Текст книги "IPO от I до O. Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков"
Автор книги: Андрей Могин
Соавторы: Андрей Лукашов
сообщить о нарушении
Текущая страница: 7 (всего у книги 23 страниц) [доступный отрывок для чтения: 9 страниц]
Выбор времени для проведения IPO
Факторы выбора времени для размещения можно подразделить на те, что зависят непосредственно от компании, и те, что зависят от конъюнктуры рынка, который развивается, подобно остальным рынкам, циклически. От компании требуется завершить все подготовительные процессы – реструктуризацию фирмы, ее преобразование в ОАО, приведение финансовой отчетности в соответствие с МСФО или GAAP, аудит и др. А рынок должен быть готов принять новую эмиссию акций. Так, не стоит размещаться, если параллельно с IPO компании запланировано еще несколько эмиссий на той же площадке: ресурсы инвесторов будут распылены между несколькими эмитентами, и в результате компания не получит максимальной оценки стоимости своих акций. Кроме того, на каждой бирже существуют периоды, неблагоприятные для размещения (Рождество в Америке и Европе или отпускной период в августе).
Следует учитывать и то, когда компании потребуются ожидаемые средства: проведение IPO – довольно длительный процесс, а конъюнктура рынка ценных бумаг постоянно меняется. Рынок IPO всегда либо перегрет, либо переохлажден. На развитых рынках широко распространен «эффект IPO», когда цены на акции компании-эмитента растут после проведения IPO (это объясняется тем, что акции предлагаются инвесторам с определенным дисконтом). На российском же рынке в 2004–2005 гг. наблюдалось явление, получившее название «окно IPO»: с появлением каждого нового модного сектора существовал определенный период времени, в течение которого рынок был склонен переоценивать бумаги компаний, работающих в этой отрасли. К счастью, сейчас, по мере роста числа IPO и накопления аналитической базы для сравнений, выравниваются и оценки инвесторов.
4. Подготовка компании к IPO
Основные мероприятия
Подготовка к IPO предполагает прежде всего совершенствование корпоративной структуры и создание прозрачных отношений собственности. Оптимальной с точки зрения инвесторов будет иерархическая холдинговая структура, при которой головная организация владеет контрольными пакетами акций компаний, входящих в группу. Эти компании, в свою очередь, тоже могут иметь в собственности акции других компаний (желательно без перекрестного владения). Холдинговая модель полностью устраивает инвесторов, так как дает представление о структуре и финансовом состоянии компании и обеспечивает достаточную гарантию прав собственности.
Кроме прозрачности при реструктуризации следует уделить внимание и другим аспектам инвестиционной привлекательности. Например, вывести за рамки холдинга непрофильные активы, не увеличивающие денежных потоков, а также активы, затрудняющие оценку либо снижающие консолидированную стоимость компании. Подготовка к IPO – хороший повод трезво взглянуть на положение дел в компании и оценить рентабельность и целесообразность владения теми или иными видами активов и имуществом.
После этого будущий эмитент должен привести в порядок финансовую отчетность (устранить трансфертное ценообразование, научиться раскрывать информацию и вести бухгалтерскую отчетность в соответствии с международными требованиями) и получить репутацию благонадежного заемщика: провести программы вексельных и облигационных займов, повысить известность бренда компании, чтобы стать узнаваемым на рынке, где будет проходить размещение, и наработать положительную кредитную историю.
Далее необходимо определиться с основными параметрами предстоящего размещения, пройти процедуры комплексной юридической и финансовой проверки и независимой оценки бизнеса.
Практический пример: программа повышения прозрачности и эффективности корпоративного управления компании «РУСАЛ»[3]3
Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. 2006. № 5 (24).
[Закрыть]
I. Ориентация на рост курсовой стоимости акций. В этот компонент входят:
1) переориентация стратегии компании на соответствие критериям, влияющим в первую очередь на оценку компании инвесторами; разработка соответствующей программы финансово-экономического развития;
2) разработка и внедрение схем мотивации менеджмента на достижение результатов, отвечающих интересам акционеров (включая опционные схемы).
