Текст книги "Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов"

Автор книги: Асват Дамодаран

сообщить о нарушении

Текущая страница: 33 (всего у книги 84 страниц) [доступный отрывок для чтения: 34 страниц]

Глава 14. МОДЕЛЬ СВОБОДНЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ НА СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ

Модель дисконтирования дивидендов основывается на предположении, что единственный вид денежных потоков, получаемый держателем акций, – это дивиденды. Даже если мы используем модифицированный вариант модели и будем рассматривать в качестве дивидендов выкупы акций, мы можем неправильно оценить фирмы, обычно не полностью выплачивающие акционерам причитающиеся им суммы.

В данной главе мы используем более широкое определение денежных потоков на акции как «денежных потоков, остающихся после выполнения всех финансовых обязательств, включая платежи по долгам, а также после осуществления капитальных затрат и покрытия потребностей в оборотном капитале». Будут обсуждаться причины различий между дивидендами и свободными денежными потоками на собственный капитал, а также представлена используемая для оценки модель дисконтирования свободных денежных потоков на собственный капитал.

ИЗМЕРЕНИЕ СУММЫ, КОТОРУЮ ФИРМЫ МОГУТ ВЕРНУТЬ СВОИМ АКЦИОНЕРАМ

Учитывая суммы, которые фирмы выплачивают держателям своих акций в форме дивидендов или выкупов акций, как можно оценить, много или мало они платят? Мы измерим, какой объем денежных средств можно выплатить держателям акций после покрытия потребностей в реинвестировании, и сравним эту сумму с величиной, действительно выплачиваемой держателям акций.

Свободные денежные потоки на собственный капитал

Для оценки того, какой объем денежных средств фирма может позволить себе вернуть держателям акций, мы начинаем с чистой прибыли – бухгалтерского показателя прибыли акционеров за период, а затем преобразуем его в денежные потоки, вычтя из него потребности фирмы в реинвестировании. Во-первых, любые капитальные затраты, определенные достаточно широко для включения приобретений, вычитаются из чистой прибыли, поскольку они представляют собой отток наличности. С другой стороны, износ и амортизация добавляются обратно, поскольку они относятся к неденежным издержкам. Разница между капитальными затратами и износом (чистые капитальные затраты) обычно является функцией, характеризующей рост фирмы. Быстро растущие фирмы, как правило, отличаются высокими капитальными затратами в сопоставлении с прибылью, в то время как медленно растущие фирмы могут иметь небольшие, а иногда и отрицательные чистые капитальные затраты.

Во-вторых, увеличение оборотного капитала истощает денежные потоки фирмы, в то время как уменьшение оборотного капитала увеличивает денежные потоки, доступные инвесторам в собственный капитал. Быстро растущие фирмы, которые работают в отраслях со значительными потребностями в оборотном капитале (например, в розничной торговле), обычно существенно увеличивают свой оборотный капитал. Поскольку нам интересно влияние денежных потоков, в данном анализе мы рассмотрим только изменения неденежного оборотного капитала.

Наконец, инвесторы в акции также должны рассматривать влияние изменений в объеме долга в сопоставлении с этими денежными потоками. Выплата основной суммы по существующим долгам представляет собой оттоки наличности, но погашение долга может полностью или частично финансироваться новыми долговыми обязательствами, представляющими собой притоки наличности. Опять же, вычитание новых обязательств из объема старого долга, подлежащего погашению, обеспечивает измерение влияния на денежные потоки изменений в долге.

Если мы учтем воздействия, которым подвергаются денежные потоки со стороны чистых капитальных затрат, изменений оборотного капитала и чистых изменений долга, приходящегося на инвесторов в акции, то денежные потоки, остающиеся после этих изменений, можно определить как «свободные денежные потоки на акции (собственный капитал)» (free cash flow to equity – FCFE):

Свободные денежные потоки на акции = чистая прибыль – (капитальные затраты – износ) – (изменения неденежного оборотного капитала) + (новые долговые обязательства – погашение долга).

