Текст книги "Венчурный менеджмент"
Автор книги: Е. Ткаченко
Соавторы: Е. Рогова
сообщить о нарушении
Текущая страница: 5 (всего у книги 21 страниц) [доступный отрывок для чтения: 8 страниц]
Аналитики относятся к идее размещения достаточно скептически, указывая на узость рынка, неясные перспективы оценки патентов, высокие риски и длительные сроки реализации проектов (заявленные в проспекте эмиссии сроки в 1–2 года представляются большинству аналитиков чересчур оптимистичными).
Вопросы для обсуждения
1. Охарактеризуйте ИСКЧ как инновационный старт-ап. Было ли развитие компании успешным? Какие стадии развития можно выделить?
2. Подошла ли компания к «долине смерти»?
3. Насколько успешными и реалистичными являются планы компании по привлечению финансирования с фондового рынка? Какие источники финансирования может компания использовать как альтернативные?
Часть 2
Венчурный капитал: теория и организация функционирования
Глава 4
Основные черты венчурного капитала
Ключевые понятия:
Венчурный капитал
Венчурный инвестор
Венчурный фонд
Генеральный партнер
Партнеры с ограниченной ответственностью
Коммитмент
4.1. Венчурный капитал как источник финансирования инновационных проектов
По определению Национальной ассоциации венчурного капитала США «венчурный капитал– это финансовые ресурсы, предоставляемые профессиональными инвесторами, которые инвестируют в молодые, быстро растущие компании, обладающие потенциалом превращения в компании, вносящие значительный вклад в экономику. Венчурный капитал является важным источником собственных средств для начинающих компаний» [Хагерти].
Венчур– это особые экономические отношения, при которых ключевую роль в успехе компаний играет участие инвестора в управлении и передаче основателям компании опыта ведения бизнеса, полезных связей и навыков. Именно такие «умные» инвестиции и помогают молодым компаниям пройти через «долину смерти» – период, когда само существование компании находится под вопросом [Каширин, 2007, с. 21].
Венчурные инвесторы приобретают пакет акций компаний, в которые они вкладывают средства. Эти инвестиции являются долговременными (обычно от 5 до 10 лет). Венчурные капиталисты не требуют полного контроля над компанией и не заинтересованы в выплате дивидендов. Венчурное инвестирование основано на принципах поэтапности финансирования, беспроцентности предоставляемых средств, терпеливости к росту предприятия, тесного сотрудничества между венчурными капиталистами и создаваемыми с их участием предприятиями.
Хотя венчурные инвесторы осуществляют прямые инвестиции, само венчурное финансирование может предоставляться в различных формах:
– обыкновенные акции;
– привилегированные акции;
– кредит;
– гибридные инструменты.
В России предоставление инвестиций в форме кредита особенно широко распространено в силу особенностей акционерного и налогового законодательства. Дело в том, что уставные капиталы инновационных старт-апов, которые обычно регистрируются как общества с ограниченной ответственностью или закрытые акционерные общества, в большинстве случаев являются номинальными величинами и близки к минимальным, определенным законами, размерам. Это вызвано:
– особенностями бухгалтерского учета и налогообложения;
– малым объемом активов и наличных средств у основателей компаний (чаще всего основной актив предпринимателей – интеллектуальная собственность, которая на баланс не ставится);
– возможностью того, что получение крупной инвестиции может вывести предприятия из льготного режима налогообложения (упрощенная система налогообложения, льготы для малых предприятий по налогу на прибыль).
В подобной ситуации на практике наиболее распространенным является следующее решение. Инвестор предоставляет в виде вклада в уставный капитал ровно ту сумму, которая требуется, чтобы обеспечить его долю, а остальные средства даются в виде долгосрочного беззалогового кредита с льготной процентной ставкой. По законодательству существует принципиальная возможность конвертации кредита в акции или облигации.
Кроме того, предоставление финансовых средств в виде долга выгодно владельцам компании, поскольку выплата процентов по долгам не облагается налогом и занижает размер налогооблагаемой прибыли («налоговый щит») [Фирсов, 1994, с. 93].
Венчурный капитал, сочетая в себе различные формы капитала (акционерного, ссудного и предпринимательского), выступает посредником в отношениях инвесторов и компаний, нуждающихся в финансировании (рис. 4.1).