II. Снижение рисков, связанных со структурой владения бизнесом, наличием дочерних и аффилированных структур. Составными элементами построения прозрачной структуры группы компаний являются:
1) проведение комплексного юридического анализа («дью дилидженс»):
– оценка того, насколько деятельность компании соответствует требованиям законодательства РФ, уставу и внутренним документам компании;
– описание выявленных нарушений требований законодательства РФ, устава и внутренних документов компании в процессе деятельности за определенный период (либо указание на отсутствие нарушений);
– описание правовых последствий и рисков, которые могут наступить в связи с допущенными нарушениями (для компании, ее акционеров и менеджмента);
– рекомендации по устранению нарушений (минимизация рисков);
2) трансформация структуры владения:
– объединение юридических лиц (слияние или присоединение);
– выделение юридических лиц или создание дочерних компаний с целью их последующей продажи;
– выделение юридических лиц с целью формирования самостоятельных единиц, полностью ответственных за каждое из целевых бизнес-направлений;
– формирование дивизиональной структуры центра управления, консолидация компаний, входящих в дивизион;
– концентрация структуры владения и создание централизованной холдинговой структуры;
– формирование единого центра управления группой путем передачи созданной управляющей организации полномочий единоличных исполнительных органов компаний и др.;
3) изменение структуры группы, которая может потребовать следующих управленческих преобразований:
– детального распределения функций между уровнями управления;
– проектирования организационных структур создаваемых или реформируемых компаний;
– реинжиниринга бизнес-процессов;
– урегулирования трудовых отношений при переводе персонала в рамках одного юридического лица и/или из одного юридического лица в другое;
– создания или корректировки организационно-правовой документации (положения о подразделениях, должностные инструкции, регламенты взаимодействия, документация системы менеджмента качества).
III. Совершенствование системы корпоративного управления и системы коммуникаций с инвесторами и акционерами (IR). Качество системы корпоративного управления определяется информационной прозрачностью группы для всех финансово заинтересованных лиц, соблюдением законных прав и интересов акционеров, а также наличием эффективной системы внутреннего контроля и взаимодействия с акционерами и потенциальными инвесторами. Внедрение передовых стандартов корпоративного управления в практику группы обеспечит получение высокого рейтинга корпоративного управления и создаст предпосылки для успешного размещения акций компании на отечественных и зарубежных биржах. В рамках совершенствования системы управления проводят– ся следующие мероприятия:
– подготовка презентаций и иных документов, необходимых для согласования стандартов корпоративного управления с акционерами и прочими заинтересованными лицами;
– формирование предложений по внесению изменений в организационную структуру группы в связи с необходимостью повысить эффективность системы корпоративного управления;
– разработка предложений по внесению изменений в должностные инструкции/положения о подразделениях компаний группы, участвующих в корпоративном управлении;
– разработка плана-графика мероприятий по внедрению новых внутрикорпоративных стандартов, согласованию внутренних документов с акционерами и иными заинтересованными лицами.
Процедура «дью дилидженс»
Процедура «дью дилидженс» – это юридическая и финансовая проверка бизнеса как объекта будущего инвестирования. Основная цель процедуры – выявить риски, связанные с инвестированием в акции компании, а также выработать мнение о степени легальности бизнеса и его активов, дать предложения по снижению указанных рисков инвестирования и рекомендации по улучшению организационно-правовой формы бизнеса.
На этом этапе подготовки к IPO андеррайтеры и консультанты тщательно проверяют каждый аспект деятельности компании, выясняя, соответствуют ли истине заявленные в инвестиционном меморандуме и отчетности показатели. Андеррайтеров в первую очередь интересует, что определяет успех будущего размещения и что ставит этот успех под сомнение. Ответы на эти вопросы, полученные в ходе «дью дилидженс», позволяют им точнее спрогнозировать прибыльность участия в размещении и сохранить свою репутацию, отказавшись от поддержки заведомо неудачного IPO.
Как правило, консультанты предварительно обсуждают с компанией-эмитентом возможности различных площадок для размещения и совместно определяют наиболее приемлемый вариант. Эмитенту разумно начать подготовку к прохождению «дью дилидженс» заранее, уделяя особое внимание тем аспектам бизнеса, которые связаны с инвестиционной привлекательностью: рентабельности отдельных направлений и компании в целом, модернизации производства, наличию непрофильных активов, обоснованности применения тех или иных схем налогообложения, структурной организации бизнеса. Также можно наметить программу усовершенствования структуры баланса; выработать меры, ведущие к финансовому оздоровлению предприятия, увеличению выпуска продукции и улучшению ее качества, освоению производства новой продукции.
