Текст книги "IPO от I до O. Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков"
Автор книги: Андрей Могин
Соавторы: Андрей Лукашов
сообщить о нарушении
Текущая страница: 4 (всего у книги 23 страниц) [доступный отрывок для чтения: 9 страниц]
Депозитарные расписки
Исторически первое IPO российской компании прошло в 1996 г.: компания «ВымпелКом» разместила АДР третьего уровня на NYSE. После этого еще ряд российских компаний осуществил первоначальное размещение акций в США в форме АДР.
Наряду с этим в 1999 г. группа дочерних предприятий американской компании GTS образовала на базе своих активов в России и странах СНГ новый холдинг – «Голден Телеком», акции которого были размещены в системе NASDAQ.
Эти примеры наглядно иллюстрируют два основных способа размещения акций российскими компаниями на зарубежных фондовых рынках:
1. Выпуск депозитарных расписок зарубежных банков на свои акции.
2. Создание компании-оболочки.
Что касается предпочтительности той или иной схемы, то определяющую роль здесь во многом играют правила, устанавливаемые регулятором. Позиция ФСФР, выраженная Олегом Вьюгиным на IPO-конгрессе в 2006 г., заключается в том, что если компании выпускают депозитарные расписки, то позже, «когда придет время», они смогут вернуться в Россию, поэтому регулятор относится к выпуску расписок достаточно мягко. В случае, если компания регистрирует за рубежом компанию-оболочку, такого возврата не происходит: после IPO она становится по сути иностранной публичной компанией, акции которой обращаются на зарубежных площадках. Поэтому ФСФР считает это «колониальным» путем развития.
Депозитарные расписки являются сертификатами, позволяющими инвесторам опосредованно владеть акциями иностранных компаний. Каждая из них представляет определенное количество акций иностранной фирмы, которые хранятся «на депозите» на иностранном рынке (т. е. на домашнем рынке иностранной корпорации).
Депозитарные расписки были впервые разработаны в 1927 г. банком J.P. Morgan для упрощения инвестиций при размещении публичного выпуска акций британского универмага Selfridges – чтобы американские инвесторы могли получать дивиденды на акции не американских компаний без непосредственного контакта с иностранными рынками. Название «американские депозитарные расписки» обусловлено тем, что они впервые были применены в США. Сегодня депозитарные расписки могут выпускаться сразу на нескольких рынках за пределами страны инкорпорации компании. В этом случае они называются «глобальными депозитарными расписками» (Global Depositary Receipt), или ГДР.
Работа с иностранными акциями и технология размещения за рубежом с использованием депозитарных расписок лучше всего отработана американскими банками, поэтому специфику данного способа размещения акций рассмотрим на примере американских депозитарных расписок (АДР).
Депозитарные банки, в основном это Bank of New York, Morgan Guarantee Trust и Citibank, держат на хранении первоначальные акции компании на иностранном рынке, переводят все дивиденды и прочие выплаты в американские доллары и перечисляют их владельцам сертификатов в США. Таким образом, американские инвесторы несут все валютные риски, а также оплачивают услуги депозитарного банка. Новые АДР могут создаваться или отменяться депозитарным банком по мере необходимости. Число АДР ограничено количеством акций, находящихся в публичном обращении на домашнем рынке компании.
Следующий пример иллюстрирует процедуру создания АДР (рис. 3.6).
Рисунок 3.6
Последовательность шагов при создании АДР
Источник: ТройкаДиалог, 2007.
Инвестор хочет купить 100 АДР компании «А». Он контактирует со своим брокером и дает ему заказ на покупку 100 АДР. У брокера есть две альтернативы: купить 100 АДР, уже существующих на американском рынке, или приобрести 100 акций (допустим, что коэффициент конверсии равен 1: 1) на домашнем рынке компании «А» и на их основе создать 100 новых АДР. Брокер, скорее всего, выберет наиболее экономный способ выполнения заказа. Предположим, что брокер решил пойти по второму пути. В этом случае американский брокер контактирует с финансовым посредником на домашнем рынке компании. Последний покупает 100 акций и помещает их на кастодиальное хранение на домашнем рынке компании (custodian – «хранитель»). Затем банк-кастодиан извещает депозитарий в США, что он получил 100 акций компании. Депозитарий создает 100 новых АДР и переводит их американскому брокеру, который, в свою очередь, доставляет их клиенту. Вся процедура занимает не более трех рабочих дней. Процесс отмены АДР происходит в обратном порядке.