Данные денежные потоки могут быть выплачены в качестве дивидендов. Это уравнение можно упростить, если мы предположим, что чистые капитальные затраты и изменения оборотного капитала финансируются при помощи фиксированной комбинации долга[97]97
  Комбинация должна быть фиксированной с точки зрения балансовой стоимости. Она может меняться с точки зрения рыночной стоимости.


[Закрыть] и собственного капитала. Если 8 есть доля чистых капитальных затрат и изменений оборотного капитала, финансируемая из долга, то влияние этих статей на денежные потоки на акции можно представить следующим образом:

Денежные потоки на акции, связанные с покрытием потребностей в капитальных затратах = – (капитальные затраты – износ)(1 – δ).

Денежные потоки на акции, связанные с покрытием потребностей в оборотном капитале = (Δоборотный капитал)(1 – δ).

Соответственно, денежные потоки, которые могут быть выплачены инвесторам в акции после покрытия потребностей в капитальных затратах и оборотном капитале, равны:

Свободные денежные потоки на акции = чистая прибыль – (капитальные затраты – износ) × (1 – δ) – (Δоборотный капитал)(1 – δ).

Отметим, что статья «выплата чистого долга» устраняется, поскольку погашение долга финансируется с помощью новых долговых обязательств, чтобы сохранить постоянство долгового коэффициента. Особенно полезно предположить, что определенная доля потребности в чистых капитальных затратах и оборотном капитале будет финансироваться за счет долга, если целевой или оптимальный долговой коэффициент используется для прогнозирования свободных денежных потоков на собственный капитал, которые будут доступны в следующий период. Кроме того, при анализе предшествующего периода для того, чтобы получить приблизительную величину свободных денежных потоков на собственный капитал, мы можем использовать средний долговой коэффициент фирмы за период.

КАК БЫТЬ С ПРИВИЛЕГИРОВАННЫМИ ДИВИДЕНДАМИ?

Как в широкой, так и в краткой формулировках свободных денежных потоков на акции (собственный капитал), представленных в предыдущем разделе, мы предположили, что привилегированные дивиденды не выплачиваются. Поскольку оцениваемый нами собственный капитал является всего лишь капиталом держателей обычных акций, возникает потребность в небольшой модификации формул с учетом существования привилегированных акций и дивидендов. В частности, для получения свободных денежных потоков на акции следует вычесть привилегированные дивиденды:

Свободные денежные потоки на акции = чистая прибыль – (капитальные затраты – износ) – (изменения в неденежном оборотном капитале) + (привилегированные дивиденды + новые эмиссии привилегированных ценных бумаг) + (новые долговые обязательства – погашение долга).

В краткой формулировке мы придем к следующему:

Свободные денежные потоки на акции = чистая прибыль – привилегированные дивиденды – (капитальные затраты – износ) × (1 – δ) – (Δоборотный капитал)(1 – δ).

Долговой коэффициент (δ) в таком случае должен включать ожидаемое финансирование, полученное за счет эмиссии привилегированных ценных бумаг.

Сравнение дивидендов со свободными денежными потоками на акции

Коэффициент выплаты дивидендов, который является стандартным показателем политики в области дивидендов, представляет размер дивидендов в виде их доли в прибыли. Наш подход позволяет измерять общие денежные потоки, поступившие акционерам, как долю свободных денежных потоков на акции:

Коэффициент выплаты дивидендов = дивид енды/прибыль.

Коэффициент «денежные средства для держателей акций/FCFE» = (дивиденды + выкупы обычных акций/FCFE.

Коэффициент «денежные средства для держателей акций/FCFE» показывает, какая часть денежных средств, которая может быть выплачена держателям акций, в действительности поступает к ним в форме дивидендов и выкупов акций. Если этот коэффициент с течением времени остается близким к единице, то фирма выплачивает держателям акций все, на что она способна. Если он существенно ниже 1, то фирма выплачивает меньше, чем может себе позволить, и использует разницу для увеличения своих кассовых остатков или для инвестиций в ликвидные ценные бумаги. Если коэффициент значительно выше 1, то фирма выплачивает больше, чем может себе позволить, – либо исчерпывая существующие кассовые остатки, либо выпуская новые ценные бумаги (акции или облигации).

