Текст книги "Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов"

Автор книги: Асват Дамодаран

сообщить о нарушении

Текущая страница: 30 (всего у книги 84 страниц) [доступный отрывок для чтения: 30 страниц]

ПЕРИОД КОНКУРЕНТНЫХ ПРЕИМУЩЕСТВ

Совокупность высокого роста и избыточных доходов, которая является источником стоимости, привела к появлению термина «период конкурентных преимуществ» (competitive advantage period – CAP), который должен выразить совместный эффект. Данный термин, популяризируемый Мишелем Мобуссеном (Michael Mauboussin) из Credit Suisse First Boston, означает период, в течение которого можно ожидать, что фирма будет зарабатывать избыточные доходы. В этом случае стоимость данной фирмы можно записать как сумму капитала, инвестированного в настоящий момент, и приведенной стоимости избыточных доходов, зарабатываемых фирмой на протяжении своей жизни. Поскольку по истечении периода конкурентных преимуществ избыточные доходы больше не зарабатываются, то нет и никакой добавленной стоимости.

Иногда аналитики прибегают к более сложному подходу – пытаясь оценить, как долго период конкурентных преимуществ должен будет поддерживать текущую рыночную стоимость, они основываются на предположении о том, что текущий доход на капитал и стоимость привлечения капитала останутся неизменными. Полученный в результате подразумеваемый период конкурентных преимуществ для данного рынка (market implied competitive advantage period – MI–CAP) можно затем сравнить между фирмами сектора либо оценить его на качественной основе.

Характеристики стабильно растущих фирм. Когда фирма переходит от высоких темпов роста к стабильным, ей следует приписать и другие характеристики стабильно растущих фирм. Фирма в период стабильного роста отличается от таковой в период быстрого роста в нескольких отношениях. Как правило, от стабильно растущих фирм следует ожидать среднего риска, более значительных объемов долга, низких или отсутствующих избыточных доходов и меньших объемов реинвестиций, чем у быстро растущих фирм. В данном разделе мы обсудим, как наилучшим образом корректировать каждую из этих характеристик.

Риск инвестирования в акции. Если мы обратимся к стоимости привлечения собственного капитала, то обнаружим, что быстро растущие фирмы, как правило, в большей степени подвержены рыночному риску (и обладают более высоким коэффициентом бета), чем стабильно растущие фирмы. Отчасти это обусловлено тем, что обычно они являются игроками, занимающими определенные ниши и поставляющими дискреционную продукцию, а отчасти – высоким операционным рычагом. Так, молодые технологические или телекоммуникационные фирмы обладают высокими коэффициентами бета. По мере наступления зрелости этих фирм следует ожидать меньшей подверженности их рыночному риску и коэффициентов бета, близких к 1 (т. е. к среднему значению для рынка). Одним из вариантов является приписывание коэффициента бета, равного единице, всем стабильно растущим фирмам, причем в качестве аргумента используется то обстоятельство, что стабильно растущие фирмы должны иметь средний риск. Другим вариантом является допущение небольших различий даже у стабильно растущих фирм – когда фирмы, работающие на более изменчивых рынках, обладают повышенными коэффициентами бета по сравнению с фирмами, занимающимися более стабильными видами деятельности. Можно рекомендовать в качестве эмпирического правила использовать для периодов стабильного роста коэффициент бета, не превышающий 1,2[90]90
  Две трети фирм США имеют коэффициенты бета в интервале между 0,8 и 1,2. Этот интервал относится к фирмам, переживающим период стабильного роста.


[Закрыть].

Но что сказать относительно фирм, у которых коэффициенты бета значительно ниже 1, что характерно, например, для торговых компаний? Если вы предполагаете, будто эти фирмы продолжат заниматься тем, чем они занимались раньше, то не будет большого вреда, если мы допустим, что коэффициенты бета останутся на существующем уровне. Однако если оценки роста на бесконечном временном горизонте потребуют отнести такие фирмы к другому виду деятельности, то следует скорректировать коэффициенты бета в сторону единицы[91]91
  Если вы оцениваете торговую компанию и предполагаете, что ее темпы роста превышают инфляцию, это означает, что оцениваемая фирма будет заниматься и другими видами деятельности и необходимо соответствующим образом скорректировать коэффициент бета.


[Закрыть].

