Текст книги "Венчурный менеджмент"

Автор книги: Е. Ткаченко

Соавторы: Е. Рогова
сообщить о нарушении

Текущая страница: 6 (всего у книги 21 страниц) [доступный отрывок для чтения: 8 страниц]

Рис. 4.11.Распределение по численности занятых в компаниях, финансируемых европейскими венчурными фондами (2004 г.)

4.6. Основные области венчурного менеджмента

Учитывая специфические особенности венчурного инвестирования, следует определиться с тем, что понимается под венчурным менеджментом.

Хотя управление капиталом венчурного фонда требует специфических инструментов, ключевым фактором успеха венчурных инвестиций выступает управление инновационными стартапами, осуществляемое фирмой венчурного капитала (управляющей компанией). Венчурный менеджмент включает:

– управление портфелем инновационных проектов (отбор, оценка, балансирование портфеля, оптимизация, мониторинг);

– управление непосредственно инновационным проектом (планирование, реализация, выход на рынок, финансирование, управление персоналом);

– управление финансовыми, коммерческими и техническими рисками;

– финансовый менеджмент инновационного предприятия;

– мониторинг и контроль.

Вопросы для обсуждения

1. В чем заключаются особенности венчурного инвестирования, его отличия от других форм инвестирования?

2. Почему венчурные инвесторы вкладывают средства в быстрорастущие инновационные компании?

3. Назовите основные преимущества венчурного капитала как источника финансирования инновационного бизнеса.

4. В чем заключаются особенности формы партнерства с ограниченной ответственностью? Почему именно эта форма характерна для организации венчурного капитала?

5. Почему венчурный капитал играет важную роль в инновационной экономике?

6. Опишите различия между венчурными фондами и фондами прямых инвестиций. Где взаимоотношения инвесторов и предприятий носят более тесный характер и почему это происходит?

Глава 5

Процессы венчурного инвестирования

Ключевые понятия:

Стадии жизненного цикла компании

Ранние стадии

Поздние стадии

Инвестирование

Мониторинг

Процедуры выхода

Фонд фондов

Объявленный капитал

Капитал, инвестируемый фондом

Плата генеральному партнеру за управление

Вознаграждение генерального партнера через участие в прибылях

5.1. Стадии венчурного инвестирования

Одним из распространенных представлений о венчурном инвестировании является то, что венчурные инвестиции осуществляются на ранних стадиях развития компании. В действительности процесс выглядит несколько сложнее, потому что портфель венчурного капиталиста содержит компании, находящиеся на различных стадиях (табл. 5.1) [NVCA, 2005, с. 113–14].

Также иногда выделяют следующую за expansion стадию реструктуризации бизнеса, если она имеет место. Общая продолжительность цикла от «посева» до «выхода» занимает 5—10 лет [Каширин, 2007, с. 19–20].

Рассмотрим данные стадии и проследим изменение финансового состояния компаний в зависимости от этапа «жизненного цикла» компаний (рис. 5.1).

Таблица 5.1. Стадии жизненного цикла компаний, входящих в портфель венчурного капиталиста

Рис. 5.1.Изменение финансового положения компании

Приведенная выше схема показывает, что максимальные убытки (пик «долины смерти») приходятся на переход от стадии «стартап» к стадии «раннего роста». Это обусловлено началом устойчивого выпуска продукции и возрастающей необходимостью не только в инвестициях, но и в оборотных средствах. Поэтому именно этот этап развития является периодом, связанным с наибольшим риском для компании. Эти компании и являются основным объектом венчурного инвестирования.

Более поздние стадии развития компании предполагают существенно меньшие риски при значительно более крупных объемах инвестирования. Это позволяет привлекать в подобные проекты существенно большее число инвесторов (в том числе консервативных и институциональных – пенсионные фонды, страховые компании, банки), чем в сектор венчурных инвестиций. Результатом стало развитие отдельного сегмента прямых частных инвестиций (private equity), ориентированного на вложение в проекты стадий этих стадий, уже вышедших на прибыльность, но нуждающихся в дополнительных ресурсах. Различие между венчурными инвесторами и фондами прямых инвестиций обсуждалось в главе 4. Однако нужно заметить, что в европейской статистике венчурные инвестиции рассматриваются как составная часть прямых инвестиций, дополняя его также фондами LBO (leverage buy-out, фонды, предоставляющие заемные средства на выкуп компаний). Иногда понятия «прямые инвестиции» (private equity) и «венчурный капитал» (venture capital) употребляются как синонимы. То же смешивание происходит и в России, где все прямые инвестиции осуществляются с высоким уровнем риска и рассматриваются инвесторами как венчурные. В США же венчурные инвестиции и прямые инвестиции понятийно разделены, под ними понимаются разные сегменты инвестиционного рынка.