В ряде работ, например [Сергиенко, 2006, с. 115]), венчурное финансирование рассматривается как гибридная форма обеспечения инновационных компаний необходимыми инвестициями. Эта форма должна сочетать эффективные элементы функционирования как рынков капитала, так и банков.
Рис. 4.1.Организация венчурного инвестирования
Будучи по сути прямыми инвестициями, венчурные инвестиции обладают специфическими особенностями, позволяющими отделить их от других видов инвестиций. Эти особенности заключаются в следующем:
1. Венчурные инвесторы (венчурные капиталисты) выступают как финансовые посредники, привлекая капитал инвесторов и вкладывая его непосредственно в акции компаний, входящих в их портфель.
2. Венчурные инвесторы вкладывают средства только в частные компании, не котирующиеся на фондовом рынке.
3. Венчурные инвесторы играют активную роль в управлении компаниями, оказывая им необходимую помощь, а также осуществляют мониторинг их деятельности.
4. Основной доход венчурные инвесторы извлекают при выходе из капитала финансируемых компаний, осуществляемом путем продажи своей доли стратегическим инвесторам либо на фондовом рынке (если компания выходит на фондовый рынок через процедуру первоначального публичного предложения акций).
5. Венчурные инвесторы руководствуются учредительским подходом к прибыли компаний, вкладывая средства в их органический (внутренний) рост.
6. Для уменьшения риска венчурные инвесторы осуществляют инвестиции в финансируемые ими компаниями поэтапно.
В следующих разделах главы эти особенности будут рассмотрены более подробно.
Рынок венчурного капитала может быть подразделен на три сегмента:
• «классический» или институциональный венчурный капитал,
о котором пойдет речь в данной части работы;
• неформальный венчурный капитал (бизнес-ангелы), рассматриваемый в четвертой части пособия;
• корпоративный венчурный капитал, рассматриваемый в пятой части пособия.
Характеристики и отличительные черты этих сегментов приведены в табл. 4.1.
Таблица 4.1. Основные характеристики трех сегментов рынка венчурного капитала
Источник : [Mason, 1999].
Почему венчурный капитал так важен для инновационного развития экономики? Это объясняется следующими факторами:
Во-первых, венчурный бизнес играет роль вехи, отмечающей наиболее перспективные направления технологического развития. Привлечение венчурного капитала служит сигнал ом для банков, крупных корпораций, государства, о возможности получения высокой доходности от объектов инвестирования. Таким образом, происходит перераспределение совокупного капитала в пользу наиболее перспективных отраслей экономики (технологий).
Во-вторых, венчурный капитал стимулирует конкуренцию, подталкивая корпорации к увеличению инновационной активности. Это, в конечном счете, повышает инновационную способность и конкурентоспособность экономики в целом.
В-третьих, венчурный бизнес формирует (особенно в условиях переходной экономики, на развивающихся рынках) новые представления о ценностях и деловой этике, новые модели организации деятельности. Возрастает значение личной инициативы, творчества. Особое значение приобретает мотивация на начальных стадиях, не связанных с получением прибыли. Примером таких новых моделей организации бизнеса служит внутренний венчур в корпорациях, который будет рассмотрен в других разделах.
В четвертых, создается инвестиционный механизм, адекватный потребностям быстрого развития на базе революционных изменений в технологии. Этот механизм, несмотря на свою сложность, обладает необходимой гибкостью, чтобы быстро реагировать на инновации.
Исследователи венчурного бизнеса [Storey, 1994; Sohl, 1999 и др.], подчеркивая невысокую долю венчурного капитала в структуре финансирования инновационных проектов, отмечают его ключевую роль как «точки роста» новых секторов экономики. Действительно, доля венчурного капитала в общем объеме инвестирования экономики кажется незначительной даже в США, где этот вид инвестирования получил наибольшее развитие (рис. 4.2). Однако, несмотря на эти достаточно скромные данные, роль венчурного капитала в развитии экономики трудно переоценить.
По данным Национальной ассоциации венчурного капитала США и аналитического центра Global Insight, американские компании, использовавшие венчурный капитал в период с 1970 по 2005 г., в совокупности создали 10 млн. новых рабочих мест и принесли свыше 2,1 трлн долл. дохода. Сейчас в них занято 9 % рабочей силы частного сектора США и создается 16,6 % валового внутреннего продукта [Настас, 2007, с. 50].