Проектный доход. Как правило, быстро растущие фирмы имеют высокий доход на капитал (и собственный капитал) и зарабатывают избыточные доходы. В период стабильного роста избыточный доход становится значительно труднее зарабатывать. Кое-кто полагает, что единственным предположением, согласующимся со стабильным ростом, является гипотеза об отсутствии избыточных доходов. Доход на капитал предполагается равным стоимости капитала. Хотя в принципе избыточный доход на бесконечном временном горизонте невозможен, трудно на практике предположить внезапную потерю фирмой способности зарабатывать избыточный доход. Поскольку целые отрасли часто зарабатывают избыточные доходы на протяжении длительных периодов времени, предположение о сдвиге доходов фирмы на капитал и собственный капитал в сторону средних по отрасли даст более приемлемую оценку стоимости.

Долговые коэффициенты и стоимость заимствования. Быстро растущие фирмы, как правило, в меньшей степени используют долг, чем стабильно растущие. По мере достижения зрелости их способность привлекать долговые инструменты возрастает. При оценке фирмы это изменит долговой коэффициент, используемый для вычисления стоимости привлечения капитала. А при оценке собственного капитала изменение долгового коэффициента приведет к изменению как его собственной стоимости, так и ожидаемых денежных потоков. Невозможно ответить на вопрос о том, следует ли откорректировать долговой коэффициент в сторону более устойчивого значения в период стабильного роста, если мы не примем во внимание отношение к долгу ключевых менеджеров, а также степень влияния владельцев акций этой фирмы. Если менеджеры желают изменить свою финансовую политику, а держатели акций имеют определенное влияние, то разумно предположить, что долговой коэффициент будет в период стабильного роста стремиться к более высокому уровню. Если же этого не происходит, безопаснее оставить долговой коэффициент на существующем уровне.

По мере повышения прибыли и денежных потоков видимый риск дефолта для фирмы также изменится. Фирма, теряющая 10 млн. долл. из выручки в 100 млн. долл., получит рейтинг B, однако если исполняется прогноз по поводу 10 млрд. долл. выручки и 1 млрд. долл. операционного дохода, то ее рейтинг должен быть гораздо выше. Фактически, внутренняя согласованность требует, чтобы при изменении выручки и операционного дохода была произведена переоценка рейтинга и стоимости заимствования фирмы.

При ответе на вопрос практического характера, какие величины долгового коэффициента и стоимости заимствования следует использовать в период стабильного роста, стоит рассмотреть финансовый рычаг более крупных и зрелых фирм отрасли. Решение состоит в использовании среднего долгового коэффициента по отрасли и средней стоимости заимствования в качестве соответственно долгового коэффициента и стоимости заимствования для фирмы в период стабильного роста.

Коэффициенты реинвестирования и нераспределенной прибыли. Стабильно растущие фирмы обычно реинвестируют меньше, чем быстро растущие. По этой причине крайне важно уловить влияние более слабого роста на реинвестирование, а также убедиться, что фирма реинвестирует достаточно для поддержания стабильных темпов роста в заключительной фазе. Фактическая коррекция будет зависеть от того, дисконтируем ли мы дивиденды, свободные денежные потоки на собственный капитал или свободные денежные потоки фирмы.

Если говорить о модели дисконтирования дивидендов, то ожидаемые темпы роста прибыли на акцию можно записать как функцию коэффициента нераспределенной прибыли и дохода на собственный капитал.

Ожидаемые темпы роста = коэффициент нераспределенной прибыли × доход на собственный капитал.

Алгебраические манипуляции могут позволить нам выразить коэффициент нераспределенной прибыли как функцию ожидаемых темпов роста и дохода на собственный капитал:

Коэффициент нераспределенной прибыли = ожидаемые темпы роста/доход на собственный капитал.

Если мы предположим, что стабильные темпы роста, например компании Procter & Gamble (P & G), составляют 5 % (на основе роста экономики), а доход на капитал равен 15 % (на основе среднего по отрасли), то можно вычислить коэффициент нераспределенной прибыли для фирмы в период стабильного роста:

Коэффициент нераспределенной прибыли = 5 %/15 % = 33,33 %.

Для получения ожидаемого роста в 5 % компания Procter & Gamble должна будет реинвестировать 33,33 % своей прибыли в фирму. Она сможет выплатить оставшиеся 66,67 %.

