Текст книги "IPO от I до O. Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков"

Автор книги: Андрей Могин

Соавторы: Андрей Лукашов
сообщить о нарушении

Текущая страница: 8 (всего у книги 23 страниц) [доступный отрывок для чтения: 9 страниц]

Корпоративное управление

Процветание любого бизнеса зависит не только от правильно выбранной стратегии, компетентного руководства, наличия ценных ресурсов и рынков сбыта, но и от доступа к инвестиционному капиталу. Разумеется, инвесторы не станут вкладывать значительные средства в компанию, не имеющую эффективной системы управления и контроля за финансовыми потоками. Поэтому реорганизация предприятия в ходе подготовки к проведению IPO напрямую касается вопросов структуры собственности компании, прав акционеров и уровня раскрытия информации в целом.

Зачастую российские компании скрывают информацию относительно истинной структуры своей собственности, но этот вопрос является определяющим при выборе той или иной модели корпоративного управления. Так, для англо-американской модели (рис. 4.5) характерно рассредоточение структуры акционерного капитала и преобладание множества мелких акционеров. Компания финансируется многочисленными акционерами, а управляется профессиональными менеджерами. Данный подход формировался в условиях корпоративной среды, для которой характерны высокая степень раздробленности и распыления акционерной собственности, высокая эмиссионная активность, развитый рынок прямых инвестиций и наличие крупных и активных институциональных инвесторов. Эффективность работы совета директоров обеспечивается за счет формирования этого органа из контролеров (неисполнительных, в том числе и независимых, директоров) и управленцев (исполнительных директоров).

Рисунок 4.5

Рыночная модель корпоративного управления

^{Источник: Данные McKinsey.}

Согласно американской модели корпоративное управление считается эффективным, если генерирует максимально возможную прибыль для всех заинтересованных лиц: акционеров, кредиторов, сотрудников, клиентов, налоговых органов и др. Однако поскольку контракты корпорации со всеми финансово заинтересованными сторонами, кроме акционеров, являются четко определенными и юридически зафиксированными, то эффективность корпоративного устройства оценивается по максимизации акционерной стоимости корпорации.

Несколько слов о проблеме агентских издержек в американской модели. Предполагается, что менеджеры (агенты) должны действовать в интересах собственников – акционеров фирмы. Но поскольку акционеры являются дисперсными, т. е. каждый владеет только небольшим пакетом акций, у них нет достаточной мотивации для активного участия в контроле над менеджерами. В результате реальный контроль над корпорацией сосредотачивается в руках менеджеров, которые начинают действовать в собственных интересах. Наличие у фирмы агентских издержек снижает мотивацию инвесторов делать вложения, что ограничивает деятельность фирмы и приводит к значительному удорожанию стоимости капитала. Классический способ решения агентской проблемы в рамках американской модели корпоративного управления – создание в компании системы сдержек и противовесов, базирующейся на следующих четырех принципах:

1. Мониторинг топ-менеджеров независимым советом директоров.

2. Совмещение интересов менеджеров и акционеров путем разработки мотивационных контрактов для менеджеров и получения ими пакетов акций.

3. Максимально возможная финансовая и управленческая прозрачность компании.

4. Равноправное и справедливое отношение ко всем акционерам, в том числе миноритарным.

Ключевой момент здесь – структурирование оплаты топ-менеджеров таким образом, чтобы их интересы совпадали с интересами акционеров (рис. 4.6). Чаще всего компенсационный пакет топ-менеджера складывается из трех составляющих – зарплаты, бонуса за достижение компанией краткосрочных результатов (по результатам годовой финансовой отчетности) и опциона, стоимость которого определяется долгосрочной эффективностью компании. Помимо этого топ-менеджеры получают в собственность пакет акций компании.

