Текст книги "Венчурный менеджмент"

Автор книги: Е. Ткаченко

Соавторы: Е. Рогова
сообщить о нарушении

Текущая страница: 8 (всего у книги 21 страниц) [доступный отрывок для чтения: 8 страниц]

Сор= kc? PV2, (6.10)

где кс– коэффициент стоимости опциона;

PV2– приведенные денежные потоки от второго проекта (на момент начала осуществления первого проекта).

Для определения коэффициента стоимости опциона колл используется формула Блэка – Шоулза и основанные на ней специальные таблицы:

где ? – стандартное отклонение цен на акции предприятия (уровень риска, связанный с данным предприятием);

Т—период времени, через который становится возможной реализация второго проекта;

PVEX– приведенная цена исполнения опциона (объем инвестиций в проект 2).

Вопросы для обсуждения

1. Назовите основные методы оценки бизнеса. В чем заключаются проблемы их применения при оценке компаний, финансируемых венчурными инвесторами?

2. Какой метод оценки компании представляется вам наиболее адекватным?

3. При осуществлении оценки методом мультипликаторов какие показатели представляются вам наиболее подходящими для венчурных компаний?

4. В чем заключаются трудности применения метода дисконтируемых денежных потоков?

5. Перечислите основные виды реальных опционов. Какие из них присутствуют при инвестировании в высокотехнологичные старт-апы?

Упражнения

1. Компания SoftPro является разработчиком и поставщиком программ и технологических платформ для оптимизации бизнес-процессов. Помимо традиционных показателей, учитываемых в методе мультипликаторов, аналитики предложили еще ряд показателей:

– число посетителей веб-сайта;

– количество патентов, принадлежащих компании;

– уровень дивидендных выплат владельцам обыкновенных акций;

– количество скачиваний с сайта демо-версий программ за месяц.

Если рассматривать каждый из этих показателей как знаменатель при

расчете мультипликаторов, какие показатели могут служить для них числителями? И какие из этих показателей действительно позволят получить лучшие оценки стоимости бизнеса?

2. Та же компания претендует на финансирование из венчурного фонда. Если показатели, заложенные в бизнес-план, будут достигнуты, через пять лет планируется выход из компании. В этот год выручка компании составит 75 млн. долл., прибыль до выплаты процентов и налогов – 15 млн. долл., ставка налога составит 20 % и величина чистых активов 75 млн. долл. После выхода компания, по расчетам аналитиков, будет расти в течение семи лет на 3 % в год. При требуемой норме доходности в 15 % оцените стоимость компании методом дисконтированных денежных потоков.

3. При тех же показателях венчурный инвестор рассчитывает на доход от выхода в 400 млн. долл. Реалистична ли эта сумма? Какие базовые предположения следует изменить, чтобы претендовать на получение такого результата?

Глава 7

Управление эффективностью венчурного бизнеса

Ключевые понятия:

J-кривая внутренней нормы доходности

«Золотое сечение» корпоративных финансов

Ценностно ориентированный менеджмент

Драйверы стоимости

Типы венчурных инвесторов

Скрининг

Аудит компании (due diligence)

7.1. Драйверы стоимости венчурных компаний

Участие венчурных инвесторов в капитале старт-апов представляется привлекательным по нескольким причинам. Во-первых, наличие венчурных фондов в акционерах говорит партнерам и потенциальным сотрудникам, что проведен аудит компании, значит бизнес прозрачен и фонды рискнули своими деньгами в расчете на перспективы роста. Во-вторых, известно, что венчурные инвесторы (если выбрать правильный тип) помогают в управлении. Ведь у них есть опыт поддержки и развития аналогичных старт-апов. Можно воспользоваться реальным опытом компаний фонда, например при организации продаж или подготовке к IPO. Наконец, связи инвесторов открывают возможности для завязывания партнерских отношений с другими компаниями, привлечения опытных специалистов, например на позиции маркетолога, коммерческого, финансового, исполнительного директора. Но специалисты идут только в проекты с понятной структурой бизнеса, а венчурные фонды своим присутствием ее гарантируют [Анищук, 2009].

