Текст книги "IPO от I до O. Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков"

Автор книги: Андрей Могин

Соавторы: Андрей Лукашов
сообщить о нарушении

Текущая страница: 5 (всего у книги 23 страниц) [доступный отрывок для чтения: 9 страниц]

Американские площадки

В США существует два основных типа фондовых бирж, на которых может осуществляться торговля акциями компаний, – централизованные (NYSE и AMEX) и электронные (NASDAQ) биржи. Специалисты централизованных бирж, находясь в торговом зале, осуществляют по заказу продажу и покупку ценных бумаг по лучшим на рынке ценам. Листинг на NYSE дает иностранным компаниям возможность привлекать капитал на внешних рынках, увеличивать ликвидность своих акций, расширять розничную и институциональную базу инвесторов, облегчать процесс слияний и поглощений, повышать узнаваемость имени компании, ее продуктов и услуг.

Представители NYSE, принимая решения о листинге, обращают внимание не только на то, соответствует ли компания количественным и качественным критериям биржи, но и на ее стратегическую значимость для национальных интересов США, занимаемую в своей отрасли позицию, а также перспективы развития отрасли и рынков компании.

На электронных биржах торговля ценными бумагами ведется через электронную систему, связывающую брокеров и дилеров, находящихся на разных территориях. Крупнейшая электронная биржа в мире NASDAQ состоит из следующих уровней:

● Nasdaq National Market System – для крупных и имеющих определенную репутацию эмитентов, например Microsoft, Motorola, Oracle, Cisco Systems и др.;

● Nasdaq Small Cap Market – для менее крупных и известных компаний. Кроме того, в системе NASD (National Association of Securities Dealers) действуют еще две электронные системы, доступ к которым открыт только для профессионалов фондового рынка;

● Over-the-counter Bulletin Board (ОТС ВВ) – для небольших и малоизвестных национальных, региональных и иностранных компаний. OTC BB выбирают компании, которые не отвечают требованиям, предъявляемым к листингу на национальных биржах. Кроме того, на OTC BB переводятся организации, которые по каким-либо причинам перестали соответствовать правилам основной электронной биржи. Все эмитенты на OTC должны заполнить NASD Form 211, а также зарегистрироваться в SEC. Большинство АДР российских компаний размещено именно на OTC BB.

Иностранные компании могут зарегистрировать свои акции на биржах США посредством либо прямого листинга, либо АДР и ГДР. Условия листинга на биржах и регистрации в SEC практически одинаковы в обоих случаях, однако прямой листинг требует создания системы клиринга и расчетов, аналогичных соответствующим механизмам для акций американских компаний. Поэтому подавляющее большинство иностранных компаний предпочитают АДР.

Листинг на NYSE

У иностранных частных эмитентов есть возможность выбрать один из двух вариантов прохождения листинга на NYSE: либо листинг по правилам, установленным специально для иностранных компаний с уже существующим ликвидным рынком акций за пределами США; либо по стандартам, применяемым к американским компаниям. В первом случае фирмы имеют право использовать акции и активы, расположенные в любой стране мира. Во втором – только акции и активы, находящиеся в США.

Компания, которая хочет проводить листинг на NYSE в качестве иностранной, должна отвечать следующим критериям:

● размер и объем торгов — не меньше 5 тыс. акционеров, во владении каждого из которых находится не менее 100 акций;

● количество акций в публичном обращении — не менее 2,5 млн акций, не принадлежащих инсайдерам компании или контролирующим компанию акционерам, членам их семей и другим концентрированным владельцам более 10 % акций;

● рыночная стоимость акций в публичном обращении — не менее $100 млн. Для компании, планирующей первоначальное размещение акций, необходимо письменное подтверждение от андеррайтера относительно ожидаемой стоимости акций в публичном обращении после IPO.