Наибольшее значение в ходе «дью дилидженс» придается юридической проверке эмитента: информации о дочерних и аффилированных компаниях, совете директоров, капиталовложениях и инвестициях, торговой и производственной деятельности, корпоративном управлении, добывающих мощностях, роялти, охране окружающей среды, лицензиях и разрешениях, судебных разбирательствах. Так как быть одинаково компетентным во всех этих секторах невозможно, на развитых зарубежных рынках существует отраслевая специализация андеррайтеров и консультантов. Что касается нашей страны, то многие андеррайтеры, понимая, что российский фондовый рынок только развивается, занимаются перспективными компаниями практически всех секторов.
Андеррайтер должен защитить себя на случай появления проблем после проведения IPO. Поэтому во время проверки он в первую очередь обращает внимание на потенциальные риски: возможность неблагоприятного развития событий в компании, убыток по основной деятельности, потребность в дополнительном финансировании, наличие у компании конкурентов, зависимость от ограниченного круга клиентов и поставщиков. Оказывать максимальное содействие специалистам, проводящим «дью дилидженс», – в интересах самой компании, так как чем понятнее будет для инвесторов и андеррайтеров логика ее внутреннего развития, тем большую цену они назначат при определении диапазона стоимости предложения.
Кроме того, существует еще один аспект «дью дилидженс», который незаслуженно обходят вниманием многие эксперты. Это проверка эмитентом потенциальных андеррайтеров и консультантов. Определить, сможет ли компания эффективно взаимодействовать с консультантом, лучше на начальном этапе сотрудничества. В противном случае – если несоответствие выяснится буквально в последний момент перед размещением – это будет однозначно негативно воспринято рынком (вспомним IPO «Роснефти» в 2006 г., которое назвали «аферой года»). Очень полезно в этом отношении посмотреть на предыдущие размещения, в которых принимал участие андеррайтер, и оценить грамотность его действий, способность правильно установить ценовой диапазон и поддерживать котировки акций после проведения IPO, а также обеспечить компаниям-эмитентам приемлемый объем инвестиций.
По итогам «дью дилидженс» андеррайтер и консультанты составляют подробный отчет, в котором указывают на обнаруженные риски и дают прогнозы успешности проведения IPO компании. Указанные недостатки следует устранить до размещения, иначе их описание будет включено в инвестиционный меморандум, что может серьезно повлиять на оценку компании и размер привлеченных средств. На этой стадии также готовятся полная и сокращенная версии отчета аудитора и мнение экспертов.
На заключительном этапе «дью дилидженс» юридические консультанты удостоверяют содержание инвестиционного меморандума и подкрепляют его оценочными утверждениями топ-менеджеров компании относительно результатов ее текущей деятельности и перспектив развития. Оценка должна быть максимально объективной, так как директора компании несут индивидуальную и коллективную ответственность перед инвесторами и биржей.
Реструктуризация компании
Говоря о необходимых мероприятиях в рамках подготовки компании к проведению IPO, нужно понимать, что повышение эффективности деятельности и оптимизация организационной структуры актуальны для многих российских компаний, вне зависимости от того, планируют они размещение или нет. IPO – скорее повод трезво и непредвзято, глазами стороннего инвестора, взглянуть на положение дел в компании. Стремясь убедить будущих инвесторов в своей перспективности и платежеспособности, компания вынуждена реструктурировать долги, добиться привлекательных значений финансовых коэффициентов, провести аудит по международным стандартам и повысить качество корпоративного управления. «Если раньше реструктуризация затевалась ради получения контроля за финансовыми и материальными потоками, – говорит замдиректора отдела финансового консультирования KPMG Александр Ерофеев, – то теперь она нужна прежде всего для повышения стоимости компании перед планируемым публичным размещением акций или продажей пакета акций стратегическим инвесторам»[4]4
Вислогузов В. Российские компании не верят в трудные времена // Коммерсант. 2006. № 87.
[Закрыть].
