнее, и ее размер в конце концов оказывается барьером для высокого роста. В худшем случае, фирмы могут не выжить и ликвидироваться. Во-вторых, высокий рост при оценке или по меньшей мере высокий рост, создающий стоимость[88]88
Рост без избыточного дохода сделает фирму крупнее, но не добавит стоимости.
[Закрыть], приходится на фирмы, зарабатывающие избыточные доходы от своих предельных инвестиций. Другими словами, повышенная стоимость возникает у фирм, имеющих доход на капитал, значительно превышающий стоимость привлечения капитала (или доход на собственный капитал, превышающий стоимость привлечения собственного капитала). Так, если вы предполагаете, что фирма будет переживать период быстрого роста на протяжении 5-10 лет, вы также неявно предполагаете, что она заработает избыточный доход (в дополнение к требуемому доходу) в течение этого периода. На конкурентном рынке этот избыточный доход в конце концов привлечет новых конкурентов, и избыточный доход исчезнет.
При рассмотрении срока, в течение которого фирма сможет поддерживать высокие темпы роста, следует принять во внимание три фактора:
1. Размер фирмы. Более мелкие фирмы с большей вероятностью смогут зарабатывать и поддерживать избыточный доход, чем аналогичные, но более крупные фирмы. Это связано с тем, что они имеют больше простора для роста и больший потенциальный рынок. Небольшие фирмы на крупных рынках обладают потенциалом для высокого роста (по крайней мере, для роста выручки) на протяжении длительного периода. При рассмотрении размера фирмы следует учитывать не только современную долю на рынке, но и потенциал роста для ее продукции или услуг на рынке в целом. Фирма может обладать значительной долей на текущем рынке, но, несмотря на это, она способна к быстрому росту, поскольку рынок в целом растет значительными темпами.
2. Существующие темпы роста и избыточные доходы. Темпы роста имеют значение при его прогнозировании. Фирмы, объявившие о быстром росте выручки в недавнем прошлом, с большей вероятностью будут отличаться быстрым ростом выручки, по крайней мере в ближайшем будущем. Фирмы, зарабатывавшие высокий доход на капитал и высокий избыточный доход в текущем периоде, скорее всего, сохранят эти избыточные доходы в ближайшие несколько лет.
3. Степень и устойчивость конкурентных преимуществ. Вероятно, это самый главный фактор, определяющий продолжительность периода высокого роста. Когда существуют значительные барьеры для входа в бизнес и устойчивые конкурентные преимущества, фирмы могут поддерживать быстрый рост на протяжении достаточно длительных периодов. С другой стороны, если для входа в бизнес барьеров не существует или они небольшие, или же существующие конкурентные преимущества фирмы постепенно исчезают, то следует придерживаться более консервативных оценок продолжительности периода высокого роста. Рост зависит также от качества существующего менеджмента. Некоторые топ-менеджеры обладают способностями принимать стратегические решения, которые повышают уже известные конкурентные преимущества и создают новые[89]89
Джек Уэлч (Jack Welch) из компании General Electric и Роберто Гизуэта (Roberto Goizueta) из компании Coca-Cola являются хорошими примерами генеральных директоров (chief executive officer – CEO), чьи решения существенно повлияли на рост своих фирм.
[Закрыть].