Для «посевной» стадии уровень риска столь высок, что будущая прибыль лишь с трудом поддается прогнозированию. Из-за этого даже венчурные инвесторы финансируют предприятия «посевной» стадии весьма редко. Коммерческий потенциал роста капитализации «посевных» проектов повлек за собой развитие особого сектора бизнес-ангелов, которое, наряду со «знакомыми инвесторами» (от английского 3F – family, friends, fools – семья, друзья, «наивные») и грантовым финансированием, является основным двигателем роста «посевных» предприятий.

Преобладающие типы инвесторов в зависимости от стадии развития компании приведены на рис. 5.2 [Каширин, 2007, с. 23]. Здесь показано, что система финансирования рискованных инновационных проектов (с точки зрения инвестиционного процесса) имеет трехзвенную структуру. Венчурные фонды занимают промежуточное место в цепочке, беря в качестве объектов инвестиций компании, профинансированные бизнес-ангелами, и готовя объекты для фондов поздних стадий (рис. 5.3).

Приведенная схема на рис. 5.3 [Каширин, 2007, с. 24] представляет собой лишь приближение к реальной картине. Разделение предприятий по стадиям является скорее методологическим, помогающим инвесторам осознать свое место в индустрии прямых и венчурных инвестиций, выделить доминирующую область вложения капитала и выработать для самих себя четкие критерии и принципы инвестирования. Предприниматели – претенденты на инвестиции, определив стадию развития своего предприятия, также могут решить, к кому стоит обращаться в первую очередь: к бизнес-ангелам, венчурным инвесторам или фондам прямых инвестиций.

Рис. 5.2.Объемы и источники инвестиций в зависимости от стадий развития компании и риски вложений

Рис. 5.3.Инвестиции в проекты повышенного риска

Рис. 5.4.Распределение прямых и венчурных инвестиций по стадиям (по суммам инвестиций) в России (2005 г.)

В действительности процесс выглядит несколько сложнее, потому что портфель венчурного капиталиста содержит компании, находящиеся на различных стадиях.

Хотя пропорции в портфеле изменяются в зависимости оттого, на какой стадии своего жизненного цикла находится сам венчурный бизнес [Аммосов, 2004], все же преобладающими являются компании, находящиеся на средней стадии развития. Особенно четко проявляется такая структура портфеля на развивающихся рынках, в частности в России (рис. 5.4) [Каширин, 2007, с. 58]. Однако эта стадия сама по себе неоднородна, что влияет и на оценку компании, и на поведение венчурных инвесторов.

5.2. Направления деятельности венчурного инвестора

Можно выделить три ключевые направления деятельности венчурных инвесторов:

– инвестирование;

– мониторинг;

– управление выходом из компании.

Эти процессы для каждой компании осуществляются последовательно, но поскольку фирма венчурного капитала формирует портфель проектов (компаний, находящихся на разных стадиях жизненного цикла), как правило, внутри фирмы создаются группы специалистов по каждому направлению.

Группа процессов инвестирования включает в себя процедуры скрининга, оценки и отбора проектов, подписание предварительных соглашений, финансовый анализ, комплексный анализ компании (due diligence), подписание окончательных соглашений и собственно инвестирование капитала. Поскольку инвестирование осуществляется в несколько раундов, часть процедур повторяется перед каждым раундом.

Процессы мониторинга включают деятельность по техническому и финансовому консультированию, участию венчурных инвесторов в работе совета директоров, организации связей с общественностью, поиску ценных специалистов. Именно эта деятельность, по мнению многих специалистов, и позволяет наращивать стоимость компаний, финансируемых венчурным капиталом [Metrick, 2007, с. 9].

Наконец, процессы выхода венчурных инвесторов из компании включают финансовый анализ и оценку компании, поиск стратегических инвесторов и совместную деятельность с инвестиционными банками по подготовке компаний к выходу на фондовый рынок.