Поскольку венчурные инвесторы, как упоминалось выше, отличаются учредительским подходом к финансируемым ими компаниям и изначально нацелены на выход из компании путем продажи своего пакета акций стратегическому инвестору, менеджменту компании или на фондовом рынке, ключевым фактором успеха для них, с нашей точки зрения, выступает рост стоимости компании.

Известно: для того чтобы компания смогла осуществить первичное размещение акций на фондовом рынке, она должна довести свой объем продаж до минимального порога для публичных компаний (в США – 10 млн. долл.), работать в течение нескольких лет (желательно с прибылью) и демонстрировать высокие темпы роста как объемов продаж, так и активов. При этом даже в США лишь у 4–5 % компаний объем продаж превышает 10 млн. долл. [Настас, 2007, с. 52]. Общая внутренняя доходность венчурного фонда, его внутренняя норма доходности (internal rate of return, IRR) изменяются по годам существования венчурного фонда, график ее изменения имеет вид так называемой «J-кривой» [Meyer, 2007, с. 12], или «хоккейной клюшки» (показано на рис. 7.1).

Рис. 7.1.Кривая внутренней нормы доходности венчурного фонда

При этом следует помнить, что кривая доходности венчурного фонда складывается из кривых доходностей компаний, входящих в портфель венчурного инвестора и имеющих в случае успеха такой же вид (неудачные компании могут не сгенерировать требуемой нормы доходности).

Основные подходы к оценке стоимости были рассмотрены нами в предыдущем разделе исследования. Фирма обладает стоимостью, поскольку ее активы могут приносить денежные потоки, либо в будущем она приобретет такие активы. Схема финансового баланса компании показана на рис. 7.2.

Рис. 7.2.Финансовый баланс предприятия

Для компаний с быстрыми темпами роста основной компонент стоимости создается будущими инвестициями. Особенно справедливо это в отношении высокотехнологичных фирм, поскольку балансовая стоимость, отражающая уже совершенные инвестиции, не включает их наиболее важный актив – исследовательский, интеллектуальный капитал.

«Проблема с молодыми фирмами состоит не в том, что они теряют деньги, не обладают историей или не располагают значительными активами. Проблема в другом: они находятся на гораздо более ранней стадии своего жизненного цикла, чем устоявшиеся фирмы, и оценивать их приходится еще до того, как за их продукцией закрепится определенный рынок. Фактически в некоторых случаях оцениваемые фирмы имеют интересную идею, которая могла бы иметь коммерческий успех, но еще не была проверена. Однако эта проблема не имеет концептуального характера, а сводится только к оценке. Стоимость фирмы равна все-таки приведенной стоимости будущих денежных потоков от ее активов, но эти поступления, возможно, оценить гораздо труднее» [Дамодаран, 2006, с. 853].

Хотя очень часто венчурные капиталисты говорят о том, что они напрямую менее заинтересованы в финансовой составляющей проекта, чем в потенциале команды, его реализующей, очевидно, что они ищут компании, способные к быстрому росту и, в то же время, – к генерации значительных финансовых потоков. «Очевидно, что старт-апы не могут делать деньги с момента своего основания – иначе они не обращались бы к венчурным капиталистам. Но мы должны быть совершенно уверены, что в долгосрочной перспективе они способны приносить деньги» [Camp, 2002, с. 86].

Соответственно, на разных стадиях жизненного цикла компании существуют разные драйверы ее стоимости (табл. 7.1).

Таблица 7. 1. Факторы стоимости на различных фазах жизненного цикла компании

Таким образом, для молодых компаний важнейшее значение приобретают темпы роста. Эти темпы, в свою очередь, определяются объемами инвестиций в компанию и эффективностью их использования.

Допустим, что за период времени Тфирма венчурного капитала инвестировала в компанию А определенное количество денежных средств Ки получила на эти инвестиции доходность, равную Rпроцентов. Тогда новые инвестиции обеспечивают компании А дополнительную прибыль Е:

ЕТ = К х R.(7.1)

Если предположить, что в течение периода Ткомпания сможет поддерживать заданный уровень прибыли без дополнительных инвестиций (т. е. инвестиции будут направляться исключительно на возмещение амортизируемого капитала), то прибыль в период Т+1 может быть выражена как:

ЕТ+1 = ЕТ + К х R.(7.2)

Тогда темп роста прибыли, g,можно выразить как:

где IR = К/ЕТ– норма инвестирования.