В модели свободных денежных потоков на собственный капитал, в которой мы акцентируем свое внимание на росте чистой прибыли, ожидаемые темпы роста являются функцией коэффициента реинвестирования собственного капитала, а также дохода на собственный капитал:

Ожидаемые темпы роста = коэффициент реинвестирования собственного капитала × доход на собственный капитал.

В таком случае коэффициент реинвестирования собственного капитала можно вычислить следующим образом:

Коэффициент реинвестирования собственного капитала = ожидаемые темпы роста/доход на собственный капитал.

Например, мы предполагаем, что компания Coca-Cola будет иметь стабильные темпы роста в 5,5 %, а ее доход на собственный капитал в период стабильного роста составит 18 %. Отталкиваясь от этих предположений, мы можем оценить коэффициент реинвестирования собственного капитала:

Коэффициент реинвестирования собственного капитала = 5,5 %/18 % = 30,56 %.

Наконец, рассматривая свободные потоки фирмы, мы оцениваем ожидаемый рост операционного дохода как функцию дохода на капитал и коэффициента реинвестирования:

Ожидаемые темпы роста = коэффициент реинвестирования × доход на капитал.

И опять же, алгебраические преобразования дают следующее выражение для коэффициента реинвестирования в период стабильного роста:

Коэффициент реинвестирования в период стабильного роста = коэффициент стабильного роста/ROCn

где ROCn представляет собой доход на капитал (return on capital), который фирма может поддерживать в период стабильного роста. Данный коэффициент реинвестирования затем можно использовать для получения приходящихся на фирму свободных денежных потоков в первый год стабильного роста.

Сопоставление соотношения «коэффициент реинвестирования/нераспределенная прибыль» со стабильными темпами роста также делает оценку менее чувствительной к предположениям относительно последних. При повышении стабильных темпов роста и сохранении постоянными остальных величин стоимость может существенно повыситься, что приведет к изменению коэффициента реинвестирования, в то время как изменения темпов роста будут создавать компенсирующий эффект. Выигрыши от повышения темпов роста будут частично компенсированы снижением денежных потоков вследствие более высокого коэффициента реинвестирования. Увеличивается ли или уменьшается стоимость по мере повышения стабильных темпов роста, будет полностью зависеть от ваших предположений по поводу избыточных доходов. Если доход на капитал выше стоимости капитала в период стабильного роста, то повышение темпов стабильного роста может увеличить стоимость. Если доход на капитал равен стабильным темпам роста, то увеличение этих темпов не окажет никакого влияния на стоимость. В этом легко убедиться:

Представляя в уравнении стабильные темпы роста как функцию коэффициента реинвестирования, мы получим:

Если принять доход на капитал равным стоимости привлечения капитала, то получим:

Упрощая, можно представить заключительную стоимость следующим образом:

Можно установить аналогичное соотношение и в случае с доходом на собственный капитал и денежными потоками, показав при этом, что доход на капитал, равный стоимости привлечения собственного капитала в период стабильного роста, приводит к нулю положительное влияние роста.

Переход к стабильному росту. Как только вы решили, что фирма в определенный момент в будущем окажется в состоянии стабильного роста, вы должны обсудить, каким образом изменится фирма по достижении этого состояния. Существуют три различных сценария. В первом из них фирма будет поддерживать свои высокие темпы роста в течение определенного периода времени, а затем в одночасье станет стабильно растущей фирмой. В данном случае речь идет о двухфазной модели. Во второй модели фирма будет сохранять высокие темпы роста в течение определенного периода, а затем вступит в переходный период, когда характеристики будут постепенно меняться в сторону показателей стабильного роста. В данном случае речь идет о трехфазной модели. В третьей модели характеристики фирмы меняются каждый год от начального до периода стабильного роста. Эту модель можно рассматривать как n-фазную.

Какой из этих сценариев будет выбран, зависит от оцениваемой фирмы. Поскольку в двухфазной модели фирма за один год переходит от периода быстрого роста к периоду стабильного роста, эта модель в большей степени подходит для фирм с умеренными темпами роста, где данный сдвиг не слишком резок. В отношении фирм с очень высокими темпами роста операционной прибыли фаза перехода включает постепенную коррекцию не только темпов роста, но и характеристик риска, дохода на капитал и коэффициентов реинвестирования в сторону стабильного роста. Для очень молодых фирм или фирм с отрицательной операционной маржей разумно предположение о ежегодных изменениях (как в n-фазной модели).