Рис. 4.2.Доля инвестиций венчурного капитала в экономику США
Венчурные инвесторы инвестируют в новые высокотехнологичные предприятия (старт-апы), но основная их заслуга заключается в том, что они позволяют растущим компаниям, основанным на новых технологиях, выйти на рынок ценных бумаг через первоначальное публичное предложение (IPO). Именно эти компании впоследствии и определяют стандарты и технологического развития, и уровня жизни. «Взлеты венчурного рынка каждый раз происходят на иной основе. За период депрессии сектор консолидируется, старые технологии окончательно коммодитизируются, исследования делают шаг вперед. Через несколько лет рывок повторяется, уже на ином уровне и технологиях. Основой для бума 1960-х гг. была микроэлектроника, для бума 70—80-х – персональные компьютеры, для бума 90-х – Интернет. Фаворитом последних нескольких лет, бесспорно, являются мобильность и беспроводные технологии» [Аммосов, 2004]. Таким образом, именно венчурный бизнес во многом определяет контуры технологического развития.
4.2. Венчурные инвесторы как финансовые посредники
На рынке институционального венчурного капитала действуют профессиональные финансовые посредники, привлекающие финансовые ресурсы пенсионных фондов, банков, страховых компаний и других финансовых институтов и инвестирующие их в предпринимательские структуры [Mason, 1992]. Для этих целей создаются венчурные фонды,которыми и управляют профессиональные инвесторы – венчурные капиталисты.
Как правило, за рубежом венчурные фонды создаются в форме партнерств с ограниченной ответственностью (limited partnerships), имеющих ограниченную продолжительность существования (обычно не более десяти лет). Такие партнерства не являются юридическими лицами (это позволяет избежать двойного налогообложения, а также значительно упрощает процедуру регистрации и другие юридические процедуры). Тот же принцип был взят на вооружение и при создании венчурных фондов с участием государства в России.
В качестве генерального партнера,принимающего инвестиционные решения и организующего венчурный фонд, выступает управляющая компания (УК) – фирма венчурного капитала. Как правило, эффективно работающие фирмы венчурного капитала управляют несколькими последовательно создаваемыми, но параллельно работающими венчурными фондами. Генеральные партнеры инвестируют в компании, приобретая долю в их уставном капитале. Во многих случаях генеральные партнеры создают дочерние компании, выполняющие функции бэк-офиса и работающие с конкретными венчурными фондами.
Партнеры с ограниченной ответственностью– это, как правило, институциональные инвесторы, среди которых преобладают пенсионные фонды, страховые компании и банки. Однако в качестве таких партнеров могут выступать и другие организации (корпорации), если они не создают собственные венчурные фонды, попечительские советы и фонды университетов, физические лица и др. В последние годы в роли партнеров с ограниченной ответственностью в европейских странах все чаще выступают агентства, уполномоченные государством размещать бюджетные средства в целях стимулирования инновационной активности стран в целом или отдельных регионов и отраслей.
Схема функционирования венчурного фонда показана на рис. 4.3 [Зубченко, 2006].
Рис. 4.3.Схема функционирования венчурного фонда
Преимуществом партнерства с ограниченной ответственностью, по сравнению с другими организационно-правовыми формами, является его налоговая прозрачность – отсутствие «двойного налогообложения», когда налоги выплачиваются лишь партнерами при получении ими дохода, а само партнерство налогами не облагается на уровне юридического лица.
Немаловажное значение имеет и организационная гибкость, позволяющая прописать все условия управления фондом на уровне договоров, которые могут варьироваться в зависимости от пожеланий партнеров. Это позволяет юридически закрепить правила управления таким образом, чтобы каждая из сторон (инвесторы и венчурный капиталист) была заинтересована в достижении общей конечной цели – получения максимального количества прибыли на «выходе». Подобные договоры позволяют защитить каждого участника от ошибочных или некорректных действий противоположной стороны.