5.3. Структура венчурного фонда

Венчурный фонд (фонд венчурного капитала) – инвестиционный фонд с ограниченным периодом существования (lifetime). Обычно срок жизни венчурного фонда составляет 10 лет, но может быть продлен.

Существуют и так называемые «вечнозеленые фонды» (evergreen funds), которые не распределяют автоматически дивиденды и средства от реализации инвестиций, а вместо этого реинвестируют эти средства в новые проекты. Это может длиться длительное время или до какой-то заранее согласованной даты ликвидации. Для инвесторов это означает, что они не смогут сами реинвестировать средства от продажи инвестиций, осуществленных фондом. Свои инвестиции в фонд инвесторы смогут реализовать, только продав целиком свою долю в фонде либо дождавшись даты его ликвидации. По этой причине многие из таких фондов котируются на фондовой бирже [Родионов, 2005].

Как правило, венчурный фонд создается в форме партнерства с ограниченной ответственностью, управляемого профессиональными инвесторами – управляющей компанией или фирмой венчурного капитала.

Обычно фонды специализируются по следующим признакам.

1.  Стадия инвестирования(см. п. 5.1).Хотя в типовом портфеле венчурного фонда могут быть компании на разных стадиях жизненного цикла, обычно фонды отдают приоритет определенным стадиям. Так, фонды ранних стадий осуществляют инвестиции в компании, находящиеся на стадиях seed или early stage, резервируя часть собранного капитала для последующих инвестиций в эти же компании на более поздних стадиях. Фонды поздних стадий фокусируются в основном на стадиях expansion, late stage и bridge, избегая ранних стадий. Иногда фирмы венчурного капитала смешивают эти стратегии, формируя мультистадийные фонды. Если фирма венчурного капитала управляет одновременно фондами ранних и поздних стадий, то для этих фондов она нанимает разные команды менеджеров.

2.  Отрасль экономики.Например, существуют фонды, специализирующиеся на информационных и телекоммуникационных технологиях, на биотехнологиях и т. п. Предпочтения управляющих компаний обусловлены компетенциями их менеджеров, такими как знание технологий и рынка. Однако некоторые фонды не имеют отраслевой специализации, диверсифицируя инвестиции и тем самым снижая специфические отраслевые риски.

3.  Географический регион.Фонды могут специализироваться на американском, европейском, азиатском рынках, а также развивающихся стран (например, Индии или России, странах Центральной и Восточной Европы). Возможны и более узкие географические границы фондов венчурных инвестиций, особенно в тех случаях, когда в качестве инвесторов выступают органы исполнительной власти регионов.

Как правило, основными поставщиками венчурного капитала в американские и европейские венчурные фонды выступают институциональные инвесторы – пенсионные фонды, страховые компании, отделения банков, инвестиционные фонды, крупные корпорации, университетские эндаумент-фонды. Однако через венчурные фонды могут осуществлять инвестирование и частные инвесторы. Часто такие инвесторы инвестируют не напрямую, а через различных финансовых посредников, среди которых наиболее распространенным является фонд фондов (fund-offunds, FOF).

Рис. 5.5.Схема организации венчурного фонда

Фонд фондов действует по тем же правилам, что и другие венчурные фонды, но его управляющая компания инвестирует средства фонда не в инновационные предприятия напрямую, а в другие венчурные фонды, в которых являются партнерами с ограниченной ответственностью. Инвестируя через фонды фондов, частные и институциональные инвесторы могут воспользоваться преимуществами диверсификации и существенно снизить риски.

Как уже говорилось, предпочтительной формой функционирования венчурного фонда является партнерство с ограниченной ответственностью (коммадитное товарищество, Limited Partnership, LP). Схема функционирования венчурного фонда в форме LP показана на рис. 5.5 [Каширин, 2007, с. 35].

При формировании и определении организационно-правовой формы фонда венчурного капитала возникает проблема дополнительного налогообложения. Основные аспекты этой проблемы заключаются в следующем:

– при инвестировании через венчурный фонд налогами могут облагаться как доходы от продажи управляющей компанией своих инвестиций, так и доходы от продажи самими инвесторами долей в венчурном фонде;

– распределение между инвесторами выручки от продажи отдельных компаний в течение срока существования фонда с налоговой точки зрения могут рассматриваться как выплата дивидендов, т. е. возникает налогообложение дивидендов;

– также возникают серьезные налоговые ограничения на деятельность в стране инвесторов-нерезидентов.