Основные принципы функционирования АДР● Держатели обладают правом на получение всех дивидендов, которые выплачиваются по акциям, находящимся на хранении в депозитарии банка-кастодиана. Дивиденды должны выплачиваться инвесторам в американских долларах.
● Американский депозитарный банк конвертирует дивиденды в доллары, платит все необходимые иностранные налоги и передает остаток инвестору.
● Инвесторы также получают всю обычную информацию для акционеров: ежегодные отчеты, пресс-релизы, отчеты о собраниях акционеров и т. п.
● Чтобы избежать необычной для американского рынка цены за одну акцию (расписку), одна АДР является комбинацией нескольких иностранных акций. Например, АДР японских компаний обычно состоит из 100 и более акций, а АДР немецких компаний является дробной частью немецких акций (1/4). Стальная группа «Мечел» планирует конвертировать три обыкновенные акции в одну депозитарную расписку.
● Более 95 % всех АДР сосредоточены в трех банках: Bank of New York (81 %), Citibank (13 %) и Morgan Guarantee Trust (J.P.Morgan, Chase & Co). В последнее время на рынок АДР активно продвигается Deutsche Bank.
Все программы АДР можно разделить на:
– спонсируемые и неспонсируемые;
– публичные и частные;
– программы с привлечением нового капитала и без него.
Спонсируемые и неспонсируемые АДР. Неспонсируемые программы создаются по инициативе депозитарного банка в ответ на спрос на акции данной фирмы со стороны инвесторов. При неспонсируемой программе АДР между депозитарным банком и иностранной компанией нет официального соглашения. Поэтому эти программы АДР для одной и той же фирмы могут быть начаты различными депозитариями одновременно. В 1983 г. SEC ввел в действие правила, которые значительно усложнили создание неспонсируемых АДР, и сегодня большинство из них обращаются на OTC BB и на «розовых листах». При спонсируемых АДР иностранная фирма сама выбирает эксклюзивный депозитарный банк, с которым заключает депозитное соглашение. По этому соглашению депозитарный банк обязуется выпускать сертификаты и распространять среди инвесторов необходимую документацию, а компания – оплачивать связанные с этим административные расходы.
Публичные и частные АДР. Публичными считаются АДР, которые обращаются на OTC BB, на Pink Sheets, на NYSE, AMEX и NASDAQ. Публичные АДР формируют программы первого, второго и третьего уровней, в зависимости от целей иностранной фирмы. Частными являются программы АДР, подпадающие под категорию Rule 144A. Эти АДР размещаются среди квалифицированных институциональных инвесторов.
Программы с привлечением нового капитала и без него. Если цель иностранной компании – использовать уже существующие акции для расширения своей акционерной базы (без привлечения новых капиталов), то компания может использовать АДР первого уровня, обращающиеся на OTC BB и на «розовых листах», или же АДР второго уровня, которые могут обращаться на NYSE, AMEX и NASDAQ. Когда организация планирует привлечь капитал путем эмиссии новых акций, необходимо использовать или АДР третьего уровня (и одновременно получить листинг на NYSE, AMEX или NASDAQ), или же частное размещение АДР категории Rule 144A.
Вообще АДР бывают трех уровней (табл. 3.3). Для включения в биржевой листинг достаточно выпуска АДР первого или второго уровня на уже существующие акции.
Таблица 3.3
Типология и характеристики программ Американских депозитарных расписок (АДР)
Источник: данные SEC.