ПЕРИОДЫ ИСКЛЮЧИТЕЛЬНОГО РОСТА БЕЗ ВЫСОКИХ ТЕМПОВ ИЛИ ПРИ ИХ ОТРИЦАТЕЛЬНОЙ ВЕЛИЧИНЕ

Могут ли существовать периоды исключительного роста у фирм, ожидаемые темпы роста которых равны темпам роста экономики или даже ниже их? Для некоторых фирм ответ на этот вопрос положителен. Это связано с тем, что стабильные темпы роста требуют не только более низких темпов роста, чем в целом по всей экономике, но и того, чтобы другие входные данные для оценки согласовывались с характеристиками стабильно растущих фирм. Обсудим фирму, операционная прибыль которой растет на 4 % в год, доход на капитал равен 20 %, а коэффициент бета составляет 1,5. При этом требуется переходный период, когда доход на капитал понизится до более устойчивого уровня (например, 12 %), а коэффициент бета сместится в сторону 1.

Кроме того, может существовать период исключительного роста, когда темпы роста сначала ниже темпов стабильного роста, а затем повышаются до этого уровня. Например, можно представить себе фирму, рост доходов которой ожидается на уровне 2 % в год в течение последующих пяти лет (которые являются периодом исключительного роста) и 5 % в дальнейшем.

ВОПРОС О ВЫЖИВАНИИ

При использовании заключительной стоимости в модели дисконтированных денежных потоков мы неявно прибегаем к предположению о том, что стоимость фирмы основывается на ее функционировании в качестве действующего предприятия с бесконечным сроком жизни. Применительно ко многим рискованным фирмам существует вполне реальная возможность их исчезновения через 5 или 10 лет, учитывая изменчивость доходов и меняющиеся технологии. Должна ли оценка отражать данную возможность банкротства фирмы, и если да, то как учесть при оценке вероятность того, что фирма не выживет?

Жизненный цикл и выживание фирмы

Существует связь между периодом жизненного цикла, переживаемого фирмой, и выживанием. Молодые фирмы с отрицательными денежными потоками и прибылью могут столкнуться с серьезными проблемами, обусловленными этими денежными потоками, и закончить свою жизнь, когда их купят по бросовым ценам фирмы, имеющие более значительные ресурсы. Почему молодые фирмы подвержены подобному риску? Отрицательные денежные потоки от операций в сочетании со значительными потребностями в реинвестировании могут привести к быстрому истощению денежных резервов. Когда доступны финансовые рынки и можно привлечь дополнительный собственный капитал (или долг), то получение средств для финансирования этих потребностей не составляет проблем. Однако, когда цены на акции падают и доступ к долговому рынку становится более ограниченным, эти фирмы сталкиваются с затруднениями.

Широко используемым измерением потенциала проблем с денежными потоками для фирм с отрицательной прибылью является коэффициент «прожигания денег» (cash burn ratio), вычисляемый путем деления кассового остатка фирмы на ее доход до уплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации (EBITDA).

Коэффициент прожигания денег = кассовый остаток/EBITDA,

где EBITDA является отрицательной величиной, и для оценки данного коэффициента используется абсолютное значение EBITDA. Таким образом, фирма с кассовым остатком в 1 млрд. долл. и доходом EBITDA в размере —1,5 млрд. долл. «сожжет» свои кассовые остатки за 8 месяцев.

Вероятность банкротства и оценка

Одна из точек зрения на выживание заключается в том, что ожидаемые денежные потоки, которые используются в оценке, отражают денежные потоки при очень разных сценариях (от очень хороших до ужасающих), а также вероятность их реализации.

Таким образом, в ожидаемую стоимость уже включена вероятность того, что фирма не выживет. Любой рыночный риск, связанный с выживанием или банкротством, предположительно, уже включен в стоимость капитала. Следовательно, фирмы с высокой вероятностью банкротства будут иметь повышенные ставки дисконтирования и пониженную приведенную стоимость.

Другая точка зрения на выживание заключается в том, что оценка дисконтированных денежных потоков, связанная, как правило, с позитивным предубеждением и вероятностью ухода фирмы из бизнеса, не находит адекватного отражения в стоимости. С учетом данной точки зрения оценка дисконтированных денежных потоков, появляющаяся на основе анализа в предыдущем разделе, завышает стоимость оборотных активов и должна быть скорректирована с учетом вероятности того, что фирма не выживет и не сможет обеспечить заключительную стоимость или даже положительные денежные потоки, которые вы спрогнозировали на будущие годы.