Следовательно, необходимо стремиться создавать инвесторам,

осуществляющим вложения через венчурные фонды, условия не менее выгодные, чем при альтернативных стратегиях инвестирования (например, самостоятельных инвестиционных действиях). Для действующих в России венчурных фондов предпочтительной формой является существование в виде закрытых паевых инвестиционных фондов (простых товариществ).

5.4. Вознаграждение управляющей компании

Вознаграждение генерального партнера – профессионалов, осуществляющих венчурное инвестирование (фирмы венчурного капитала, управляющей компании), складывается из двух элементов: платы за управление (management fees) и участия в прибылях (carried interest).

Плата за управление.Венчурные инвестиции являются долгосрочными, и от момента инвестирования средств до момента распределения доходов проходит несколько лет. Однако фирма венчурного капитала начинает нести издержки с момента создания фонда: необходимо искать и отбирать проекты, проводить экспертизу компаний, оплачивать арендную плату и коммунальные услуги, выплачивать заработную плату и т. д. Поэтому взносы венчурных инвесторов в виде платы за управление генеральному партнеру являются основой формирования его бюджета.

Как правило, плата за управление взимается с партнеров с ограниченной ответственностью и составляет 2,5 % от объявленного капитала фонда (committed capital, СС)ежегодно. Размер платы может варьироваться в зависимости от условий соглашения с генеральным партнером. Величина платы может оставаться постоянной каждый год существования фонда, но чаще она является переменной и снижается после того, как капитал фонда в основном инвестирован (после пяти лет существования фонда).

Таким образом, общая величина платы за управление (lifetime fees, LF) – это сумма ежегодных отчислений генеральному партнеру за весь период существования фонда. Капитал, инвестируемый фондом (investment capital, /С), оказывается равным объявленному капиталу за минусом общей величины платы за управление:

IC =CC–LF.(5.1)

Например, если венчурный фонд имеет объявленный капитал 100 млн. долл., срок его существования составляет 10 лет, а размер ежегодной платы за управление – 2 % от объявленного капитала, то общая плата за управление LFсоставит:

LF =2 % х 100 х 10 = 20 млн. долл.

Величина капитала, инвестируемого фондом, таким образом, составит 80 млн. долл. (100 млн. долл. – 20 млн. долл.).

Отсюда несложно сделать вывод, что для того чтобы окупить затраты на управление, инвестируемый капитал фонда должен генерировать доходность за весь срок жизни, равную 25 % (20 млн. долл. / 80 млн. долл.).

В случае, если величина ежегодной платы за управление меняется от года к году, расчеты несколько усложняются (см. пример 5.1).

Пример 5.1

Фирма венчурного капитала Successful Ventures (SV) формирует венчурный фонд SV I с объявленным капиталом 500 млн. долл. Ежегодные платежи за управление (в процентах от объявленного капитала) составляют: 2 % за первый и второй годы, 2,25 % за третий и четвертый годы, 2 % за пятый год, 1,75 % за шестой год, 1,5 % за седьмой год, 1,25 % за восьмой год, 1 % за девятый год и 0,75 % за десятый год. Какими будут общий размер платы за управление и размер инвестируемого капитала?

Решение:

Чтобы вычислить размер платы за управление, необходимо сложить размер платы (в процентах) за весь период существования фонда и умножить на величину объявленного капитала:

LF = СС х (0,02 + 0,02 + 0,0225 + 0,0225 + 0,02 + 0,0175 + 0,015 + 0,0125 + 0,01 + 0,075) = 500 х 0,1675 = 83,75 млн. долл.

Тогда величина капитала, инвестируемого фондом, составит:

1C = СС – LP = 500 – 83,75 = 416,25 млн. долл.,

а требуемая доходность составит: 83,75/416,25 = 0,2012, т. е. 20,12 %.

Альтернативным методом определения размера платы за управление выступает установление в качестве базы чистого инвестированного капитала (рассчитывается как разница между объемом объявленного капитала и капитала, инвестированного в уже существующие компании).