Иногда для контроля за деятельностью управляющей компании (УК) со стороны представителей инвесторов может создаваться инвестиционный комитет фонда. В этом случае решения инвестиционного комитета для УК обязательны, и он утверждает все ее основные решения: выбор объектов инвестиций, объем выделяемых средств, время и порядок «выхода», раздел прибыли. Полномочия между инвестиционным комитетом и управляющей компанией разграничиваются по договоренности между сторонами и закрепляются в документах.
В процессе работы венчурного фонда при нем может создаваться консультативный совет, состоящий из экспертов по отраслям, интересующим фонд, или же специалистов по венчурному инвестированию. Участие известных в венчурном бизнесе лиц в консультативном совете существенно повышает репутацию венчурного фонда.
При создании фонда («закрытии подписки») партнеры с ограниченной ответственностью берут на себя обязательство предоставлять определенный объем финансовых ресурсов в конкретные сроки (график утверждается генеральным партнером по согласованию с инвесторами) или по требованию генерального партнера. Такое обязательство называется коммитментом.В тот момент времени, когда генеральному партнеру необходимы средства для очередного раунда финансирования компании, входящей в портфель, он направляет инвесторам требование сделать платеж в счет коммитмента. Таким образом решается несколько проблем:
• у фонда отсутствует проблема размещения свободных средств;
• деньги инвесторов не замораживаются на несколько лет;
• генеральный партнер обеспечивает высокую доходность инвестиций [Имамутдинов, 2007].
Генеральный партнер обычно также инвестирует в венчурный фонд, однако доля таких инвестиций в общем объеме незначительна – как правило, не более одного процента от всего подписанного капитала.
На этапе, когда круг инвесторов уже определен, составляется инвестиционный меморандум, в котором четко прописывается порядок создания и функционирования фонда, права и обязанности каждой стороны, механизм разрешения споров. Инвестиционный меморандум не является юридически обязывающим документом, хотя после его согласования всеми сторонами отступаться от него уже не принято. Часто этот документ имеет конфиденциальный характер.
После составления инвестиционного меморандума наступает фаза подписания юридических документов о правах и обязанностях сторон и объемах commitments. Завершение этого этапа называется closing, или закрытие фонда.
Закрытие фонда – это окончание этапа сбора средств, а не прекращение деятельности венчурного фонда. Closing лишь открывает процесс инвестиционной деятельности фонда.
После того как УК инвестирует все средства фонда, она, как правило, создает новый фонд, чтобы продолжать инвестировать в компании – венчуры, уже находящиеся в ее портфеле, либо искать новые, потенциально прибыльные проекты. Обычно генеральный партнер создает новый фонд каждые 3–5 лет, обращаясь как к уже существующим партнерам с ограниченной ответственностью, так и привлекая новых (рис. 4.4).
Рис. 4.4.Стадии формирования венчурных фондов
Некоторые исследователи отмечают, что партнеры с ограниченной ответственностью в венчурном бизнесе не являются пассивными вкладчиками и склонны рассматривать их как достаточно активных игроков венчурного рынка. «Хотя ежедневное участие партнеров с ограниченной ответственностью в управлении фондом ограничено законом – иначе они потеряют свой удобный с точки зрения налогообложения статус, – многие из них в течение долгого времени осуществляют успешные венчурные инвестиции, накопили ценный опыт инвестирования в определенные сферы экономики, позволяющий им терпеливо пережидать кризисы, и находятся в постоянном взаимодействии со своими генеральными партнерами. Это позволяет генеральным партнерам быстрее формировать фонды и использовать эти преимущества, инвестируя в лучшие проекты» [Metrick, 2007, с. 29]. Как показали данные исследования европейских венчурных фондов, проведенного в рамках проекта Gate2Growth в 2002–2006 гг., партнеры с ограниченной ответственностью подходят к выбору фирмы венчурного капитала с той же тщательностью, с которой последняя подходит к отбору компаний в свой портфель, опираясь на следующие критерии:
– объемы ресурсов и доходность венчурных фондов, находившихся под управлением фирмы венчурного капитала ранее;
– вхождение фирмы венчурного капитала в течение определенного периода времени в верхнюю часть рейтингов, составляемых специализированными агентствами и организациями (Национальная ассоциация венчурного капитала США, Европейская ассоциация венчурного капитала, база данных Venture Economics и др.);
– репутация фирмы венчурного капитала среди предпринимателей, прибегавших к их услугам, либо в предпринимательском сообществе в целом;
– профессиональная квалификация сотрудников фирмы венчурного капитала;
– условия, на которых организуется фонд (вознаграждение фирме венчурного капитала, сроки существования фонда, график инвестирования, ожидаемая доходность);
– собственная стратегия диверсификации инвестиционного портфеля [Barnes, 2007].