Рисунок 4.6

Состав компенсационного пакета члена совета директоров мериканской компании

^{Источник: Данные McKinsey.}

Роль опционов на акции как составной части компенсационного пакета членов совета директоров весьма велика: около 80 % американских компаний используют опционы на акции или эквивалентную систему мотивации членов совета директоров, увязанную со стоимостью акций.

Для континентальной модели корпоративного управления характерна концентрация крупных пакетов акций в руках узкого круга инвесторов (отдельных лиц, кланов или государства), низкая степень ликвидности рынков капитала и значительная доля инвестиций, привлеченных либо из родственных банков, либо из государственного сектора (рис. 4.7). Подобная институциональная среда типична для компаний стран Азии, Латинской Америки, значительной части континентальной Европы, а также России. В этих регионах собственность, как правило, сконцентрирована в нескольких крупных блоках, которые доминируют в управлении принадлежащими им компаниями. Поэтому и практика корпоративного управления соответствующая: системы поощрения направлены на соблюдение интересов наиболее крупных акционеров, раскрытие информации о бизнесе компании ограничено, а права миноритарных акционеров зачастую ущемляются. В целом эта модель имеет явный уклон в сторону внутрикорпоративного перераспределения высвобождающихся финансовых ресурсов, в отличие от характерного для рыночной модели перераспределения через механизмы фондового рынка.

Рисунок 4.7

Контролирующая модель корпоративного управления

^{Источник: Данные McKinsey.}

Кстати, проблема агентских издержек в семейных бизнес-группах не менее серьезна, чем при акционерном капитализме. Дело в том, что, обладая фактическим контролем, семья уводит денежные потоки с нижних этажей пирамиды (где она имеет незначительные права на них) на верхний этаж (где у нее 100 % прав). Перенаправление денежных потоков осуществляется методами трансфертного ценообразования, перекрестного финансирования и взаимного страхования.

Рассмотрим особенности контролирующей модели на примере немецких корпораций. Прежде всего, это двухуровневый совет директоров. Если в компании насчитывается 500 сотрудников, совет директоров должен состоять из наблюдательного совета и правления (совет менеджеров). В компаниях с числом сотрудников более 500 представителям коллектива должна принадлежать одна треть мест в наблюдательном совете. В компаниях с числом сотрудников более 2 тыс. половина мест в наблюдательном совете зарезервирована за выборными представителями сотрудников компании. Более того, согласно закону 1951 г. на предприятиях угольной и металлургической промышленности представители труда и капитала должны иметь одинаковые доли в совете директоров. На предприятиях частного сектора выборные представители сотрудников входят в наблюдательный совет 24,5 % всех компаний.

Наблюдательный совет контролирует работу правления: назначает членов правления, устанавливает размер их заработной платы и может досрочно лишать их полномочий. Самим членам наблюдательного совета запрещено выполнять функции менеджеров в компании. Правление, в свою очередь, руководит повседневной работой компании, разрабатывает бизнес-стратегию, а его председатель (спикер) является генеральным директором компании.

Еще одна особенность немецкого корпоративного управления – высокая концентрация владения акциями (табл. 4.1).

Таблица 4.1

Сравнительные показатели концентрации владения акциями крупнейших компаний в США и Германии

^{Источник: Jurgens U., Rupp J. The German System of Corporate Governance. Characteristics and Changes. – Berlin, 2002.}

Что касается концентрации собственности в немецких компаниях (табл. 4.2), то более чем в 71 % акционерных корпораций собственник контролирует более 50 % акций, причем в 35 % акционерных корпораций все 100 % акций принадлежат одному собственнику. Другие категории юридических лиц характеризуются столь же высококонцентрированной структурой собственности.

Таблица 4.2

Концентрация собственности в немецких компаниях

^{Источник: Jurgens U., Rupp J. The German System of Corporate Governance. Characteristics and Changes. – Berlin, 2002.}

В настоящее время около 72 % немецких компаний, прошедших листинг на бирже, имеют мажоритарного владельца или коалицию владельцев. При этом владельцы около 23 % компаний контролируют блок акций, превышающий 90 % капитала или голосов. Около 18 % собственников компаний являются мажоритарными и владеют пакетом акций, превышающим 75 %. А 31 % собственников компаний владеют простым большинством акций. И только 28 % публичных компаний не имеют единого мажоритарного собственника.