Компания также должна удовлетворять одному из следующих критериев:

● совокупные доходы до вычета налогов за последние три года — не менее $100 млн, а минимальный доход до вычета налогов за любые два из последних трех лет – не менее $25 млн;

● рыночная капитализация 1 — стоимость всех акций фирмы, установленная котировкой на фондовой бирже, не должна опускаться ниже $500 млн, выручка – ниже $100 млн за последние 12 месяцев, а совокупный операционный денежный поток за последние три года – ниже $100 млн;

● рыночная капитализация 2 — стоимость всех акций фирмы, установленная котировкой на фондовой бирже, не должна опускаться ниже $1 млрд, размер выручки – не менее $100 млн за последний год.

Если иностранная компания удовлетворяет всем этим критериям, но владеет акциями на предъявителя и не может подтвердить наличие требуемого числа независимых акционеров, то другой член биржи может спонсировать данную организацию и подтвердить ликвидность рынка для ее акций.

Провести листинг на NYSE в качестве американской компании можно при выполнении следующих условий:

● размер и объем торгов — возможны следующие варианты: 1) у компании не меньше 2 тыс. акционеров, у каждого из которых не менее 100 акций; 2) число акционеров – 2,2 тыс. и среднемесячный объем торгов за последние шесть месяцев не менее 100 тыс. акций; 3) число акционеров – менее 500 и минимальный ежемесячный объем торгов за последние 12 месяцев не ниже 1 млн акций, не менее 1,1 млн акций в публичном обращении;

● рыночная стоимость акций в публичном обращении — не ниже $60 млн в случае IPO и ниже $100 млн для других размещений. Для компании, планирующей первоначальное размещение акций, необходимо письменное подтверждение от андеррайтера относительно ожидаемой стоимости акций в публичном обращении после IPO.

Кроме того, компания должна отвечать одному из следующих требований:

● доход до вычета налогов — не меньше $2,5 млн за последний год, а доход за каждый год из последних двух лет – не меньше $2 млн. Совокупные доходы до вычета налогов за последние три года не должны опускаться ниже $6,5 млн, а за последний год – ниже $4,5 млн. Все три года прибыль должна быть положительной;

● рыночная капитализация 1 — не меньше $500 млн, совокупная выручка за последние 12 месяцев не ниже $100 млн, а минимальный чистый денежный поток за последние три года – не ниже $25 млн;

● рыночная капитализация 2 — не меньше $1 млрд, а выручка за последний год – не меньше $100 млн.

Основные критерии корпоративного управления:

1. Не менее двух внешних директоров в совете директоров компании. До начала проведения листинга необходимо назначить хотя бы одного внешнего директора, а второго – в срок не позднее одного года после завершения операции. Внешний директор не должен быть сотрудником, управляющим, бывшим менеджером организации или ее дочерней компании, а также родственником генерального директора. Он не может быть членом организации, которая выступает в качестве консультанта или советника данной компании; не может получать от компании за свои услуги оплату на постоянной основе или гонорар помимо зарплаты за выполнение обязанностей члена совета директоров.

2. Аудиторский комитет организации должен состоять из директоров, независимых от менеджмента компании. Компания не может ограничить право голосования акционеров. Представители биржи обязаны рассматривать все необычные положения, связанные с правом голосования акционеров.

В целом NYSE одобряет любую корпоративную структуру иностранной организации, если она согласуется с законодательством страны, в которой компания инкорпорирована.

Листинг на Nasdaq National Market System

В соответствии с правилами этой площадки акции иностранного эмитента должны быть зарегистрированы и обращаться на другой бирже. Или же акциям необходимо пройти процедуру первоначального размещения и регистрации в SEC. Если компания планирует листинг АДР, то она должна выпустить не менее 100 тыс. депозитарных расписок. Помимо этого существуют три альтернативных стандарта для иностранных компаний, желающих провести листинг на Nasdaq National Market System:

Стандарт 1. Собственный акционерный капитал – не менее $15 млн. Объем доходов до уплаты налогов за последний год или за любые два из трех последних лет – не менее $1 млн. Количество акций в публичном обращении – не менее 1,1 млн. Рыночная стоимость акций в публичном обращении – не ниже $8 млн. Минимальная цена акции – $5. Число акционеров – не меньше 400. Наличие не менее трех активных маркетмейкеров.