Если инвестиции в конкретный проект оказываются успешными, фирма венчурного капитала в благоприятный момент времени продает свою долю в уставном капитале компании, обеспечивая партнерам с ограниченной ответственностью требуемую доходность на инвестиции (в успешных проектах эта доходность, как правило, намного выше средней рыночной ставки доходности). После этого, если срок жизни фонда еще не истек и не все средства инвестированы, она ищет новый объект для вложения.
Управляя ресурсами фонда, генеральный партнер получает от партнеров с ограниченной ответственностью взносы, позволяющие ему осуществлять свою текущую деятельность (management fees). В западных странах размер такого взноса обычно устанавливается в размере 2–2,5 % от общего капитала фонда ежегодно. Кроме того, фирма венчурного капитала получает вознаграждение по итогам своей деятельности (carried interest) в виде доли от прибыли фонда при его ликвидации. Исследование, проведенное в США в 1996 г., показало, что 88 % американских венчурных фондов выплачивают в качестве итогового вознаграждения генеральному партнеру 20 % от прибыли [Gompers, 1996], что трактуется как своеобразное продолжение традиций финансирования рискованной деятельности, принятых в Средние века венецианскими ростовщиками. Однако в период бума интернет-компаний вознаграждение венчурным инвесторам доходило и до 30 %.
Денежные потоки при венчурном инвестировании распределяются так, как показано на рис. 4.5, что позволяет трактовать венчурных инвесторов как финансовых посредников между институциональными инвесторами и предприятиями, нуждающимися в финансировании.
К венчурным капиталистам довольно часто также относят и бизнес-ангелов.Их действия во многом схожи с действиями венчурных инвесторов, однако бизнес-ангелы отличаются от венчурных капиталистов тем, что инвестируют собственные средства, в то время как фирмы венчурного капитала размещают средства институциональных инвесторов. Можно выделить две крайние категории бизнес-ангелов, между которыми существует несколько промежуточных градаций.
Индивидуальные инвесторы, обладающие значительным личным состоянием и вкладывающие средства, как правило, в бизнес своих знакомых или родственников. Они могут также действовать через консультантов, подыскивающих им наиболее перспективные проекты, но решения об инвестировании принимают самостоятельно.
Рис. 4.5.Финансовые потоки при венчурном инвестировании
Ассоциации лиц, которые, как правило, сами являются предпринимателями в определенной отрасли экономики или смежных с ней отраслях. Поскольку принимаемые ими инвестиционные решения оказывают положительное влияние на их собственный бизнес, такие инвесторы могут осуществлять инвестиции меньшего размера и с меньшей доходностью, чем классические венчурные капиталисты. Они также уделяют большее внимание ранним стадиям существования инновационных предприятий, позволяя им преодолеть так называемую «долину смерти». Одна из возможных схем деятельности такой ассоциации представлена на рис. 4.6 [Фияксель, 2007].
Хотя бизнес-ангелы обычно не афишируют свою деятельность, по некоторым оценкам, объем таких инвестиций не уступает объему формального венчурного капитала.
4.3. Венчурное инвестирование частных компаний
Вторая характеристика венчурного инвестирования определяет его как инвестирование исключительно в частные компании.Это компании, акции которых не могут торговаться на фондовых биржах или альтернативных площадках, что предполагает их закрытость (как информационную, так и инвестиционную).