Один из самых актуальных вопросов для российских эмитентов – упорядочение юридической структуры. Многие российские компании состоят из нескольких формально не связанных друг с другом организаций, что позволяет им защищать активы и оптимизировать налоги. Для привлечения инвестиций, напротив, необходимо обосновать взаимозависимость таких организаций, составить консолидированную отчетность и убедить инвесторов в платежеспособности, прибыльности и устойчивости этих фирм.
Традиционно исследователями выделяются две основные модели корпоративной структуры – англо-американская (рыночная) и континентальная (контролирующая), характерная для большинства европейских стран. Американские корпорации имеют, как правило, одноуровневую структуру собственности. Так, Minnesota Mining and Manufacturing Company (рис. 4.1) насчитывает 390 млн акций, 99 % которых принадлежит акционерам, купившим их на публичном фондовом рынке. Акционерами компании являются как отдельные лица, так и инвестфонды. Примерно 1,5 млн акций (менее 1 %) принадлежат инсайдерам компании – менеджерам и членам совета директоров. Самый крупный акционер – 30 млн акций (7,7 %) – инвестиционная компания. Только она имеет достаточно крупный пакет акций для обязательной регистрации в SEC. Семьи основателей не играют никакой роли в управлении компанией, а принадлежащая им доля акций настолько мала, что не требует регистрации. Бизнес-групп практически нет. Фирмы, прошедшие листинг на бирже, обычно не владеют на постоянной основе акциями других фирм, имеющих листинг на бирже.
Рисунок 4.1
Структура типичной американской корпорации
Источник: Управление корпоративными финансами. 2005. № 2 (8).
Континентальная (контролирующая) модель корпоративной структуры сфокусирована на соблюдении интересов узкого круга собственников. В этой ситуации особенно важно контролировать работу менеджеров и все финансовые потоки в компании. В качестве примера приведем семейную бизнес-группу династии Валленбергов в Швеции, которая одна обеспечивает более 43 % капитализации Стокгольмской биржи. Не менее известны бизнес-группы династии Бронфманов в Канаде, Оппенгеймеров в Южной Африке и группа Ли Кай Ши, контролирующая значительную часть экономики Тайваня.
Миноритарные акционеры привлекаются для получения дополнительного капитала, если это необходимо семейной бизнес-группе, но обычно они не получают большинства голосов ни в одной из фирм. Хотя семья объединяет капитал с другими инвесторами и разделяет с ними риски, контроль над бизнесом полностью принадлежит ей благодаря таким инструментам, как пирамидальное строение группы (рис. 4.2), использование обыкновенных и привилегированных акций и перекрестное владение акциями.
Рисунок 4.2
Пирамидальная структура построения бизнес-группы
Источник: Управление корпоративными финансами. 2005. № 2.
Семья полностью контролирует фамильную фирму, которая, в свою очередь, контролирует компанию А, владея 51 % ее акций. В фирме Б семья получает 25,5 % прав на денежные потоки, но полностью контролирует ее деятельность через компанию А, владеющую 51 % голосов фирмы Б. Через компанию Б семья осуществляет контроль над фирмой В, владея правами только на 12,75 % ее прибыли. На каждом последующем уровне пирамиды доля семьи в правах на прибыли уменьшается вдвое, и на уровне фирмы Д на долю семьи приходится менее 4 % прав на денежные потоки при сохранении полного контроля. Миноритарные акционеры бизнес-группы владеют более 96 % акционерного капитала фирмы Д, но не контролируют ее.
Пирамидальное строение семейной бизнес-группы позволяет владельцам контролировать ресурсы гораздо более крупные, чем реальная собственность семьи. Например, каждая фирма в пирамиде владеет реальными активами на сумму $1 млн плюс 51 % капитала двух компаний, находящихся на более низком уровне. Компании на самом нижнем уровне владеют только реальными активами на сумму $1 млн, тогда как фирма на предыдущем уровне имеет стоимость:
$1 млн + 2 × 0,51 × $1 млн = $2,02 млн.
Стоимость активов фирм на более высоких уровнях составляет соответственно $3,06, $4,12, $5,20 и $6,31 млн. Всего в данной пирамиде 126 фирм, владеющих реальными активами на $126 млн. Однако для контроля всего холдинга семье необходимо иметь только 51 % (6,43 млн) акционерного капитала двух фирм самого высокого уровня. Часто для усиления контроля и более четкого разделения прав контроля и прав собственности пирамидальное строение бизнес-группы комбинируется с использованием обыкновенных и привилегированных акций.