Следует ли дисконтировать стоимость с учетом вероятности выживания?

Для фирм, обладающих значительными размещенными активами и относительно небольшой вероятностью бедствий, положительный ответ на этот вопрос более уместен. Применение дополнительного дисконтирования с учетом возможности исчезновения с рынка приводит к двойному счету риска.

Применительно к молодым и небольшим фирмам это более трудный вопрос, ответ на который зависит от того, отражают ли ожидаемые потоки вероятность того, что эти фирмы, возможно, не просуществуют дольше нескольких лет. Если это происходит, то оценка уже отражает вероятность того, что фирмы не переживут первые несколько лет. В тех случаях, когда этого не наблюдается, следует дисконтировать стоимость с учетом вероятности неспособности фирмы пережить ближайшее будущее. Один из способов оценить эту скидку заключается в использовании коэффициента «прожигания денег», описанного ранее, для определения вероятности банкротства, а также в корректировке стоимости оборотных активов с учетом данной вероятности:

Откорректированная стоимость = стоимость дисконтированных денежных потоков × (1 – вероятность бедствия) + стоимость при вынужденной продаже (вероятность бедствия).

Для фирмы со стоимостью дисконтированных денежных потоков, приходящихся на ее активы, равной 1 млрд. долл., стоимостью при вынужденной продаже в размере 500 млн. долл. и вероятностью бедствия, составляющей 20 %, откорректированная стоимость будет равна:

Откорректированная стоимость = 1000 млн. долл. (0,8) + 500 млн. долл. (0,2) = 900 млн. долл.

Здесь следует сделать два замечания. Во-первых, к потере стоимости приводит вовсе не сама по себе неспособность фирмы к выживанию, а тот факт, что стоимость в случае вынужденной продажи меньше истинной стоимости на величину определенной скидки. Во-вторых, данный подход вращается вокруг оценки вероятности банкротства. Эту вероятность трудно оценить, поскольку она будет зависеть как от резервов денежной наличности (по отношению к ее потребностям в денежной наличности), так и от состояния рынка. На рынке ценных бумаг с повышающейся тенденцией способны выжить даже фирмы с незначительными или отсутствующими запасами наличности, поскольку они могут обратиться за финансированием к рынку. При менее благоприятных рыночных обстоятельствах под угрозой банкротства могут оказаться даже фирмы со значительными кассовыми остатками.

ОЦЕНКА ВЕРОЯТНОСТИ БЕДСТВИЯ

Для оценки вероятности выживания фирмы мы можем использовать два способа. Во-первых, можно основываться на прошлом – рассмотреть фирмы, потерпевшие банкротство, и сравнить их с фирмами, которые этого избежали, а затем выявить переменные, различающие их. Например, фирмы с отрицательными долговыми коэффициентами и отрицательными денежными потоками от операций с большей вероятностью потерпят банкротство, чем фирмы, не обладающие этими свойствами. Кроме того, для оценки вероятности банкротства фирмы можно использовать статистические методы (например, пробиты, или кривые регрессии). Для выведения пробитов следует начать со всех зарегистрированных в 1990 г. фирм и их финансовых характеристик, а затем определить те фирмы, которые потерпели банкротство в период 1991–1999 гг., и оценить вероятность банкротства как функцию переменных, наблюдавшихся в 1990 г. Результат, напоминающий результат регрессии, позволит оценить вероятность дефолта для любой фирмы в настоящий момент времени.

Другой способ оценки вероятности дефолта состоит в использовании рейтинга облигаций фирмы, если он существует. Предположим, что фирма Commerce One имеет рейтинг B. Эмпирическое исследование облигаций рейтинга B за последние несколько десятилетий показало, что вероятность дефолта при наличии этого рейтинга составляет 25 %[92]92
  Профессор Олтман из Школы бизнеса Стерна при Нью-Йоркском университете оценивает эти вероятности в виде годовых рядов, постоянно им обновляемых. Последняя версия содержится в серии рабочих докладов Школы бизнеса Стерна.


[Закрыть]. Хотя данный подход проще, он ограничивает наши возможности, поскольку его можно использовать только для фирм, имеющих рейтинг. Кроме того, при этом предполагается, что стандарты, используемые рейтинговыми агентствами, со временем не меняются.