При анализе денежных средств, поступающих держателям акций (если рассматривать их в виде выплаченной доли свободных денежных потоков на акции), мы можем наблюдать тенденцию, связанную с тем, что фирмы выплачивают акционерам меньше, чем это позволяют им денежные потоки на акции. Например, в 1998 г. средний коэффициент «дивиденды/свободные денежные потоки на акции» для всех фирм на Нью-Йоркской фондовой бирже был равен 51,55 %. Рисунок 14.1 показывает распределение выплаченных денежных средств как долю FCFE среди всех фирм.

Доля, составляющая менее 100 %, означает, что фирма платит меньше дивидендов, чем может себе позволить исходя из своих свободных денежных потоков, и она создает добавочные денежные средства. В этих фирмах указанная добавочная наличность проявляется как увеличение кассовых остатков. Доля, превышающая 100 %, означает, что фирма выплачивает больше дивидендов, чем она может себе позволить, основываясь на денежных потоках. Такие выплаты дивидендов этим фирмам приходится финансировать или за счет существующих кассовых остатков, или за счет выпуска новых акций.

Почему фирмы иногда выплачивают меньше дивидендов, чем могут себе позволить?

Многие фирмы выплачивают меньшие средства держателям акций в форме дивидендов и выкупов акций, чем могут себе позволить исходя из свободных денежных потоков на акции. Причины могут различаться в зависимости от фирмы.

Стремление к стабильности. Как правило, фирмы неохотно изменяют величину дивидендов, и дивиденды считаются «устойчивыми», поскольку их изменчивость значительно ниже, чем изменчивость прибыли или денежных потоков. Особенно явно нежелание изменять дивиденды проявляется, когда фирмы должны их сократить, и, как показывает опыт, в большинстве периодов случаи повышения дивидендов превосходят число случаев их понижения в соотношении по меньшей мере пять к одному. Вследствие этого нежелания сокращать дивиденды фирмы часто будут отказываться от повышения дивидендов, даже если прибыль и FCFE идут вверх, поскольку они не уверены в своей способности к поддержанию этих более высоких дивидендов. Данное обстоятельство приводит к временному лагу между ростом прибыли и повышением дивидендов. Аналогично, фирмы часто оставляют дивиденды неизменными перед лицом падающей прибыли и FCFE. На рисунке 14.2 представлено число случаев изменения дивидендов (повышений, понижений, отсутствия изменений) за период 1989–1998 гг.

Число фирм, повышающих дивиденды, превосходит количество компаний, понижающих их, в отношении семь к одному. Однако число фирм, которые не изменили дивиденды, превышает количество компаний, прибегнувших к этому, в отношении четыре к одному. Дивиденды также менее изменчивы, чем FCFE и прибыль, однако эта пониженная изменчивость есть результат сохранения дивидендов на уровне, значительно более низком, чем FCFE.

Будущие потребности в инвестициях. Фирма может отложить выплату всего объема FCFE в качестве дивидендов, если в будущем ожидается существенный рост потребностей в капитальных затратах. Поскольку выпуск акций дорог (с точки зрения стоимости размещения), фирма может выбрать финансирование этих будущих потребностей за счет избыточных денежных средств. Таким образом, поскольку фирмы, по всей вероятности, не чувствуют себя уверенными в части будущих потребностей в финансировании, они могут откладывать некоторый объем денежных средств на случай незапланированных инвестиций или непредвиденных потребностей.

Налоговые факторы. Если ставка налогообложения дивидендов выше, чем ставка налогообложения капитальной прибыли, то фирма может решить отложить избыточные денежные средства и выплачивать гораздо меньше средств в виде дивидендов, чем возможно. Это особенно ярко проявляется, если держатели акций фирмы находятся в жестких налоговых тисках, как в 60.00 % случае со многими фирмами, находящимися под контролем семей. Однако если инвесторы фирмы одобряют дивиденды или налоговое законодательство поощряет дивиденды, то фирмы могут выплачивать больше дивидендов, чем могут себе позволить исходя из FCFE, часто прибегая для этого к займам или выпуску новых акций.