Если предположить, что инвестиции в компанию А генерируют одинаковую доходность в течение рассматриваемых периодов времени (R =const), то для того чтобы увеличить темпы роста, венчурным капиталистам нужно увеличить норму инвестирования в компанию. Увеличение объема инвестиций, однако, приведет к снижению денежного потока, который может быть определен как:

СЕ = Е – К = Е – IR x E= (1 – IR) x E.(7.4)

Если инвестиции Кв компанию А будут генерировать постоянную доходность Rв течение бесконечного периода времени, то чистая дисконтированная стоимость таких инвестиций будет равна:

где г – ставка дисконтирования (средневзвешенная стоимость капитала или требуемая доходность собственного капитала в случае, если компания финансируется только венчурными инвесторами).

Отсюда можно сделать вывод, что чистая дисконтированная стоимость будет положительной только в том случае, если R > r,т. е. новые инвестиции будут увеличивать стоимость компании, только если доходность инвестированного капитала будет выше ставки дисконтирования, применяемой инвесторами.

Как отмечалось в главе 6 (формула 6.5), стоимость компании в период наступления стабильности:

Если предположить, что r = WACCи выразить gиз формулы (7.3), получим:

Уравнение (7.6) иногда называется [Koller, 2005, с. 204] «золотым сечением корпоративных финансов». Оно показывает, что компания не может контролировать одновременно темпы роста и норму инвестирования. Увеличение темпов роста невозможно без увеличения объемов инвестиций. Однако такое увеличение приведет к сокращению денежных потоков компании и снижению доходности инвестиций. Увеличение доходности инвестиций возможно за счет сокращения объема инвестиционных вложений, но такое сокращение не позволит достичь намеченных темпов роста.

Венчурный капитал в данном контексте имеет для инновационных старт-апов существенное преимущество перед другими видами финансирования – инвестирование осуществляется поэтапно, в несколько раундов, а значит, существует возможность лучше увязать объемы финансирования с результатами деятельности на каждом этапе реализации проекта и скорректированными темпами роста.

Описывая особенности венчурного бизнеса (глава 4), мы отмечали, что стоимость компании может быть существенно повышена, если фирма венчурного капитала оказывает компании поддержку на протяжении ее жизненного цикла. Формы этой поддержки должны оговариваться при заключении соглашений об инвестировании. Процесс повышения стоимости компании в ходе такого взаимодействия представлен на рис. 7.3.

Рис. 7.3.Процесс наращивания стоимости компании, входящей в портфель (КП) фирмы венчурного капитала (ФВК)

Важным фактором повышения инвестиционной привлекательности компаний, входящих в портфель венчурных инвесторов, является внедрение в них принципов ценностно ориентированного менеджмента.

Ценностно ориентированный менеджмент (value-based management, VBM) определяется как формальный и систематический подход к управлению компаниями, направленный на достижение цели максимизации создания ценности и максимизации ценности для акционеров в долгосрочном плане [McTaggart, 1994]. В работе [Коупленд, 2008] ценностно ориентированный менеджмент определяется как подход к управлению, при котором общие устремления компании, аналитические техники и управленческие процессы нацелены на то, чтобы помочь компании максимизировать ее стоимость путем фокусирования принятия управленческих решений на ключевых факторах (драйверах) создания стоимости.

Основные положения VBM, таким образом, заключаются в следующем.

1. Основная цель компании – максимизация благосостояния ее собственников (shareholders wealth), что, в свою очередь, предполагает рост стоимости компании для акционеров, или акционерной стоимости (shareholders value) [McTaggart, 1994; Теплова, 2007]. Это очень важно для компаний, финансируемых венчурным капиталом, поскольку венчурные инвесторы выступают в качестве собственников, с одной стороны, а с другой – нацелены на выход из компании через определенное время путем продажи своего пакета акций по максимальной стоимости.

2. Для компании ценностно ориентированный менеджмент предопределяет совокупность стратегических и тактических управленческих решений, которые могут быть сгруппированы в четыре модуля – оценивание, стратегия, финансы, корпоративное управление.