Рис. 4.6.Схема взаимоотношений бизнес-ангелов и предпринимателей
Поэтому очень часто венчурные инвесторы для снижения рисков, связанных с закрытостью, инвестируют только в те сектора, в которых являются специалистами (таким образом, значительное количество фирм венчурного капитала являются специализированными на определенных секторах). «Венчурные капиталисты… обычно сосредоточивают свои инвестиции в одной или двух отраслях. Частично это явление объясняется тем, что спрос на венчурный капитал в любое время обычно концентрируется в нескольких секторах, таких как новые «технологические акции» – в конце 1990-х гг., «биотехнологические акции» – в конце 1980-х. Другая часть объяснения состоит в том, что венчурные капиталисты используют свои знания как для оценки фирм, ищущих акционерный капитал, так и для оказания помощи в управлении этими активами» [Дамодаран, 2006, с. 856]. Структура приоритетных направлений инвестирования американских венчурных инвесторов показана на рис. 4.7 [OECD, 2002]. В России венчурные инвесторы тоже предпочитают определенные отрасли, хотя у венчурных инвестиций в России имеется определенная специфика, которая будет рассмотрена ниже. Структура направлений инвестирования венчурных инвесторов в России показана на рис. 4.8 [Каширин, 2007].
Рис. 4.7.Структура инвестиций американских венчурных инвесторов (2004 г.)
Рис. 4.8.Отраслевая структура инвестиций фондов прямого и венчурного инвестирования в России (2005–2006 гг.)
Закрытость инвестируемых компаний, с одной стороны, является конкурентным преимуществом венчурных капиталистов, поскольку они обладают инсайдерской информацией. С другой стороны, она обусловливает больший риск (так называемый риск отказа от диверсификации) инвестирования и более высокую требуемую ставку доходности.
По данным Национальной ассоциации венчурного капитала США, в 2006 г. средняя доходность венчурных фондов всех видов (с учетом всех фаз инвестирования) составила при 10-летнем сроке существования фондов 20,8 % годовых по сравнению с 11,4 % годовых для фондов прямых инвестиций того же срока [Аммосов, 2006]. Аналогичные данные характерны и для европейских венчурных фондов – их доходность колеблется по разным группам фондов от 13 до 25 % годовых (медиана составляет 22,06 %) [Kaserer, 2007, с. 47]. В России же требования к доходности инвестиций гораздо выше – подавляющее большинство управляющих компаний (фирм венчурного капитала) не работаете проектами, генерирующими доходность менее 35 % (рис. 4.9).
Источник : РАВИ.
Рис. 4.9.Требования управляющих компаний к минимальной доходности венчурных инвестиций
4.4. Участие венчурных инвесторов в управлении финансируемыми компаниями
Венчурные инвесторы играют активную роль в управлении компаниями, оказывая им необходимую помощь, а также осуществляют мониторинг их деятельности. Эта помощь может принимать различные формы. Как правило, фирма венчурного капитала вводит как минимум одного представителя в совет директоров каждой из финансируемых компаний. Это позволяет им обеспечить взаимопонимание с руководством этих компаний.
Венчурные капиталисты могут оказывать консультационные услуги, а также выступать посредниками и гарантами при решении различных проблем финансируемых компаний: при подборе специалистов, аутсорсинге различных функций, решении технических и технологических проблем фирма венчурного капитала может использовать уже наработанные контакты и связи, а ее репутация послужит залогом качества оказываемых компаниям услуг.
Фирма венчурного капитала, таким образом, всегда в курсе проблем финансируемой компании, имеет возможность осуществлять превентивные меры уже при ранних признаках наступления кризисных ситуаций и за счет этого обеспечивает себе долгосрочное конкурентное преимущество перед другими инвесторами. Кроме того, активные действия венчурного капиталиста позволяют повысить стоимость компаний, а следовательно, стоимость всего портфеля (рис. 4.10) [Кемпбелл, 2004, с. 54].
Венчурные капиталисты инвестируют в органический (внутренний) рост компаний, входящих в их портфель. Это означает, что объектом инвестирования являются новые, созданные с нуля, а не зрелые компании, давно существующие на рынке.
Данная особенность венчурного бизнеса также позволяет нам отделить венчурный капитал от других типов прямых инвестиций. Среди последних можно выделить собственно фонды прямых инвестиций и так называемые фонды дополнительного финансирования (mezzanine investments).Основные различия между венчурными фондами и фондами прямых инвестиций показаны в табл. 4.2 [Рогова, 2005; Шохина, 2003; Гурова, 2004].