Листинг АДР первого уровня. Это самый легкий способ для иностранной компании получить АДР, который может торговаться на публичных рынках OTC BB и «розовых листах». При листинге первого уровня отчетность компании может не соответствовать требованиям GAAP, а организация не обязана в полной мере выполнять требования SEC по раскрытию финансовой отчетности. Спонсируемая программа АДР первого уровня позволяет иностранным компаниям расширить свою акционерную базу без изменений в финансовой отчетности. АДР необходимо зарегистрировать в SEC с использованием Form F-6, которая требует от эмитента раскрытия основной финансовой информации о себе, а также информации об условиях в депозитарных расписках. Эмитенты, чьи активы не превышают $5 млн, а количество акционеров не больше 300, освобождаются от предоставления отчетности в SEC. Остальные эмитенты могут получить освобождение от предоставления отчетности согласно положению Rule 12g3-2(b), в соответствии с которым необходимо предъявить в SEC только английский перевод финансовой отчетности, которая требуется от компании в стране инкорпорации. Например, в 1997 г. более 1400 иностранных эмитентов использовали положение Rule 12g3-2(b) (Moel, 2000). Спонсируемые АДР первого уровня являются самым быстрорастущим сегментом депозитарных расписок. Из более чем 1800 программ АДР, существующих в настоящее время на рынке, большинство являются программами первого уровня (Bank of New York, 2003). Создание программы АДР первого уровня считается начальным этапом выхода на публичный рынок акционерного капитала в США.
Листинг АДР второго уровня. Компании, стремящиеся разместить АДР на крупных национальных биржах (NYSE, AMEX или NASDAQ), должны использовать депозитарные расписки второго уровня. Эмитентам АДР необходимо пройти регистрацию в SEC и, в дополнение к Form F-6, заполнить Form F-20 (сокращенный вариант – low disclosure). Эмитент обязан также соответствовать требованиям листинга для NYSE, AMEX или NASDAQ.
Листинг АДР третьего уровня. Компании, которые хотят с помощью АДР привлечь новый капитал, используют АДР самого престижного третьего уровня. Эмитенты АДР третьего уровня должны зарегистрировать как сами депозитарные расписки, так и первоначальные акции компании в SEC и заполнить Form-6, 6-K и 20-F (полный вариант – high disclosure). Выпуск АДР третьего уровня фактически эквивалентен публичному предложению акций на бирже и требует такой же степени раскрытия финансовой информации. Также эмитент должен соответствовать требованиям листинга на той бирже, где будет осуществляться торговля АДР.
Частное размещение АДР категории Rule 144А. Согласно правилу SEC Rule 144A, компании могут привлекать капитал в США посредством частного размещения спонсируемых АДР среди квалифицированных институциональных инвесторов. В этом случае не требуется регистрации в SEC. Компания также не должна предоставлять финансовой отчетности. АДР, принадлежащие к категории Rule 144А, известны также как ограниченные АДР (Restricted ADR, или RADR). Компании могут размещать частные АДР категории Regulation S среди не американских инвесторов, которые затем перепродают их американским квалифицированным институциональным инвесторам.
Что касается целесообразности использования АДР того или иного уровня, то использовать АДР первого или второго уровня целесообразно, если у компании сейчас нет потребности в привлечении новых инвестиций в виде акционерного капитала, но она планирует IPO в будущем или хочет расширить рынок своих акций и повысить их ликвидность.
Решение вопроса о целесообразности первоначального размещения ценных бумаг на иностранной фондовой бирже при помощи АДР третьего уровня зависит от многих факторов. Большое значение имеют как внешние обстоятельства (макроэкономическая ситуация, отраслевые факторы, конъюнктура фондового рынка), так и степень привлекательности самого предприятия в качестве объекта инвестиций.
В связи с этим российским эмитентам при выборе торговых площадок необходимо сопоставлять масштабы деятельности компании, объемы привлекаемых средств и соответствующие расходы на реализацию проекта. Очевидно, что при значительных объемах размещения ценных бумаг затраты на проведение IPO и обращение депозитарных расписок на американских биржах вполне оправданны.
Таблица 3.4
Крупнейшие российские эмитенты АДР
Источник: Качалина Т. Легко ли попасть на фондовый рынок США // Консультант. 2005. № 7.
Российские депозитарные распискиПо мере роста числа IPO, проводимых российскими компаниями, происходит и укрепление российского фондового рынка. Одна из задач, которые ставит перед собой ФСФР, – это превращение России в один из мировых финансовых центров. Для этого на российском фондовом рынке должны обращаться не только акции российских компаний, но бумаги зарубежных компаний-эмитентов, в первую очередь из стран СНГ. Это позволит российским инвесторам осуществлять инвестиции в ценные бумаги иностранных компаний и будет способствовать развитию инфраструктуры и росту капитализации российского фондового рынка.