Стандарт 2. Собственный акционерный капитал – не менее $30 млн. Не менее 1,1 млн акций в публичном обращении. Опыт работы – не менее двух лет. Рыночная стоимость акций в публичном обращении – не ниже $18 млн. Минимальная цена акции – $5. Не менее 400 акционеров. Не менее трех маркетмейкеров.

Стандарт 3. Рыночная капитализация (или выручка, или активы) за последний год или за любые два из трех последних лет – $75 млн. Не менее 1,1 млн акций в публичном обращении. Рыночная стоимость акций в публичном обращении – $20 млн. Минимальная цена акции – $5. Не менее 400 акционеров. Не менее четырех маркетмейкеров.

Основные требования к корпоративному управлению:

1. Распространение среди акционеров задолго до годового собрания акционеров копий годового отчета компании, содержащего финансовую отчетность организации и всех ее дочерних компаний. Не менее двух независимых директоров в совете директоров компании.

2. Учреждение аудиторского комитета, большинство членов которого составляют независимые директора. Компания обязана проводить годовое собрание акционеров и заблаговременно уведомлять биржу о его проведении. Ни при каких обстоятельствах при голосовании в собрании не может участвовать менее 1/3 голосующих акций.

3. Организации нужно получить одобрение акционеров при выпуске новых акций, если они предназначены менеджерам компании, если выпуск новых акций приведет к смене контроля над корпорацией, а также в случае приобретения акций или активов другой компании и т. д. Компания не может предпринимать действий, ограничивающих право голосования по голосующим акциям. Если какое-либо из требований не является обязательным в стране инкорпорации, иностранная компания может направить петицию об освобождении от его выполнения.

Листинг на Nasdaq Small Cap Market

Базовые требования, предъявляемые к желающим оформить регистрацию на Nasdaq Small Cap Market, аналогичны описанным выше. Помимо этого необходимо наличие собственного акционерного капитала размером не менее $5 млн и соблюдение одного из следующих условий:

● рыночная капитализация компании – не меньше $50 млн;

● чистая прибыль (за последний год или за два из последних трех лет) – не ниже $750 тыс.;

● количество акций в публичном обращении – не менее 1 млн;

● количество акционеров – не менее 300 человек.

Для получения листинга на Nasdaq Small Cap Market компания также должна уплатить денежный взнос.

Европейские площадки

London Stock-Exchange и AIM

LSE привлекает российских эмитентов более простой по сравнению с площадками США системой регулирования рынка ценных бумаг и меньшими затратами, а также бо́льшим по сравнению с Россией количеством инвесторов, способных обеспечить акциям высокую ликвидность. Однако требования основной площадки LSE достаточно жесткие, поэтому многие российские компании, проводящие первоначальное размещение своих акций, выбирают секцию альтернативных инвестиций – AIM/LSE (табл. 3.6).

Таблица 3.6

Различия в критериях допуска на основную площадку LSE и AIM

^{Источник: данные LSE.}

Популярность AIM среди эмитентов объясняется несколькими причинами: максимально простой процедурой и невысокой стоимостью допуска (не более 5 % от объема привлекаемых инвестиций); гибкой системой регулирования, не предъявляющей жестких требований к эмитенту и его ценным бумагам; доступ к инвестиционным ресурсам крупнейшего европейского рынка капитала; возможность заявить о себе большому кругу потенциальных инвесторов и получить финансирование для дальнейшего развития.

Кроме того, AIM дает эмитенту ряд других очевидных преимуществ: в частности, позволяет повысить капитализацию (по оценкам некоторых экспертов, на 60–70 %) и получить представление о реальной рыночной стоимости компании. С выходом на рынок повышается статус и улучшается репутация компании, формируется положительный инвестиционный имидж. Наконец, допуск компании к торгам на AIM может служить первым шагом к официальному листингу на основной площадке LSE, а это дает качественно новые финансовые возможности.