Прозрачность структуры компании важна еще и потому, что инвесторы желают знать, по отношению к кому вновь приобретенные пакеты акций будут миноритарными, ведь это влияет на обеспечение их прав и интересов. Обеспокоенность инвесторов и рост интереса со стороны компаний в различных странах к привлечению инвестиций создали объективную основу для выработки неких общих правил в сфере корпоративного управления. Следование этим правилам позволяет компании дать потенциальным инвесторам полную и ясную картину относительно своих основных управленческих принципов, владельцев и степени эффективности работы, а также обеспечит следующие возможности:

– сравнивать уровни корпоративного управления в разных компаниях;

– оценивать свои риски;

– знать, как компания учитывает интересы всех акционеров, включая миноритарных;

– располагать дополнительной информацией при принятии инвестиционных решений.

До недавнего времени было широко распространено мнение, что наличие совета директоров и подробной финансовой отчетности – необходимые и достаточные условия соблюдения прав акционеров. Сейчас, однако, инвесторов не меньше интересует скоординированность действий совета директоров и руководства. Инвесторы желают получать полную информацию о состоянии дел в компаниях. За акции компаний, создавших у себя прозрачную систему корпоративного управления, они готовы платить существенную премию, но при этом требуют допуска к реальному контролю над процессом управления, чтобы обеспечить реализацию своих интересов. Инвесторам нужно, чтобы основные процедуры корпоративного управления были соответствующим образом закреплены во внутренних документах компании.

Изменения, которые претерпевает система корпоративного управления компании с обретением публичного статуса, наглядно видны на примере АФК «Система», которая не только сама провела IPO, но и вывела на биржу ряд дочерних компаний – МТС, «Комстар», «Система-Галс» (рис. 4.8).

Рисунок 4.8

Корпоративное управление АФК «Система»

^{Источник: www.sistema.ru.}

Примером простого изменения модели управления могут служить широко распространенные операции по выведению непрофильных активов за рамки холдинга. Однако, чтобы в полной мере задействовать потенциал увеличения стоимости компании, необходимы коренные преобразования, в частности разделение бизнес-процессов компании на стратегические, вспомогательные и основные с последующим распределением этих процессов по различным организационным единицам. В корпоративном центре объединяются стратегические бизнес-процессы, требующие координации на уровне группы компаний или сети филиалов (управление денежными потоками, инвестициями и инвестиционными проектами). В центр предоставления услуг переносятся вспомогательные процессы, общие для всех компаний группы (учетные функции, управление техническим обслуживанием, ремонт). В производственных подразделениях концентрируются основные бизнес-процессы цепи создания стоимости, во многом определяющие потенциал бизнеса.

Корпоративное управление – один из определяющих факторов в принятии инвестиционных решений. По данным McKinsey & Co., свыше 80 % инвесторов заявляют о своей готовности платить больше за акции компаний с хорошим качеством корпоративного управления. Только за счет повышения эффективности корпоративного управления российские компании могут рассчитывать на получение премии к нынешней цене своих акций в размере от 20 до 50 %. При равных производственных, финансовых и иных базовых показателях компании с хорошей репутацией в области корпоративного управления стоят намного дороже. И этому, в частности, способствуют инвестиционные и консалтинговые компании, выступающие консультантами и агентами портфельных инвесторов. Они расценивают наличие у компании собственного кодекса как фактор, повышающий ее привлекательность.

В настоящее время инвесторы, прежде всего портфельные, стремятся к снижению своих рисков. Поэтому прозрачность компаний, качество раскрываемой ими информации, методы работы советов директоров интересуют их не меньше, чем финансовые показатели. Растет число инвесторов, рассматривающих эффективное корпоративное управление компании как конкурентное преимущество: устанавливаются четкие ориентиры развития, формируется чувство ответственности по всей вертикали управления, повышаются финансовые показатели компании и, как следствие, растет ее капитализация.