Еще одной важной предпосылкой для появления нового финансового инструмента стала необходимость минимизации рисков и более эффективного управления средствами стабилизационного фонда, которые в настоящее время напрямую инвестированы в ряд ценных бумаг зарубежных компаний. Введение РДР и осуществление инвестиций средств стабилизационного фонда с их использованием позволит перевести данные инвестиции в зону, регулируемую российским законодательством, а значит, обеспечит еще большую гарантию сохранности средств.
Новый инструмент ориентирован в первую очередь на следующие категории компаний:
● эмитентов из стран СНГ;
● эмитентов из стран дальнего зарубежья, владеющих активами в России;
● иностранных эмитентов, владеющих российскими активами, проводивших IPO за пределами Российской Федерации.
Нормативную базу под введение РДР подвел Федеральный закон от 30 декабря 2006 г. № 282ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон “О рынке ценных бумаг”», который вступил в силу 21 января 2007 года и призван открыть доступ на российский рынок иностранным ценным бумагам, в частности акциям иностранных эмитентов, предлагаемым в рамках IPO. Так, договор между иностранным эмитентом и депозитарием должен предусматривать, что к отношениям, вытекающим из этого договора, применяется право Российской Федерации, а споры, возникающие вследствие неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств по договору, рассматриваются на территории РФ судами, решения которых могут быть признаны на территории страны иностранного эмитента.
РДР полностью аналогичны уже существующим и активно используемым российскими компаниями американским депозитарным распискам (АДР), европейским (EДР) и глобальным депозитарным распискам (ГДР). РДР представляет собой новый вид эмиссионной ценной бумаги, которая удостоверяет право собственности иностранного эмитента на определенное количество акций или облигаций и закрепляет права ее владельца:
● требовать от эмитента РДР получения взамен РДР соответствующего количества представляемых ценных бумаг;
● требовать от эмитента РДР оказания услуг, связанных с осуществлением владельцем РДР прав по представляемым ценным бумагам;
● требовать надлежащего выполнения обязательств иностранного эмитента перед владельцами РДР в случае, если иностранный эмитент непосредственно принимает на себя такие обязательства.
Следует отметить, что на текущий момент существует ряд противоречий между нормами права той или иной страны, регулирующего деятельность иностранного эмитента и требованиями российского законодательства.
Наиболее значимыми из них являются следующие:
● разные требования, предъявляемые к финансовой отчетности в стране иностранного эмитента и в России;
● разные требования, предъявляемые к раскрытию информации;
● разница в стандартах корпоративного управления;
● сложности, связанные с прекращением программы РДР;
● несовместимость в требованиях к объему, порядку и срокам осуществления прав владельцами ценных бумаг;
● сложности в исполнении решений судов (третейских судов) в другой стране;
● ограничения по выплате дивидендов;
● ситуация двойного или крайне невыгодного налогообложения.
Поэтому, чтобы РДР стали востребованы инвесторами, ФСФР необходимо привести законодательную базу, регулирующую обращение РДР, в соответствие с законодательными нормами других стран и четко прописать механизм разрешения спорных ситуаций.
В общем виде схема эмиссии российских депозитарных расписок похожа на процедуру эмиссии АДР и включает в себя три этапа:
● утверждение решения о выпуске РДР уполномоченным органом банка-депозитария;
● государственная регистрация выпуска РДР;
● размещение РДР.
Отличием РДР от других эмиссионных ценных бумаг является то, что для РДР не требуется государственная регистрация отчета об итогах выпуска, а срок размещения РДР не ограничивается одним годом со дня государственной регистрации их выпуска. В решении о выпуске РДР указывается только максимальное количество РДР, которые могут быть размещены, а их размещение осуществляется по мере получения депозитарием представляемых ценных бумаг. Если владелец РДР получил от депозитария соответствующее российской депозитарной расписке количество представляемых ценных бумаг, то такая депозитарная расписка погашается. При этом максимальное количество РДР, которые могут одновременно находиться в обращении в соответствии с решением о выпуске, не изменяется.
Чтобы более гибко учитывать интересы эмитентов и инвесторов, разработаны две программы РДР:
«Спонсируемые» – между эмитентом базового актива и российским депозитарием-эмитентом РДР заключается договор, в соответствии с которым эмитент представляемых ценных бумаг принимает на себя обязательства перед владельцами РДР. В этом случае РДР также удостоверяет право ее владельца требовать надлежащего выполнения этих обязанностей.