3. Для нацеливания организации на создание ценности для собственников необходимо построить адекватную систему ее измерения, которая, с одной стороны, должна стать источником достоверной информации о создании (или уменьшении) ценности для акционеров, а с другой – быть приемлемой в качестве инструмента управления организацией.

В качестве такой системы измерения ценностей А. Раппапортом [Rappaport, 1986] были предложены так называемые ключевые факторы – драйверы стоимости (рис. 7.4).

Рис. 7.4.Ключевые факторы стоимости

Требование превышения доходности инвестированного капитала над ставкой дисконтирования, востребованной инвесторами, будет выполняться только тогда, когда компания обладает долгосрочными конкурентными преимуществами. В случае венчурного бизнеса логично предположить, что такими преимуществами являются нематериальные активы компании – патенты, лицензии, ноу-хау, уникальные технологии и т. д. Однако не менее важную роль играет и венчурный менеджмент, усилия венчурных капиталистов по повышению эффективности управления компанией.

7.2. Факторы успеха венчурных инвестиций

Важнейшими условиями успешности венчурных инвестиций являются:

• избирательность (количество потенциально успешных проектов, входящих в портфель венчурного фонда);

• темпы роста компаний, получающих инвестиции венчурного капитала;

• качество управления компаниями.

Процесс управления показан на рис. 7.5. На каждой стадии данного процесса необходим индивидуальный набор инструментов управления.

Рис. 7.5.Процесс управления портфелем венчурного инвестора

Вероятность успеха венчурных инвестиций определяется сочетанием факторов, каждый из которых может стать причиной провала (табл. 7.2). Шансы на успех падают до 10 %, если хотя бы по одному из факторов вероятность снижается с 80 до 50 % [Настас, 2007, с. 53]

Следует отметить, что среди венчурных капиталистов не наблюдается единогласия в вопросе о том, какие именно стороны деятельности финансируемых компаний для них приоритетны и, следовательно, в какие компании следует инвестировать и как поддерживать их развитие. В числе критериев, наиболее часто указываемых венчурными капиталистами (как зарубежными, так и отечественными) в качестве значимых при отборе компаний и проектов для инвестирования, можно выделить следующие:

• перспективы рыночного роста компании;

• перспективы выхода из компании;

• рынок (географический, сегментарный), на который может выйти компания со своим продуктом или технологией;

Таблица 7.2. Составляющие успеха в венчурном бизнесе

• уникальность продукта (технологии), его новизна и востребованность рынком;

• техническое совершенство продукта (технологии);

• возможность защиты прав интеллектуальной собственности (количество регионов, где эта защита возможна);

• качество команды, реализующей проект (опыт, квалификация, слаженность работы);

• личные качества предпринимателя (менеджера), управляющего компанией;

• срок окупаемости инвестиций в компанию;

• доходность инвестиций в компанию;

• риски, связанные с инвестированием в компанию.

В целом можно выделить три типа венчурных инвесторов, в зависимости от того, на какие стороны деятельности инвестируемых компаний они ориентируются в первую очередь (рис. 7.6).

Рис. 7.6.Типы венчурных инвесторов в зависимости от их предпочтений

Технологически ориентированные инвесторы,как правило, сами имеют за плечами опыт инновационного предпринимательства, который служит им базой для создания собственной сети агентов, с помощью которых они поддерживают начинающие компании. Как правило, они более охотно инвестируют в компании, находящиеся на ранней стадии развития, чем другие типы инвесторов. Обычно такие инвесторы в прошлом сами были основателями инновационных компаний, имевших успешный опыт сотрудничества с венчурными капиталистами. Например, А. Юхин, основатель одного из самых известных российских венчурных проектов (компании A4Vision), после продажи компании стал вице-президентом инвестиционной группы «Тройка Диалог» по венчурному инвестированию. Одновременно он выступает и как частный инвестор и предприниматель, являясь собственником технологической компании Artec Group, специализирующейся на 3D-технологиях [Фалалеев, 2007].