В отличие от основной площадки LSE для допуска на AIM эмитент не должен соблюдать условие по минимальному размеру капитализации и присутствию на рынке в течение определенного времени. Акции эмитента могут не находиться в публичном обращении и не участвовать в торгах. Минимальные формальные требования к компаниям, планирующим размещение на AIM, следующие:

● наличие назначенного консультанта;

● наличие назначенного брокера;

● отсутствие ограничения на свободный трансферт акций компании;

● наличие отчетности по US GAAP, UK GAAP или МСФО;

● наличие регистрации как публичной компании с ограниченной ответственностью или ее иностранного эквивалента;

● обеспечение достаточного оборотного капитала в течение как минимум 12 месяцев после допуска к торгам;

● подготовка документа о допуске на AIM, который содержит всю необходимую для инвесторов информацию. В случае публичного размещения этот документ отвечает всем требованиям к проспекту.

При рассмотрении вопроса о допуске конкретной компании к размещению на бирже особенно тщательно изучаются следующие аспекты ее деятельности:

1. Наличие управленческой команды с опытом управления публичной компанией. Способность менеджеров компании продемонстрировать финансовую чистоплотность и навыки финансового управления.

2. Наличие жизнеспособной бизнес-модели, перспективы развития бизнеса и увеличения прибыли.

3. Способность брокера привлечь необходимые средства по цене, удовлетворяющей собственников компании.

Компания должна работать в растущем секторе экономики. Желательно, чтобы ее продукция отличалась качеством или инновационностью, за что могла бы получить на рынке ценовую премию. Если же компания производит стандартную продукцию, то она должна быть крупным поставщиком данной продукции на рынок.

Наиболее важный критерий при оценке компании – профессионализм управленческой команды. Директора компании должны быть полностью осведомлены и осознавать все издержки и обязательства, связанные с размещением на бирже. Они должны понимать, что размещение акций на AIM отнюдь не самый удобный способ продать свою долю в компании и выйти из бизнеса. Размещение акций следует рассматривать как источник долгосрочного капитала для развития бизнеса.

Что касается корпоративного управления, то публичной компании необходимо обеспечить защиту прав всех ее акционеров, а также совпадение интересов ее менеджеров и акционеров. Вознаграждение менеджеров должно включать пакет опционов на акции фирмы, мотивирующий менеджеров работать на благо бизнеса в целом. Также необходимо, чтобы в совет директоров компании входили независимые директора, представляющие интересы внешних акционеров. Важно, чтобы руководство фирмы было готово в определенные сроки осуществить необходимые изменения, чтобы повысить уровень корпоративного управления в компании.

Процедура размещения

На AIM/LSE специально в помощь небольшим молодым фирмам, не имеющим опыта управления публичными компаниями, создана должность финансового советника, который решает, соответствует ли данная компания требованиям AIM, а также объясняет ее директорам короткие и гораздо менее детализированные по сравнению с основной площадкой правила AIM.

Совместно с назначенным советником эмитент готовит документы, необходимые для допуска и размещения на AIM. Советник сопровождает эмитента в течение всего времени, пока его акции торгуются на рынке альтернативных инвестиций. В частности, консультирует эмитента по вопросам допуска к торгам, координирует консультантов, сопровождает эмитента после допуска (в том числе по вопросам раскрытия информации).

На втором этапе размещения, за десять рабочих дней до предполагаемой даты допуска, эмитент представляет на биржу предварительное заявление, содержащее основные сведения о компании: наименование, местонахождение, сферу деятельности, данные о ценных бумагах, руководстве, основных акционерах, а также наименования и адреса назначенного консультанта и брокера.