«Неспонсируемые» – эмитент представляемых ценных бумаг не принимает на себя обязательства перед владельцами РДР. В этом случае эмиссия РДР возможна только при условии включения представляемых ценных бумаг в котировальные списки иностранных фондовых бирж, перечень которых утвержден федеральным органом исполнительной власти
Стоимость листинга
Чтобы оценить стоимость листинга на той или иной площадке, компаниям следует учитывать две основные категории затрат:
● прямые затраты на проведение IPO;
● затраты на поддержание листинга (рис. 3.7).
●
Рисунок 3.7
Формирование стоимости листинга
Источник: Deutsche Borse.
Все расходы, понесенные в ходе IPO, включая комиссию за размещение, юридические услуги и отчетность, классифицируются как прямые затраты.
Наиболее значимым фактором ценообразования IPO (если не считать комиссионные андеррайтерам и консультантам) является величина вступительного взноса, и здесь разброс сумм очень велик. Наиболее дорогими в этом отношении являются основные американские и лондонские площадки (рис. 3.8).
Рисунок 3.8
Величина вступительных взносов на различных мировых площадках
Источник:.A Global Comparison of the Impact of the Listing Decision on the Cost of Capital. C. Kaserer, D. Schiereck, 2006.
Следующим по значимости фактором, влияющим на величину затрат на проведение IPO, является стоимость поддержания листинга. Она также сильно варьируется на разных площадках: от 7,6 % дохода от реализации бумаг на Euronext до 12,6 % и 14,6 % – на LSE и Hong Kong Stock Exchange (рис. 3.9).
Рисунок 3.9
Размеры листинговых взносов на различных мировых площадках
Источник:.A Global Comparison of the Impact of the Listing Decision on the Cost of Capital. C. Kaserer, D. Schiereck, 2006.
Кроме того, при выборе биржи для листинга необходимо учитывать ликвидность на той или иной площадке и ее влияние на торговые затраты. Поскольку инвесторы стремятся инвестировать только в акции с хорошей ликвидностью, отсутствие активности может отрицательно сказаться на цене акций компании.
Это особенно актуально для альтернативных рынков, где основную массу инвесторов составляют мелкие и средние инвесторы, что естественно сказывается на величине и объеме операций по размещаемым в ходе IPO ценным бумагам (рис. 3.10). Здесь тоже действует простая формула:
Большая ликвидность + Низкие операционные расходы = Более низкая стоимость привлечения капитала.
Рисунок 3.10
Влияние ликвидности площадок на стоимость привлечения капитала
Источник:.A Global Comparison of the Impact of the Listing Decision on the Cost of Capital. C. Kaserer, D. Schiereck, 2006.
Среди причин, с которыми компании связывают свое нежелание размещать акции на российских площадках, обычно называют недостаточную капитализацию российского фондового рынка и неготовность – ввиду слабого развития клиентской базы – принять большие пакеты акций, которые выводят крупные российские компании. Тем не менее в части затрат на проведение IPO российские площадки предлагают на порядок более выгодные условия.
Следует отметить, что вместе с улучшением экономической ситуации в стране растет и инвестиционная активность, а значит, и потребность в ликвидных активах. И все чаще слышатся мнения инвесторов, что число инструментов ограничено и им не хватает традиционных «голубых фишек». В этой ситуации компания, планирующая IPO на российских площадках, вполне может рассчитывать на справедливую цену.
Внутренняя база инвесторов также очень важна для компании – как страховка от глобальных страновых рисков (политических, валютных, риска потери интереса) и неблагоприятных изменений конъюнктуры на мировом финансовом рынке. Баланс между спекулятивно настроенными российскими (в основном частными) инвесторами и консервативными западными покупателями акций способен обеспечить ликвидность вторичного рынка и последующую благоприятную динамику ценных бумаг.
Чтобы облегчить принятие обоснованного решения о том, где лучше проводить размещение, рассмотрим специфику каждой из площадок и требования, которые они выдвигают по отношению к эмитентам.
Таблица 3.5 Сравнительная характеристика российских и зарубежных площадок
Источник: данные ВТБ.