Командно ориентированные инвесторыуделяют особое внимание факторам, влияющим на человеческий капитал в компании, полагая, что опытная и компетентная команда может правильно оценить финансовые перспективы проекта и его рыночный потенциал, а при наступлении проблемных ситуаций вовремя предпримет правильные управляющие воздействия. Как правило, такие инвесторы либо давно работают в венчурных управляющих компаниях, либо имеют опыт работы в банках или инвестиционных институтах. К командно ориентированным инвесторам относится, например, один из основателей американской Силиконовой Долины Франклин «Питч» Джонсон. «Венчурный капитал сам по себе не имеет никакого значения – это просто деньги. Венчурные фонды лишь помогают создавать компании. Главная же фигура здесь – предприниматель, который должен совместить технологию с маркетингом и производством» [Фиалковский, 2007].

Финансово ориентированные инвесторынаибольшее внимание уделяют финансовым аспектам бизнес-плана компаний. Как правило, такие инвесторы неохотно инвестируют в компании, находящиеся на ранней стадии развития.

Венчурные инвестиции в силу своих особенностей являются высокорискованным видом инвестиционного бизнеса. Для венчурного инвестирования характерно так называемое соглашение «2–6(2:4) – 2», когда на 10 проинвестированных компаний:

– две неудачны (прекращают существование уже в первый год после начала инвестирования);

– из следующих шести две становятся «не живыми и не мертвыми», те. непонятно, будут ли они успешными или прекратят существование; четыре приносят умеренную (среднеотраслевую) доходность;

– и, наконец, две являются выдающимися, приносят очень высокую доходность, измеряемую сотнями процентов, и именно они обеспечивают хорошую доходность венчурному фонду по всему портфелю инвестиций [Фияксель, 2006].

Однако для того чтобы это правило действительно воплощалось в жизнь, необходимо уделять серьезное внимание отбору компаний для финансирования.

7.3. Процесс отбора компаний

Процесс отбора компаний проходит в несколько стадий.

Скрининг– первоначальный этап поиска конкурентоспособных проектов и компаний. Основными источниками информации о компаниях являются их резюме, поступающие инвестору. С другой стороны, инвестор сам ищет компании через мониторинг средств массовой информации, баз данных, личные контакты. Инвесторы также посещают выставки и венчурные ярмарки, где могут составить первое впечатление о большом количестве претендентов на финансирование. В некоторых компаниях и венчурных фондах практикуются так называемые «дни старт-апов», в которые происходят встречи начинающих предпринимателей, нуждающихся в финансировании, с венчурными капиталистами. В процессе скрининга в поле зрения венчурного капиталиста может попасть достаточно большое количество компаний. По некоторым оценкам, для того чтобы профинансировать одну компанию, венчурный капиталист первоначально отбирает до 100 компаний. Иногда поле отбора еще более широкое. Так, в Mangrove Capital Partners, известной тем, что в числе ее проектов был успешный проект Skype, из 1500 компаний на этапе скрининга финансирование получают только пять компаний, т. е. 0,3 % [Аммосов, 2007].

Изучение бизнес-планов отобранных компаний.Следует отметить, что венчурные капиталисты не стремятся при принятии решений полагаться исключительно на данные бизнес-плана – существенная доля в принятии решения принадлежит интуиции. Особенно это касается инновационных проектов, где нет достаточного количества аналогов, нет статистики, чтобы ее проанализировать. Нужно чутье, чтобы решить, заниматься данным проектом/бизнесом или нет. Понятно, что это чутье базируется и на предыдущем опыте, и на информации, которая носится в воздухе, и на интуиции человека. Тем не менее исследования показывают, что бизнес-планы позволяют получить ответы на два важных вопроса:

– каким будет рынок (объем, перспективы роста, доля) компании («рыночный тест»);

– способен ли предприниматель (команда менеджеров) успешно довести проект до стадии выхода венчурного капиталиста из компании («тест на качество управления»). Основные аспекты, которые должны быть включены в бизнес-план, представлены в приложении 2.

Первоначальное изучение компаний, прошедших через отбор на предыдущем этапе.Как правило, важной процедурой на данном этапе становится так называемая «первая встреча» (pitch meeting) венчурного капиталиста и представителей компании. Если ожидания инвестора от бизнес-плана совпадают с его личным впечатлением от команды менеджеров, за первой встречей следует подписание предварительного соглашения (соглашения о намерениях, в котором излагаются условия инвестиционной сделки). Иногда для подписания такого соглашения требуется еще несколько дополнительных встреч. Для того чтобы принять решение об инвестировании, в фирмах венчурного капитала разработаны различные процедуры, но наиболее популярным является единогласное решение всех партнеров фирмы.