Рис. 4.10.Эффективная деятельность венчурного капиталиста по повышению стоимости портфеля
Что касается фондов и инструментов дополнительного финансирования, то их схожесть с венчурным капиталом заключается в том, что они также предоставляют необходимые для роста компаний инвестиции. Как правило, такие инвесторы используют структурированные финансовые ресурсы (определенная структура капитала с преобладанием долга) для того, чтобы предоставить заемное финансирование для выкупа компаний (leverage buyout). Таким образом, главное отличие такого финансирования от венчурных инвестиций заключается в том, что оно является заемным.
Венчурные инвесторы осуществляют несколько последовательных раундов финансирования. Как правило, раунды финансирования сопутствуют определенным вехам на пути развития компаний – созданию прототипа продукта, подписанию первых серьезных контрактов с потребителями, достижению безубыточности и тд. Количество раундов и их частота зависят от особенностей отрасли экономики, макроэкономической ситуации, а также от опыта работы конкретной фирмы венчурного капитала.
Таблица 4.2. Основные различия между венчурными фондами и фондами прямых инвестиций
4.5. Извлечение дохода при выходе из финансируемых компаний
Поскольку, как отмечалось выше, венчурные капиталисты играют роль финансовых посредников, должен существовать механизм, посредством которого они возвращают деньги (и обеспечивают доход на них) инвесторам. Таким механизмом является выход из финансируемой компании. Отсюда вытекает четвертая особенность венчурного инвестирования – венчурные инвесторы всегда рассчитывают на выход из финансируемых компаний, избегая инвестировать в компании, которые демонстрируют хорошие показатели текущей деятельности (что ценно для предпринимателей – их основателей), но имеют слабые перспективы выхода на фондовый рынок или выгодной продажи. Для того чтобы получить финансирование из венчурного фонда, компании необходимо продемонстрировать хорошие возможности для будущего выхода, который может быть осуществлен следующими методами:
• продажа акций венчурных инвесторов на фондовом рынке, если компания осуществила выход на фондовый рынок через процедуру IPO;
• продажа компании (или доли в ней венчурных инвесторов) другому инвестору, например фонду прямых инвестиций;
• продажа компании (или доли в ней венчурных инвесторов) крупной корпорации, которая может выступить в роли стратегического инвестора или осуществить полное поглощение с интеграцией компании в свой бизнес;
• продажа доли венчурных инвесторов менеджменту финансируемой компании (т. е. процедура management buy-out). Нацеленность венчурных инвесторов на выход из финансируемых компаний дает дополнительное объяснение тому факту, что венчурные капиталисты специализируются на узком круге отраслей экономики, демонстрирующих высокие показатели роста. Реальные перспективы выхода на фондовый рынок либо продажи имеют, прежде всего, крупные компании. Однако крупные компании не испытывают такой острой потребности в прямом финансировании, как малые и средние предприятия (им доступны и другие инструменты внешнего финансирования – банковские кредиты, выпуск облигаций, структурированные финансовые инструменты и т. д.). Поэтому венчурные капиталисты инвестируют в малые компании, но такие, которые могут быстро вырасти вследствие того, что их продукция будет пользоваться спросом, и которые будут представлять интерес для инвесторов в перспективе. Отсюда вытекает нацеленность на высокотехнологичные отрасли, где создаются продукты, которые могут легко проникнуть на рынки или даже создать новые рынки.
Крупные корпорации для обеспечения конкурентоспособности осуществляют масштабные исследования и разработки, инвестируя в эту деятельность значительные средства. Так, в 2005 г. четыре автомобильные компании – Ford, Toyota, Daimler Chrysler и General Motors – потратили в сумме на исследования и разработки 28 897 млн. долл., а три компании, работающие в области производства лекарств и товаров для здоровья – Pfizer, Johnson & Johnson, GlaxoSmithKline – 19 454 млн. долл. [European Innovation, 2006]. Хотя из-за кризиса масштабы инвестирования в НИОКР существенно сократились, они остаются впечатляющими. Корпорации активно защищают результаты своих НИОКР патентами, пытаясь таким образом обеспечить себе монопольное положение на рынке. Однако история дает нам немало примеров того, как успешная новая фирма, выйдя на рынок, полностью вытеснила с него бывших лидеров. Поэтому большинство инвестиций венчурные инвесторы осуществляют в малые предприятия, имеющие перспективы быстрого роста (рис. 4.11) [EVCA, 2005].