Вознаграждение – в форме участия в распределении прибыли. Исследование, проведенное в США в 1996 г., показало, что 88 % американских венчурных фондов выплачивают в качестве итогового вознаграждения генеральному партнеру 20 % от прибыли [Gompers, 1996], что трактуется как своеобразное продолжение традиций финансирования рискованной деятельности, принятых в Средние века венецианскими ростовщиками. Однако в период бума интернет-компаний вознаграждение венчурным инвесторам доходило и до 30 %. В большинстве случаев расчет этой формы вознаграждения осуществляется исходя из разницы между итоговым доходом венчурного фонда от выхода из компаний и суммой объявленного капитала. Так, если объявленный капитал фонда составляет 100 млн. долл., а в результате всех процедур выхода было получено 200 млн. долл., то прибыль фонда составит (200–100) = 100 млн. долл. Таким образом, генеральный партнер, получающий 20 % от прибыли, получит 20 млн. долл. Однако иногда базой для исчисления вознаграждения выступает не объявленный, а инвестируемый фондом капитал (см. пример 5.2).

Пример 5.2

Фирма венчурного капитала Successful Ventures (SV) формирует новый венчурный фонд SV II с объявленным капиталом 500 млн. долл. и рассматривает два альтернативных варианта выплаты вознаграждения генеральному партнеру. Плата за управление в обоих случаях составляет 2,5 % в год от объявленного капитала, срок существования фонда – 10 лет. По первому варианту вознаграждение генерального партнера составит 25 % от прибыли, исчисляемой на основе объявленного капитала. По второму варианту – 20 % от прибыли, исчисляемой на основе капитала, инвестируемого фондом.

Предположим, что общий доход фонда от выхода из финансируемых компаний составит за 10 лет 150 млн. долл. Какое вознаграждение будет выплачено генеральному партнеру по каждому из вариантов?

Решение:

По первому варианту генеральный партнер получает 25 % от разницы между доходом от выхода и суммой объявленного капитала, т. е.: 0,25 х (150–100) = = 12,5 млн. долл.

По второму варианту необходимо сначала определить величину капитала, инвестируемого фондом. Она составит, с учетом 2,5-процентной ежегодной платы за участие в управлении: 100 – (0,025 х 100 х 10) = 75 млн. долл. Тогда вознаграждение генерального партнера будет составлять:

0, 20 х (150 – 75) = 15 млн. долл.

Хотя исходя из сути вознаграждения путем участия в прибылях логично предположить, что оно выплачивается генеральному партнеру после того, как осуществлены процедуры выхода и получена прибыль венчурного фонда, генеральные партнеры, руководствуясь базовым принципом корпоративных финансов об обесценивании денег во времени, стремятся получить определенную часть вознаграждения (hurdle returns или preferred returns) еще до того, как будут осуществлены процедуры выхода. Условия выплаты такого вознаграждения прописываются в договоре о создании венчурного фонда.

Вопросы для обсуждения

1. Перечислите основные стадии развития инновационного стартапа. Какие стадии предпочитают венчурные инвесторы? Чем вы можете объяснить их предпочтения?

2. Назовите основные направления деятельности венчурных инвесторов. На какие факторы необходимо обращать внимание при осуществлении деятельности по каждому из направлений?

3. Как вы считаете, какие фонды более успешны – специализированные или диверсифицированные? Обоснуйте свое суждение.

4. В чем заключаются функции фонда фондов?

5. Назовите основные виды вознаграждения генерального партнера. Что может являться базой для исчисления каждого из видов вознаграждений?

Упражнения

1. Предположим, что объявленный капитал венчурного фонда составляет 300 млн. долл., плата за управление в первые пять лет составляет 2 % ежегодно, а в последующие пять лет (срок существования фонда – 10 лет) она снижается ежегодно на 0,25 %. Плата за управление исчисляется на основе объявленного капитала. Рассчитайте общую величину платы за управление и сумму капитала, инвестируемого фондом.

2. На материалах примера 5.2 определите, какой доход от выхода из финансируемых компаний должен получить фонд SV II, чтобы вознаграждение генерального партнера было одинаковым при обоих вариантах выплаты.