Демонстрация перспектив. Фирмы часто используют дивиденды для демонстрации будущих перспектив, так как их повышение рассматривается как положительный сигнал, а понижение – как отрицательный. С данным объяснением согласуются эмпирические наблюдения, поскольку обычно цены акций идут вверх при повышении дивидендов и падают при их снижении. Использование дивидендов в качестве сигналов может привести к различиям между дивидендами и FCFE.

Заинтересованность менеджмента. Менеджеры фирмы могут выиграть скорее от удержания денежных средств, чем от их выплаты в форме дивидендов. Стремление к строительству империи может превратить увеличение размеров фирмы в самоцель. Или же менеджеры могут чувствовать потребность создать денежную «подушку», чтобы пережить периоды, когда прибыль может упасть. В такие периоды денежная «подушка» может сократить или сгладить падение прибыли, позволяя менеджерам сохранить свою власть.

МОДЕЛИ ОЦЕНКИ FCFE

Модель свободных денежных потоков на акции не является радикальным отходом от традиционной модели дисконтирования дивидендов. На самом деле один из способов описания модели свободных денежных потоков на акции – это представление ее как модели, в которой мы дисконтируем потенциальные, а не фактические дивиденды. Следовательно, три варианта модели оценки FCFE, представленные в этом разделе, оказываются простыми разновидностями модели дисконтирования дивидендов, с одним значительным изменением – в этих моделях дивиденды заменяются свободными денежными потоками на акции.

Базовый принцип

Когда при оценке собственного капитала мы заменяем дивиденды свободными денежными потоками на акции, мы делаем нечто большее, чем просто замену одних денежных потоков на другие. Мы неявно предполагаем, что свободные денежные потоки на акции будут выплачены держателям акций. Отсюда вытекают два следствия:

1. В фирме не будет никаких накоплений денежных средств, поскольку денежные средства, доступные после платежей по долгам и покрытия потребностей в реинвестировании, выплачиваются держателям акций в каждый период времени.

2. Ожидаемый рост свободных денежных потоков на акции будет включать повышение дохода от оборотных активов, но в него не войдет увеличение дохода от роста курса ликвидных ценных бумаг. Это непосредственно следует из последнего положения.

Как сопоставить модель дисконтирования свободных денежных потоков на акции с модифицированной моделью дисконтирования дивидендов, в которой выкупы акций добавляются к дивидендам и дисконтируются? Можно рассматривать выкупы акций как доход от избыточных денежных средств, в значительной степени аккумулированных за счет невыплаты свободных денежных потоков на акции в виде дивидендов. Таким образом, свободные денежные потоки на акции являются сглаженным показателем того, что компании могут вернуть держателям своих акций в виде дивидендов и выкупов акций.

Оценка роста свободных денежных потоков на акции

Свободные денежные потоки на акции, подобно дивидендам, являются денежными потоками для инвесторов в собственный капитал, поэтому можно использовать тот же подход, который применялся для оценки фундаментальных темпов роста дивидендов на акцию:

Ожидаемые темпы роста = коэффициент нераспределенной прибыли × доход на собственный капитал.

Использование коэффициента нераспределенной прибыли в данном уравнении предполагает, что сумма, не выплаченная в качестве дивидендов, реинвестируется обратно в фирму. Однако следует сделать важное замечание о том, что это несовместимо с предположением о выплате свободных денежных потоков на акции их владельцам, которое лежит в основе модели FCFE. Куда более последовательной будет замена коэффициента нераспределенной прибыли коэффициентом реинвестирования в собственный капитал, который измеряет долю чистой прибыли, инвестируемую обратно в фирму.

Коэффициент реинвестирования в собственный капитал = 1 – (чистые капитальные затраты + изменение оборотного капитала – чистые долговые обязательства)/чистая прибыль.