Хотелось бы отметить ряд особенностей контролирующей модели корпоративной структуры, непосредственно связанных с проведением IPO. Исторически германские банки, выступавшие в роли андеррайтеров, часто приобретали больше акций компании, чем могли разместить среди инвесторов. Чем больше капиталa хотела получить фирма от размещения акций на бирже, тем выше была вероятность того, что банк станет крупным держателем ее акций и войдет в состав наблюдательного совета (например, в 1986 г. представители Deutsche Bank присутствовали в 40 из 100 крупнейших компаний Германии). В настоящее время большинство корпораций Германии являются частью гигантской сети перекрестного (взаимного) владения акциями (рис. 4.3), в которой центральное место занимают банки и страховые компании. Основная цель перекрестного владения – укрепление долгосрочных отношений и взаимозависимости между различными компаниями. В 2000 г. банки напрямую владели 13 % акций нефинансовых немецких корпораций. Крупнейшими владельцами акций были Deutsche Bank и Dresdner Bank. Еще 9 % акций принадлежали страховым компаниям, 15 % – инвестфондам, многие из которых были дочерними структурами немецких банков.
Рисунок 4.3
Сеть перекрестного владения акциями в Германии (фрагмент)
Источник: Управление корпоративными финансами. 2005. № 2.
Какую бы из моделей ни приняла компания, основным принципом реорганизации в рамках подготовки к проведению IPO должно стать создание инвестиционного ядра – одной или нескольких компаний, по которым можно будет формировать консолидированную отчетность и раскрывать информацию. Обычно в роли такого ядра выступает холдинговая или управляющая компания, в собственности которой находятся пакеты акций (или доли в уставном капитале) компаний – собственников активов и компаний – бизнес-единиц. Путем консолидации отчетности этих компаний получается сводный баланс, структура которого является удовлетворительной с точки зрения показателей доходности, ликвидности, соотношения активов и пассивов.
Практический пример: реструктуризация концерна «Силовые машины»До реструктуризации «Силовые машины» представляли собой конгломерат разрозненных предприятий (рис. 4.4). Чтобы создать из них современную компанию, способную удержаться на высококонкурентном рынке, «Интерросу» потребовалось сделать следующее:
– восстановить нарушенные производственные связи между заводами;
– реорганизовать структуру управления – создать управляющую компанию, централизовать в ней основные функции (финансы, сбыт продукции, кадровую службу и др.), освободить машиностроительные заводы от решения несвойственных им задач, оставив лишь производственные вопросы;
– реорганизовать структуру собственности – предложить миноритарным акционерам предприятий обменять или продать их доли в отдельных предприятиях на акции концерна; превратить предприятия в производственные подразделения концерна; начать внедрение в компании принципов корпоративного управления.
Рисунок 4.4
Структура концерна «Силовые машины»
Примечание: В схеме не учтен увеличенный пакет Siemens в объединенной компании.
Источник: Исследование практики российского корпоративного управления. – РИД, 2003–2005.
Концерн уже предпринял ряд успешных шагов в заданном направлении. На уровень управляющей компании вынесены программы научно-технических разработок всего концерна, подготовки кадров, энергосбережения. В ходе реорганизации менеджмента полностью централизованы сбыт продукции, управление финансами, бухгалтерия, казначейские операции, стратегическое планирование. Для всех предприятий-заводов разработаны бизнес-планы и соответствующие бюджеты.
Следующий шаг – консолидация собственности. У некоторых миноритарных акционеров выкупаются пакеты акций, с другими достигаются договоренности о конвертации акций предприятий в акции головной компании. В рамках программы усиления прозрачности концерна также запланированы следующие мероприятия:
– аудит отчетности по МСФО;
– оперативная публикация информации об операционных и финансовых результатах, существенных изменениях в составе акционеров, стратегии и менеджменте;
– регулярные брифинги для аналитиков и инвесторов;
– поддержание корпоративного веб-сайта;
– создание департамента по работе с инвесторами;
– раскрытие информации о компании на сайте НАУФОР.