3. Фирма венчурного капитала создает венчурный фонд с объявленным капиталом 500 млн. долл. Плата за участие в управлении составляет 2 % ежегодно, срок существования фонда – 10 лет. По первому варианту выплаты вознаграждения оно составит Xпроцентов от объявленного капитала. По второму варианту оно составит Y процентов от капитала, инвестируемого фондом. Если общий доход фонда за 10 лет составит Zмлн. долл., определите величину вознаграждения при обоих вариантах.

4. Определите, что выгоднее для фирмы венчурного капитала. В первом случае объем инвестиций составляет 100 млн. долл., доход от выхода – 300 млн. долл., период, в течение которого извлекается доход, – четыре года. Во втором случае при том же объеме инвестиций доход извлекается через год, его величина – 150 млн. долл. Вознаграждение венчурного инвестора составляет 20 %, ежегодная плата за управление – 2 %.

Глава 6

Оценка инновационной компании и доли в ней венчурного инвестора

Ключевые понятия:

Рыночные мультипликаторы

Мультипликаторы прибыли

Мультипликаторы денежных потоков

Мультипликаторы роста

Метод дисконтированных денежных потоков

Ставка доходности

Венчурный метод

Успешный выход из компании

Текущая стоимость на выходе из компании

Оценка доли инвестора

Реальные опционы

6.1. Общие подходы к оценке компаний

В основе рыночной цены сделки, выступающей результатом согласования цен продавца и покупателя, лежит внутренняя величина – стоимость, которая, будучи количественно определенной в условиях конкретного рынка, представляет собой рыночную стоимость. Однако следует учитывать, что стоимость компании определяется доходами от ее деятельности, емкостью рынка, устойчивостью конкурентных преимуществ и другими фундаментальными факторами. В случае с венчурными инвесторами речь идет об оценке новых компаний, осуществляющих инновации, т. е. часто открывающих ранее не существующие рынки. Судить о емкости таких рынков, о конкуренции, обустойчивости конкурентных преимуществ инновационных старт-апов зачастую можно только приблизительно. Поэтому традиционные подходы к оценке бизнеса «в чистом виде» [Оценка бизнеса, 2004; Коупленд, 2008 и др.] не всегда могут быть применены венчурными инвесторами. Подходы, используемые венчурными инвесторами, базируются на традиционных, однако они должны быть модифицированы по сравнению с обычной практикой, поскольку призваны оценивать молодые непубличные компании. Методы оценки компаний в венчурном инвестировании представлены в табл. 6.1.

Таблица 6.1. Методы оценки компаний в венчурном инвестировании

Договорный методявляется наиболее простым, так как не требует применения каких-либо формализованных расчетных процедур, а опирается в основном на интуицию инвестора и на его знание рынка, а так же на способность предпринимателя (менеджмента) компании представить ее в выгодном свете в глазах инвестора. Как правило, этот метод применяется для оценки компаний, находящихся на самых ранних ступенях ранней стадии развития, а поскольку венчурные фонды неохотно инвестируют в такие проекты, то договорный метод применяется в основном бизнес-ангелами или корпорациями при оценке стратегически перспективных инвестиций в инновационные проекты.

Остальные методы требуют более подробного рассмотрения.

6.2. Метод мультипликаторов

Метод мультипликаторов(рыночных сопоставлений) является аналогом сравнительного подхода к оценке бизнеса. В наиболее простом виде стоимость компании на основе рыночных мультипликаторов может быть оценена при помощи следующих соотношений:

где MV —стоимость компании, рассчитанная на основе рыночных мультипликаторов;

S —объем продаж компании за период;

EBIT —прибыль до выплаты процентов и налогов (иногда используется показатель EBITDA,учитывающий амортизацию в составе денежных поступлений).

Показатели ‘/г и 5 являются рыночными мультипликаторами, взятыми по всем компаниям, ожидающим рыночных инвестиций [Каширин, 2007].

Более обоснованные результаты можно получить, если осуществить последовательность операций, представленную на рис. 6.1.

Обычно система мультипликаторов, используемая венчурными капиталистами, сложнее, чем представленная в формуле (6.1). Как правило, используются следующие показатели:

– прибыль до выплаты процентов и налогов ( EBIT);

– общий показатель прибыли компании (прибыль до выплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации, EBITDA);

– стоимость предприятия (enterprise value, EV),рассчитываемая

как рыночная стоимость собственного капитала компании за вычетом рыночной стоимости ее долга и величины денежных средств);

– рыночная капитализация (рыночная стоимость собственного капитала);

– чистая прибыль компании;

– количество работников и др.