На третьем этапе, за три рабочих дня до предполагаемой даты допуска, эмитент представляет на биржу заявление на допуск. Оно включает в себя формальную заявку, декларацию назначенного советника, подтверждение оплаты регистрационного взноса и шесть копий заявки на допуск. Заявка представляет собой объемный документ с детальным раскрытием данных об эмитенте. На основании указанных документов биржа осуществляет допуск акций эмитента к торгам.

Следует четко разграничивать функции назначенного советника и брокера, несмотря на то что исполнять обе роли может одна и та же организация. Советник дает компании рекомендации по разнообразным вопросам, связанным с корпоративными финансами, управляет процессом размещения акций на бирже и выступает регулятором со стороны биржи по отношению к компании. Основная роль брокера – привлекать институциональных инвесторов, обеспечивать стабильность торговли акциями компании после размещения, публиковать аналитические отчеты о компании и поддерживать постоянный интерес инвесторов к акциям компании.

Расходы компании по выходу на AIM зависят от ее готовности к этому шагу. Так, дополнительных расходов может потребовать устранение рисков, связанных с правом собственности на активы, серьезным несоответствием лицензиям и разрешениям, слабым корпоративным управлением, не позволяющим гарантировать инвесторам возврат, сохранность и ликвидность инвестиций. При отсутствии подобных рисков затраты, связанные с подготовкой размещения, составляют около $400–500 тыс. плюс оплата услуг брокера (около 3–5 % от размещенных средств). Годовые платежи AIM составляют не более $10 тыс., и это на порядок ниже расходов, которые несет эмитент при размещении на основной площадке любой биржи. Кроме того, процедура вторичного размещения акций дается компании намного проще и дешевле обходится.

Следует также отметить, что в последнее время британские регуляторы озабочены тем, что все IPO, проходящие на LSE, называются лондонским листингом, и предлагают сузить это понятие, а также ввести более жесткий контроль по аналогии с тем, который существует на американских площадках.

Управление Великобритании по финансовому регулированию и надзору (FSA) предлагает два варианта нововведений:

1. Согласно первому – статус «официального листинга» сохранят только компании, имеющие на LSE первичный листинг и соответствующие всем стандартам. Официальный листинг также будет распространяться на долговые инструменты и инструменты секьюритизации.

2. Депозитарные расписки и вторичный листинг в официальный лондонский листинг входить не будут, хотя и останутся на регулируемом рынке. При этом от компаний, расписки которых будут торговаться на LSE, потребуется соблюдать более жесткие стандарты: если сейчас им достаточно подтвердить соответствие своему национальному законодательству в этой области с указанием его отличий от британского, то после изменений потребуется полное соответствие британскому законодательству о корпоративном управлении.

Второй вариант предусматривает разделение официального листинга на два уровня. К первому отнесут акции компаний первого эшелона, соответствующих ужесточенным стандартам, – для них предлагается ввести понятие «компании с официальным листингом» в Великобритании. Вторая группа будет включать акции иностранных компаний, не соблюдающих эти стандарты, а также депозитарные расписки, долговые и секьюритизированные инструменты. Их функционирование будет регулироваться в соответствии с более мягкими требованиями Евросоюза.

Предложения пока не касаются Alternative Investment Market (AIM) – рынка для нелистингованных ценных бумаг, где размещалось большинство российских эмитентов. Но у AIM существует другая серьезная проблема, – по мнению большинства эмитентов, там низкая ликвидность, что ставит под сомнение выгоды от экономии на стоимости процедуры листинга. Более того, исторически AIM возник и развивался как площадка для размещения компаний малой капитализации, и это до сих пор отражается в структуре представленных на ней инвесторов.

Окончательный вариант дополнений FSA намерена опубликовать в третьем квартале 2008 г. Однако уже сейчас очевидно, что LSE будет постепенно терять популярность среди российских эмитентов и проигрывать не только другим европейским площадкам – выйти на них сегодня гараздо проще благодаря менее строгим стандартам Европейского союза, – но и российским, капитализация которых значительно увеличилась за последнее время.