Тщательный анализ компании (due diligence),в процессе которого венчурный капиталист должен:

– понять бизнес и оценить его стоимость;

– оценить риски, связанные с данным проектом;

– проанализировать финансовое состояние проекта;

– оценить перспективы бизнеса и конкурентную среду;

– оценить способности менеджмента к управлению данной компанией;

– определить возможные каналы для продвижения продукта на рынок;

– определить ключевых партнеров компании и убедиться, что отношения с ними стабильны и не вызывают опасений в долгосрочной перспективе;

– определить возможности защиты интеллектуальной собственности, создаваемой в процессе развития компании;

– определить объемы финансирования и основные вехи развития компаний, к которым это финансирование должно поступить;

– определить сроки и пути выхода из компании и т. п.

Как правило, отбор компаний является достаточно длительным и трудоемким процессом для всех участников, однако следует учитывать, что отношения венчурных инвесторов и компаний строятся как партнерские, и достижение взаимопонимания уже на ранних стадиях является залогом успеха деятельности в будущем.

На последнем этапе принимается решение о первом раунде инвестирования.

Таким образом, процедура отбора компаний включает в себя несколько этапов, представленных в табл. 7.3.

Таблица 7.3. Основные этапы отбора компаний венчурным капиталистом

В различных фирмах венчурного капитала существует специфика при отборе компаний. Так, для уже упоминавшейся выше Mangrove Capital Partners процедура отбора компаний представлена на рис. 7.7.

Параметры процесса отбора включают несколько ключевых моментов (см. также приложения 7, 8, главу 12).

Рис. 7.7.Процедура отбора компаний для инвестирования в Mangrove Capital Partners

Ключевая информация о проекте.Эта стадия относится к «первой встрече» между венчурным инвестором и предпринимателем. В ее ходе инвестор знакомится с сутью проекта, основателями компании.

Рассматривая проект, инвестор хочет увидеть прежде всего:

– наличие хорошей, слаженной и опытной команды;

– серьезные перспективы инновационной технологии, которой

обладает компания;

– высокий потенциал рынка.

В России при разработке инвестиционного предложения и бизнес-плана основной акцент делается на технологию, что является в большинстве случаев ошибочным. Правильный подход – отталкиваться от рынка.

Команда.Поскольку венчурные инвестиции – это, прежде всего, «инвестиции в команду», то ее компетенция, возможности и предыдущий опыт станут первоочередной областью интереса инвестора в процессе «знакомства» с компанией. Компаниям, ищущим венчурные инвестиции, нужно показать, что их команда дееспособна, и опыт ее членов достаточен для реализации научных и деловых проектов.

Команда должна содержать специалистов по каждому аспекту «жизни» проекта: научно-производственной деятельности; управлению; маркетингу и продвижению продукта; финансам и отчетности.

В силу этого необходимо предоставить информацию о генеральном директоре, директоре по производству (или директоре по научно-производственной деятельности), директоре по стратегии и развитию бизнеса, директоре по маркетингу и продажам, финансовом директоре, главном бухгалтере. Следует помнить, что в небольших командах несколько компетенций часто совмещаются одним человеком, и имеет смысл говорить не о должности, а о роли того и иного человека в проекте. Например, генеральный директор, являясь основателем компании, может выполнять и функцию директора по научно-производственной деятельности.

Бизнес и стратегия.Важнейшим направлением анализа являются сам бизнес компании, рынок, его текущее состояние, стратегия продвижения продукции. На этом этапе инвестора интересует:

– сущность бизнеса компании;

– рынок продукции и услуг компании;

– конкуренты и конкурентные преимущества;

– маркетинг и система продаж;

– отраслевые риски.

Инвестор должен четко видеть рынок продукта, предлагаемого к производству, и differentiator – показатель того, чем этот продукт лучше аналогов.