Наглядное представление о критериях оценки рисков корпоративного управления в компании дает рейтинг инвестиционного банка Brunswick UBS Warburg.

Практический пример: оценка рисков корпоративного управления банком Brunswick UBS Warburg

В начале 1990-х гг. на волне глобализации финансовых рынков остро встала проблема системного подхода к корпоративному управлению, и компании начали создавать так называемые кодексы корпоративного управления, в которых фиксировалось разграничение сфер деятельности и ответственности, распределение исполнительных и контрольных функций, а также содержались некоторые правила и процедуры, обеспечивающие акционерам доступ к полной информации о деятельности компании. В основе любого корпоративного кодекса лежат четыре принципа:

– принцип справедливости – подразумевает соблюдение прав и равное отношение ко всем акционерам, включая миноритариев и иностранцев;

– принцип ответственности – подразумевает участие в управлении корпорацией всех заинтересованных лиц в целях преумножения общественного богатства, создания рабочих мест и обеспечения финансовой устойчивости корпоративного сектора;

– принцип прозрачности – означает раскрытие достоверной информации обо всех существенных аспектах деятельности корпорации, включая сведения о финансовом положении, составе собственников и структуре управления;

– принцип подотчетности – предполагает обязанность совета директоров обеспечивать стратегическое руководство бизнесом, контролировать работу менеджеров и отчитываться перед акционерами.

Вместе с тем не существует четкого определения понятия корпоративного управления. Поэтому и регулирование точности соблюдения тех или иных положений кодексов в разных странах осуществляется разными способами (табл. 4.3). В США это, как правило, жесткая регламентация на законодательном уровне либо на уровне регулятора (соответствие стандартам корпоративного управления – обязательное требование для получения листинга на американских площадках). А для Европы характерна самоорганизация (принцип «соответствуй или объясняй»): бизнес-сообщество само вырабатывает нормы регулирования актуальных для него аспектов деятельности, и компания, вынужденная отступить от этих норм, должна публично доказать целесообразность этих отступлений. Например, в англосаксонских странах максимум внимания уделяется акционеру, а Германия сильнее ориентирована на обеспечение сбалансированности интересов акционеров и прочих заинтересованных лиц (кредиторов, работников). В странах с развивающимися рынками кодексы обычно детально раскрывают базовые принципы корпоративного управления (справедливое отношение к акционерам, раскрытие информации о собственниках компании, финансовых показателях, процедуре годового собрания акционеров). Особенностью российского кодекса является подробный характер рекомендаций, что связано с пока еще небольшим объемом действующей в стране нормативно-правовой базы.

Таблица 4.3

Различия в кодексах корпоративного управления

^{Источник: Данные McKinsey.}

Как видно из табл. 4.3, система корпоративного управления представляет собой отражение процессов, происходящих в реальной экономике. Так, российские нормы в значительной степени обусловлены тем, что многие собственники еще непосредственно участвуют в оперативном управлении компанией. Вместе с тем появилась целая категория отечественных компаний, для которой характерно стремление к международным стандартам корпоративного управления. Прежде всего это компании, желающие обрести публичный статус путем выхода на зарубежные рынки капитала.

Что касается вопросов оптимального состава совета директоров и формирования ключевых комитетов, то их обсуждение еще не закончено даже за рубежом (рис. 4.9). Четкое разделение полномочий между членами совета директоров необходимо, чтобы исключить опасность единоличного управления и конфликта интересов. Ключевыми комитетами совета директоров являются комитет по аудиту (отвечает за финансовое состояние компании, достоверность отчетности, отношения с независимыми аудиторами; следит за эффективностью систем внутреннего контроля и управления рисками) и комитет по кадрам и компенсации.