Рис. 6.1.Алгоритм применения метода мультипликаторов при оценке компаний

На основе этих показателей рассчитывается ряд мультипликаторов.

1. Мультипликатор «стоимость предприятия / прибыль до выплаты процентов и налогов» ( EV/EBIT).

Показатель «стоимость предприятия» отражает рыночную стоимость всех рыночных активов компании, выражаемых в ее обыкновенных и привилегированных акциях, облигациях, долгосрочной задолженности. Однако для непубличных компаний его оценка затруднена и опирается на анализ денежных потоков компании. Показатель «прибыль до выплаты процентов и налогов» может рассматриваться как мера роста денежных потоков. В целом мультипликатор может рассматриваться как отношение рыночной стоимости компании к генерируемым ею денежным потокам.

2. Мультипликатор «стоимость предприятия / прибыль до выплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации» (EV/ EBITDA)в последние годы приобрел много сторонников среди аналитиков в силу следующих причин:

– фирм с отрицательной величиной EBITDAгораздо меньше, чем компаний с отрицательной величиной чистой прибыли (net income, NIили чистая прибыль на акцию, earnings per share, EPS).Таким образом, использование показателя EBITDAпозволяет обеспечить более представительную и сопоставимую выборку для анализа;

– различия в методах начисления амортизации у разных фирм (некоторые предприятия используют линейный метод начисления, другие прибегают к различным формам нелинейного начисления амортизации, в том числе ускоренного) могут оказать значительное влияние на показатели операционной и чистой прибыли, но не влияют на показатель EBITDA',

– при сравнении фирм с разным уровнем финансового рычага этот показатель прибыли легче сопоставлять, чем другие [Дамодаран, 2006, с. 669].

Однако рассмотрение этого мультипликатора как аналога первому возможно только для краткосрочного периода времени, когда темпы инвестирования в активы соответствуют темпам их обесценивания в результате износа, учитываемого амортизационной политикой.

Указанные два мультипликатора, как можно заключить из состава включаемых в них показателей, уменьшаются при увеличении стоимости капитала компании и снижении темпов ее роста. Поэтому их использование для оценки венчурных фирм может привести к противоречивым результатам.

3. Разновидностью приведенных выше мультипликаторов является мультипликатор «стоимость предприятия / выручка», iiF/revenues. Хотя, на первый взгляд, этот коэффициент не может быть информативным, поскольку не содержит сведений о прибыльности компании и, следовательно, не показывает ее денежные потоки, венчурные инвесторы, как это показано в формуле (6.1), достаточно часто прибегают к нему для быстрой оценки перспектив компании. В быстро растущих высокотехнологичных отраслях экономики, предпочитаемых венчурными инвесторами, период окупаемости инвестиций достаточно велик, и многие компании в течение длительного времени демонстрируют отрицательные прибыли при высоких темпах роста выручки.

4. Мультипликатор «цена/прибыль» (price/eamings multiple), РЕявляется самым распространенным в инвестиционном анализе. Он рассчитывается как отношение рыночной цены акции к прибыли, приходящейся на одну акцию. Однако для венчурных фирм расчет этого показателя может оказаться бесполезным, так как в силу длительной окупаемости вложений такие фирмы часто бесприбыльны в течение длительного периода времени и коэффициент, таким образом, оказывается заведомо завышенным. Кроме того, трудно ожидать высокой сопоставимости показателей по группе компаний в силу различий в методике расчета показателя «прибыль на одну акцию» (EPS).Этот показатель может рассчитываться по первоначальной, форвардной, отслеживаемой, полностью разбавленной и другим характеристикам прибыли. Еще одной проблемой, связанной с данным мультипликатором, является то, что он характеризует стоимость предприятия только по собственному капиталу и не учитывает стоимость долга.

5. Мультипликатор «цена/прибыль/темпы роста» (РЕratio to growth), PEGрассчитывается как частное отделения мультипликатора «цена/прибыль» на ожидаемые темпы роста прибыли на акцию. Он используется для сопоставления значений расчетной стоимости предприятий, функционирующих в одном и том же секторе экономики.