Российские предприниматели склонны продавать не продукт, а проблему. В резюме инновационных старт-апов часто встречаются научные описания проблем, причем с использованием формул и терминов, понятных лишь специалистам. Такого быть не должно.

Следует обратить внимание на еще одно слабое место в российских бизнес-планах – отсутствие маркетинговых исследований, столь необходимых для определения численности и конъюнктуры выбранной рыночной ниши.

В глазах инвестора преимущество имеет работа на рынках со следующими характеристиками:

– рост – не менее 15 % в год;

– наличие большого количества потребителей;

– высокий «барьер для входа» конкурентов.

Интеллектуальная собственность.Инвестор интересуется состоянием интеллектуальной собственности фирмы – патентами, авторскими свидетельствами, ноу-хау. Рекомендуется подробно описать используемые технологии, исследования и разработки, которые велись или ведутся в компании. Также нужно заострить внимание на расходах на НИОКР, времени для завершения исследований и разработок, выгодах компании в случае удачного их внедрения.

Производство/операции.Инвестор подробно интересуется всем, что относится непосредственно к производственному процессу: его основными принципами, оборудованием, сырьем, ценами, его поставщиками. Также он поинтересуется информацией о персонале, занятом в компании.

Много внимания (при наличии или создании серийного производства) должно быть уделено контролю качества. Недостаточное качество серийно выпускаемой продукции – известное «слабое звено» российских предприятий, и предпринимателю нужно доказать, что в его конкретном случае все обстоит по-другому.

Финансы.Инвестор детально знакомится с финансовым состоянием компании. Если у компании уже имеется действующий бизнес, то большое внимание уделяется текущим показателям: объему продаж и выручке, прибыли, налогам, процентам по кредитам. В случае старт-апа упор делается на прогнозные значения этих показателей на несколько лет вперед, включая год «выхода».

При прохождении проекта через «долину смерти» следует рассмотреть риск того, что отрицательные значения превысят прогнозные пороги и потребуется дополнительное финансирование проекта сверх запланированного объема инвестиций. Целесообразно обсудить возможное возникновение подобной ситуации с инвестором и «запастись» несколькими сценариями выхода из кризиса.

«Узким местом» прогноза денежных потоков являются промежуточные отрицательные оборотные средства, так как должен быть некоторый «запас прочности» компании.

Именно на этапе финансового анализа происходят длительные переговоры об оценке бизнеса, поскольку (особенно в случае венчурного инвестирования) она основывается на прогнозных показателях денежных потоков. В ходе оценки определяется доля в проекте, передаваемая инвестору. При переговорах с инвестором обсуждаются вопросы бухгалтерии, корпоративной отчетности и аудита, взаимоотношения с налоговой инспекцией, степень финансовой прозрачности.

Инвестиции.Анализируются параметры инвестиционной составляющей проекта: объем инвестиций, структура и средневзвешенная стоимость капитала, стоимость проекта на «выходе» и ликвидационная стоимость, срок и форма возврата инвестиций, внутренняя норма доходности ( IRR).

На данном этапе также происходит обсуждение текущего места регистрации (российское/зарубежное) и формы регистрации проекта – ООО/ЗАО/формы, предусмотренные иностранным законодательством).

Одним из определяющих критериев для инвестора является готовность предпринимателя реинвестировать всю прибыль от проекта в период совместного «проживания» с венчурным инвестором на развитие проекта [Каширин, с. 179–187].

В результате переговоров, после того как будут достигнуты соглашения по всем пунктам, принимается решение о заключении сделки о венчурном инвестировании.

Хотя не все венчурные капиталисты указывают на приоритетность финансовых критериев перед рыночными и качеством управления, принятие решения о целесообразности инвестирования во многом опирается именно на финансовые показатели деятельности компаний, т. е. на оценку инвестируемых компаний.

Вопросы для обсуждения

1. Каким образом может участие венчурного инвестора создать предпосылки к росту ценности компаний, входящих в его портфель?

2. Почему венчурное инвестирование может способствовать соблюдению инновационными компаниями правильного соотношения между темпами роста и нормой инвестирования («золотого сечения»)?

3. Как действия венчурных инвесторов можно охарактеризовать с позиций ценностно ориентированного менеджмента?