Доход на собственный капитал также следует модифицировать с учетом того факта, что стандартный показатель дохода имеет в числителе процентный доход от денежных средств и ликвидных ценных бумаг, а балансовая стоимость собственного капитала также включает стоимость денежных средств и ликвидных бумаг. В модели FCFE отсутствуют избыточные денежные средства, оставленные в фирме, и, таким образом, доход на собственный капитал измеряет доход на неденежные инвестиции. Можно сконструировать модифицированную версию дохода на собственный капитал, которая учитывает данное обстоятельство:

Неденежный ROE = (чистый доход – посленалоговый доход от денежных средств и ликвидных бумаг)/(балансовая стоимость собственного капитала – денежные средства и ликвидные бумаги).

Ожидаемый рост FCFE будет определяться коэффициентом реинвестирования собственного капитала и модифицированным доходом на собственный капитал:

Ожидаемый рост FCFE = коэффициент реинвестирования собственного капитала × неденежный доход на собственный капитал.

Модель свободных денежных потоков на акции с постоянным ростом

Модель свободных денежных потоков на акции с постоянным ростом предназначена для оценки фирм, темпы роста которых постоянны и которые, следовательно, находятся в стабильном состоянии.

Модель. Стоимость собственного капитала в рамках модели постоянного роста является функцией ожидаемых свободных денежных потоков на акции в следующий период, стабильных темпов роста, а также требуемого дохода на капитал:

где стоимость = стоимость акций сегодня;

FCFE1 = ожидаемые свободные денежные потоки на акции в следующем году; ке = стоимость привлечения собственного капитала фирмы;

gn = темпы роста FCFE фирмы на бесконечном временном горизонте.

Предостережения. Модель в соответствии с предположениями, лежащими в ее основе, очень похожа на модель роста Гордона, и на ее применение распространяются некоторые аналогичные ограничения. Используемые в модели темпы роста должны быть обоснованными относительно номинальных темпов роста экономики, в которой функционирует фирма. Общее правило состоит в том, что стабильные темпы роста не могут превышать темпов роста экономики, где работает фирма.

Предположение о нахождении фирмы в стабильном состоянии также означает, что она обладает другими характеристиками, присущими стабильным фирмам. Это должно подразумевать, что капитальные затраты не являются непропорционально большими относительно износа и риск фирмы оценивается как средний (если используется модель оценки финансовых активов, то коэффициент бета собственного капитала должен быть близким к единице). При оценке реинвестиций для стабильно растущей фирмы можно использовать один из двух подходов.

Вы можете применить типичные коэффициенты реинвестирования по отрасли, к которой принадлежит фирма. Простым способом для оценки нормализованных капитальных затрат фирмы является использование среднеотраслевого коэффициента «капитальные затраты/износ» (или, что еще лучше, среднеотраслевого коэффициента для стабильных фирм).

Кроме того, для оценки требуемых реинвестиций можно использовать связь между ростом и фундаментальными показателями. Ожидаемый рост чистой прибыли можно записать следующим образом:

Ожидаемые темпы роста чистой прибыли = коэффициент реинвестирования собственного капитала × доход на собственный капитал.

Это позволит нам оценить коэффициент реинвестирования собственного капитала:

Коэффициент реинвестирования собственного капитала = ожидаемые темпы роста/доход на собственный капитал.

К примеру, фирма со стабильными темпами роста 4 % и доходом на капитал 12 % нуждается в реинвестировании для покрытия потребностей в чистых капитальных затратах и оборотном капитале в размере примерно трети своего чистой прибыли.

Фирмы, для которых модель работает лучше всего. Эта модель, подобно модели дисконтирования дивидендов со стабильным ростом, лучше всего подходит для фирм, темпы роста которых сравнимы с номинальными темпами экономического роста или ниже их. Однако эта модель лучше, чем модель дисконтирования дивидендов, – применительно к стабильным фирмам, выплачивающим чрезмерно высокие дивиденды (поскольку они превышают FCFE на значительную сумму) или дивиденды, которые значительно ниже FCFE. Однако заметим, что если фирма стабильна и выплачивает свои свободные денежные потоки на акции в виде дивидендов, то стоимость, полученная на основе этой модели, будет тождественна стоимости, полученной по модели роста Гордона.