Рисунок 4.9

Наиболее часто создаваемые комитеты в публичных компаниях США

^{Источник: Данные McKinsey.}

Создание специализированных комитетов совета директоров более чем оправдано, учитывая широту круга стоящих перед ним задач и то, что собирается он всего 5–9 раз в год. В контексте проведения IPO ключевую роль играет комитет по аудиту, гарантирующий инвесторам объективную оценку состояния дел в организации. Определенные гарантии дает и система корпоративного управления, построенная на принципе баланса интересов всех вовлеченных сторон. Если каждая из них обладает примерно равными возможностями влиять на стратегию развития компании, то возрастает степень проработки и качество принимаемых управленческих решений. Поскольку реализация интересов разных групп в компании, как правило, отличается по срокам (если интересы спекулятивного инвестора способны реализоваться в краткосрочной перспективе, то для получения необходимой отдачи стратегическому инвестору требуется долгосрочная эффективность компании), это позволяет выстроить сбалансированную стратегию развития, повысив конкурентоспособность компании.

Зарубежный опыт показывает, что эффективность работы совета директоров связана с соблюдением следующих принципов:

1. Члены совета директоров подбираются по принципу взаимодополняемости, т. е. каждый из них является профессионалом в определенной области знаний.

2. Важнейшие решения принимаются (а не просто утверждаются) в ходе коллективного обсуждения. Каждый член совета директоров имеет доступ к информации по рассматриваемому вопросу.

3. Члены совета директоров свободны в принятии решений (не являются проводниками чужой воли).

4. Принимаемые на совете директоров решения должны быть оптимальными с точки зрения учета интересов всех акционеров и компании.

5. Члены совета директоров несут персональную ответственность за принимаемые ими решения (многомиллионные иски к членам совета директоров – реальность западной судебной практики).

Что касается функций и оптимального состава совета директоров, то универсальных рецептов здесь нет (рис. 4.10). Каждая компания сама находит баланс и настраивает механизм в зависимости от того, какой стратегии требует ситуация на рынке и состав акционеров. Если успех зависит от принятия быстрых оперативных решений и компания ориентирована на развитие, то сильный совет директоров будет ее скорее тормозить. Если приоритетом для компании является сохранение акционерной стоимости и стабильность, то на передний план должен выйти именно совет директоров.

Рисунок 4.10

Функции совета директоров

^{Источник: Данные McKinsey.}

Стремление найти баланс интересов сторон и сформировать оптимальную структуру совета директоров усиливалось по мере того как в экономике ряда стран начали преобладать компании с распыленным капиталом и пассивными акционерами, не принимающими участия в корпоративном управлении. Это окончательно разделило понятия «управление» и «собственность» и привело к появлению института независимых директоров (табл. 4.4). Независимый директор в этой ситуации выступает как защитник интересов многочисленных миноритарных акционеров и компании от действий менеджмента. Независимость директора предполагает его нейтральность и объективность в принятии решений.

Таблица 4.4

Роль независимых директоров в управлении британскими корпорациями

^{Примечание: П – председатель совета директоров; НД – неисполнительный директор; ИД – исполнительный директор.}

^{Источник: Доклад Дерека Хиггса, 2003.}

Во многих российских компаниях независимые директора пока не обрели реальную власть. Зачастую они просто утверждают принятые крупнейшими акционерами решения, а сам состав совета директоров отражает структуру капитала и проводит политику в интересах определенных групп собственников. По словам Павла Теплухина, председателя правления ИК «Тройка Диалог», многие до сих пор не понимают, что члены совета директоров «должны защищать интересы всех акционеров, а не только своих патронов или тех, кто за них проголосовал».

Признаки хорошо организованной системы корпоративного управления показаны в табл. 4.5.

Таблица 4.5

Признаки хорошо организованной системы корпоративного управления

^{Источник: Принципы корпоративного управления ОЭСР, 1999.}